齐翔转2投资价值分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250005 发行安排 3 HYPERLINK l _TOC_250004 主要条款及分析 3 HYPERLINK l _TOC_250003 上市价格预测 4 HYPERLINK l _TOC_250002 正股分析 4图目录图 1：公司主要产品甲乙酮 5图 2：公司主要产品顺丁烯二酸酐 5 HYPERLINK l _TOC_250001 图 3：公司主要产品及生产路径 5图 4：公司 2015-2019 营收及增速（亿元） 6图 5：公司 2019 年营收结构（分业务） 6图 6：公司 2015-2019 年分业务营收占比 6图 7：公司 2015-

2、2019 年归母净利润及增速（%） 6图 8：公司 2019 年分地区营收情况 7图 9：公司 2015-2019 年分地区营收占比（%） 7图 10：公司 2016-2019 年正丁烷线产能利用率 7图 11：公司 2016-2019 年异丁烷线产能利用率 7 HYPERLINK l _TOC_250000 图 12：公司 2016-2019 年丁烯线产能利用率 8图 14：2015 年至今房地产竣工面积累计同比 8图 15：2018 至今不饱和聚酯树脂（UPR）开工率（%） 8图 16：2015-2020H1 我国甲乙酮出口量（吨） 9图 17：2015-2020H1 我国顺酐出口量（吨）

3、 9图 17：公司 2015-2019 年毛利率（%） 9图 18：公司 2019 年毛利结构（亿元） 9图 19：2015-2019 年公司细分业务毛利结构（%） 10图 20：公司主要产品价格（元/吨） 10图 21：2015-2020Q1 同业 ROE（%） 10图 22：2016-2020Q1 同业净利率（%） 10图 23：2015-2020Q1 同业毛利率（%） 11图 24：2016-2020Q1 同业三费对比（%） 11表目录表 1：齐翔转 2 发行认购时间表 3表 2：齐翔转 2 主要条款 3表 3：债性、股性指标 4表 4：相对价值法下，预测齐翔转 2 上市价格 41 发行

4、安排时间日期发行安排T-2 日2020 年 08 月 18 日刊登募集说明书、募集说明书摘要、发行公告、网上路演公告T-1 日2020 年 08 月 19 日原A 股股东优先配售股权登记日；网上路演T 日2020 年 08 月 20 日刊登发行提示性公告；原 A 股股东优先配售日；网上申购；确定网上中签率T+1 日2020 年 08 月 21 日刊登网上发行中签率及优先配售结果公告；网上申购摇号抽签T+2 日2020 年 08 月 24 日刊登中签号码公告；网上中签缴款T+3 日2020 年 08 月 25 日保荐机构（主承销商）根据网上资金到账情况确定最终配售结果和包销金额T+4 日2020

5、 年 08 月 26 日刊登发行结果公告表 1：齐翔转 2 发行认购时间表资料来源：发行公告、华安证券研究所截至 2020 年 08 月 18 日，齐翔转 2 已发布募集说明书、募集说明书摘要、表 2：齐翔转 2 主要条款发行公告、网上路演公告。齐翔腾达目前总市值为 145.92 亿元，若本次发行的可转债全部如期转股，约占市值的 20.49%，对原股东股权的稀释程度较大。主要条款及分析项目内容转债名称齐翔转 2债券代码128128.SZ主体及债项评级AA/AA（联合评级）发行规模29.9 亿元存续期6 年（2020 年 08 月 20 日到 2026 年 08 月 19 日）票面利率0.30%

6、，0.60%，1.00%，1.50%，1.90%，2.00%转股价格8.22 元/股转股期自发行结束之日起满六个月后的第一个交易日起至可转债到期日止，即 2021 年 02月 26 日至 2026 年 08 月 19 日止。向下修正条款存续期内，10/20，90%赎回条款（1）到期赎回：期满后五个交易日内，按债券面值的 110%（含最后一期利息）赎回（2）提前赎回：转股期内，15/30，130%（含 130%）；未转股余额不足 3000 万元回售条款有条件回售条款：在最后两个计息年度，若公司股票收盘价连续 30 个交易日低于当期转股价 70%，可转债持有人有权将其持有的可转债全部或部分按面值加

