限塑令激发白卡产业链的投资机会

1、重点公司估值和财务分析表最新最近股票简称股票代码货币评级收盘价报告日期（元/股）2019E2020E2019E2020E2019E2020E2019E2020E裕同科技002831.SZCNY25.622020/01/03 买入38.501.211.5421.1716.6414.2911.3516.417.5太阳纸业002078.SZCNY10.522019/10/28 买入10.120.810.9412.9911.196.065.3614.514.4合兴包装002228.SZCNY3.92019/09/01 买入4.600.230.2916.9613.457.085.888.910.0晨鸣纸

2、业01812.HKHKD3.232019/10/26 买入4.060.680.838.236.782.492.288.89.7晨鸣纸业000488.SZCNY5.022019/10/26 买入5.490.610.748.236.782.492.288.89.7合理价值EPS(元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)数据来源：Wind、广发证券发展研究中心备注：表中估值指标按照最新收盘价计算目录索引 HYPERLINK l _TOC_250009 投资逻辑 5一、政策解读：新版限塑令收紧，覆盖范围扩大至外卖、电商等领域 6 HYPERLINK l _TOC_250008 （一）旧版限塑

3、令执行效果差，新业态的出现及罚则不足是重要原因 6 HYPERLINK l _TOC_250007 （二）新版限塑令分步骤推进，并扩大塑料制品适用范围 7 HYPERLINK l _TOC_250006 （三）国际掀起“限塑”浪潮，多个国家政策严于中国 8 HYPERLINK l _TOC_250005 二、不可降解塑料制品替代方案的优劣比较 9 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）纸制包装废弃物易于处理，是环境友好型材质 9 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）可降解塑料袋降解及回收难度大，制造成本较高 9 HYPERLINK l _TOC_250002

4、（三）环保布袋便利性不足，推广应用存局限 9 HYPERLINK l _TOC_250001 三、新增纸质替代品的需求测算 10 HYPERLINK l _TOC_250000 （一）纸袋替代不可降解塑料袋：2022 年新增 58 至 117 万吨白卡/白板纸需求 10（二）瓦楞纸箱替代塑料袋快递包装：2022 年新增 114 至 341 万吨箱板瓦楞纸需求. 11（三）纸质餐盒替代一次性塑料餐盒：2022 年新增 26 至 77 万吨食品级白卡纸需求（外卖：24.1 至 72.2 万吨；打包盒：1.6 至 4.7 万吨） 12四、限塑令趋紧利好上游造纸及拥有环保产品的包装企业 18五、风险提

5、示 20图表索引图 1：厚度合格、9 项标识完整的合规塑料袋 6图 2：淘宝平台上违规售卖的超薄塑料袋 6图 3：2019 年中国超市 TOP5 企业市场份额情况 11图 4：历年规模以上快递业务量 11图 5：2019 年我国快递包装材料种类统计 11图 6：2019Q1 头部快递企业市场份额情况，CR8 达到 76% 12图 7：2015-2018 年中国互联网餐饮外卖市场订单量 13图 8：2015-2019 中国互联网餐饮外卖市场交易规模 13图 9：2015Q1-2018Q4 餐饮外卖市场客单价（元） 13图 10：社销餐饮收入及同比增长 13图 11：2018 年中国在线餐饮外卖平

6、台一二线城市订单量份额分布 15图 12：美团与饿了么推出的团标餐盒 15图 13：历年白卡纸表观消费量（万吨） 16图 14：历年箱板纸和瓦楞纸表观消费量（万吨） 16表 1：进一步加强塑料污染治理的意见的主要内容列示 7表 2：国外与限塑令相关的政策 8表 3：纸袋替代塑料袋的需求测算 10表 4：瓦楞纸箱替代塑料袋快递包装的需求测算 12表 5：纸质餐盒替代一次性塑料餐盒的需求测算 14表 6：纸制品替代塑料制品的需求量总结 15表 7：新增白卡纸/箱板纸需求对替代率的弹性测试 16表 8：白卡纸/箱板瓦楞纸行业及头部公司产能梳理（截至 2019 年） 17表 9：部分企业未来产能规划情

7、况 17表 10：2019 年部分上市公司新投资环保包装项目产能梳理 18表 11：晨鸣纸业白卡纸吨净利润（元/吨）对综合用浆成本/ 白卡纸价的弹性测试. 19投资逻辑新版限塑令落地将来带一轮塑料制品替代品的新增需求。2020年1月19日国家发改委、生态环境部出台进一步加强塑料污染治理的意见，意见中对电商、快递、外卖等领域中塑料产品的生产、销售和使用作出更严格的规定。依照新版限塑令的规划，到2025年：集贸市场禁止使用不可降解塑料袋；地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降30%；全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。在此情景下，各类

