历年年度策略反思：市场看对的与看错的

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250039 2011，复杂和混乱 6 HYPERLINK l _TOC_250038 经济增速将回落（预期对） 6 HYPERLINK l _TOC_250037 多变的货币政策（预期错） 7 HYPERLINK l _TOC_250036 全军覆没的周期行业（预期错） 8 HYPERLINK l _TOC_250035 2012，普遍乐观 10 HYPERLINK l _TOC_250034 经济进入“7”时代（超预期） 10 HYPERLINK l _TOC_250033 利率与估值的同步下行（预期错） 11 HYPERLINK l _TOC_

2、250032 政策放松与地产行情（未预期） 12 HYPERLINK l _TOC_250031 2013，谨慎前行 14 HYPERLINK l _TOC_250030 盈利拐点将出现（预期对） 14 HYPERLINK l _TOC_250029 两次“钱荒”（超预期） 15 HYPERLINK l _TOC_250028 创业板行情大爆发（未预期） 16 HYPERLINK l _TOC_250027 2014，改革年 17 HYPERLINK l _TOC_250026 经济下行与改革转型（预期对） 17 HYPERLINK l _TOC_250025 意外的货币宽松（预期错） 18

3、HYPERLINK l _TOC_250024 “一带一路”受追捧（未预期） 19 HYPERLINK l _TOC_250023 2015，流动性与市场行情 20 HYPERLINK l _TOC_250022 货币宽松帷幕拉开（预期对） 20 HYPERLINK l _TOC_250021 令人失望的 A 股“国际化”（预期错） 21 HYPERLINK l _TOC_250020 表现垫底的券商蓝筹（预期错） 22 HYPERLINK l _TOC_250019 2016，十三五、新征程 24 HYPERLINK l _TOC_250018 增量资金短期落空（预期错） 24 HYPERL

4、INK l _TOC_250017 震荡市行情（预期对） 26 HYPERLINK l _TOC_250016 “价值投资”的兴起（未预期） 27 HYPERLINK l _TOC_250015 2017，慢牛曙光 28 HYPERLINK l _TOC_250014 地产投资的韧性（预期错） 28 HYPERLINK l _TOC_250013 冲高回落的基建投资（预期错） 29 HYPERLINK l _TOC_250012 增量资金持续入场（预期对） 30 HYPERLINK l _TOC_250011 2018，价值回归 31 HYPERLINK l _TOC_250010 经济复苏“

5、新周期”被证伪（预期错） 31 HYPERLINK l _TOC_250009 金融严监管下的趋势下行（超预期） 32 HYPERLINK l _TOC_250008 龙头领涨，消费+制造（预期对） 33 HYPERLINK l _TOC_250007 2019，创新、成长 35 HYPERLINK l _TOC_250006 盈利下降、结构分化（预期错） 35 HYPERLINK l _TOC_250005 从“紧信用”到“宽信用”（预期对） 36 HYPERLINK l _TOC_250004 成长风格更优（预期对） 37 HYPERLINK l _TOC_250003 2020，迈入小康

6、的牛市 37 HYPERLINK l _TOC_250002 被“砸坑”的经济（超预期） 37 HYPERLINK l _TOC_250001 疫情下的流动性盛宴（超预期） 39 HYPERLINK l _TOC_250000 科技创新大时代（预期对） 40国信证券投资评级 42分析师承诺 42风险提示 42证券投资咨询业务的说明 42图表目录图 1：2010 年与 2011 年中国经济增长情况 6图 2：2010 年物价开始明显提升，11 年更是持续上升 7图 3：2009 年至 2010 年期间 M2 保持高速增长 8图 4：2011 年申万一级行业涨跌幅 9图 5：2011 年一季度顺周

7、期类行业普遍收获正增长 9图 6：2012 年净出口对 GDP 贡献率愈加恶化 10图 7：2010 年至 2013 年基建投资及房地产投资增速 11图 8：2012 年国债收益率中枢显著下台阶 12图 9：2012 年上证综指估值不断下行 12图 10：2012 年申万一级行业涨跌幅 13图 11：2012 年商品房销售面积增速快速上行 13图 12：2013 年 A 股上市公司利润增速显著提升 14图 13：2011 年至 2014 年全部 A 股及非金融企业 ROE（TTM）走势 15图 14：2013 年两次钱荒，资金利率均出现了大幅上行 16图 15：2013 年申万一级行业涨跌幅

8、17图 16：2014 年经济增速进一步下滑 18图 17：2014 年 10 年期国债收益率持续下行 19图 18：2014 年国企改革、一带一路与上证综指走势 19图 19：2014 年申万一级行业涨跌幅 20图 20：2015 年货币市场利率显著下行 21图 21：2015 年陆股通成交情况 21图 22：2015 年沪深两市融资融券余额出现了大幅攀升 22图 23：2015 年申万一级行业涨跌幅 23图 24：2014 至 2015 年非银金融行业超额收益走势情况 23图 25：2015 年按市值分组市值越小收益率越大 24图 26：各类资产占基金总值比例分布情况 25图 27：近两年