7、当期应计利息的价格回售给公司。附加回售条款：若募集资金运用的实施情况与募集说明书中的承诺相比出现重大变化，根据中国证监会的相关规定被视作改变募集资金用途或被中国证监会认定为改变募集资金用途的，可转债持有人享有一次回售的权利。可转债持有人有权在项目内容公司公告后的附加回售申报期内，将其持有的可转债全部或部分按债券面值加上当期应计利息价格回售给公司。网络申购限额100 万元/账户资料来源：发行公告、华安证券研究所表 3：债性、股性指标债性指标数值股性指标数值底价92.42平价100.00底价溢价率（以面值计算）8.20%平价溢价率（以面值计算）0.00%资料来源：Wind，华安证券研究所按照 20

8、20 年 08 月 17 日中债 6 年 AA 级企业债到期收益率 4.5791%计算，债底价值为 92.42 元。按照 2020 年 08 月 17 日的齐翔腾达收盘价 8.22 元/股计算，初始平价为 100.00 元，平价溢价率为 0.00%。上市价格预测表 4：相对价值法下，预测齐翔转 2 上市价格转股溢价率/正股价7.50%8.75%10.00%11.25%12.50%7.4096.7597.8899.00100.13101.257.81102.13103.31104.50105.69106.888.22107.50108.75110.00111.25112.508.63112.88

9、114.19115.50116.81118.139.04118.25119.63121.00122.38123.75资料来源：Wind，华安证券研究所根据 2020 年 08 月 17 日的收盘价，齐翔转 2 初始平价为 100.00 元。综合考虑公司的基本面情况、以及近期转债市场的行情，我们估计齐翔转 2 的转股溢价率在 7.5%到 12.5%之间。通过相对价值法得到的结果 103 元到 117 元之间，我们认为其上市价格在 110 元左右。正股分析齐翔腾达全称淄博齐翔腾达化工股份有限公司，公司主营原料碳四深加工精细化工产品的研、产、销以及供应链管理两大板块。齐翔集团直接持有公司 56.03

10、%股份，为公司的控股股东。张劲通过持股广州弘松投资有限公司、雪松控股、雪松实业等公司，合计间接控制上市公司 58.23%股权，为上市公司之实际控制人。公司目前拥有碳四丁烯组分综合利用产品线、异丁烯组分综合利用产品线和丁烷组分综合利用产品线三条产品线。公司生产技术在同业中处于领先地位，其核心产品甲乙酮企业标准高于 ASTM 标准和国内行业标准。公司目前已取得高新技术企业证书，同时，公司持有美国 UOP 公司授权的 40 万吨/年 OLEFLEX C3/C4 烷烃混合脱氢、BUTAMERTM 异构化装置专利特许和工程设计合同、70 万吨/年 OLEFLEX 丙烷脱氢装置专利特许和工程设计合同。根据

11、隆重化工的统计，公司甲乙酮产品国内市占率约为 50%，顺酐产品国内市占率约为 25%，在国内碳四深加工细分领域居于龙头地位。图 1：公司主要产品甲乙酮图 2：公司主要产品顺丁烯二酸酐资料来源：公司官网、华安证券研究所资料来源：公司官网、华安证券研究所图 3：公司主要产品及生产路径资料来源：募集说明书、华安证券研究所全国碳四深加工龙头，技术升级+供应链管理齐发力。作为一家化工深加工产品国内龙头企业，公司一直致力于不断打磨自身技术，开拓新的产品线。2018 年 10 月，公司投资建设 20 万吨/年甲基丙烯酸甲酯（MMA）及配套项目；2019 年 7 月，公司与中国化学集团及其孙公司中国天辰工程有

12、限公司发起设立天辰齐翔新材料有限公司共同投资建设生产高新材料尼龙 66。公司作为一家碳四深加工的国内龙头企业，在 2017年开拓了供应链管理业务板块，并不断通过外延并购进行业务布局扩张。2017 年，公司全资子公司淄博齐翔腾达供应链有限公司使用自有资金在香港设立全资孙公司。 2018 年，公司全资孙公司收购了 Granite Capital SA 51%股权。Granite Capital SA 公司系成立于 1989 年的石化类大宗商品贸易商，新增此平台为公司进一步拓展国际市场打下了基础。目前，供应链管理板块已经成为公司业务中的重要组成部分。2019 年供应链管理分别在公司营收中占比 67.

