周期品价格下跌对信用债影响几何

1、二季度周期品价格下跌，部分行业中报预告承压受疫情、地产需求下行等影响，二季度周期品价格下行受疫情、地产需求下行等影响，二季度周期品需求承压、价格下行。供需关系是影响周期品价格的主要因素，从供给端来看，今年供给压力较去年有所缓解（如为了保障能源安全，去年四季度以来煤炭增产保供政策陆续奏效）；不过碳中和的大背景下，高耗能的周期品行业如煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等长期仍需要压降产能、环保技术改革等，如 2022 年国家发展改革委、工业和信息化部、生态环境部、国家统计局将继续开展全国粗钢产量压减工作。需求方面，周期品类下游需求主要受投资影响，包括地产投资、基建投资、制造业投资等，消费、出口也会通过终

2、端需求传导至上游。今年二季度周期品（煤炭、钢铁、水泥、有色、化工等）较多价格出现明显下跌，主要和需求承压有关，一方面是国内疫情反复冲击了消费、开工等，另一方面是地产行业景气承压，销售、开工、投资下行等对钢铁、水泥等建材需求造成直接冲击，对有色、化工、焦炭等需求也造成广泛影响。整体而言，今年周期品供需格局从去年供不应求（经济上行需求旺盛叠加碳中和压降产量）转向供过于求的局面（供给稳定、需求大幅下滑），造成二季度周期品价格、产量等承压。后续主要关注疫情的好转，地产等投资的好转对周期品需求的带动作用。）房地产开发投资完成额:累计同比:季固定资产投资完成额:制造业:累计同比:季 固定资产投资完成额:基

3、础设施建设投资(不含电力):累计同比:季图表1： 今年以来投资承压，周期品需求下滑（% 403020100(10)(20)(30)18-12 19-03 19-06 19-09 19-12 20-03 20-06 20-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06资料来源：Wind，22 年以来煤炭供给改善，价格高位震荡，动力煤好于焦煤。21 年煤炭价格攀升明显，供给端的限产政策、叠加需求上行，煤炭明显供不应求，价格创历史新高。21 年四季度开始为了保供，供给政策边际放松、保供产能释放，价格从高点回落。2022 年为保障能源安全、价格稳定，要求进一步

4、落实长协价，21 年底发改委制定2022 年煤炭长期合同签订履约方案征求意见稿，提到“2022 年的煤炭长协签订范围进一步扩大”，“新一年的动力煤长协将每月一调。5500 大卡动力煤调整区间在 550-850 元之间，其中下水煤长协基准价为 700元/吨，较此前的 535 元上调约 31%。” 700 元/吨的长协基准价是历史新高，我们认为给煤企盈利提供了较好的安全垫。此外，煤炭需求主要包括用电、炼焦、化工、冶金、建材、供热等，其中用电需求较为稳定，受地产、疫情冲击小于其他行业；如今年上半年全社会用电量累计增速为 2.9%。从不同煤种对比来看，二季度动力煤价格较为稳定，而焦煤受下游炼钢需求下行

5、影响价格明显下跌。产量来看，今年原煤产量明显增加，炼焦煤产量同比小幅增加。图表2： 22 年以来煤炭价格高位震荡图表3： 22 年以来煤炭供给有所增加（元/吨） 期货结算价(活跃合约):焦煤（元/吨）（%）产量:原煤:累计值:同比产量:炼焦煤(炼焦精煤):当月值:同比4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000期货收盘价(活跃合约):动力煤2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222,1001,9001,7001,5001,3001,100900700500300302520151050(5)(10)(15)20-