9、居民部门股票及股权资产配置比例有所下降，但基金资产提高 25图 28：A 股机构账户数量情况（按 A 股流通数量分，万户） 26图 29：2016 年上证综指走势情况 26图 30：中国制造 2025 全年超额收益基本走平 27图 31：主板 ROE 从 2016 年三季度起开始回升 28图 32：2015 年至 2017 年商品房销售面积及地产投资增速情况 29图 33：2017 年基建投资增速持续下行 29图 34：2016 年 5 月起上市公司流通市值在稳步提升 30图 35：2017 年外资通过陆股通流入 A 股的速度明显加快 31图 36：2018 年经济增速显著下行 32图 37：

10、2018 年社融增速及信用利差变化情况 32图 38：2018 年国债收益率呈现单边下行趋势 33图 39：2018 年主要指数涨跌幅 34图 40：2018 年申万一级行业涨跌幅 34图 41：2019 年上市公司净利润增速变化情况 35图 42：创业板 ROE 在 2019 年二季度出现了向上拐点 36图 43：2019 年社会融资规模同比增速变化情况 36图 44：2019 年申万一级行业涨跌幅 37图 45：二季度以来国内经济持续复苏 38图 46：上市公司利润增速逐季回升 38图 47：2020 年上半年货币政策持续引导资金利率下行 39图 48：当前国外主要经济体利率均处于历史低位

11、 40图 49：2019 年以来万得全 A 指数提升基本靠估值 40图 50：2020 年上半年消费科技板块持续占优 412011，复杂和混乱2011 年的经济形势是复杂和混乱的，国内面临着前期大量的信贷投放和流动性过剩带来的高通胀，国外主权信用危机不断升级。令市场没有想到的是，经济增速的下滑会使得货币政策再度发生了由紧到松的明显转向。经济增速将回落（预期对）在经历了 2009 年一大波“大水漫灌”式的经济刺激之后，2010 年中国经济的数据依然光鲜耀眼。市场达成了普遍的共识，即经济最坏的时刻已经过去，所以 2010 年政策再次转向，流动性开始实质性收紧。站在 2010 年年底的时点上，市场对

12、于 2011 年经济“软着陆”的讨论再次声起。从主要观点来看，市场预期房地产严控之下地产投资增速将大幅回落，带动投资继续下滑，欧债问题持续发酵、发达经济体弱势复苏仍然面临较多不确定性，出口拉动力量预计有限；短期经济增长承压，经济转型道阻且长。事后来看，2010 年的确是中国经济“繁荣的顶点”，2011 年经济开始急转直下，并由此进入了漫长的下行周期。几乎全部的经济增长指标较上一年均有所下滑， 2011 年全年中国 GDP 实际增速 9.5%，增速比上年下行 1.1%；固定资产投资增速达到 23.8%，较上年回落 0.7%；工业增加值累计同比增速 13.9%，较上年下降 1.8%，全年社会消费品

13、零售总额同比增速 18.5%，较上年下降 0.3%，出口总额累计增长 20.3%，增速较上年下降 11.0%。图 1：2010 年与 2011 年中国经济增长情况2010年增速（%）2011年增速（%）所有的经济增长指标2011年全部下滑35.030.025.020.015.010.05.00.0实际GDP固定资产投资 工业增加值社消零售出口资料来源: Wind、&整理后危机时代的全球经济也不甚乐观。利比亚冲突升级及日本核泄漏等风险事件的爆发给本就处于弱复苏的全球经济带来了冲击，而与此同时，欧美主权信用危机还在不断升级，希腊、意大利、西班牙主权评级接连遭到下调；5 月，美国债务达到法定上限，债

14、务规模已经超过 GDP 的 90%，美国面临着主权债务违约的风险。8 月份，标准普尔下调美国信用评级，美国失去了保持了近百年的 AAA 评级，引发全球对二次衰退的普遍担忧。多变的货币政策（预期错）2010 年下半年开始，国内的通胀水平就开始持续攀升了，到了年底，通胀数据更是出现了加速上行的趋势。2010 年 11 月 11 日，国家统计局发布 10 月通胀数据，CPI 已连续 4 个月上涨达到 4.4%。市场预期资金将缩紧，股市迎来了“黑色星期五”，沪深两市均出现深幅跳水，齐创 2009 年 9 月以来的最大单日跌幅。通胀确实使得国内货币开始收紧，11 月 16 日、29 日、12 月 20

15、日，央行连续三次提准并于 12 月 26 日加息，同时，12 月 3 日政治局会议指出，要实施积极的财政政策和稳健的货币政策，意味着此前的适度宽松货币政策明确转向。在这样的背景下，市场对于 2011 年的通胀基本形成了一致预期，即全年物价上行的压力较大，中枢将有上移趋势，通货膨胀会成为影响 2011 年实体经济和资本市场的关键性问题，国内也将不得不采取加息等多种方式来抑制通货膨胀。不仅是中国，2010 年新兴经济体都面临着通货膨胀加速上升的问题，而这无疑是 2009 年全球超常规的货币政策以及流动性泛滥造成的。仅以国内为例，09年至 10 年两年期间，M2 超过 19%以上的高增长时间长达 2

16、0 个月，房地产市场急剧膨胀，如此巨量的货币存量滞留在经济体系中，无疑将会带来通货膨胀。所以 2011 年宏观经济的一大特征就是通货膨胀的大幅回升，全年 CPI 累计同比增速 5.4%，较上一年提高 2.1%；PPI 全年累计同比增速 6.0%，较上一年提高 0.5%。更为突出的问题是，包括能源、农产品、工业品在内的几乎所有大宗商品价格都在 2011 年初达到了历史高点。央行前三季度在不断收紧货币政策，2011 年上半年，央行分别于 1 月 20 日、2月 24 日、3 月 25 日、4 月 21 日、5 月 18 日和 6 月 20 日六次上调存款类金融机构人民币存款准备金率各 0.5%，累

