量化精选投资价值分析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一、基金经理简介 4 HYPERLINK l _TOC_250012 二、历史业绩分析 4 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）富国研究量化精选 4 HYPERLINK l _TOC_250010 1、历史业绩分析 4 HYPERLINK l _TOC_250009 2、同类型基金对比分析 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （二）富国绝对收益多策略 8 HYPERLINK l _TOC_250007 1、历史业绩分析 8 HYPERLINK l _TOC_250006 三、基金风格分析 9 HYPERLI

2、NK l _TOC_250005 （一）选股能力分析 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （二）持仓行业分析 10 HYPERLINK l _TOC_250003 （三）同类型基金持仓风格比较 11 HYPERLINK l _TOC_250002 四、投资逻辑梳理 13 HYPERLINK l _TOC_250001 五、总结 13 HYPERLINK l _TOC_250000 六、风险提示 14图表目录图表 1富国研究量化精选净值走势（2017/11/24-2020/04/29） 5图表 2富国研究量化精选收益统计（2017/11/24-2020/04/29） 5图表 3富

3、国研究量化精选收益统计 5图表 4富国研究量化精选超额收益走势（2017/11/24-2020/04/29） 6图表 5富国研究量化精选月度超额收益分布（2017/11/24-2020/04/29） 6图表 6富国研究量化精选情景分析（1） 7图表 7富国研究量化精选情景分析（2） 7图表 8富国研究量化精选与同类型产品净值走势（2017/11/24-2020/04/29） 7图表 9富国研究量化精选与其他同类型产品收益统计 8图表 10于鹏任职时期富国绝对收益多策略净值走势（2015/11/26-2020/04/29） 8图表 11于鹏任职时期富国绝对收益多策略收益统计（2015/11/26

4、-2020/04/29） 9图表 12于鹏任职时期富国绝对收益多策略与其他同类型收益统计 9图表 13富国研究量化精选择股Alpha 10图表 14富国研究量化精选择时Alpha 10图表 15富国研究量化精选相对标的指数行业暴露 10图表 16富国研究量化精选权益仓位 11图表 17富国研究量化精选债券仓位 11图表 18富国研究量化精选价值风格 12图表 19富国研究量化精选成长风格 12图表 20富国研究量化精选重仓股平均市值（单位：亿元） 12图表 21富国研究量化精选重仓股平均P/E 12图表 22富国研究量化精选前 5 大重仓股集中度 13图表 23富国研究量化精选前 3 大行业集

5、中度 13一、基金经理简介于鹏，CFA，博士，博士期间主攻金融工程。自 2007 年 3 月至 2010 年 8 月在HSBC BANK PLC(汇丰银行)任固定收益证券策略分析师；自 2011 年 8 月至 2012 年 2 月在中国国际金融(香港)有限公司任高级固定收益证券策略分析师；自 2012 年 2 月至 2012 年 12 月在 Millennium Capital Partners LLP 任固定收益策略分析师；自 2013 年 4 月加入富国基金管理有限公司，2013 年 4 月至 2015 年 10 月任投资经理，主要负责专户账户管理，2015 年 11 月起任富国绝对收益多

6、策略基金经理，2017 年 11 月起任富国研究量化精选基金经理，2019 年 7 月任富国新回报基金经理，截止至 2020 年 3 月 31 日，合计管理规模约 7.79 亿。目前属于富国权益部门，团队包括多名行业研究员。二、历史业绩分析（一）富国研究量化精选于鹏自 2017 年 11 月 24 日产品成立时就任职该基金基金经理至今，管理时间较长，该基金为偏股混合型产品。基金比较基准为中证 800 指数收益率*75%+中债综合指数收益率*25%，追求获取稳定超越指数表现的基金，权益仓位较高，在持仓的股票市值和行业上与对标标的指数保持近似，在对标指数收益的基础上，获取超越指数的 alpha。基

7、金在成立之初对标沪深 300 指数，自 19 年下半年逐步转变为主观基本面选股，通过基金经理对股票基本面的深入研究，精选个股，并利用组合优化的方式分散风险，并且后文从持仓风格上推断该基金对标指数可能自 2020 年初转变为中证 500 指数，所以后面分析中会使用中证 500 指数为标的对比 2020 年的表现。该产品自 2019 年后大幅跑赢基准指数，超额收益较为稳定，最近 1 年跑赢基准超 30%，表现优异。1、历史业绩分析在于鹏管理富国研究量化精选期间，截止至 2020 年 4 月 29 日，产品累计收益率 25.6%，基准累计收益-1.49%，基金管理期间业绩大幅跑赢比较基准，累计超额达

