流动性不是主要矛盾股市流动性更重要

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250004 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250003 宏观流动性与股市流动性有何不同？ 4 HYPERLINK l _TOC_250002 股市流动性的跟踪指标有哪些？ 6 HYPERLINK l _TOC_250001 巨幅增量持续入市，机构牛、结构牛、大分化继续 9 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 10图表目录图表 1：今年 5 月以来银行间 Shibor 利率开始上行 3图表 2：今年 5 月以来 10 年期国债收益率开始上行 3图表 3：上证指数、沪深 300、创业板指以及科创 50 今年 5 月以

2、来净值继续向上 3图表 4：2007 年 10 年期国债收益率持续上行 4图表 5：2007 年个人投资者新增账户大幅增加 4图表 6：2007 年偏股基金新发行规模接近 5000 亿元 4图表 7：2013 年 6 月“钱荒”后市场大幅反弹 5图表 8：2013 年 6 月和 12 月银行间利率大幅上升 5图表 9：2020 年 5 月以来虽然宏观利率上行，但市场继续反弹 5图表 10：2020 年以来资本市场改革概览 6图表 11：2020 年二季度公募基金持股规模突破三万亿元 7图表 12：2020 年股票基金绝对规模及占比均大幅提升（单位：亿元，%） 7图表 13：2020 年一季度受

3、疫情影响外资持股规模有所下滑 8图表 14：北上资金从 2020 年二季度开始大幅回流 8图表 15：保险公司近三年持股规模维持在 1.3 万亿左右 8图表 16：2015 年股灾之后融资余额一直在低位波动，近期稳步上升 9图表 17：杠杆资金交易占比始终维持在低位区间（%） 9图表 18：2014-2015 年牛市中散户财富搬家成为市场最大增量资金 9图表 19：2018-2019 年外资的大幅流入节奏与消费风格紧密 9图表 20： 2020 年上半年偏股基金发行以科技和消费为主 10图表 21：2020 年上半年科技ETF 规模大幅增加 10引言2020 年一季度，受新冠疫情的影响，全球流

4、动性大幅宽松，国内央行也跟随放松，利率以罕见的速度快速下行。但从 5 月开始，整体宏观流动性边际上有所收紧，3 个月 Shibor利率从 1.40%上行 119 个bp 至 2.59%，6 个月 Shibor 利率从 1.49%上升 122 个 bp 至 2.71%，10 年期国债收益率从 2.54%上行 43 个 bp 至 2.97%。宏观利率的边际上行，不禁引发市场的担忧，宏观流动性收紧是否意味着股市即将面临调整？但从 5 月以来市场的表现来看，A 股并未受到宏观流动性边际变化的影响，市场整体继续向上，上证综指、沪深300、创业板指以及科创50 指数分别上涨了15.7%、20.0%、35.

5、1%以及29.7%。所以，为何今年宏观流动性拐点并不重要？什么对市场的影响更为重要呢？本篇报告我们将重点对宏观流动性和股市流动性进行讨论。图表 1：今年 5 月以来银行间 Shibor 利率开始上行图表 2：今年 5 月以来 10 年期国债收益率开始上行3.202.802.402.001.602020-01-132020-01-272020-02-102020-02-242020-03-092020-03-232020-04-062020-04-202020-01-072020-01-212020-02-042020-02-182020-03-032020-03-172020-03-31202

6、0-04-142020-04-282020-05-122020-05-262020-06-092020-06-232020-07-072020-07-211.203个月SHIBOR利率（%）6个月SHIBOR利率（%）3.203.103.002.902.802.702.602.502.4010年期国债收益率（%）2020-05-042020-05-182020-06-012020-06-152020-06-292020-07-132020-07-27资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所上证指数沪深300创业板指科创50图表 3：上证指数、沪深 300、创业板指以

7、及科创 50 今年 5 月以来净值继续向上1.801.701.601.501.401.301.201.101.000.902019-12-312020-01-142020-01-282020-02-112020-02-252020-03-102020-03-242020-04-072020-04-212020-05-052020-05-192020-06-022020-06-162020-06-302020-07-142020-07-280.80资料来源：Wind，国盛证券研究所宏观流动性与股市流动性有何不同？宏观流动性主要是指货币政策的基调，反应到跟踪指标上就主要是指利率的变化，主要包括短期