6、01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-10 22-01 22-04资料来源：Wind，资料来源：Wind，受地产新开工下行、疫情冲击开工等影响，二季度钢材需求明显下行，钢价大幅下行。22年以来钢铁价格呈下降态势。钢铁主要下游以地产、基建、汽车、机械设备、家电等为主，其中地产、基建等建筑业占比最高。22 年以来疫情冲击下，叠加下游房地产等行业需求疲软、新开工大幅下滑，钢材需求明显承压。需求承压背景下钢材产量也大幅下降，今年上半年粗钢、钢材产量累计同比增速分别为-6.5%和-4.6%。不过 5、6 月随着疫情得到一定控制后，产量有所回升。除价格外，成本

7、也是影响钢企盈利的关键因素，钢企成本端铁矿石、焦炭等原料占比较高，二季度以来随着炼钢需求下降，原料成本也有所回落，不过整体仍处于中高水平。综合来看，今年各类钢材毛利处于 16 年以来历史低位，冷轧甚至一度转负。不过 7 月以来钢价微升也带动毛利略有提升。图表4： 钢铁价格 2022 年二季度以来持续下降图表5： 钢铁毛利处于 16 年以来历史低位） 螺纹钢价格 冷轧价格热轧价格中厚板价格（元/吨8,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,0003,5003,00020-01 20-04 20-07 20-10 21-01 21-04 21-07 21-1

8、0 22-01 22-04 22-07（元/吨）螺纹钢吨钢毛利热轧吨钢毛利冷轧吨钢毛利中厚板吨钢毛利2,0001,5001,0005000(500)(1,000)13141516171819202122资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表6： 铁矿石成本（进口矿）与焦炭价格仍在高位图表7： 钢铁产量同比压降明显） 进口矿价格市场价一级冶金焦（元/吨2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002005,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000（%） 产量:钢材:累计同比302520151050(5)(

9、10)(15)产量:生铁:累计同比产量:粗钢:累计同比18192021221213141516171819202122资料来源：Wind，资料来源：Wind，水泥价格季节性明显，今年一季度整体好于往年，但 4 月后受疫情扰动影响下行较多。水泥作为主要建材，下游需求主要是建筑，地产、基建等影响较大。水泥由于“低库存”模型，价格季节性很强，2022 年一季度水泥价格指数处于高位，一方面源于 2021 年年末水泥价格位于高位，另一方面 22 年一季度企业开工较早，对于水泥的价格提供有力支撑。然而 2022 年二季度以来，疫情冲击再度袭来，往年开工的密集期被扰动，叠加地产等建筑需求承压明显，造成水泥产

10、业链需求超季节性下行，二季度水泥价格明显下跌。图表8： 水泥价格指数超季节性下降2019年2020年2021年2022年220200180160140120100010203040506070809101112资料来源：Wind，疫情等冲击有色需求、叠加美元指数上行等，工业金属价格高位回落。工业金属下游主要是制造业、电力、交运等，2 季度以来受疫情扰动有所承压。此外，铜、铝等工业金属由于以美元计价，在美元走强时商品价格会有所承压。图表9： 二季度铜铝价格高位承压回落图表10： 全球精炼铜产量同比小幅上行12,00010,0008,0006,0004,0002,0000现货结算价:LME铜现货结

11、算价:LME铝（右）4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050005.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%ICSG:全球精炼铜产量(原生+再生):累计值:同比19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-0719-01 19-06 19-11 20-04 20-09 21-02 21-07 21-12 22-05资料来源：Wind，资料来源：Wind，上半年原油供不应求上行至历史高位后震荡，带动化工品大多价格先升后降，6 月以来化工品

12、价格承压明显，新能源材料景气较好。石化方面，价格一方面看成本端石油价格的支撑，另一方面主要看下游需求的情况。石化产品广泛应用在人们的衣食住行等方面，中观来看也受到地产投资影响。今年一季度，由于海外需求修复，叠加俄乌冲突加大供给压力等，原油、天然气等价格大幅上涨，带动石化产品价格大多上行，炼化利润增厚。但 6 月以后受疫情、地产下行、海外加息等影响，国内外需求承压，石油价格、化工品价格有所下行。此外，化工由于细分板块较多，靠中下游的化工品更多受细分行业需求影响， 如上半年景气较好的化肥、近年来景气持续较高的新能源材料等。图表11： 上半年原油价格上行至高位震荡图表12： 上半年炼油价差先升后降(