13、88%，在公司毛利中占比 12.77%，且占比逐年上升，地位日趋重要。公司本次拟公开发行可转换公司债券募集资金总额不超过 29.9 亿元。本次募集资金扣除发行费用后，全部用于 70 万吨丙烷脱氢制丙烯（PDH）项目。图 4：公司 2015-2019 营收及增速（亿元）图 5：公司 2019 年营收结构（分业务）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%24.61, 14.79, 8.19% 4.92%54.95,18.28%2.2,0.73%204.02,67.8

14、8%0.0020152016201720182019营业总收入/亿元YoY-50.00%供应链管理顺酐类甲乙酮类(MEK) 其他主营业务其他业务资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 6：公司 2015-2019 年分业务营收占比图 7：公司 2015-2019 年归母净利润及增速（%）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520162017201820199.008.007.006.005.004.003.002.001.00200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%供应链管理顺酐类甲乙酮类(MEK) 其

15、他主营业务0.00-50.00%2015 2016 2017 2018 2019其他业务归母净利润/亿元YoY资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所公司主营碳四深加工和供应链管理两大板块，受宏观经济下滑影响营收和归母净利增速均下滑。从 2019 年公司营收结构来看，供应链管理占 67.88%，是公司目前营收中最重要的组成部分，碳四深加工板块占比合计 26.47%，占比次于供应链管理。在2017 年开拓了供应链管理板块后，供应链管理板块在公司营收中占比逐年提升，其占比从 2017 年初开展的 57.15%上升到了 2019 年的 67.88%，提升势头迅猛。受宏观经

16、济下滑引起的需求不足和中美贸易摩擦影响，公司营收和归母净利润增速持续下滑。 2019 年，公司营收增速为 7.64%，较上年下滑 18pp，连续 2 年下滑，公司归母净利润增速为-26.45%，较上年下滑 25.63pp，连续 3 年下滑。报告期内，公司营收 CAGR 为 62.81%，归母净利润 CAGR 为 35.48%，尚处于扩张区间。图 8：公司 2019 年分地区营收情况图 9：公司 2015-2019 年分地区营收占比（%）2.20 ,0.73%102.20 , 34.00%196.17 , 65.27%中国大陆国外其他业务(地区)100%90%80%70%60%50%40%30%

17、20%10%0%20152016201720182019中国大陆国外其他业务(地区)资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所主营国内，外延并购拓展海外业务。从 2019 年公司营收的地区分布来看，国内营业收入 196.17 亿元，占到了 65.27%；国外营业收入 102.20 亿元，占到了 34.00%。目前，国内仍为公司贡献了大部分业务收入。从 2018 年起，随着公司收购了海外石化贸易商 Granite Capital SA，公司供应链进一步向海外扩张，公司国外地区营收占比逐年提升，其海外地区营收占比从 2017 年的 3.45%，上升到了 2019 年的 3

18、4.00%。图 10：公司 2016-2019 年正丁烷线产能利用率 图 11：公司 2016-2019 年异丁烷线产能利用率252015105020162017201820191201151101051009560504030201002016201720182019产能产量MTBE产量叔丁醇产量丙烯110105100959085产能产量销量产能利用率销量MTBE销量叔丁醇销量丙烯产能利用率资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 12：公司 2016-2019 年丁烯线产能利用率807060504030201002016201720182019产能产量-甲乙酮