8、到 29.49%，超越沪深 300 指数 32.15%，超越中证 500 指数 46.28%。基金主要超额来自 2019 年 3、4 季度，基金经理自 19 年下半年逐步转型策略，达到了较好的效果。产品自成立起年化收益 10.24%，年化波动率 22.34%，最大回撤 30.64%，18 年受市场影响回撤较大，但 19 年快速修复前期回撤，不断创出新高。图表 1富国研究量化精选净值走势（2017/11/24-2020/04/29）资料来源：Wind， 图表 2富国研究量化精选收益统计（2017/11/24-2020/04/29）指标区间收益率区间年化收益率区间年化波动率区间最大回撤率区间收益回

9、撤比区间同类排名1富国研究量化精选25.60%10.24%22.34%-30.64%0.46191/561比较基准-1.49%-0.64%16.26%-24.34%-0.04-沪深 300-5.78%-2.51%21.54%-32.46%-0.12-中证 500-16.74%-7.54%24.88%-37.66%-0.30-相对基准超额29.49%11.69%10.18%-11.67%1.15相对沪深 300 超额32.15%12.64%10.49%-11.39%1.21相对中证 500 超额46.28%17.64%11.86%-10.61%1.49-偏股混合型基金指数17.21%7.03%1

10、9.97%-27.78%0.35-资料来源：Wind， 分年度看，于鹏管理的富国研究量化精选在各个年度均跑赢比较基准，2018 年受A 股市场回调影响，基金回撤较大，整年度表现与沪深 300 相当，在偏股混合型基金中排名中等偏上；2019 年随着A 股市场的回暖，基金表现较佳，年度收益 46.31%，超越沪深 300 指数 7.23%；2020 年度，截止到 2020 年 4 月 29 日，该基金累计收益 17.31%，超越中证 500 指数 18.12%，在偏股混合型基金中排名 76/995，位于前 10%分位，表现十分突出。图表 3富国研究量化精选收益统计年度富国研究量化精选比较基准沪深

11、300中证 500相对沪深 300超额相对中证 500超额区间同类排名 12018-26.09%-19.43%-25.31%-33.32%-1.72%-374/5751 统计在偏股混合型基金中的排名情况201946.31%26.23%36.07%26.38%7.23%-315/7192020/4/2917.31%-2.16%-5.60%-0.78%-18.12%76/995资料来源：Wind， 我们统计了富国研究量化精选相对基准指数、沪深 300 和中证 500 的超额收益情况，由于该基金在 2020 年初将对标指数从沪深 300 切换至中证 500，所以这里分阶段展示不同时期富国研究量化精选

12、相对对标指数的超额收益情况。剔除建仓期影响后，产品在 18 年初相对沪深 300 超额收益较为稳定，由于该基金在 2019 年下半年做过策略切换，策略逻辑发生较大改变，这里主要分析策略切换后的基金表现。19 年下半年随着投资思路的迁移，该基金超额的稳定性也得到了较大的提高。19 年下半年以来，除了 19 年 10 月和 20 年 3 月基金小幅跑出对标指数外，其余月份均实现了正超额，超额收益能力较为稳健。且 2020 年基金经理做了部分风格上的调整，推测对标指数由沪深300 切换至中证 500，基金经理选股范围得到一定的扩展，整体超额水平得到大幅的提高。图表 4富国研究量化精选超额收益走势（2

13、017/11/24-2020/04/29）图表 5富国研究量化精选月度超额收益分布 （2017/11/24-2020/04/29）资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 由于富国研究量化精选在运行期间更改过策略，所以这里分解成两个阶段进行分析，基金在成立前期以沪深 300指数作为标的，且在 2019 年中之前都运行的是较高换手的策略，所以这里将产品收益率与沪深 300 收益对比，并计算超额收益率进行情景分析。在 2019 年后半年开始基金转向基本面研究主观选股的策略，并且推测基金在 2020 年切换过标的指数，蓝色部分表示策略切换前的情况，橘色和红色部分分别根据不同时期对标的指数，将产品超