13、元/吨)中国成品油价差元/桶）期货结算价(连续):布伦特原油期货结算价(连续):WTI原油（美140120100806040200(20)18-0118-0418-0718-1019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-07(40)汽油经销价:92#国12,000 柴油市场价(现货基准价)10,0008,0006,0004,0002,00015-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920

14、-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-050资料来源：Wind，资料来源：Wind，磷酸铁-一铵价差磷酸铁图表13： 上半年合成氨价格先升后降图表14： 新能源材料持续高景气合成氨-烟煤价差合成氨(元/吨) 6,000(元/吨) 30,0005,00025,0004,00020,0003,0002,0001,00016-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05015,00010,0005,00020-0420

15、-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-060资料来源：Wind，资料来源：Wind，中报预告：有色、煤炭盈利同比上行，钢铁、水泥下滑明显22 年中报业绩来看，周期品业绩表现分化。我们根据上市公司披露的中报预告中的归母净利润上下限计算出各家上市公司中报预告的归母净利润的中位数，然后按照申万行业分类进行加总统计。对比 22 年中报预告中位数和 21 年中报实际数据来看，22 年中报预告同

16、比增速分化，煤炭开采、有色金属、化工等 22H1 同比增速持续为正，分别为 106%、183%及 67%，其中煤炭开采增速较 22Q1 同比增速还有所提升。而钢铁、水泥制造 22H1 归母净利润增速同比分别为-70%、-43%，其中钢铁同比增速较一季度继续下降，水泥同比降幅较一季度有所回升。行业归母净利润同比增速的变化与上半年行业量价变化等密切相关，受地产拖累直接且影响较大的钢铁、水泥业绩较差，且动力煤价格高位给水泥企业盈利也带来成本端压力；动力煤价稳量升，有色价格二季度承压但同比整体好于去年同期；化工品内部分化较大。图表15： 周期品行业归母净利润增速情况21年增速22Q1增速22H1预计增

17、速300%200%100%0%-100%-200%-300%钢铁化工有色金属煤炭开采水泥制造注：按照企业中报预告归母净利润的中位数计算行业合计值，与 21H1 实际值对比计算同比增速资料来源：Wind，图表16： 周期品价格情况图表17： 周期品产量累计同比情况2021-062021-122022-0612,00010,0008,0006,0004,0002,000:16-25mm:0现现期市货货货场结结煤 结:价（ 算（ 算算螺美 价美 价半 价(:LME :/:LME :/吨元元年（%）2021-062021-122022-0620151050(5)(10)(15)(20)全 纹（ 活:H

18、RB400:） 国 钢吨吨元 跃/半） 铜） 铝吨 合):年半半） 约（年年动/元力水原十铜粗泥煤种材钢有色金属注：价格按照半年统计平均值计算资料来源：Wind，资料来源：Wind，有色金属、工业金属行业产量稳中有升，价格高位承压；盈利同比高增，但增速放缓。有色金属、工业金属行业归母净利润增速位于前列，一方面源于铜铝等工业金属虽然价格在疫情、美元指数走高等冲击下有所承压，边际上来看 2022 年上半年价环比去年下半年有一定下降，但同比上半年仍有提升。此外，有色金属产量同样有所提升。煤炭行业景气度较好，价格仍处于历史高位；主体盈利同比提升，二季度增速进一步上行。一方面源于动力煤产业链的价格提振，

