下半年宏观经济展望：“疫”苦思甜

1、原点资产目录 HYPERLINK l _TOC_250008 1、 引言：“疫”视不同仁 4 HYPERLINK l _TOC_250007 2、 消费，“疫”去难返 5 HYPERLINK l _TOC_250006 3、 投资，“疫”苦思甜 10 HYPERLINK l _TOC_250005 基建持续反弹 11 HYPERLINK l _TOC_250004 购房：刚需走弱，投资走强 12 HYPERLINK l _TOC_250003 制造业投资继续承压 13 HYPERLINK l _TOC_250002 出口低迷，警惕中美贸易摩擦升级 13 HYPERLINK l _TOC_250

2、001 4、 市场，一“疫”带“水” 14 HYPERLINK l _TOC_250000 5、 风险提示 18图目录图 1：新冠及 SARS 期间中国社消零售 4图 2：疫情对美国经济增加值的冲击 4图 3：美国不同收入人群可居家办公比例 5图 4：英国不同收入人群可居家办公比例 5图 5：美国不同行业可居家办公的比例 6图 6：英国不同行业可居家办公的比例 6图 7：美国各州的失业救助金（补贴前 vs. 补贴后） 7图 8：本次疫情期间各国财政救济对 GDP 之比 7图 9：我国对企业支持比较多，家庭支持较少 7图 10：中国城镇领取失业保险金人数 8图 11：社保参保情况 8图 12：收

3、入及消费变动预期（分收入组） 8图 13：我国历史上补贴用于消费的比例 8图 14：疫情推高美国居民储蓄率 9图 15：社零分项同比增速指数（2003） 9图 16：社零分项同比增速指数（2020） 9图 17：不同口径财政赤字率 10图 18：基建投资项目申报金额和同比增速 11图 19：基建项目分行业申报金额 11图 20：全国基建项目分行业投资金额与项目申报金额之比 11图 21：2020 年专项债偏向基建 12图 22：2020 年基建投资资金来源占比预测 12图 23：按金融资产分组住房投资意愿指数（一季度） 12图 24：2020 年各工业行业出口增速预测 14图 25：2020

4、年出口对各行业营业收入影响的预测 14图 26：中国从美国进口基准和潜在目标 14图 27：第一季度同比增速和全年潜在目标增速 14图 28：上市公司现金流指标 15图 29：国际宏观环境变化的三个阶段 16图 30：三种情景下，国际资本逐月流入权益市场情况 17图 31：A 股各行业外资持有市值占流通市值比重 17图 32：区域城投债发行量与区域财政收入的关系 17图 33：区域城投债净融资量与区域债务/GDP 的关系 17图 34：区域专项债发行量与财政收入的关系 18图 35：区域专项债发行量与区域债务负担的关系 18图 36：各行业出口占营业收入比重（2019 年） 181、引言：“疫

5、”视不同仁2020 年一季度实际 GDP 同比下滑 6.8%，为 1992 年公布季度数据以来的最低值。国内疫情渐行渐远，消费和投资三月下旬之后逐步复苏，但是各领域复苏力度不一。具体而言，投资复苏力度好于消费。新冠疫情对消费的短期冲击不仅远大于 SARS 同期，也大幅超过市场预期（图 1），所谓的“报复性消费”并未到来。如何解释这些现象？下半年宏观经济、政策、资本市场何去何从？要回答这些问题，我们还得从疫情冲击的性质和政策应对说起。虽然新冠疫情对中国经济的供应与需求都产生了冲击，但疫情对经济冲击的根源在于供应端。在供需均受到负面冲击的情况下，如果需求端受到的影响大于供应端，结果是量价齐跌，但如

6、果是供应端受到的影响大于需求端，结果会量跌价升。今年一季度我国 GDP 增速陡降，但是 GDP 平减指数仍然上升，正是量跌价升的体现。与此不同，2008 年全球金融危机爆发后，我国 GDP 增速从 2008年 3 季度的 9.5%跌至 2009 年一季度的阶段性低点 6.4%，但 GDP 平减指数跌幅更大，从 2008 年 9 月份同比9%左右跌至 2009 年2-3 季度的 0 以下。多个因素导致供应端受到的影响大于需求端。比如，为防止疫情快速扩散，中国“快刀斩乱麻”，各级政府采取了异常严格的管控措施，生产受到很大的影响。同时，与其他经济体相比，我国独特的大规模春节民工返工受阻也加剧了供应端