8、银行间的 Shibor 利率、长期的 10 年期国债收益率以及信用利差等。股市流动性主要是指进入到A 股市场的资金，其增量资金的来源渠道也较多，主要包括公募基金、海外资金、融资余额、个人投资者资金、保险资金、企业年金、养老金、银行理财资金等等。两者之间存在一定的关联性，但宏观流动性的变化能否传导至股票市场，其中有一个重 要的影响变量股市监管政策。监管政策的周期性是影响股票市场流动性的根本原因，也导致了宏观流动性和股票市场流动性的差异。举一个最为典型的例子，就是 2006 年至 2007 年的牛市。2007 年通胀持续上行，为抑制高通胀，整体宏观货币政策收紧，10 年期国债利率持续且大幅的上行。

9、但该期间股市监管政策较为宽松，证监会发布了融资融券试点管理办法，重启 IPO，同时第二批银行系基金公司也正式成立，2007 年个人投资者新增账户大幅增加，偏股型基金新发行规模也接近 5000 亿元，市场整体流动性充裕，并迎来一轮大牛市。图表 4：2007 年 10 年期国债收益率持续上行10年期国债收益率（%）5.004.504.003.503.002006-012006-022006-032006-042006-052006-062006-072006-082006-092006-102006-112006-122007-012007-022007-032007-042007-052007-

10、062007-072007-082007-092007-102007-112007-122008-012008-022008-032008-042008-052008-062.50资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 5：2007 年个人投资者新增账户大幅增加图表 6：2007 年偏股基金新发行规模接近 5000 亿元6005004003002001000A股账户新增开户数:个人（万户）50004000300020001000偏股基金发行份额(亿元)2005-012005-042005-072005-102006-012006-042006-072006-102007-012007-0420

11、07-072007-102008-012008-042008-072008-1002005年2006年2007年2008年2009年资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所另外一个例子则是 2013 年下半年，整体宏观流动性偏紧，特别是 2013 年 6 月和 12 月分别发生了“钱荒”，银行间 Shibor 利率大幅飙升。但该期间 A 股市场的监管政策没有太大变化，仍然维持相对宽松的状态，2012-2014 年期间，分别三次降低了股票交易费用，2014 年初又颁布了国九条、再融资放松等政策。因此，我们看到，虽然在 6 月“钱荒” 冲击下，市场出现了一轮急速的调整，

12、但随后上证和创业板均大幅反弹。图表 7：2013 年 6 月“钱荒”后市场大幅反弹图表 8：2013 年 6 月和 12 月银行间利率大幅上升290027002500230021001900170015002013-012013-022013-032013-042013-052013-062013-072013-082011-012011-042011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-101300上证指数 创业板指*210年期国债收益率（%，右轴

13、）5.04.84.64.44.24.03.83.63.43.22013-092013-102013-112013-123.06.506.005.505.004.504.003.503.003个月SHIBOR利率（%）6个月SHIBOR利率（%） 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所类似的，今年 5 月以来虽然宏观利率开始上行，但是市场整体监管政策较为放松，新证券法落地，科创板及注册制、创业板注册制、新三板精选层改革等多层次资本市场制度极大完善，叠加再融资放松、并购重组放开、分拆上市、红筹回归等，使得微观市场流动性较为充足。特别是基金发行规模大幅增加，截至 202

14、0 年 7 月 24 日，偏股基金发行规模接近 8000 亿元，考虑到赎回，净增量也达到 4000 亿元-5000 亿元；其他资金包括外资、保险、杠杆资金等也在稳步增加，因此即使宏观流动性边际上有所收紧，但是在整体货币基调不变，A 股监管方向不变的背景下，市场仍然继续上涨。图表 9：2020 年 5 月以来虽然宏观利率上行，但市场继续反弹350030002500200015001000上证指数创业板指10年期国债收益率（%，右轴）4.24.03.83.63.43.23.02.82.62017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-03