19、2022 年上半年动力煤期货平均结算价为 818.63 元/吨，相较于去年上半年平均结算价 726.48 元/吨高出近 100 元/吨，虽然低于去年下半年947.04 元/吨，但仍有力提振财报同比盈利数据；另一方面用电等需求受地产等冲击较小，自2022 年以来，原煤单月累计产量同比均超过10%，2022 年6 月原煤产量累计同比为11%，行业呈现价稳量升格局。不过也需要关注焦煤焦炭需求受到地产新开工下滑的影响。钢铁行业量价齐跌，业绩受地产板块拖累严重。从量的角度来看，2022 年以来粗钢产量持续下跌，2022 年 3 月累计同比跌幅达 10.5%，上半年累计同比跌幅为 6.5%。从价的角度来看

20、，受去年上半年高基数影响，去年四季度以来钢铁价格持续承压，今年 5 月以来大幅下跌。螺纹钢 2022 年上半年期货平均结算价为 4773.08 元/吨，较 2021 年下半年及上半年都有所下降。钢材尤其是螺纹钢下游受地产板块拖累较大，上市公司业绩预告显示 2022 年2 季度钢铁行业归母净利润环比下降达 42%。水泥制造产量下降明显，成本高企影响产业盈利。2022 年上半年水泥产量累计同比下降达到 15%，5、6 月份施工进度受疫情拖累，对于水泥需求量骤减。从成本构成来看，煤炭燃料价格高企导致水泥制造面临原材料成本的居高不下，叠加需求超季节性下跌，明显拖累盈利增速。化工行业细分领域盈利分化。整

21、体来看化工行业利润多增，但行业内细分主体主营领域差距较大，涉及新能源材料行业景气度较好，如纯碱得益于下游新能源产业的光伏玻璃,碳酸锂受益于新能源汽车表现强劲。此外，尿素,聚氯乙烯,磷酸二铵等市场价格同比涨幅较大，农化板块相对收益较好。但也需要注意到上市公司样本和产业债发债样本存在一定差异，且化工细分领域差异较大，上市公司业绩预告不能全面反映发债主体业绩预告。如发债主体中还有较多民营大练化企业，主要盈利来源于炼化产能投放和化纤板块等，一方面炼化产能投放叠加上半年炼油盈利较好对业绩将有提振作用，但另一方面也需要关注 3 月以来化纤板块景气下滑较大的影响。图表18： 6 月以来化纤链盈利压力明显加大

22、图表19： 今年一季度以来化纤板块涤纶长丝开工率大幅下滑（元/吨）涤纶FDY(150D)原料价差7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000019-0119-0319-0519-0719-0919-1120-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-07(1,000)中国PX-石脑油价差中国PTA-PX价差（%） 开工率:涤纶长丝:江浙地区 开工率:涤纶长丝:下游织机:江浙地区120100806040200(20)18-0118-0518-0919-0119-0

23、519-0920-0120-0520-0921-0121-0521-0922-0122-05(40)资料来源：Wind，资料来源：Wind，周期债信用分析及投资建议21 年基本面改善明显，短期盈利承压风险相对可控供给侧改革后周期品行业整体资产负债表有所修复，21 年需求旺盛带动企业盈利明显改善、偿债指标大多改善；22 年二季度短期景气承压对发债主体偿债能力冲击可控。15 年我国过剩产能行业经历了盈利最惨淡的阶段，为了缓解产能过剩，采取了供给侧改革的手段，叠加 16 年以后经济上行、需求改善，煤钢有色水泥等行业盈利明显好转，内生现金流改善；在这个过程中，企业将修复的现金流用于企业资产负债表的修复

24、，发债主体 21 年末资产负债率对比 17 年末资产负债率来看，煤炭、钢铁、建筑材料（水泥为主）、有色发债主体整体资产负债率分别下降 3.09%、4.67%、8.89%、3.64%，化工行业整体窄幅波动。此外，去年碳中和背景叠加需求修复，周期品大多大幅涨价，21 年周期品行业盈利明显改善，货币资金增加，货币资金/短期有息负债的偿债指标大多同比提升，偿债能力明显提升。另外，从市场参与者来看，15-16 年过剩产能行业违约潮出清了较多弱资质主体，供给侧改革后产能进一步向大中主体集中，发债优势也进一步向大中企业集中，存续债整体以高等级、央国企发债主体为主。具体来看，除化工 AAA 主体存续债占比为