8、更加环保的塑料制品替代品需求必然会增加。综合考虑使用方便程度和环境友好程度，纸质替代品更胜一筹。不可降解塑料制品的替代方案主要有环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋。纸制包装易于腐化，且目前有针对纸质包装物的回收系统，所以纸质替代品是较为环境友好型的替代选择。可降解塑料对降解环境要求苛刻，如生物降解的塑料仅能在工业堆肥的环境下实现降解（必须长时间保持50摄氏度以上的条件才能在6个月之内完成降 解），而在自然环境中降解非常缓慢；同时可降解塑料产品在价格上缺乏竞争力。环保布袋虽然可以多次重复利用，但便利性不足，不适用于临时起意的消费。所以综合使用方便程度和环境友好程度看，未来各类纸质替代品在限塑

9、令逐步推广后将发挥更大作用。新版限塑令促使大量纸质包装替代塑料包装，拥有替代产能的包装企业市场空间广阔；而阶段性的供不应求可能导致白卡纸/箱板瓦楞纸价格上涨。假设10%、20%、30%的替代率（白卡纸袋的替代率为5%、8%、10%），测算得到纸质替代品在2022年会带来84-194万吨白卡纸新增需求；124-372万吨箱板瓦楞纸新增需 求。其中，（1）纸袋：2022年有望新增365亿-730亿个纸袋需求，对应58至117万吨白卡/白板纸需求。（2）瓦楞纸箱：2022年有望新增37-112亿个瓦楞纸箱需求，对应114-341万吨的箱板瓦楞纸需求。（3）纸质餐盒：2022年有望新增86亿-257亿

10、个纸质餐盒需求，对应26至77万吨食品级白卡纸需求。以2019年行业产能和表观消费量为基础，不考虑未来新增投产，同时假设产能利用率90%，则测算得到现有行业产能存在无法满足新增白卡纸/箱板瓦楞纸需求的可能，但实际上表观消费 量逐年增加，若行业不追加产能，未来需求与产能之间的缺口或将更大，不排除阶段性供不应求导致白卡纸/箱板瓦楞纸价格上涨的可能。限塑令落实将利好拥有环保纸制品的包装企业以及上游造纸企业。环保要求逐渐由生产环节深化至生产资料，包装行业龙头企业纷纷布局。包装：（1）合兴包装拟在重庆建设智能环保包装生产基地，建设完成后进一步释放中高端纸箱产能，进一步提升市场占有率。（2）裕同科技拟在四

11、川宜宾投建环保纸塑项目，达产后公司将为植物纤维餐具行业的领先厂商，可增厚公司收入。（3）吉宏股份拟在宁夏青铜峡布局环保包装生产业务，该项目将填补公司生产基地在西北地区的区域空白，扩大销售规模。造纸：环保加速执行淘汰小企业以及 APP 拟收购博汇集团使得白卡纸行业集中度或将提升，增强龙头议价能力；同时白卡纸包装需求增长催化可能出现阶段性供不应求，白卡纸有望进入涨价行情。通过测算若用浆成本保持不变，白卡纸价上涨 5%至含税价 6275.50 元/ 吨，则晨鸣纸业白卡纸吨净利可达 675.48元/ 吨，2020 年晨鸣纸业共有 200 万吨白卡纸产能，假设产能利用率 90%，预计可贡献归母净利润 1

12、2.16 亿元。一、政策解读：新版限塑令收紧，覆盖范围扩大至外卖、电商等领域我国每年都要消耗大量塑料购物袋，因过度使用及回收处理不到位等原因，造成了严重的“白色污染”问题。为建设资源节约型和环境友好型社会，国务院于 2008年1月8日出台关于限制生产销售使用塑料购物袋的通知（下文简称“通知”），在全国范围内禁止生产、销售、使用超薄塑料购物袋，并在所有超市、商场、集贸市场等商品零售场内实行塑料购物袋有偿使用制度。2020年1月19日国家发改委、生态环境部出台进一步加强塑料污染治理的意见（下文简称 “意见”），综合考虑各地区、各领域实际情况下，分时间、地域、步骤有序推进限制或禁止部分塑料制品的生产

13、、销售和使用。（一）旧版限塑令执行效果差，新业态的出现及罚则不足是重要原因严格遵守限塑令各项规定的零售商比例小，执行效果不容乐观。零废弃联盟在 2018年围绕塑料袋收费、违规塑料袋销售等内容开展的调研显示，1101家线下商品零售场所中严格遵守限塑令所有规定的门店仅占比3.7%，其中不合规塑料袋（超薄塑料袋或标识不完整）占比78%，遵守塑料袋收费政策的门店占比17%。通知中规定的禁止范围仅限于厚度小于0.025毫米的塑料购物袋，但随着互联网的兴起，电商、快递、外卖逐渐成为塑料制品的消费大户，而他们并不在旧版限塑令的适用范围内。与此同时，因为执法成本高而处罚低，限塑令不足以威慑违规行为：以长春市为