19、产量-丁二烯产量-顺丁橡胶产量-异辛烷销量-甲乙酮销量-丁二烯销量-顺丁橡胶销量-异辛烷产能利用率12512011511010510095资料来源：Wind、华安证券研究所主要产品线产能利用率分化。公司目前主要生产线为正丁烷线、异丁烷线以及丁烯线三条生产线。从三条生产线的产能利用率来看，2019 年正丁烷线、异丁烷线以及丁烯线产能利用率分别为 114.46%、97.06%以及 117.41%，基本处于饱和水平。其中正丁烷线主要生产顺酐，异丁烷线主要用于生产甲基叔丁基醚（MTBE）、叔丁醇和丙烯，丁烯线主要用于生产甲乙酮、丁二烯、顺丁橡胶以及异辛烷，由于产品种类不同，下游需求有所差异，公司正丁烷

20、线自 2016 年起产能利用率逐年上升，异丁烷线和丁烯线产能利用率在 2019 年均小幅下滑。图 13：2015 年至今房地产竣工面积累计同比图 14：不饱和聚酯树脂（UPR）开工率（%）120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.00房屋竣工面积:累计值 房屋竣工面积:累计同比40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-02-30.0050.00

21、45.0040.0035.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 15：2015-2020H1 我国甲乙酮出口量（吨）图 16：2015-2020H1 我国顺酐出口量（吨）180,000.00160,000.00140,000.00120,000.00100,000.0080,000.0060,000.0040,000.0020,000.000.0035.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%90,000.0080,000.0070,000.00

22、60,000.0050,000.0040,000.0030,000.0020,000.0010,000.000.00300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%-50.00%-100.00% 甲乙酮出口量(吨）YoY顺酐出口量（吨）YoY资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所全球宏观经济风险导致下游需求萎缩，未来疫情因素消退公司业绩有望重整旗鼓。公司作为石油化工深加工企业，上游承石化炼油企业，下游企业种类繁杂，主要包括房地产、汽车以及有机化工原料生产企业。公司下游产品运用最为密集的行业是房地产业，因此，公司业绩和房地

23、产业相关性较强。同时，2019 年我国甲乙酮出口量和顺酐出口量增速均有所下滑，其中甲乙酮出口量同比增加 10.10%，增速较上年下滑了 20pp，顺酐出口量同比增加 76.73%，增速较上年下滑了 200pp。2020 年上半年，受疫情因素影响，甲乙酮和顺酐出口量继续下滑，其中甲乙酮出口量同比增速 3.8%，顺酐出口量同比增速-54.62%，较去年同期均有较大下滑。未来随着疫情因素逐步消退，全球供应链的恢复和需求端的复苏将使公司业绩有机会重整旗鼓。图 17：公司 2015-2019 年毛利率（%）图 18：公司 2019 年毛利结构（亿元）351.79 ,0.70 ,10.07% 3.94%

24、30252.27 , 12.77%20156.39 ,1035.96%6.62 , 37.25%5020152016201720182019供应链管理顺酐类甲乙酮类(MEK)其他主营业务其他业务综合供应链管理顺酐类甲乙酮类(MEK) 其他主营业务其他业务资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所图 19：2015-2019 年公司细分业务毛利结构（%）图 20：公司主要产品价格（元/吨）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2015201620172018201916,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,0

25、00.006,000.004,000.002,000.002015-01-042015-07-042016-01-042016-07-042017-01-042017-07-042018-01-042018-07-042019-01-042019-07-042020-01-042020-07-040.00供应链管理顺酐类甲乙酮类(MEK) 其他主营业务其他业务现货价:顺酐:国内现货价:丁酮:国内资料来源：Wind、华安证券研究所资料来源：Wind、华安证券研究所公司毛利率有所下滑。报告期内，公司毛利率有所下滑。2019 年，公司综合毛利率为 5.91%，与上年相比下滑了 0.87 个百分点。主要是因为毛利率较低的供应链管理业务在公司毛利中的占比逐年提升以及顺酐类产品销售价格的下滑所致。2019 年，供应链管理在毛利中占比为 12.77%，较上年上升了 6.06 个 pp。2019 年国内顺酐现货全年均价为 6,668.8 元/吨，较上年下降了 22.95%，下滑幅度较大。公司毛利主要决定于供应链管理、顺酐类产品和甲乙酮类产品三项业务。2019 年，上述三项业