17、计上调 3%；同时 2 月 9 日、4 月 6 日和 7 月 7 日三次提高人民币存贷款基准利率。不过进入四季度后，由于欧债危机蔓延、国内经济增速放缓、通胀开始回落等新变化的出现，货币政策再度转向宽松，并下调存款准备金率 0.5%。图 2：2010 年物价开始明显提升，11 年更是持续上升CPI当月同比（%）PPI当月同比（%）2010年通胀便已经出现攀升势头，2011年物价压力持续上升，CPI中枢全年继续上移10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0-6.0-8.0-10.02009/012009/072010/012010/072011/012011/07资料来源: Wind、

18、&整理图 3：2009 年至 2010 年期间 M2 保持高速增长M2:同比2009年至2010年期间，M2同比增速保持高速增长，流动性极度宽松泛滥； 2011年货币政策收紧后，M2增速明显下滑35.030.025.020.015.010.05.00.02008/012008/102009/072010/042011/012011/10资料来源: Wind、&整理全军覆没的周期行业（预期错）在市场风格与行业配置方面，2010 年底的市场预期主要是围绕两条线展开，其一是通胀上涨背景下的资源周期性板块。2010 年风格上中小板创业板要好于主板，小市值的中证 1000 指数要好于大市值公司。但在成长

19、股业绩没有得到验证且流动性收紧的情况下，估值的继续攀升面临较大压力。而周期性低估值行业在通胀背景下将受益，盈利回升有望带来估值修复，特别是在上半年通胀大概率上行的情况下，投资周期资源品确定性较高。2010 年底市场预期的另一条主线围绕着“十二五”规划展开。一方面，2011年是“十二五”规划的开局之年，与之配套的产业政策将陆续出台，这会成为新兴产业股票上涨的催化剂。另一方面，在经济转型的大背景下，这些产业在未来预计也将迎来高速增长，包括节能环保、物联网、高端制造、新能源、新材料等在内的新兴产业均有可能成为市场的热点。不过覆巢之下无完卵，2011 年市场呈现“普跌”特征。从风格上看，周期资源品行业

20、基本上全军覆没，采掘、钢铁、化工等行业跌幅普遍在 20%以上，有色金属全年更是下跌超过 40%。不过在节奏上，一季度顺周期的确表现优异，行业普遍上涨，建筑材料一季度涨幅更是接近 20%，但二季度开始，周期类行业便与市场同步进入了下滑周期。同样，2010 年底市场普遍看好的新兴产业也并未走出独立的行情，电子行业随着全球半导体行业周期的下行，板块大幅下跌。在 2011 年杀估值的市场行情中，表现相对较好的是银行及消费品行业。2011年 A 股上市银行整体的 ROE 提高到了 21%，在基本面强有力的支撑下，银行业指数全年跌幅仅 5%。消费品行业也出现了明显的“后周期属性”，居民收入增速滞后GDP

21、一年直到 2011 年才见顶，这在一定程度上对消费品形成了支撑，食品饮料行业全年累计跌幅 10%，在所有行业涨跌幅榜中排名第二。图 4：2011 年申万一级行业涨跌幅2011年申万一级行业涨跌幅0-5-10-15-20-25-30-35-40银行食品饮料房地产 传媒公用事业休闲服务家用电器纺织服装综合采掘钢铁通信轻工制造医药生物化工农林牧渔非银金融建筑装饰建筑材料交通运输国防军工商业贸易汽车计算机 机械设备电子有色金属电气设备-45资料来源: Wind、&整理图 5：2011 年一季度顺周期类行业普遍收获正增长(%)302011Q12011Q22011Q32011Q420100-10-20-3

22、0采掘钢铁化工建筑材料汽车机械设备 有色金属资料来源: Wind、&整理2012，普遍乐观尽管市场已经接受了经济将持续下行这一假设，但事情的演变总会出人意外， 2012 年经济增速下滑的幅度之大是完全超出市场预期的。不过资本市场表现可圈可点，意料之外的地产行情和年底银行板块的逆袭给市场留下了深刻的印象。经济进入“7”时代（超预期）对于经济增长，2011 年底的市场有着较为一致的预期，即 2012 年经济增速将会低于 2011 年；从具体的影响因素来看，2012 年出口下滑与房地产投资相关的产业链将继续拖累整体的经济增长。出口方面，欧美市场是我国出口的重要组成部分，而由于债务危机的不断发酵，欧美

23、经济复苏进程缓慢，外需的减弱预计将会持续拖累我国出口及经济增长。内需方面，2012 年的房地产仍将经历较长的去库存周期，这也将导致投资增速延续下滑趋势。通货膨胀在 2011 年底已经出现了转向，市场对于 2012 年的通胀预期并不强烈，而是认为物价水平将快速回落。一是因为 2011 年货币政策收紧取得了非常显著的效果，M2 同比增速从 2010 年底的 20%下降至 2011 年底的 13.6%；二是经济增速还在下降，总需求持续下滑或许会导致供需形势发生反转。尽管市场已经接受了经济将持续下行这一假设，但事情的演变总会出人意外， 2012 年经济增速下滑的幅度之大是完全超出市场预期的。当时市场普