14、例，限塑令对个人处罚的最高额度为200元，而抽检费用为每批次600元，处罚力度远低于违法收益及工商部门的执法成本。图1：厚度合格、9项标识完整的合规塑料袋图2：淘宝平台上违规售卖的超薄塑料袋数据来源：零废弃联盟、广发证券发展研究中心数据来源：淘宝网、广发证券发展研究中心（二）新版限塑令分步骤推进，并扩大塑料制品适用范围按照“禁限一批、替代循环一批、规范一批”的原则，新版限塑令分2020 年、2022年、2025年三个时间段，明确了加强塑料污染治理分阶段的任务目标。意见中禁止生产和销售超薄塑料购物袋、超薄聚乙烯农用地膜；禁止以医疗废物为原料制造塑料制品；全面禁止废塑料进口；禁止生产和销售一次性发

15、泡塑料餐具、一次性塑料棉签、含塑料微珠的日化产品。并对不可降解塑料袋、一次性塑料餐具、宾馆或酒店一次性塑料用品、快递塑料包装这四类塑料制品制定了分时间（2020年、2022年、2025年是三个时间节点）、地域和步骤，逐步实现限制或禁止使用的规划。表 1：进一步加强塑料污染治理的意见的主要内容列示2020 年2022 年2025 年禁止生产、销售的塑料制品禁止生产和销售厚度小于 0.025 毫米的超薄塑料购物袋、厚度小于 0.01 毫米的聚乙烯农用地膜禁止以医疗废物为原料制造塑料制品全面禁止废塑料进口-禁止生产和销售一次性发泡塑料餐具、一次性塑料棉签；禁止生产含塑料微珠的日化产品禁止销售含塑料微

16、珠的日化产品-禁止、限 制使 用的 塑料 制品不 可降 解塑 料袋直辖市、省会城市、计划单列市城市建成区的商场、超市、药店、书店等场所以及餐饮打包外卖服务和各类展会活动，禁止使用不可降解塑料袋，集贸市场规范和限制使用不可降解塑料袋实施范围扩大至全部地级以上城市建成区和沿海地区县城建成区集贸市场禁止使用不可降解塑料袋。鼓励有条件的地方，在城乡结合部、乡镇和农村地区集市等场所停止使用不可降解塑料袋一 次性 塑料 餐具全国范围餐饮行业禁止使用不可降解一次性塑料吸管-地级以上城市建成区、景区景点的餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐具县城建成区、景区景点餐饮堂食服务，禁止使用不可降解一次性塑料餐

17、具地级以上城市餐饮外卖领域不可降解一次性塑料餐具消耗强度下降 30%宾馆、酒 店一 次性 塑料 用品-全国范围星级宾馆、酒店等场所不再主动提供一次性塑料用品实施范围扩大至所有宾馆、酒店、民宿快 递塑 料包装-北京、上海、江苏、浙江、福建、广东等省市的邮政快递网点，先行禁止使用不可降解的塑料包装袋、一次性塑料编织袋等，降低不可降解的塑料胶带使用量全国范围邮政快递网点禁止使用不可降解的塑料包装袋、塑料胶带、一次性塑料编织袋等。数据来源：中华人民共和国国家发展改革委员会、广发证券发展研究中心意见并非全面遏制塑料制品的使用，而是对低端、环境不友好的塑料制品进行限制或禁止，目的在于建立健全塑料制品生产、

18、流通、使用、回收处置等环节的管理制度，有力有序有效地治理塑料污染。（三）国际掀起“限塑”浪潮，多个国家政策严于中国据裕同科技2019年中报，截至2019年7月份，全球共计127个国家和地区开始推行“禁塑”政策。出台限塑相关政策以期实现减少塑料废弃物污染是国际趋势，智利、澳大利亚、韩国等国家更是明确规定对违反限塑令的商家进行高额罚款。表 2：国外与限塑令相关的政策欧盟2021 年起禁止生产和销售一次性塑料制品，用纸、秸秆或可重复使用的硬塑料替代。单独收集塑料瓶，成员国的一次性塑料瓶回收率在 2025 年要达到 90。智利2019 年 2 月 3 日起所有大型超市、商场不得提供免费或收费塑料袋，违