14、额收益与标的指数做对比。情景分析（1）如图表 6 所示，以产品对标指数周收益率为横坐标，以产品周超额收益率为纵坐标构建散点图。从图中可以看出，在产品运行旧策略期间，超额收益与市场涨跌呈现负相关关系，即当标的指数周涨幅较大时，产品周度超额会有所回落，当市场周度收益为负时，大部分时间产品周度超额都落在正收益区间。当 2019 年下半年切换策略后，这种情况得到了改善，超额收益与市场涨跌的相关性大幅减弱，统计区间内，无论在市场上涨或者下跌的时期，富国研究量化精选的超额收益大部分都为正，即使负向超额收益也基本控制在-3以内。可见策略切换后产品超额收益表现非常稳定，受市场涨跌的影响较小。情景分析（2）进一

15、步分析该产品超额收益随指数波动变化的趋势，如图表 7 所示，以产品对标指数周度波动率为横坐标，以产品周度超额收益为纵坐标构建散点图。可以看出无论市场波动率高低如何变化，产品超额收益较为稳定，两者并未明显的相关性。图表 6富国研究量化精选情景分析（1）图表 7富国研究量化精选情景分析（2） 资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 2、同类型基金对比分析这里根据富国研究量化精选运行期间对标指数选取了同期市场上运行的以获取超额收益为目标的基金，分别选取对标沪深 300 指数和中证 500 指数的基金，使用每日统计基金的平均涨跌幅，编制了对标沪深 300 指数产品综合净值和对标中证 500 指数产

16、品综合净值，为了方便观察，将两个净值进行了拼接。从净值走势可以看出富国研究量化精选在 2018 年和 2019 年表现与对标沪深 300 指数产品平均走势相仿，2018 年略跑输同类对标沪深 300 指数的产品，2019 年切换策略之后逐渐追赶，2019 年度排名领先，排名位于前 20%分位点。2020 年大幅跑赢同类型对标中证 500指数产品的平均表现，截止至 2020 年 4 月 29 日，在 30 个产品中排名第一，超额收益非常明显。图表 8富国研究量化精选与同类型产品净值走势（2017/11/24-2020/04/29）资料来源：Wind， 年度富国研究量化精沪深 300中证 500对

17、标沪深 300 指对标中证 500 指区间同类图表 9富国研究量化精选与其他同类型产品收益统计选数产品综合表现数产品综合表现排名22018-26.09%-25.31%-33.32%-21.72%-24/28201946.31%36.07%26.38%38.76%-5/332020/4/2917.31%-5.60%-0.78%-2.46%1/30资料来源：Wind， （二）富国绝对收益多策略这里分析另外一只由于鹏管理的时间较长的基金，于鹏自 2015 年 11 月 26 日期担任富国绝对收益多策略基金基金经理，为其管理时间最长的一只基金，该基金为股票多空型产品。该基金比较基准为中国人民银行公布的

18、一年期银行定期存款基准利率(税后)+3%，定位为绝对收益型基金，会使用股指期货对冲对头仓位。基金主要以 IF 作为对冲标的，目标为超越沪深 300 指数，获取纯 alpha 收益。1、历史业绩分析在于鹏管理富国绝对收益多策略期间，截止至 2020 年 4 月 29 日，产品累计收益率 27.63%，最大回撤仅 4.41%，年化收益达 5.88%，表现优异。这里根据股票多空型基金的平均表现编制了股票多空型基金的综合净值，从下图及表中可以看出，富国绝对收益多策略在于鹏管理期间大幅跑赢市场股票多空型基金的平均表现，管理区间内股票多空型基金平均收益仅 14.26%。分年度来看，统计区间内的各个年度，富

19、国绝对收益多策略均跑赢同期市场上股票多空型基金的平均表现，排名持续领先。图表 10于鹏任职时期富国绝对收益多策略净值走势（2015/11/26-2020/04/29）资料来源：Wind， 2 2018、2019 年度选用市场对标沪深 300 指数的基金，2020 年选用市场上对标中证 500 指数的基金进行对比图表 11于鹏任职时期富国绝对收益多策略收益统计（2015/11/26-2020/04/29）指标区间收益率区间年化收益率区间年化波动率区间最大回撤率区间收益回撤比区间同类排名3富国绝对收益多策略27.63%5.88%4.31%-4.41%6.272/14比较基准22.09%4.78%0