7、的冲击。有研究1发现，即使像美国这样没有采取严格疫情管控、也没有大规模异地工作人群的国家，疫情对供应端的影响也可能大于需求端（图 2）。图 1：新冠及 SARS 期间中国社消零售图 2：疫情对美国经济增加值的冲击% 0-5-10-15-20-25总冲击供给需求资料来源：Wind，光大证券研究所。t:2020 年 2 月和 2003 年 5月，n 为距离基期 t 的月份注：相对于疫情前水平的下降幅度，一阶冲击资料来源：Del Rio-Chanona, R M, P Mealy, A Pichler, F Lafond and J D Farmer (2020), “Supply and dema

8、nd shocks in the COVID-19 pandemic: An industry and occupation perspective”, Covid Economics, 6: 65-104.疫情对供应端的冲击大于需求端，因此宏观政策主要是针对供应端“对症支持”而不是重走大幅刺激需求的老路。过去几个月来，我国宏观政策正是沿着这个方向推进，“对症支持”政策包括减税降费、补贴、给予企业贴息和1 Del Rio-Chanona, R M, P Mealy, A Pichler, F Lafond and J D Farmer (2020), “Supply and demand sh

9、ocks in the COVID-19 pandemic: An industry and occupation perspective”, Covid Economics, 6: 65-104.低息贷款，帮助企业渡过难关。美国应对疫情的政策也有类似的特征，其财政救助金额虽然较大，但与次贷危机时相比，侧重点明显不同。次贷危机时的救助主要用于拯救金融部门，之后的财政法案更倾向于促进就业，刺激需求，而这次美国政府的救助措施更倾向于短期纾困。与主要经济体相比，我国宏观政策呈现信贷支持较多、现金补贴较少，企业支持较多、家庭支持较少的特征，这是我国消费以及制造业投资复苏不及预期的原因之一。随着复工复产

10、推进，疫情的冲击从供应端传导至需求端，这一方面源于经济内生演变逻辑，另一方面也跟政策有关。展望下半年，如果对居民的纾困没有明显变化，预计消费复苏可能仍然比较缓慢，基建和房地产投资继续反弹，但外需疲弱继续压制制造业复苏。境内外充裕的流动性利好资本市场，不过要警惕中美贸易关系波动可能带来的风险。简而言之，消费、投资、市场表现差异或比较大，可谓“疫”视不同仁。2、消费，“疫”去难返不仅社消复苏远弱于预期，截止 4 月底，酒店入住率、航班客运量、消费客流量仅恢复到年前水平的 20%-52%，五一假期的旅游人数与收入分别同比下滑 41%和 60%，虽然比清明期间 61%和 81%的同比降幅有所缩窄，但是

11、远低于 SARS 消退后第一个黄金周（十一）10%以上的同比正增长（受疫情影响，2020 年春节黄金周、03 年五一旅游数据未公布）。消费复苏弱，一方面可能因为疫情尚未完全消失，大家仍然“心有余悸”，不敢出去消费，但另一方面也跟疫情的影响不均有很大关系。疫情对低收入人群的影响可能更大，而低收入人群恰恰消费倾向比较高，结果总体消费受到的抑制比较大。国外的研究数据2也可以证明这一点，新冠疫情期间，美国年收入 1 万美元到 1.9 万美元的人群能居家办公的比例略高于 30%，而年薪在 7 万美元以上的人群能居家办公的比例则接近 60%（图 3），英国亦有类似情况（图 4）。% 70605040302

12、0100% 706050403020100图 3：美国不同收入人群可居家办公比例图 4：英国不同收入人群可居家办公比例资料来源：dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU.org, 8 April。资料来源：dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, Vo