19、者最高罚款 370 美元;2020 年 8 月 3 日起实行全面 “禁塑”。法国2018 年 9 月起各大市政公共机构逐渐禁止使用塑料吸管；2020 年起全面禁用纯塑料的一次性餐具，用可降解袋和可堆肥袋进行替代。澳大利亚2018 年昆士兰州和西澳大利亚州禁止零售商提供一次性超薄塑料袋。昆士兰州规定零售商若违规，可能面临最多 6300 澳元(折合人民币 3 万元)的巨额罚款。加拿大温哥华市规定 2019 年 6 月 1 日起禁止市内商家向顾客发放一次性塑料吸管、泡沫塑料杯和打包餐盒。韩国2019 年 1 月 1 日起，大卖场及店铺面积超过 165 平方米的超市将全面禁用一次性塑料袋，违规商家将被

20、处以最高 300 万韩元(约合 2700 美元)罚款。英国2018 年 1 月，首相特蕾莎梅宣布将不遗余力地全面禁塑，会征收各种塑料制品税费、加大对可替换材料的研发，并计划2042 年前消除所有可避免的塑料垃圾。数据来源：南海网、广发证券发展研究中心二、不可降解塑料制品替代方案的优劣比较不可降解塑料制品的替代方案主要有环保布袋、纸袋等非塑制品和可降解购物袋。三种替代解决方案各有优劣，在综合考虑使用方便程度和环境友好程度的情况下，我们认为纸质替代品更胜一筹，其次是可降解塑料产品，最后是环保布袋。（一）纸制包装废弃物易于处理，是环境友好型材质在消费过程中，纸制包装易于腐化，如纸质餐具只要数月就可为

21、环境消纳。除此以外，目前人们对纸质包装物的回收利用有系统性的方式，利用废纸制作再生纸可减少木材消耗，而纸箱可以反复使用。（二）可降解塑料袋降解及回收难度大，制造成本较高市面上出售的部分可降解塑料塑料袋“伪”环保，自然条件下难降解。以“可降解石塑环保袋”为例：该种可降解塑料由聚乙烯添加碳酸钙填料制成，其分解后留下的塑料粉尘颗粒进入环境并不环保。即使是完全可生物降解的塑料，也只能在工业堆肥的环境下实现降解（必须长时间保持 50 摄氏度以上的条件才能在 6 个月之内完成降解），而在自然环境中降解非常缓慢。除此以外，目前公众对可降解塑料的认识有限，难以将可降解塑料袋和普通塑料袋分开投放，同时城市针对可

22、降解塑料袋的回收处理体系缺乏，实际操作中可降解袋得不到降解，往往和普通塑料袋一同被填埋或焚烧。目前可降解塑料由于受到技术水平的限制，生产成本较高，价格上缺乏竞争力。以淘宝平台售卖的 3 款 30 只/卷的垃圾袋为例：可降解石塑环保垃圾袋售价34.9 元/4 卷，PBAT 材质的合成生物降解环保垃圾袋售价 19.8 元/卷；而不可降解的 PP 材质垃圾袋售价 12.8/10 卷。（三）环保布袋便利性不足，推广应用存局限环保布袋可以长期反复使用，在环境友好程度上居于三种替代方案之首。但消费者并非会随身携带环保布袋，而环保布袋的售价较高通常在 10 元左右，针对临时起意的消费行为来说，环保布袋并不适

23、用。根据以上所述的三种替代品的优劣比较，纸制替代品将在新版限塑政策落地后表现出更大优势，拉动一轮箱板瓦楞纸、白卡纸和环保包装的新增需求。三、新增纸质替代品的需求测算针对意见中限制或禁止的不可降解塑料袋、一次性塑料餐具和快递塑料包装，分别测算在不同替代率下，2025年各类纸质替代品的新增需求。（一）纸袋替代不可降解塑料袋：2022 年新增 58 至 117 万吨白卡/白板纸需求基本假设：中国塑协塑料再生利用专业委员会数据显示，2018 年我国每天使用塑料袋约30 亿个，其中用于买菜的塑料袋达 10 亿个。假设未来塑料袋的日均消费量不变。塑料袋的主要应用场景有超市和农贸市场，假设替代仅发生在受政策

24、制约的领域，未受政策约束的部分没有替代。因直至 2025 年才开始执行集贸市场禁止使用不可降解塑料袋的政策，所以在 2022 年仅有 2/3 的塑料袋需要被替代。此外因用白卡纸生产的纸袋较为高档，实际情况中更多使用牛皮卡纸袋，所以此处考虑 5%、8%、 10%替代率下新增的白卡纸需求量。纸袋的规格为 16g/个。测算逻辑：每日塑料袋消耗数量*365 天=每年塑料袋消耗数量每年塑料袋消耗数量*应政策规定需要被替代的比例=需要被替代的塑料袋数整体新增需求需要被替代的塑料袋数量（亿个）2022 年73002025 年109505%替代率365548新增纸袋需求量（亿个）8%替代率58487610%替