24、遍认为中国经济即将再度进入“8”时代，但历史仿佛开玩笑一般，中国经济没有再进入 “8”时代，2012 年 GDP 增速直接跌破 8%进入“7”时代。2012 年全年中国 GDP 实际增速 7.9%，增速比上年下行 1.6%；工业增加值累计同比增速 10%，增速较上年下降 3.9%；同 2011 年一样，2012 年经济增长指标全面下滑。物价水平延续了 2011 年底以来的回落趋势，CPI 从上一年的 5.4%下降至了 2.6%，PPI 更是从 6%快速转为负增长，全年增速-1.7%。经济的超预期下行以及通胀压力的消失，给了国内政策再次宽松的动机和操作空间，新一轮的经济刺激政策也不意外地在 20

25、12 年陆续出台。图 6：2012 年净出口对 GDP 贡献率愈加恶化净出口对GDP累计同比贡献率（%）从2011年开始，净出口对经济增长造成拖累， 2012年出口愈发恶化20151050-5-10-152010/032010/122011/092012/062013/032013/12资料来源: Wind、&整理图 7：2010 年至 2013 年基建投资及房地产投资增速基建投资累计同比增速（%）房地产投资完成额同比增速（%）地产投资增速持续下行，基建增速被拉起，并在此后多年维持高增速454035302520151050-52010/022010/112011/082012/052013/0

26、22013/112014/08资料来源: Wind、&整理利率与估值的同步下行（预期错）2011 年底货币政策便已经出现转向宽松的信号了，央行暂停发行三年期央票，并在 12 月 5 日下调存款准备金率 0.5%。经济下行与通胀回落为国内政策打开了空间，市场预期 2012 年政策从微调转向更加宽松将是大势所趋。随着潜在增速的下降以及流动性的改善，2012 年利率中枢将会下移，这对于股票这类权益资产来说无疑将会产生正面的影响，A 股市场的估值中枢或将提升。新一轮的经济刺激政策在 2012 年毫不意外的陆续出台了。货币政策方面，央行两次下调存款准备金率各 0.5%，此外分别于 6 月 8 日、7 月

27、 6 日两次下调存贷款基准利率。在降息的同时，央行把利率调整与利率市场化改革相结合，调整了金融机构存贷款利率的浮动区间，上下限分别调整为基准利率的 1.1 倍和0.7 倍。财政政策方面，发改委通过了一大批投资项目，所以我们也可以看到基建投资增速 2012 年起开始快速拉升，并在此后多年维持高增速。降准降息与经济数据的超预期下行共同推动了市场利率的下降，同时希腊问题、欧洲债务危机等带来的风险厌恶情绪也形成利率下行的助推作用，10 年期国债在年中降至了 3.25%左右的全年最低水平。整体来看，2012 年的利率较 2011年出现了系统性的下移，10 年期国债利率中枢从2011 年的3.86%降至3

28、.46%， 1 年期国债利率从 2011 年的 3.16%降至 2.70%，下降幅度都超过了 40bp。不过利率的明显下行并没有如市场预期的一样，带来 A 股的估值提升，两者走势在当年几乎完全一致。这背后或许是因为“信心”是影响当年估值波动的主线，而市场对于基本面的悲观预期对估值形成了压制。2012 年经济增速下滑的速度和幅度均是大超预期的，从理论上来看，当分子端的盈利比分母端的贴现率下降速度更快的时候，估值非但不会上升，反而将随之下降。图 8：2012 年国债收益率中枢显著下台阶2012年利率中枢显著下台阶(%) 4.5中债国债到期收益率:1年中债国债到期收益率:10年4.03.53.02.

29、52.02011/012011/072012/012012/07资料来源: Wind、&整理图 9：2012 年上证综指估值不断下行上证综指PE（TTM）尽管2012年利率中枢明显下移，但股市估值水平并未抬升，相反出现下降1817161514131211102011/012011/052011/092012/012012/052012/09资料来源: Wind、&整理政策放松与地产行情（未预期）由于市场普遍预期 2012 年经济增长和通胀将同时下行，政策放松将是大势所趋，包括财政政策更加积极、货币政策更加宽松，因此，在行业配置上，作为政策红利的受益者，电气设备等行业既符合经济结构转型方向，又能

30、拉动经济稳增长，或许将是公共投资扩张的主要着力点，存在逆周期景气回升的可能性，从而备受市场关注。但从实际情况来看，2012 年电气设备行业表现并不尽如人意，全年下跌近 20%，在所有行业中跌幅仅次于通信行业。事实上，由于地产调控政策管控实质上在逐渐放松，2012 年下半年商品房销售增速快速拉升，房地产开启新一轮上升周期，在整个 2012 年中，房地产及其产业链表现是最好的，其中房地产行业指数上涨高达 32%，建筑行业涨 19%，家电行业涨幅达 16%。图 10：2012 年申万一级行业涨跌幅2012年申万一级行业涨跌幅(%)403020100-10-20房地产非银金融建筑装饰家用电器银行有色金