15、2018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072.4资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 10：2020 年以来资本市场改革概览日期事件主要内容再融资新规发布，具体包括降低创业板再融资门槛、优化股票定增制度安排、延长批文有效期和适度放宽非公开发行股票融资规模限制等行管理暂行办法的决定和关于修改的决定2020/2/14关于修改创业板上市公司证券发2020/3/1新证券法实施2020/4/7金融委第二十五次会议中共中央国务院关于构建更加完善完善证券

16、市场基础制度，体现了市场化、法治化、国际化方向，为证券市场全面深化改革落实落地发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。推进资本要素市场化配置。完善股票市场基础制度；加快发展债2020/4/9的要素市场化配置体制机制的意见券市场；增加有效金融服务供给；主动有序扩大金融业对外开放。公开募集证券投资基金投资全国中 规范公开募集证券投资基金（以下简称基金）投 资全国中小企业小企业股份转让系统挂牌股票指引 股份转让系统（以下简称新三板）挂牌股票的行 为。2020/4/172020/4/27创业板改革并试点注册制总体实施

17、方案推进创业板改革并试点注册制，深化资本市场改革、完善资本市场基础制度、提升资本市场功能2020/6/122020/6/20创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）、创业板上市公司证券发行注册管理办法（试行） 修订上证综合指数的编制方案和科创板指数发布发布创业板改革并试点注册制相关业务规则及配套安排，共计 8项主要业务规则及 18 项配套细则、指引和通知上交所发布公告，将于 7 月 22 日修订上证综合指数的编制方案，另外当天收盘后发布上证科创板 50 成份指数历史行情。出台商业银行小微企业金融服务监管评价办法中小银行深国务院金融委发布 11 条金融改革措化改革和补充资本工作方案创业板首次公

18、开发行股票注册管施理办法（试行）、加强金融违法行为行政处罚的意见等2020/5/27资料来源：公开信息整理，国盛证券研究所股市流动性的跟踪指标有哪些？前面我们有提到，增量资金的来源渠道主要包括公募基金、海外资金、融资余额、个人投资者资金、保险资金、企业年金、养老金、银行理财资金等等。其中，个人投资者的相关跟踪指标 “证券交易结算资金”、“银证转账”以及“新增投资者数量”等均已停止更新，所以个人投资者的详细数据较难以跟踪，但从投资者结构来看，近年来个人投资者的持股比重在逐步下滑；另外，企业年金、养老金以及银行理财资金等当前披露的频率较低且时间不太确定，需要估算；因此，平时重点跟踪高频增量资金主要

19、包括公募基金发行（日度）、北上资金（日度）（QFII 更新频率也较低）、保险资金（月度）以及融资余额（日度），而且前三者已经成为近几年市场最为重要的增量。首先，对于公募基金，2016 年到 2018 年整体持股规模大概维持在 1.6 万亿左右，从 2019年开始整体规模稳步上升，2019 年三季度公募基金持仓规模突破两万亿元，2020 年二季度公募基金持仓规模突破了三万亿元。特别是 2020 年，整体偏股型基金发行规模大幅提升。我们按照普通股票型+偏股混合型+被动指数型+增强指数型来估算偏股基金的发行规模，我们可以看到 2019 年全面偏股基金发行规模约为 4260 亿元，全部基金发行的规模约

20、为 1.43 万亿元，偏股基金的占比为 29.7%；而 2020 年 1 月至 7 月，全部基金发行的规模已经超过 2019 年全年的体量，其中偏股基金发行规模达到 8545 亿元，偏股基金的发行占比也上升至 53.2%，预计全年偏股基金发行规模有望超过万亿；从单月的发行来看，2019 年平均每月发行 355 亿元，而 2020 年以来，除了 4 月，单月发行规模均在 1000 亿左右，而 7 月发行规模已经接近 3000 亿元。因此，今年公募基金是市场上最大的增量资金，虽然宏观流动性从 5月开始收紧，但并没有影响 A 股市场的微观流动性。 图表 11：2020 年二季度公募基金持股规模突破三