25、代率73010955%替代率5888新增白卡纸需求量（万吨）8%替代率9314010%替代率117175数据来源：广发证券发展研究中心需要被替代的塑料袋数*纸制品替代率*纸袋规格=新增白卡/白板纸需求量表 3：纸袋替代塑料袋的需求测算中国超市行业较为分散，在超市推广纸袋替代塑料袋需要完善配套政策以保障限塑令的执行力度。因为国内超市区域性极强，超市行业集中度低，CR5 仅有 27%左右,通过规范管理行业龙头企业行为对推进纸袋替代塑料袋作用有限，还需完善配套政策，如建立明确严格的奖惩机制，才能充分保障全国范围超市内的纸制品替代顺利推广。图3：2019年中国超市TOP5企业市场份额情况0%1%2%3

26、%4%5%6%7%8%9%高鑫零售华润万家沃尔玛 永辉超市家乐福数据来源：中国报告网、广发证券发展研究中心（二）瓦楞纸箱替代塑料袋快递包装：2022 年新增 114 至 341 万吨箱板瓦楞纸需求基本假设：据广发交运行业小组的测算，2020 年-2025 年全国快递量分别为 769、905、 1028、1135、1229、1326 亿件。据中华环保联合会，快递包装材料种类中 33.52%是塑料袋，2.86%是编织袋，即合计 36.38%的快递包装要求被替代。据中华环保联合会，瓦楞纸箱快递包装的平均质量是 329 g，其中瓦楞纸 304 g，填充薄膜塑料 16.8 g，塑料胶带 2.7 g, 运

27、单纸 4.5 g，胶带芯废弃量 0.22g。图4：历年规模以上快递业务量图5：2019年我国快递包装材料种类统计全国快递量（亿件）YOY泡沫材料 文件袋其他珠光袋1400120030%25%100080060040020%15%10%20005%0%4.13%0.57%5.05%0.37%编织袋 2.86%瓦楞纸箱44.03%塑料袋33.52%套装纸箱9.47% 数据来源：Wind、广发交运、广发证券发展研究中心数据来源：中国快递包装废弃物产生特征与管理现状、广发证券发展研究中心测算逻辑：快递件数*塑料袋和编织袋包装占比=塑料袋和编织袋包装快递消耗数量塑料袋和编织袋包装快递数量*替代率=箱板瓦

28、楞纸制替代品需求量箱板瓦楞纸制替代品需求量*瓦楞纸箱规格=新增箱板瓦楞纸需求量表 4：瓦楞纸箱替代塑料袋快递包装的需求测算202020212022202320242025快递件数（亿件）7699051028113512291326塑料袋和编织袋包装快递消耗数量（亿件）28032937441344748210%替代率283337414548新增瓦楞纸箱需求个数（亿个）20%替代率56667583899630%替代率849911212413414510%替代率85100114126136147新增箱板瓦楞纸需求量（万吨）20%替代率17020022725127229330%替代率255300341

29、377408440数据来源：广发证券发展研究中心国家邮政局持续探索与推进快递包装绿色化，并选取顺丰等4家主要品牌企业开展绿色采购试点，同时组织申通等6家品牌企业开展可循环中转袋（箱）全面替代一次性塑料编织袋试点。快递行业集中度高，因此更易规范快递企业用纸质快递箱替代塑料袋和编织袋快递包装，限塑令推行或将更为顺畅。通过测算发现，在30%的替代率下2025年将会有755万吨箱板瓦楞纸新增需求，市场需求巨大，对有箱板瓦楞纸产能的造纸企业来说是良好的发展契机。图6：2019Q1头部快递企业市场份额情况，CR8达到76%其他24%中通快递19%顺丰速运8%韵达速递15%申通快递10%百世快递11%圆通速

30、递13%数据来源：中国产业信息网、广发证券发展研究中心（三）纸质餐盒替代一次性塑料餐盒：2022 年新增 26 至 77 万吨食品级白卡纸需求（外卖：24.1 至 72.2 万吨；打包盒：1.6 至 4.7 万吨）基本假设： 近年来外卖交易规模不断增长，但因客单价逐年提升，外卖订单数量增速弱于交易规模增速。2018 年外卖订单量达到 109.6 亿订单，2019 年外卖交易规模增长速度约为 37%，考虑到订单量增速低于交易规模增速，假定 2019 年外卖订单量增速为 30%，并以每年 5%的速度下降至 10%后保持增速不变。据新华网报导中的环保组织调研结果，平均每单外卖会消耗 3.27 个一次