13、xEU.org, 8 April。2 dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact ofcovid-19 on work”, VoxEU.org, 8 April这是因为不同行业能够居家办公的可行性不一样，低收入行业居家办公的可行性低，而高收入行业居家办公的可行性比较高。研究3表明，新冠疫情期间，美国食品行业可居家办公的比例大约为 20%，安装维修可居家办公的比例大约 23%，而商业金融、计算机行业可居家办公的比例高于 60%（图 5），英国亦有类似情况（图 6）。图 5：美

14、国不同行业可居家办公的比例图 6：英国不同行业可居家办公的比例%8080 %7070606050504040303020201010食品准备和服务交运安装维修建筑与土地清理防护服务医疗保障保健医生军事特殊职业建造开采个人护理和服务教育制造销售农林渔业 生命物理和社会社区和社会服务建筑工程法律办公室行政支持管理商业金融艺术设计娱乐计算机数学农林渔业食品准备和服务个人护理和服务交运相关防护服务建造开采医疗保障制造业 建筑安装保健医生建筑与土地清理军事特殊职业销售相关教育社区和社会服务生命物理和社会科学办公室行政支持法律建筑工程管理艺术设计娱乐商业金融计算机数学00资料来源： dams-Prassl

15、, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU.org, 8 April。资料来源：dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal impact of covid-19 on work”, VoxEU.org, 8 April。这种情况下，美国政府对家庭的救助力度就比较大。我们的计算表明，美国新冠病毒救助和经济保障法案补贴后的平均失业金与非农

16、行业平均工资基本相当（图 7）。从全国来看，补贴后的平均失业金为每周 1100 美元，高于当前非农行业 1030 美元的平均周薪。也就是说，对低收入者而言，补贴后的失业金可能还会高于工资收入。另外，美国国会还曾通过了两部抗疫救助法案，它们对居民部门的支持力度也都大于企业。其应对新冠疫情家庭优先法案的支出总额约为 2000 亿美元，措施包括要求企业为员工提供带薪病假和照顾家人的病假；为美国公民提供免费病毒检测；为弱势群体提供额外的营养支持。3 dams-Prassl, A, T Boneva, M Golin and C Rauh (2020), “The large and unequal i

17、mpact ofcovid-19 on work”, VoxEU.org, 8 April图 7：美国各州的失业救助金（补贴前 vs. 补贴后）美元每周最高失业救助金额减去：平均周薪差额（有政府补贴）差额（没有政府补贴）25002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500伊 缅 马 俄 爱 罗 蒙 俄 夏 肯 明 阿 新 堪 北 爱 怀 得 佛 西 内 宾 俄 南 新 印 康 密 南 犹 内 威 科 华 北 密 新 阿 密 阿 路 佛 田 佐 弗 马 特 亚 加 纽 华利 因 萨 亥 荷 德 大 克 威 塔 尼 肯 墨 萨 达 达 俄 克 蒙 弗 布 夕 勒

18、 达 泽 第 涅 西 卡 他 华 斯 罗 盛 卡 苏 罕 拉 歇 拉 易 罗 纳 治 吉 里 拉 利 利 约 盛诺 州 诸 俄 华 岛 拿 拉 夷 基 苏 色 西 斯 科 荷 明 萨 特 吉 拉 法 冈 科 西 安 狄 西 罗 州 达 康 拉 顿 罗 里 布 巴 根 斯 斯 里 西 亚 尼 兰 华 桑 福 州 顿伊塞 州 州 州 州 何 州 州 达 州 哥 州 他 州 州 斯 州 尼 斯 尼 州 塔 州 纳 格 比 莱州 星 多来 州 什 马 州 加 安 达 州 州 亚 州 州 那 尼特州州马州州州州州亚 加 亚州 州 州州州 州纳州州 州纳州尔 州州 那 州州州州州 亚区州资料来源：File

19、U，Wind，光大证券研究所计算我国自疫情发生以来及时出台了一系列财政纾困政策，但力度比较温和。根据 IMF 的估算，截止 5 月 1 日，我国疫情期间的财政纾困金额约为 2.6 万亿人民币，相当于2019 年GDP 的2.6%左右，而日、英、美、加则为8.4%-20.1%。从结构来看，我国信贷支持较多、现金补贴较少，企业支持较多、家庭支持较少（图 8-9），居民失业金、补贴、消费券总计大约为 2019 年 GDP 的 0.2%左右。澳大利亚、美国、加拿大、德国、日本、英国现金补贴对各自 2019年 GDP 之比在 1.4%-6.9%。图 8：本次疫情期间各国财政救济对 GDP 之比图 9：我