21、万亿元基金公司A股持仓市值(亿元)35000300002500020000150001000050002016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-060资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 12：2020 年股票基金绝对规模及占比均大幅提升（单位：亿元，%）合计占比2019 年合计1952.71861.4387.758.84260.614330.129.7%1 月42.470.36.14.3

22、123.1705.517.5%2 月2.117.39.90.229.6113.726.0%3 月136.8281.339.315.1472.41205.039.2%4 月36.0323.848.56.2414.5979.942.3%5 月125.6112.130.52.3270.5876.130.9%6 月30.5107.010.911.4159.8898.317.8%7 月235.640.643.60.0319.8759.942.1%8 月76.122.83.30.8102.9727.814.1%9 月612.1270.749.40.0932.11732.953.8%10 月109.1135

23、.58.42.7255.7809.731.6%11 月340.8163.40.07.8512.02543.220.1%12 月205.8316.7137.78.0668.12978.222.4%2020 年合计831.06264.61403.645.48544.616057.353.2%1 月153.7675.075.14.6908.41666.254.5%2 月171.1646.3213.73.61034.71503.768.8%3 月198.2803.5136.68.51146.82001.757.3%4 月57.8209.8134.510.1412.21137.936.2%5 月58.0

24、560.7328.56.9954.01722.155.4%6 月76.41124.476.10.01277.02631.748.5%7 月115.82244.8439.011.92811.55394.052.1%时间被动指数型偏股混合型普通股票型增强指数型偏股基金全部基金偏股基金资料来源：Wind，国盛证券研究所其次，海外资金同样值得关注，从 2017 年开始，随着互联互通渠道的完善以及 A 股成功纳入 MSCI，外资加速流入 A 股市场，并成为近两年市场最重要的增量资金。我们从境外机构及个人持有A 股的全口径来看，2016 年底外资持股市值仅为 6492 亿元，到 2017年外资持股规模达到

25、 1.2 万亿，接近翻倍；2018 年外资持股规模较为平稳（外资实际上仍是净流入，但持股规模受到市场下跌拖累）；2019 年底外资持股规模突破两万亿，2020年一季度由于疫情影响，外资持股规模小幅回落。如果仅从陆股通渠道，即北上资金的净流入来看，2017 年北上资金净流入 1997 亿元，2018 年北上资金净流入 2942 亿元，2019 年北上资金流入继续放量达到 3517 元，2020年 1 月至 7 月外资净流入约为 1285 亿元，预计 2020 年全年净流入在 2000-3000 亿元左右。图表 13：2020 年一季度受疫情影响外资持股规模有所下滑图表 14：北上资金从 2020

26、 年二季度开始大幅回流陆股通:累计买入成交净额（亿元）14000120001000080006000400020000境外机构和个人持有境内人民币金融资产:股票（亿元）2500020000150001000050002013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-03201

27、8-072018-112019-032019-072019-112020-032020-070资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所最后，保险资金和融资余额整体规模变化较为平稳，主要受到政策的影响。保险公司近三年的持仓规模基本维持在 1.3 万亿左右（按照重仓股计算，数据偏小）。过去保险公司权益类资产（股票+基金+股权）的监管比例上限是 30%，2020 年 7 月，银保监会超预期提升险资权益投资比例上限最高达 15 个百分点，保险资金未来还有较大的增量空间。融资余额自 2015 年以后，整体维持在万亿规模左右，由于杠杆资金受到监管，杠杆资金的交易占比始终维持在低

28、位，可以作为市场情绪的参考指标。图表 15：保险公司近三年持股规模维持在 1.3 万亿左右1600014000120001000080006000400020002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-030保险公司重仓股市值(亿元)资料来源：Wind，国盛证券研究所图表 16：2015 年股灾之后融资余额一直在低位波动，近期稳步上升图表 17：杠杆资金交易占比始终维持在低位区间（%）融资余额（亿元）25000200001500010000两融成交占比（MA20)302520155000102014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082019-012019-062019-112020-0405020132014201520162017201820192020资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所巨幅增量持续入市，机构牛、结构牛、大分化继