31、性塑料餐盒/杯。 除外卖领域，餐饮业也消费了大量打包餐盒。据中国科学院地理科学与资源研究所统计，餐饮业剩余食物比例为 12%。假设荤菜 40 元/道，素菜 20 元/道，整体菜价取平均值 30 元/道。2019 年中国餐饮业收入 42715 亿元，2017-2019 年平均增速 9%，假设餐费收入增长率在 2019 年-2021 为 9%，2022 年-2025 年为 8%。假设一道剩菜消耗一个打包盒，打包率 20%。据河北消费维权网，纸质餐盒的重量在 20-40 克之间，取平均值 30 克/个。图7：2015-2018年中国互联网餐饮外卖市场订单量图8：2015-2019中国互联网餐饮外卖市

32、场交易规模120100806040200订单量（亿）同比2015年2016年2017年2018年120%100%80%60%40%20%0%70006000500040003000200010000交易规模（亿元）同比2015年 2016年 2017年 2018年 2019年250%200%150%100%50%0%数据来源：红餐网、广发证券发展研究中心数据来源：红餐网、食品中国、广发证券发展研究中心图9：2015Q1-2018Q4餐饮外卖市场客单价（元）图10：社销餐饮收入及同比增长45403545,0003040,00035,0002530,0002025,0001520,0001015,

33、000510,00005,0000社会消费品零售总额:餐饮收入（亿元）同比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%数据来源：红餐网、广发证券发展研究中心数据来源：Wind、广发证券发展研究中心测算逻辑：外卖餐盒：外卖订单量*每单外卖消耗一次性餐盒数量=一次性餐盒消耗数量一次性餐盒消耗数量*替代率=纸质替代品需求量纸质替代品需求量*纸质餐盒规格=新增食品级白卡纸需求量餐饮业打包盒：餐饮业餐费收入/平均菜价=餐饮业年消费菜品数量餐饮业年消费菜品数量*剩余食物比例*打包率=打包消耗的餐盒量打包消耗的餐盒量*替代率=纸质替代品需求量外卖订单纸质替代品需求量*纸质餐盒规格=新增食品级白卡纸需求

34、表 5：纸质餐盒替代一次性塑料餐盒的需求测算订单量增速2020 年25%2021 年20%2022 年15%2023 年10%2024 年10%2025 年10%外卖订单量（亿单）178214246270297327新增纸质餐盒需求数量（亿个）10%替代率587080889710720%替代率11614016117719421430%替代率175210241265292321新增食品级白卡纸需求量（万吨）10%替代率17212427293220%替代率35424853886430%替代率526372808896餐饮业打包盒2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年

35、餐费收入增速9%9%8%8%8%8%餐饮业餐费收入（千亿元）566165717682新增纸质餐盒需求数量（亿个）10%替代率4.44.85.25.66.16.620%替代率8.99.710.511.312.213.230%替代率13.314.515.716.918.319.8新增食品级白卡纸需求量（万吨）10%替代率1.31.51.61.71.82.020%替代率2.72.93.13.43.74.030%替代率4.04.44.75.15.55.9数据来源：广发证券发展研究中心外卖市场高度集中，平台更易规范商户行为，使得纸质餐盒替代一次性外卖餐盒的执行力较强。2017 年 8 月饿了么合并百度外

36、卖，外卖市场形成“饿了么”与“美团外卖”双雄角逐格局，CR2 达到 90%以上，市场高度集中。2018 年 8 月美团推出“青山合作伙伴计划”，提出携手外卖包装合作伙伴寻求新型包装解决方案的规划。同年 10 月，饿了么上线饿了么蓝色星球商户标准，通过设立“蓝色星球餐厅”主题会场的方式，为使用无覆膜原生纸、生物分解塑料等环保材质外卖包装的商家提供流量支持。图11：2018年中国在线餐饮外卖平台一二线城市订单量份额分布图12：美团与饿了么推出的团标餐盒其他1%饿了么47%美团外卖52%数据来源：艾媒咨询、广发证券发展研究中心数据来源：东方网、极客公园、广发证券发展研究中心表 6：纸制品替代塑料制品

37、的需求量总结2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年低替代率85100114126136147合计新增箱板纸需求量（万吨）中等替代率170200227251272293高替代率255300341377408440低替代率778184116119122合计新增白卡纸需求量（万吨）中等替代率131138145197202208高替代率173184194260268277数据来源：广发证券发展研究中心注：白卡纸袋替代塑料袋的低、中、高替代率分别为 5%、8%、10%；其余纸质替代品的替代率分别为 10%、20%、30%新版限塑令促使大量纸质包装替代塑料包装，利好拥有替