20、国对企业支持比较多，家庭支持较少%现金补贴信贷、税费及其他财政救助2520151050%家庭财政救助企业财政救助20181614121086420 资料来源：IMF，光大证券研究所注：财政救助规模数据截至2020年5月1日，GDP为2019年水平。资料来源：IMF，光大证券研究所注：数据为财政救助规模占GDP之比，其中财政救助规模数据截至2020年5月1日，GDP为2019年水平。此外，我国失业保障体系不成熟，难以让受疫情影响较大的低收入人群得到实质性的帮助。我国 2020 年一季度城镇领取失业保险金只有 201 万人，同比逆势下滑了 11.5%（图 10）。我国失业保险覆盖面较窄，申领门槛高

21、，覆盖面不够广，申领程序较复杂。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据显示，农民工三类社保的参保占比都远低于城镇职工，而农民工受疫情影响更大（图 11）。图 10：中国城镇领取失业保险金人数图 11：社保参保情况%社保参保情况城镇农村806040200养老保险医疗保险失业保险资料来源：Wind。数据截止至 2020 年一季度资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。2020年 4 月调研。截至 2018 年底，我国失业保障基金余额已达 5817 亿元，今年一季度的发放比例仅为 1%左右，资金利用效率有待提升。同时失业保障政策权利义务不对等，给付标准偏低。采用了失业保险型（按工资比例）的

22、缴费模式，却是失业救济型的补助模式（按最低工资标准设定的固定金额）。一般而言，发达国家失业金替代率在 50%-60%之间，发展中国家在 40%-50%之间，而我国替代率却一直停滞在 18%-25%之间4。中国家庭金融调查与研究中心的数据显示，低收入群体的消费倾向高、储蓄率低，但在此次疫情中受到冲击较大，生活开支紧张，未来消费恢复的预期较弱（图 12），年收入在 3 万以下的家庭感觉生活开支紧张的比例接近 80%，而年收入 20 万以上的家庭生活开支紧张的比例不到 20%。5历史经验表明，类现金的消费券、现金补贴和税收返还对额外消费拉动大约达到补贴金额的 16-40%，且低收入者补贴用于消费比例

23、高（图 13）。这种情况下，收入下滑，补贴不足，加剧了消费下滑压力。图 12：收入及消费变动预期（分收入组）图 13：我国历史上补贴用于消费的比例占比，%生活开支紧张家庭90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%预计20年收入减少家庭分收入组，% 100806040200补贴用于消费的比例补贴全部用于消费家庭占比3万以下3-5万5-10万10-20万20万以上最低20%20%-40% 40%-60% 60%-80%最高20%资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。2015与 2017 年家庭调查数据。4赵丽萍.我国

24、失业保险基金结余及可持续性分析J.劳动保障世界,2018(14):28。5甘犁：建议不发消费券发现金，低收入者不会把钱存起不花。2020。/s/Ep6-O0-gkeIwlvP-oEVGGA实际上，疫情对人们消费行为的影响可能短期不会消失，即使疫情过去了，人们的消费倾向也不一定立即回到疫情之前。比如，IHS Markit 的预测显示，2020 年 Q2-Q3，美国私人部门的储蓄率将升至 22%左右，到 2021 年将下降至 15%左右，2022 年年底仍将保持在 10%以上，比疫情之前高 5 个百分点（图 14）。图 14：疫情推高美国居民储蓄率个人储蓄/GDP% 25201510501950

25、1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 2020资料来源：Wind，2020Q2 至 2022Q4 为 IHS Markit 预测随着疫情消退、复工推进、户外活动增多，我国社消零售将会保持复苏态势，但总体力度可能偏弱，不同品类依然分化。食品饮料、通讯、医药、日用等必需品和受疫情提振的品类消费受影响小，复苏快。但不同于 03 年 SARS后处于 WTO 外贸红利、汽车普及井喷期（图 15）以及有房地产刺激作用，本轮非耐用可选品（服装、珠宝、化妆品），汽车和地产链的耐用消费品复苏较慢，除实物消费外，服务消费（