31、属医药生物公用事业休闲服务汽车建筑材料化工电子食品饮料轻工制造综合交通运输采掘计算机钢铁农林牧渔传媒机械设备国防军工纺织服装商业贸易电气设备通信-30资料来源: Wind、&整理图 11：2012 年商品房销售面积增速快速上行商品房销售面积同比增速（%）随着地产政策管控措施的逐渐放松，2012年下半年商品房销售增速快速拉升，房地产开启新一轮上升周期6050403020100-10-202010/022010/112011/082012/052013/022013/112014/08资料来源: Wind、&整理2013，谨慎前行2013 年给市场留下的最为深刻的印象，莫过于两次“钱荒”，央行对于

32、清理整顿“影子银行”的决心是此前市场远没有预料到的。不过虽然遭遇了乌龙指、钱荒等多起风险事件，2013 年创业板的表现却依旧惊艳了市场。盈利拐点将出现（预期对）2012 年的新一轮经济刺激政策带来了一些希望。在经历了连续两年的经济下行后，去库存周期逐渐步入尾声，而在基建投资放松和地产投资项目陆续启动的推动下，到 12 年末，经济已经开始逐渐显露出较为明显的触底反弹信号。因此，市场普遍预期，2013 年将迎来短期的经济弱复苏，经济周期从“量价齐跌”的市场出清逐渐步入“量升价跌”阶段，上市公司也有望出现盈利拐点，非金融企业的盈利增速将会出现明显改善。事后来看，2013 年 A 股上市公司的利润确实

33、出现了明显好转，各板块利润增速均由负转正。2013 年全部 A 股上市公司归母净利润增速 14%，较上一年提高 13%，主板表现好于中小板和创业板。其中，主板利润增速 15%，中小板增速3%，创业板利润增速 11%；非金融利润增速 13%，非金融两油的归母净利润增速为 14%，二者较上年均有 25%以上的大幅提升。图 12：2013 年 A 股上市公司利润增速显著提升20151050-5-10-152012年归母净利润增速（%）2013年归母净利润增速（%）1415111314123-8-11-12-12全部A股主板中小板创业板全部A股剔除金融A股剔除金融两油资料来源: Wind、&整理从 R

34、OE 的走势来看，2013 年 A 股上市公司盈利能力也出现了筑底企稳，全部 A 股 ROE 在上半年维持在 13.1%的低点后，三季度小幅上升至 13.4%，四季度维持在 13.4%。不过此轮盈利回升并没有持续太久，到了 2014 年，上市公司的 ROE 便再次拐头向下了。图 13：2011 年至 2014 年全部 A 股及非金融企业 ROE（TTM）走势17%16%15%14%13%12%11%10%9%8%2011/032011/12全部A股2012/09A股剔除金融2013/062014/032014/12资料来源: Wind、&整理两次“钱荒”（超预期）2012 年影子银行活动对信用

35、债行情的推动十分显著，但随着风险的逐渐累积，2012 年底市场关于清理整顿“影子银行”的预期渐浓。对“影子银行”的整顿将降低其规模增速，对融资总量带来负面影响，或许将成为 2013 年流动性的一大制约。而更为确定的是，2013 年限售股解禁的规模将大幅增加，因此，市场对于 2013 年流动性的预期普遍保持谨慎中性。不过 2013 年央行在传统货币政策操作工具上并没有太大动作，既没有降准降息，也没有生准加息，但监管层压缩“影子银行”造成的两次“钱荒”对市场造成了剧烈的影响。2013 年 6 月 6 日，兴业银行和光大银行出现 60 亿交割违约，隔夜回购利率一度暴涨至 10%。6 月 20 日，央

36、行继续发行 20 亿央票回笼资金，市场担忧情绪达到极点，当日银行间隔夜回购利率最高达到史无前例的 30%，7 天期回购利率最高达到 28%。2013 年的第二次“钱荒”出现在年底。12 月 19 日，银行间市场利率全线上行， Shibor7 天回购加权平均利率上涨至 6.5%，再创 6 月底以来新高。两次“钱荒”对市场造成了极大的“流动性”冲击，基本掩盖了经济的弱复苏以及上市公司业绩的大幅提升，A 股市场整体估值有所下降，指数全年总体表现一般，万得全 A 年涨幅 5%。图 14：2013 年两次钱荒，资金利率均出现了大幅上行SHIBOR:隔夜SHIBOR:1周两次“钱荒/p>

37、2013/012013/032013/052013/072013/092013/11资料来源: Wind、&整理创业板行情大爆发（未预期）从政治周期来看，2013 年是极其重要的一年。2013 年是中国新一轮政治周期的起始阶段，是贯彻落实党的十八大精神的开局之年，是实施“十二五”规划承前启后的关键一年。因此，市场普遍认为，三月召开的两会、三季度末四季度初的十八届三中全会这两个重要的政策时点将对市场节奏造成影响，而围绕政策推进的主题将成为市场资金追逐的热点。新型城镇化是政府重要的关注点，也是 2012 年底市场关注的一大热点。国务院副总理李克强在 2012 年 11 月 28 日指出，“中国已进

38、入中等收入国家行列，但发展还很不平衡，尤其是城乡差距量大面广，差距就是潜力，未来几十年最大的发展潜力在城镇化。”城镇化概念将推动多方面产业的升级与发展，除了最为直接受益的房地产及相关产业链外，还能推动教育、医疗等公共服务以及商贸、餐饮、旅游等消费型服务业的发展。但 2013 年市场行情并没有围绕着新型城镇化展开，从风格上看 2013 年的市场属于创业板和移动互联网的天下。从全年的涨跌幅来看，2013 年创业板指涨幅达到了惊人的 83%，行业方面，与移动互联网相关的传媒、计算机、电子等 TMT板块表现突出，全年分别上涨 107%、67%和 43%，而在“新国五条”、压缩“影子银行”、“钱荒”等不