25、83.05%外，其他行业 AAA等级占比均超过 93%；企业属性来看，除化工央国企占比 74.63%外，其他行业央国企占比均超过 88%。整体而言，供给侧改革后周期品行业资产负债表明显修复，偿债能力提升，且大型央企国企抗风险能力较强，今年二季度短期价格下跌对偿债能力的影响较小。且近期由于疫情冲击有所缓解，企业复工复产有所恢复，煤炭、钢铁、水泥、有色等产品价格近两周小幅回升，后续重点关注地产行业景气的变化。图表20： 供给侧改革后 15-19 年周期品行业 ROE 整体改善，21 年 ROE 再度大幅回升化工建筑材料钢铁煤炭 有色金属20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1516171

26、8192021注：按照发债主体样本分行业进行统计，下同资料来源：Wind，图表21： 周期品产业债资产负债率有所下降图表22： 19 年以来货币资金/短期有息负债偿债能力整体上行建筑材料 钢铁化工有色金属煤炭 煤炭 化工有色金属 钢铁建筑材料1.270%68%66%64%62%60%58%56%54%52%50%171819 20H1 20 21Q1 21H1 21Q3 21 22Q11.11.00.90.80.70.60.50.40.319 20Q1 20H1 20Q3 20 21Q1 21H1 21Q3 21 22Q1资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表23： 存续债等级与企业属性

27、构成行业央企国企央企与国企合计民企合计钢铁20.95%71.50%92.45%7.55%100.00%AAA20.35%66.81%87.16%5.78%92.94%AA+0.13%2.80%2.93%0.87%3.80%AA0.47%0.00%0.47%0.74%1.21%化工50.78%23.01%73.79%25.23%99.03%AAA49.67%13.67%63.34%7.14%70.48%AA+0.75%7.45%8.20%4.77%12.96%AA0.36%0.14%0.50%0.92%1.42%建筑材料56.95%35.63%92.57%4.50%97.08%AAA56.17%

28、34.38%90.55%4.00%94.54%AA+0.78%0.78%1.55%0.00%1.55%AA0.00%0.48%0.48%0.50%0.98%煤炭3.54%94.31%97.85%2.15%100.00%AAA3.54%89.11%92.65%0.03%92.68%AA+0.00%0.81%0.81%0.09%0.91%AA0.00%1.44%1.44%0.00%1.44%有色金属37.18%52.39%89.58%4.61%94.18%AAA36.73%48.37%85.10%1.26%86.36%AA+0.45%2.45%2.90%2.27%5.18%AA0.00%0.67%

29、0.67%0.00%0.67%注：数据统计截止 2022 年 8 月 12 日资料来源：Wind，关注景气变化对估值的扰动，不建议过度下沉周期品信用债投资建议：21 年以来景气修复带动周期品债利差大幅压缩，目前处于历史低位，关注景气变化对弱主体估值的扰动。20 年底受永煤事件冲击影响，煤炭钢铁等行业利差大幅走阔。21 年一季度开始，随着煤钢等价格大幅提升、内生现金流改善，市场情绪逐步开始修复，行业利差逐步下行。今年以来，随着债券收益率整体下行，以及资产荒机构挖掘较优质资产，周期品信用债利差进一步压缩。从 21 年初到 8 月 12 日，煤炭、钢铁、有色、建材、化工行业 AAA 等级 50 分位