26、餐饮、旅游、住宿）受疫情影响或复苏较慢。我们预期下半年该态势将持续（图 16），全年社零同比或为-2.6%。图 15：社零分项同比增速指数（2003）图 16：社零分项同比增速指数（2020）粮油食品饮料烟酒房地产业链消费 体育文娱书报办公 化妆品、服装、珠宝粮油食品饮料烟酒房地产业链消费 体育文娱书报办公 化妆品、服装、珠宝3 医药、日用品通讯器材 汽车215医药、日用品通讯器材 15 汽车（右）50-5-50-15-12003-22003-42003-62003-82003-102003-12-102019-122020-32020-62020-92020-12-25资料来源：Wind。2

27、003 年 1-2 月同比为基期，等于 1。资料来源：Wind，光大证券研究所预测。2019 年 11-12 月同比为基期，等于 1。3、投资，“疫”苦思甜财政将延续宽松的方向。基准假设下，2020 年全年财政收入可能同比下滑 5%左右，支出可能同比增长 4%左右，我们初步预测表明全年广义财政赤字率可能接近 15%，可能较 2019 年提高 5 个百分点左右（图 17）。图 17：不同口径财政赤字率%20192020E16.014.012.010.08.06.04.02.00.0预算财政赤字率狭义财政赤字率中义财政赤字率广义财政赤字率资料来源：Wind，光大证券研究所。注：预算内财政赤字是一般

28、公共预算赤字，包含国债和地方政府一般债；狭义财政赤字率包含一般公共预算赤字和调入资金，中义财政赤字包含狭义财政赤字和专项债、特别国债形成的赤字，广义财政赤字包含中义财政赤字和城投债净融资量、政策性银行净融资量、PSL 等准财政形成的赤字。货币政策保持大致宽松的方向不改。政府工作报告指出，“稳健的货币政策要更加灵活适度，引导 M2 和社融规模增速明显高于去年”，同时要“保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定”。今年前 4 月，央行累计下调政策利率 30bp，LPR 短端和长端利率分别下行 30bp 和 15bp。从实际情况看，政策利率对 LPR 的传导效率最高，降准影响并不大。此外，贷款利率的隐

29、性下限已被打破（4 月中旬一般贷款中利率低于贷款基准利率 0.9 倍的贷款占比为 28.9%）。所以在年内实体融资成本的下降，或更多源于政策利率的下调，以及市场流动性充裕背景下银行打开贷款利率下限。下半年，为配合政府债券发行，央行可能通过降准（0.5-1 个百分点左右，特别国债或通过定向降准方式发行）和 OMO 等方式提供流动性。从结构上看，小微企业和制造业6将继续成为政策支持主要方向，地产对实体企业的信贷挤压情况将持续改善。此外，预计年内或有创新的货币政策出台，政府工作报告提出“创新直达实体经济的货币政策工具，务必推动企业便利获得贷款”。总体而言，为推动实体融资成本下行，预计下半年政策利率或

30、仍有下调空间（10-15bp）。预计全年信贷增速或为 12.5-13.0%，社融增速或为 12.0-12.8%。6据报道，今年银监会确立了“全年制造业贷款余额增速不低于 5%，年末制造业中长期贷款占比比年初提高 1 个百分点，信用贷款余额增速不低于 3%”的“五一三”任务。 HYPERLINK /roll/2020-05-23/doc-iirczymk3117360.shtml /roll/2020-05-23/doc-iirczymk3117360.shtml基建持续反弹从去年 9 月份开始基建的申报项目量明显加快，2019 年 9-12 月份基建申报金额同比增长 31.7%，今年 1-4

31、月份申报金额同比增长 140%（图 18）。分行业来看，今年 1-4 月份各行业申报金额同比增速均有所提升，其中水利项目增长最快（图 19）。图 18：基建投资项目申报金额和同比增速图 19：基建项目分行业申报金额亿元基建申报金额同比增速（右） % 180000160000140000120000100000800006000040000200000160140120100806040200亿元电力交通水利100000.090000.080000.070000.060000.050000.040000.030000.020000.010000.00.02019年1-4月 2019年5-8月 2