38、代产能的包装企业。据卓创资讯，2019年白卡纸行业产能1045万吨，表观消费量740万吨；箱板纸+瓦楞纸行业产能5802万吨（箱板纸3154万吨，瓦楞纸2648万吨），表观消费量4924万吨（箱板纸2689万吨，瓦楞纸2235万吨）。假设未来白卡纸和箱板瓦楞纸表观消费量不变，产能利用率90%，则经过我们测算，现有白卡纸和箱板瓦楞纸行业产能存在无法满足新增需求的可能，但实际上表观消费量逐年增加，若行业不追加产能，未来需求与产能之间的缺口或将更大，不排除阶段性供不应求导致白卡纸/箱板瓦楞纸价格上涨的可能。此处测算是以2019年行业产能为基础，未考虑未来各公司规划新增产能会扩大行业产能的影响。图13

39、：历年白卡纸表观消费量（万吨）图14：历年箱板纸和瓦楞纸表观消费量（万吨）8007006005004003002001000表观消费量同比30%25%20%15%10%5%0%5,0004,8004,6004,4004,2004,0003,8003,600表观消费量同比10%8%6%4%2%0%-2%-4%数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心数据来源：卓创资讯、广发证券发展研究中心表 7：新增白卡纸/箱板纸需求对替代率的弹性测试白卡纸2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年低替代率123.0119.4116.184.481.678.6产能缺口(万吨)中等替代

40、率69.261.955.43.6-1.9-8.1正值：产能富余，负值：存在缺口高替代率27.016.26.4-59.6-68.0-77.2低替代率100%100%100%100%100%100%弹性（现有产能可以满足多少比例的新增需中等替代率100%100%100%100%99%96%求）高替代率100%100%100%77%75%72%箱板瓦楞纸2020 年2021 年2022 年2023 年2024 年2025 年低替代率213.5198.4184.8172.9162.5151.8产能缺口(万吨)中等替代率128.498.471.147.426.65.2正值：产能富余，负值：存在缺口高替代

41、率43.4-1.7-42.5-78.1-109.3-141.4低替代率100%100%100%100%100%100%弹性（现有产能可以满足多少比例的新增需中等替代率100%100%100%100%100%100%求）高替代率100%99%88%79%73%68%数据来源：广发证券发展研究中心注：此处测算是以 2019 年行业产能为基础，未考虑未来各公司规划新增产能会扩大行业产能的影响；白卡纸袋替代塑料袋的低、中、高替代率分别为 5%、8%、10%；其余纸质替代品的替代率分别为 10%、20%、30%表 8：白卡纸/箱板瓦楞纸行业及头部公司产能梳理（截至 2019 年）白卡纸箱板纸+瓦楞纸行业

42、产能：1045 万吨行业产能：5802 万吨（箱板：3154，瓦楞：2648）产能（万吨）产能占比产能（万吨）产能占比APP29528.2%玖龙纸业115019.8%博汇纸业21520.6%理文造纸61810.7%晨鸣纸业20019.1%山鹰纸业60010.3%万国纸业太阳14013.4%太阳纸业1602.8%数据来源：卓创资讯、理文造纸2018年报、山鹰纸业2019年半年报、太阳纸业2018年年报、广发证券发展研究中心表 9：部分企业未来产能规划情况未来规划的白卡纸新增产能企业名称地点产能计划投产时间金光纸业广西钦州180 万吨2020Q4博汇纸业江苏大丰100 万吨2020Q4太阳纸业广西

43、北海90 万吨2024未来规划的箱板纸新增产能企业名称地点产能计划投产时间玖龙纸业马来西亚55 万吨2021Q4理文造纸越南50 万吨2020Q4山鹰纸业广东肇庆100 万吨2021Q2数据来源：纸业联讯、江苏博汇纸业有限公司三期年产 40 万吨化学机械林浆及 100 万吨高档包装纸板项目环境影响评价文件、山鹰国际控股股份公司关于变更部分募集资金投资项目的公告、广发证券发展研究中心四、限塑令趋紧利好上游造纸及拥有环保产品的包装企业新版限塑令落实将利好拥有环保纸袋、纸塑的包装企业。环保要求逐渐由生产环节深化至生产资料，包装行业龙头企业纷纷布局，加速环保材料包装项目的投 入。表10：2019年部分

44、上市公司新投资环保包装项目产能梳理公司日期项目名称产能/产值合兴包装2019-07-17合兴包装重庆智能环保包装生产基地项目设计产能 16000 万平方米高档瓦楞纸箱等产品，预计年产值 8亿元裕同科技2019-03-23宜宾裕同智能包装及竹浆环保纸塑项目全部达产后可实现年产值 12 亿元人民币吉宏股份2019-01-04青铜峡工业园区环保包装智能工厂项目-数据来源：合兴包装：关于变更重庆投资项目暨投资协议生效的公告、裕同科技：公开发行可转换公司债券募集资金使用的可行性分析报告、吉宏股份：对外投资进展公告、广发证券发展研究中心合兴包装重庆基地将为客户提供高端的包装一体化解决方案，可增加企业效益。