30、数利差分别下降了 119.14BP、97.40BP、41.14BP、 22.03BP、85.83BP。截止目前煤炭、钢铁、有色、建材、化工等周期品行业 AAA 等级主体利差都处于 14 年以来历史最低水平，AA+及以下也都处于 50%分位数以下，利差保护较薄。虽然二季度价格下跌对大中主体偿债能力影响不大，但还是要警惕行业内弱主体的估值风险，盈利及经营现金流下行还是会对弱主体偿债能力造成一定影响，不建议过度下沉。考虑到信用利差反应略滞后于基本面变化，若中报实际披露后，部分周期品业绩下滑明显可能会带来估值明显调整。分行业来看，二季度钢铁行业承压最明显，对一些资产负债表没有较好修复、偿债压力仍较大的

31、建议谨慎；化工、有色发债主体民企相对多一些，景气承压带来的估值风险可能较其他行业大一些。建材发债主体以大型央企国企水泥主体为主，利差很低，短期盈利扰动对偿债影响不大。煤炭行业整体维持宽平衡、价格处于历史较高水平，利差绝对值较其他行业略高一些，仍有一定配置价值。后续高等级周期品利差变化主要关注利率债收益率整体变动情况，中低等级需关注景气承压对估值扰动；行业景气变化主要关注地产行业的修复情况。图表24： 各类产业债与国开利差一览行业50分位数AAAAA+AA最新1W1M6M1Y最新1W1M6M1Y最新1W1M6M1Y城投414449624%566269914%14916117526327%房地产8

32、887848971%21321616549642%42242551049259%56%煤炭595958811%3539491080%390395398374石油182125390%-钢铁515453791%1%21121422120148%270282275287282293-12%有色金属4346495918416715033033%42041%电力242632390%525563811%576464721%建筑材料393541521%94981131684%22022520723150%轻工制造34234449554942%29229629932346%-449-交通运输353743455

33、11%586267871%20121121920975%化工3838414042580%17917017536240%2282532572693%电气设备474510%6770587611%49249652154883%公用事业4147555%434653730%6974851310%机械设备263029333538480%68661281391900%0%-建筑工程462%707994136123971147%汽车55636916817%28829429847981%-传媒40394342485055550%63616774856%37437826624396%纺织服装13%7%21%677

34、63053353%1211301404330%家用电器576259607119520131237%-电子47525248526386951%0%22623324127343%计算机61744763245270550197839884%96%646975-农林牧渔22623042267756%8457876393741430%0%食品饮料252935371%11912913223358%118医药323542501%10310510915928%43543737639488%89%休闲服务4953515916%505659751%462466471420商业贸易5963687910%145114

35、13541341%29429725729152%通信239-13400%85888489470694%5966681590%0%非银金融4146505%919576961008383106621441401172%120125320758租赁616566859%6%-新能源-2465-2%255260272-62%综合373843533%727577993%1331221291977%注：最新指 2022 年 8 月 12 日，1W、1M、6M 分别表示 1 周前、1 月前、6 月前；分位数数据起点为 2014 年 12 月 31 日资料来源：Wind，图表25： 煤炭行业 AAA 信用利差变

36、化图表26： 钢铁行业 AAA 信用利差变化4504003503002502001501005009-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01075分位数-50分位数50分位数煤炭-AAA50分位数-25分位数30025020015010050075分位数-50分位数50分位数钢铁-AAA50分位数-25分位数10-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-01注：行业利差均为行业内样本券扣除同剩余期限国开债计算，

37、50 分位数为取同一时间点内样本 50 分位数计算，下同资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表27： 有色金属行业 AAA 信用利差变化图表28： 化工行业 AAA 信用利差变化2502001,2001,00050分位数-25分位数1501005080075分位数-50分位数50分位数化工-AAA60040020050分位数-25分位数75分位数-50分位数50分位数有色金属-AAA09-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0109-0110-0111-0112-0113-0114-0115-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0100资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表29： 建筑材料 AAA 信用利差变化2001801601401201008060402011-05050分位数-25分位数75分位数-50分位数50分位数建筑材料-AAA12-0513-0514-0515-0516-0517-0518-05