39、利影响下，地产、建筑等高负债率的房地产产业链相关行业出现了较大幅度的调整。图 15：2013 年申万一级行业涨跌幅2013年申万一级行业涨跌幅(%)120100806040200-20传媒计算机电子家用电器医药生物通信国防军工电气设备轻工制造休闲服务农林牧渔商业贸易汽车综合公用事业机械设备纺织服装化工交通运输非银金融食品饮料建筑材料银行房地产 建筑装饰钢铁有色金属采掘-40资料来源: Wind、&整理2014，改革年2013 年“钱荒”的惨痛经历留给市场的印象过于深刻，以至于 2014 年 11 月央行超预期的降息直接引爆了年底的市场行情及蓝筹股的上涨，开启了 A 股五年熊市之后的第一个牛市周

40、期。经济下行与改革转型（预期对）从 2012 年开始，政府经济政策的重点开始逐步从“总量”转向了“结构”，“稳增长、调结构、促改革”成为了之后几年经济政策的基础性方针。十八届三中全会强调了全面深化改革，随后中央经济工作会议提出 2014 年要把改革贯穿于经济社会发展各个领域各个环节、积极推进重点领域改革。依靠投资驱动的传统增长模式已经难以为继，市场对 2014 年改革推动经济转型充满期待，同时对经济增速继续下行也有了充足的预期。2014 年经济政策强调的是，更加主动适应经济发展新常态，把转方式调结构放在更加重要的位置，从实际结果来看，2014 年的经济增速出现了进一步下滑。 2014 年中国

41、GDP 实际增速 7.4%，增速比上年大幅下行 0.4%；固定资产投资同比增速达到了 15.7%，较上年回落 3.9%，工业增加值累计同比增速 8.3%，增速较上年下降 1.4%，社会消费品零售总额同比增速 12.0%，增速比上年下降 1.1%。“新常态”成为 2014 年中国经济的一个热词。“新常态”有三个显著的特点，一是经济从高速增长转为中高速增长，二是经济结构不断优化升级，三是从要素驱动、投资驱动转向创新驱动。2014 年 12 月，“新常态”首次出现在中央经济工作会议的公报中，这意味着中国经济已经认可了经济增速下台阶，而结构转型还将不断推进。图 16：2014 年经济增速进一步下滑20

42、13年增速（%）2014年增速（%）20181614121086420实际GDP固定资产投资工业增加值社消零售出口资料来源: Wind、&整理意外的货币宽松（预期错）在经历了 2013 年的两次“钱荒”后，市场对于 2014 年的流动性并不乐观。一是从海外国家经验来看，利率市场化持续推进的过程中，利率表现为先升后降，市场预期 2014 年随着利率市场化改革的不断深化，实际利率将呈现上行倾向。二是在前期经济刺激政策大幅度加杠杆后，政策重心未来会向调结构、防风险倾斜，防通胀、促改革，经济或将在较长时期内处于去杠杆的过程，易紧难松或将是流动性的常态。但 2014 年央行货币政策的总体方向却是转向放松

43、。一是 2014 年出现了“定向降准”；二是央行进行了很多公开市场操作工具上的创新，使得央行有了更多基础货币投放的渠道；三是 2014 年 11 月的降息，宣告了货币政策的彻底转向。年底的降息出乎市场的预期，并直接引爆了 2014 年年底的股票市场行情。而由于货币政策的转向，市场此前预期的利率上行并未出现，相反，事后来看， 2014 年的债券市场是一个历史罕见的大牛市。在纠结了一个季度后，4 月的“定向降准”改变了投资者的货币紧缩预缩，利率开始大幅下行，下半年超预期的经济下行以及货币政策的进一步放松，导致了市场利率再度出现了加速下行走势。全年来看，10 年期国债收益率从年初 4.6%左右的水平

44、下降至年末的 3.6%，全年下行幅度达到 100bp。图 17：2014 年 10 年期国债收益率持续下行% 4.8中债国债到期收益率:10年4.64.44.24.03.83.63.42014/012014/032014/052014/072014/092014/11资料来源: Wind、&整理“一带一路”受追捧（未预期）2014 年是改革大年，在预期经济将持续下行、同时流动性易紧难松的情况下，改革势必成为影响资本市场权重最大的因素之一，关注改革性主题投资机会成为了市场共识。而作为国内经济转型的重要抓手和解决社会保证体系困局的依靠，国企改革更是成为市场关注的热点。虽然从绝对收益来看，国企改革指

45、数全年上涨了 4.18%（中证国企改革指数从 3 月底开始），但从相对表现来看，国企改革指数的表现甚至不如上证综指的同期表现，从 4 月至年末，上证综指累计上涨 5.91%。图 18：2014 年国企改革、一带一路与上证综指走势2000国企改革指数一带一路指数上证综指180016001400120010008002014/032014/052014/072014/092014/11资料来源: Wind、&整理注：指数均以 2014 年 3 月底的价格进行了标准化2014 年最大的主题热点无疑是“一带一路”。“一带一路”概念大约从 2014 年6 月至 7 月左右开始被资本市场所关注，随后逐步发