45、作为中国老工业基地之一和国家重要的现代制造业基地，重庆在电子、家电、摩托车零部件、高铁、电子信息、轻工、食品饮料制造等产业具有举足轻重的地 位，重庆及周边地区包装市场容量巨大。合兴包装将在重庆智能环保包装生产基地中进一步释放中高端纸箱产能，提升公司销售规模，并逐步提升市场占有率。裕同科技宜宾投建环保纸塑项目，建设完成后将会增厚公司收入。裕同科技于2018 年 7 月披露关于投建宜宾环保纸塑项目的公告，拟在四川省宜宾市新建环保纸塑项目（主要产品为餐盒和纸托）。截止 2019 年中报披露日，裕同科技东莞公司的植物纤维环保餐具已投产，后续宜宾植物纤维生产基地将在 2020 年建成投 产。宜宾基地产能

46、设计较大，达产后公司将为植物纤维餐具行业的领先厂商，可增厚公司收入。如若新版限塑令顺利推行，外卖环保纸盒的使用由上游外卖平台监督管理，B 端对产品有更严格的要求，餐盒订单可能向头部公司集中。吉宏股份在宁夏青铜峡布局业务将填补生产基地在西北地区的区域空白，进一步扩大销售规模。宁夏是我国建设内陆开放型经济试验区的重要一级，凭借得天独厚优越的地理位置和相比内地更为低廉的经济运行成本吸引了大批食品饮料企业巨头在宁夏投资建厂，该地区包装需求持续快速增长。在宁夏建厂投资之前，吉宏股份在西部地区尚未成立包装生产基地，青铜峡项目建设完成后助力公司逐步开拓宁夏及周边地区的客户资源和包装市场，进一步完善包装业务基

47、地布局，提升公司的综合竞争力。行业扩容在即，上游造纸行业将受益，重点关注白卡纸。规模以上（25 万吨）白卡纸企业的CR4 行业集中度达 60.28%，APP（中国）、晨鸣纸业、博汇纸业和万国太阳分别列为行业产能前四。若环保加速执行，小企业无力大力投资大型环保设备以达到国家排放标准，只能先行停工，在亏损一定期间后被最终淘汰；且此前APP 拟收购博汇集团，白卡纸行业集中度或将提升，龙头议价能力或将不断增强。因白卡纸包装需求增长催化，白卡纸有望进入涨价行情，重点关注晨鸣纸业等白卡纸龙头企业。晨鸣纸业吨净利测算：根据卓创资讯我们假设一吨白卡纸的生产平均需要 0.4吨化机浆，0.3 吨阔叶浆，0.1 吨

48、针叶浆，300 度电，1.2 吨蒸汽，并假设平均电价0.6 元/度，蒸汽 120 元/ 度，折旧费用占成本 8%，所得税率 25%，增值税率 13%，阔叶浆（巴西小鸟）455 美元/ 吨，针叶浆（加拿大月亮）590 美元/ 吨，化机浆（龙丰）3700 元/ 吨，白卡纸 5976.67 元/ 吨，USD/CNY=6.99，假设吨费用、税金为 2016-2018 年吨费用与税金的平均值，可以得出晨鸣纸业当前税后吨净利润为 477.13 元/ 吨。我们发现，若用浆成本保持不变，白卡纸价上涨 5%至含税价 6275.50 元/ 吨，则晨鸣纸业白卡纸吨净利可达 675.48 元/ 吨，2020 年晨鸣纸

49、业共有 200 万吨白卡纸产能，假设产能利用率 90%，预计可贡献归母净利润12.16 亿元。表11：晨鸣纸业白卡纸吨净利润（元/吨）对综合用浆成本/ 白卡纸价的弹性测试成本涨幅白卡纸 价格变动-10%-5%-3%-1%0%+1%+3%+5%+10%-10%269.31174.87137.0999.3280.4361.5423.76-14.01-108.45-5%467.66373.22335.44297.67278.78259.89222.12184.3489.90-3%547.00452.56414.79377.01358.12339.23301.46263.68169.24-1%626.

50、34531.90494.13456.35437.46418.57380.80343.02248.580%666.01571.57533.80496.02477.13458.24420.47382.69288.251%705.68611.24573.47535.69516.80497.91460.14422.36327.923%785.03690.58652.81615.03596.14577.25539.48501.70407.265%864.37769.92732.15694.37675.48656.60618.82581.04486.6010%1062.72968.28930.50892.72873.84854.95817.17779.39684.9520%1459.421364.981327.201289.431270.541251.651213.871176.101081.6630%1856.121761.681723.911686.131667.241648.3516