20、.22%0.00%-股票多空型基金综合14.26%3.17%2.33%-2.24%6.37-资料来源：Wind， 图表 12于鹏任职时期富国绝对收益多策略与其他同类型收益统计年度富国绝对收益多策略股票多空产品综合表现区间同类排名20161.20%-0.18%7/1520173.05%2.22%7/1820183.25%-0.06%3/2020198.79%8.03%6/202020/4/299.18%3.57%1/21资料来源：Wind， 三、基金风格分析由于富国研究量化精选在 2020 年之前以沪深 300 指数为标的，旨在持续稳定超越沪深 300 指数，所以大盘风格较为明显，在 2020

21、年后观察持仓可以看出，其风格发生明显转变，推测其对标指数由沪深 300 切换至中证 500 指数，中小盘风格较为明显。这里我们主要从基于持仓的角度和选股能力对该基金的投资风格进行分析。（一）选股能力分析我们利用净值和使用中证 800 一级行业指数回归的方式，以中证 800 指数收益作为基准，将基金经理的超额收益分为 3 个部分，包括选股 Alpha、风格 Alpha 和择时 Alpha。其中风格 Alpha 代表基金经理因为持仓整体偏向某一市场风格带来的超额收益，但是这里由于基金经理定位在标的指数基础上获取稳定超额的策略，所以风格上保持与指数的统一，这里就不进行风格 Alpha 的展示和分析，

22、主要就其选股能力进行分析；择时 Alpha 代表基金经理通过对权益仓位进行的调整，给净值带来的超额收益。从富国研究量化精选的超额收益分解来看，这里我们主要观察基金经理开始主动选股后的表现，可以看出自 19年中后基金大部分超额收益来自于选股 Alpha，基金经理转为基本面选股逻辑后选股 Alpha 持续较高且较为稳定，为基金贡献了较高的超额收益。从择时 Alpha 上观察，整体对于净值的影响较小，基金经理不太做择时操作，整体保持较高仓位运行的状态。3 统计在股票多空型基金中的排名情况图表 13富国研究量化精选择股 Alpha图表 14富国研究量化精选择时 Alpha资料来源：Wind， 资料来源

23、：Wind， （二）持仓行业分析这里根据富国研究量化精选半年报和年报全部持有股票的持仓信息及股指期货合约市值信息，与对标指数沪深 300 和中证 500 的行业分布进行对比，计算行业绝对值偏离情况，行业偏离为正表示该时期基金相对标的指数在此行业的配置更高，为负表示相对指数低配了该行业。观察持仓风格来看，基金经理会结合对市场的判断在行业上做小幅的偏移，但基本较为均衡，在组合上会进行优化。从下图表中可以看出，相对沪深 300 指数而言，富国研究量化精选运行期间低配了非银金融及银行板块，18 年间低配比例约在 15%左右，19 年低配非银金融和银行板块的现象有所缓解。超配行业的情况较为均衡，不会严重

24、超配某个板块较多，基本控制在 10%以内。18 年中主要超配了机械、食品饮料、医药和家电板块；18 年底在传媒计算机等板块有所超配，而食品饮料板块则出现了短暂的低配情况；19 年中富国研究量化精选整体偏离幅度有所减弱，除非银金融行业外，在其余行业上的偏离度都控制在了 5%以内；19 年末富国研究量化精选相对沪深 300 而言，其在银行板块出现较大幅度的低配，但是相较于中证 500 则是小幅超配，但是从下表两张图中观察可见，其在食品饮料、机械、基础化工行业均有部分超配。图表 15富国研究量化精选相对标的指数行业暴露资料来源：Wind， （三）同类型基金持仓风格比较这里根据富国研究量化精选各季度重