46、酵成为了市场中最大的一个热点。从实际表现来看，“一带一路”概念在建筑、港口、航运等板块表现是最好的，建筑行业全年累计涨幅高达 83%，一大批中字头央企建筑业公司的涨幅甚至都超过了 200%。图 19：2014 年申万一级行业涨跌幅2014年申万一级行业涨跌幅(%)14012010080604020非银金融建筑装饰钢铁房地产 交通运输银行公用事业国防军工综合建筑材料机械设备通信计算机汽车有色金属休闲服务纺织服装商业贸易电气设备轻工制造化工采掘家用电器电子传媒农林牧渔食品饮料医药生物0资料来源: Wind、&整理2015，流动性与市场行情2015 年的市场普遍对股票资产有着较高的期待。然而监管层清

47、理场内外配资给市场当头棒喝，股市经历了从“快牛”到“股灾”的泡沫破灭。不过即便经历了两次股灾，并购重组的大行其道仍然带来了市场预期外的“小票”行情货币宽松帷幕拉开（预期对）2014 年央行纠正了 2013 年“钱荒”式的货币紧缩，在严控影子银行的同时通过货币创新工具进行了连续的流动性投放；年底央行的降息更是在给市场惊喜之余，也让市场更加清晰货币政策的取向：经济基本面仍然是央行调整货币政策的重要参考指标。在 2015 年经济大概率将继续平稳降低、而通胀压力较小的情况下，市场普遍认为宽松的货币政策将延续。2015 年的货币政策进一步放松：一是降准，2015 年央行五次调整了存款准备金率，包含四次普

48、遍降准和五次定向降准；二是降息，2015 年央行连续五次下调人民币存贷款基准利率，存贷款利率累计下调幅度均达到 1.25%；三是大幅降低货币资金利率，配合基准利率的下调，2015 年央行公开市场 7 天期逆回购操作利率先后 9 次下调，对引导货币市场利率下行发挥了关键作用。图 20：2015 年货币市场利率显著下行银行间质押式回购加权利率:7天进入2015年，货币市场资金利率出现了显著下行1210864202013/012013/072014/012014/072015/012015/07资料来源: Wind、&整理令人失望的 A 股“国际化”（预期错）一方面，2014 年沪港通的正式开启使得

49、“国际化”成为 2015 年市场展望的一个重要关键词， MSCI、FTSE 将在 2015 年再度审议将 A 股纳入其标杆指数的事项进一步激发了市场对于境外资金作为增量资金流入 A 股的期待。另一方面，当前国内股票占家庭资产的比例远低于美国，在利率下行、楼市萎缩的背景下， A 股市场显著的赚钱效应预计将吸引国内资产结构进行重新调整，甚至可能通过加杠杆等方式增加对权益类资产配置。然而 A 股的“国际化”进程并未如市场所期待的一样快速发展。从全年成交情况来看，2015 年初，通过陆股通买入成交的累计资金净额为 706 亿元，而截至年末，这一数值仅为 871 亿元，全年净流入 165 亿元，期间 7

50、 月份外资累计买入净额曾超过 1300 亿元，但两次股灾后资金便大量流出。图 21：2015 年陆股通成交情况14001300120011001000900800700600陆股通:当日买入净额(亿元，右)陆股通:累计买入净额(亿元)100500-50-100-1502015/012015/032015/052015/072015/092015/11资料来源: Wind、&整理A 股纳入国际指数也并不一帆风顺，MSCI 在 2015 年 3 月启动了对于将 A 股市场纳入 MSCI 新兴市场指数的咨询，但由于 QFII/RQFII 额度分配限制的问题改善不及预期而失败，随后 MSCI 又提出了

51、资本流动限制以及受益权属界定两个制约因素。2015 年 5 月，富时罗素指数宣布启动将 A 股纳入都市全球股票指数体系的过渡计划，但直到 2018 年 9 月，A 股才真正闯关成功。不过 2015 年杠杆资金入市是推动此轮行情上涨的根本原因，资金通过两融加大杠杆进场，致使两融余额和成交量不断创新高。从 2015 年 3 月到 5 月末，融资余额从 1.2 万亿增至 2.26 万亿上涨 88.3%，同期上证综指和创业板指涨幅分别达 59.8%和 102.3%。6 月 18 日，两融余额攀升至 2.27 万亿达到历史峰值， “杠杆牛”应运而生，市场一片欢腾。图 22：2015 年沪深两市融资融券余

52、额出现了大幅攀升25000沪深两市融资融券余额（亿元）200001500010000500002014/012014/052014/092015/012015/052015/09资料来源: Wind、&整理表现垫底的券商蓝筹（预期错）在 2014 年底，非银金融得到了市场的一致看好。从长期逻辑看，经济转型过程中，资本市场改革不断推进，金融体系从间接融资转向直接融资将带动券商相关业务的发展；从短期市场表现来看，2014 年底市场交易情绪浓厚，市场对于 2015 年行情走势颇为乐观，券商是牛市的直接受益者，而且弹性高，预计2015 年券商业绩有望得到显著提升。从实际表现来看，非银金融行业是 201

53、5 年申万一级行业中表现最差的行业，全年累计下跌 17%。从趋势来看，进入 2015 年后，非银金融行业相对于上证综指的超额收益便开始趋势性下降，一直持续至 8 月底，随后才出现了小幅的回升。图 23：2015 年申万一级行业涨跌幅2015年申万一级行业涨跌幅(%)100806040200计算机轻工制造纺织服装休闲服务传媒通信电子综合农林牧渔电气设备医药生物化工汽车机械设备商业贸易房地产 家用电器交通运输国防军工建筑材料食品饮料公用事业有色金属建筑装饰钢铁采掘银行非银金融-20资料来源: Wind、&整理图 24：2014 至 2015 年非银金融行业超额收益走势情况非银金融超额收益（非银金融

54、指数上证综指）2015年非银金融行业超额收益趋势性下降8075706560555045402014/012014/072015/012015/07资料来源: Wind、&整理从风格上来看，2015 年最大的特征就是小市值公司表现要远好于大市值公司，并购重组成为了市场最大的热点和炒作题材，如果按照 2015 年年初时的市值大小对上市公司分成十组，市值最小组别的上市公司全年收益率中位数高达 127%，而市值最大的上市公司全年收益率中位数仅为 7%，市值大小成为了收益率高低的决定性因素。图 25：2015 年按市值分组市值越小收益率越大按年初市值分组，组合年收益率中位数（%）140120100806

55、04020012345678910小市值大资料来源: Wind、&整理2016，十三五、新征程2016 年最大的超预期就是，供给侧改革带来的上市公司盈利能力回升，这也是2016 年下半年市场风格转向大市值公司的根本原因。2015 年底的市场没有想到，A 股将由此拉开新一轮“价值投资”的序幕。增量资金短期落空（预期错）在经济差的宏观大背景下，货币流动性保持宽松，但在利率持续下行，刚性兑付逐渐打破的情况下，与机构资金风险偏好相匹配的高收益、低风险资产更为稀少，“资产荒”的逻辑已经成为了市场共识。利率的持续下行使得各种固收类产品收益率都出现了趋势性下降，而权益类资产在利率下行阶段通常都会有较好的表现

56、，资产配置需求将强化增量资金入市趋势。2016 年 A 股市场整体的表现并不出色，因此可以看到，基金配置股票资产的比例在 2016 年出现了明显的下降。根据各基金年报数据，2016 年底股票类资产总市值 1.55 万亿元，较 2015 年的 1.74 万亿元明显下降，股票资产占基金总值的比例为 18.34%，相比 2015 年的 21.34%下降了 3 个百分点。2016 年基金配置债券类资产的比例从 31.19%上升到了 36.78%，现金持有比例从 35.04%下降至了 29.2%，其他资产配置比例从 12.35%上升至了 15.6%。图 26：各类资产占基金总值比例分布情况2016年占基

57、金总值比例（%）2015年4035302520151050股票债券现金其他资产资料来源: Wind、&整理不过在 A 股市场上值得注意的一个变化是，2016 年投资者结构开始向机构化方向转变。从居民部门资产配置情况来看，居民股票及股权配置占总资产的比例从 2015 年起开始下降，2016 年底降至 10.59%；但证券投资基金配置比例仍在不断上升，截至 2016 年底已经上升至 4%左右的水平。从 A 股机构账户数量来看，2016 年机构账户数量均较 2015 年出现了显著提升，其中持有流通市值 500 万以上的机构账户数从2015 年底的4.6 万户上升至了2016 年的5.2 万户。图 2

58、7：近两年居民部门股票及股权资产配置比例有所下降，但基金资产提高居民股票及股权配置比例（%）证券投资基金配置比例（%，右）1312111098764.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0200020022004200620082010201220142016资料来源: Wind、&整理图 28：A 股机构账户数量情况（按 A 股流通数量分，万户）2015-122016-126.05.04.03.02.01.00.010万以下10-50万50-100万100-500万500万以上资料来源: Wind、&整理震荡市行情（预期对）在 2015 年大起大落行情后，市场认为 2016

59、 年无论是基本面还是估值方面都不足以支撑市场单边上行的行情。宏观基本面依然疲弱，预计 2016 年全部 A 股的盈利增速将继续回落；2016 年货币政策大概率将延续宽松，但力度将不及 2015 年，此外美联储进入加息周期导致资金外流压力加剧，通过融资融券加杠杆对股市的支撑力度也将远不如 2015 年，多重因素下，估值也大概率会受到制约，A 股指数全年或将宽幅波动。2016 年的 A 股市场的确一直处于震荡走势，指数整体走势平平。在经历了 2016年初的两次熔断后，A 股市场跌至了全年低点，随后在宝万之争、海外特朗普当选美国总统、英国脱欧等一系列黑天鹅事件下震荡上行。不过从基本面情况来看，201

60、6 年 A 股利润增速较上年明显改善，在供给侧结构性改革下，经济出现了向好势头。2016 年指数整体的估值水平缓慢上升，以上证综指计算，2016年底市盈率较 2015 年底上升了 4%。图 29：2016 年上证综指走势情况上证指数3400330032003100300029002800270026002016/012016/032016/052016/072016/092016/11资料来源: Wind、&整理“价值投资”的兴起（未预期）2016 年是“十三五”规划的开局之年。“十三五”规划是新政府执政后的第一份规划，同时也是实现第一个百年目标的最后一个五年规划。推动经济高质量发展、推进新旧