25、仓持股的信息及同期同类型策略基金的平均持仓风格情况进行对比。从权益仓位来看富国研究量化精选始终保持高仓位运行，不太进行择时操作，且与同类持平；但从债券仓位来看，富国研究量化精选为偏股混合型基金，在 19 年末及 20 年一季度提高债券仓位，持有比例约为 14%，其债券仓位略高于股票型的对标沪深 300 指数和中证 500 指数的基金平均水平。图表 16富国研究量化精选权益仓位图表 17富国研究量化精选债券仓位资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 从持仓风格来看，富国研究量化精选 2018 年价值风格略低于同期对标沪深 300 指数的基金平均水平，且 2018年末重仓股明显偏好成长风格，2

26、019 年整体价值风格水平与对标沪深 300 指数型基金平均持平。这里观察到基金风格在 2020 年发生了转变，仓位由价值转向成长风格，可以观察到其整体风格相较于同期对标中证 500 指数产品平均风格更加偏好于价值风格，其重仓依旧以价值型股票为主的，但重仓价值风格集中度略低于 2019 年，相较之前增加了成长风格的属性，所以可以推测其对标指数可能发生转变。图表 18富国研究量化精选价值风格图表 19富国研究量化精选成长风格资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 图表 20富国研究量化精选重仓股平均市值（单位：亿元）图表 21富国研究量化精选重仓股平均 P/E资料来源：Wind， 资料来源：

27、Wind， 我们进一步统计了富国研究量化精选重仓股的风格特征。从市值来看，该基金重仓股平均市值在 18 年略低于对标沪深 300 指数的基金的平均水平，与同类相比偏好小市值股票。从估值水平来看，富国研究量化精选重仓股的 P/E水平在 2018 年至 2019 年稳定在 27 倍左右，略高于同类型平均水平。2019 年末富国研究量化精选重仓股的P/E 略低于同期对标中证 500 指数的基金平均水平，2020 年一季度由于其重仓股中韦尔股份当季 P/E 较高，去除该个股后，其当期 P/E 略低于对标中证 500 指数基金平均水平。从重仓股集中度来看，该基金基本与同类型基金水平持平，2020 年切换

28、对标指数后，集中度略高与对标中证500 的基金平均水平，符合其精选个股的选股逻辑。且从行业集中度来看，其 2019 年中切换至基本面选股策略后，其重仓股行业集中度略高于同期对标沪深 300 指数的基金平均水平，且在 19 年末和 20 年一季度来看，重仓股行业集中度高于同期对标中证 500 的基金平均水平。策略切换后，行业和个股上都更加集中。图表 22富国研究量化精选前 5 大重仓股集中度图表 23富国研究量化精选前 3 大行业集中度资料来源：Wind， 资料来源：Wind， 四、投资逻辑梳理根据产品历史运作情况，我们对其投资逻辑进行梳理，由于其进行过策略切换，这里主要就其最新的策略进行介绍。

29、当前该基金以基本面主观选股为主，叠加组合优化的方法进行风控。投资框架：自下而上选股，通过基本面研究形成股票池，精选个股，同时再与对标指数进行行业匹配和优化，取其精华去其糟粕，赚取标的指数及选股带来的 alpha。行业配置：行业上保持与对标指数的匹配，会控制行业的偏离幅度，在行业内会进行股票的精选，集中持有较为看好的个股，对于对标指数内某些占比较小且并无基金经理认为的较为优异的企业时，会放弃配置该行业。选股：股票主要来自于研究员的推荐形成的股票池，范围不限制在指数个股内，每月会根据对标指数的情况进行个股的再平衡，个股根据过往的波动率来匹配仓位。会基于个股的基本面指标进行判断，进行小比例的偏移。选

30、股上较为注重股票的长期盈利能力，选择市场普遍较为认可的个股，赚长期优质企业成长的钱，不太过于关注短期股价的波动。对于成长性股票，会选择其盈利指标出现拐头后在相对右侧的位置进行配置。特色：基金策略类型较为独特，基金经理从基本面逻辑出发优选个股，在行业内精选，调整配置比例，在行业上与标的指数匹配的同时进行组合优化，获取超越指数的alpha；相较其他主动管理型基金经理持仓较为分散，风险控制能力更佳。五、总结富国研究量化精选成立于 2017 年 11 月 24 日，于鹏自产品成立时就任职该基金基金经理至今，管理时间较长，该基金为偏股混合型产品，定位在标的指数的基础上获取稳定的超额收益。从历史业绩来看，在于鹏管理富国研究量化精选期间，截止至 2020 年 4 月 29