32、019年9-12月 2020年1-4月资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，光大证券研究所资料来源：全国投资项目在线审批监管平台，光大证券研究所尽管目前项目申报金额加快，但由于受疫情冲击影响，基建投资的落地金额明显放慢，预计后续投资会加快，其中水利项目投资与项目申报金额之比较 2019 年降幅最大，根据 2019 年经验，预计后续水利项目将加快投资（图20）。图 20：全国基建项目分行业投资金额与项目申报金额之比%20192020-0390.080.070.060.050.040.030.020.010.00.0电力交通水利资料来源：全国投资项目在线审批监管平台、wind，光大证券研究所支撑

33、基建投资的资金增长也明显加快。2020 年 1-4 月城投债累计净融资达到 9469 亿，相当于 2019 年城投总体净融资量的 77%。1-4 月专项债发行规模 1.2 万亿，同比增长 64%，2020 年 1-4 月专项债有 80%以上投向基础设施项目，而 2019 年仅有约 34%投向基础设施项目（图 21）。预计与 2019年相比，2020 年城投债和专项债发行金额将进一步加大，投资占比会明显增加（图 22）。我们预计 2020 年全年基建投资增速可能接近 10%，2-4 季度单季投资同比增速可能分别为 13.3%、13.8%和 14.9%。图 21：2020 年专项债偏向基建图 22

34、：2020 年基建投资资金来源占比预测基建投资非及基建项目投资城投债净融资量100%9%80%60%40%20%0%20192020年1-4月其他资金42%专项债12%预算内资金23%PPP 14%非标资金 0%资料来源：wind，光大证券研究所资料来源：wind，光大证券研究所估算购房：刚需走弱，投资走强2020 年楼市惨淡开局，一季度在疫情冲击下土地出让收入下滑明显，疫情稳定后，房地产韧性再现，但有分化。一季度总体住房需求稳定，但不同收入群体出现分化。根据中国家庭金融调查与研究中心的数据，一季度金融资产在 5 万以上的家庭住房投资意愿上升，金融资产越高的家庭，投资意愿越强（图 23）。这可

35、能反映前面所分析的，不同收入群体受到疫情冲击程度不同，高收入群体受到的影响小，购房动机上升，而低收入群体受到的冲击大，购房动机下降。图 23：按金融资产分组住房投资意愿指数（一季度）1101051009590855万及以下5-10万10-30万30-100万100万以上资料来源：中国家庭金融调查与研究中心，西南财经大学。上季度投资意愿设为 100。一线城市最为亮眼。一二三线的销售面积同比降幅均收窄，但是前 4 个月，一线城市的二手住宅价格同比回升，二三线则放缓。根据克而瑞统计，2020年 4 月京、深、沪中高档住宅成交占比均有所回升，其中深圳、北京环比上涨 11pct 和 6pct7。流动性充

36、裕支撑房地产融资。房地产信用债成本快速下行，3 月 661 亿元的净融资额创近 3 年新高。按揭房贷利率亦有所下移。同时，海外降息力度进一步扩大，外债成本降低。4 月房地产业中长期贷款余额同比增长 10.5%，广义房地产融资增速快于一般贷款增速。近期深圳严查小微民企信贷支持或通过房抵贷流入楼市。拿地升温，销售恢复，复工带动地产投资表现亮眼。4 月土地购置面积同比大幅转正至 14%，地价同比更是大涨 60%，需求释放，商品房销售面积同比已缩窄至-2%，新开工大幅回暖，开发投资当月同比反弹至 7.0%，继续在各类投资中表现最为亮眼。房地产开发投资或稳步复苏，我们预计未来三个季度累计同比增速或分别在

37、 1.4%、3.6%、4.7%。制造业投资继续承压库存周期式微，叠加产能利用率较低，制造业投资难显著反弹。总需求复苏较弱（尤其是外需拖累）以及前期制造业产能利用率绝对水平偏低，使得企业库存周期反弹高度弱于前几轮及企业增加投资的动力不足。同时，环保设备和产能置换等逻辑对投资的拉动力也在减弱。预计年内制造业投资增速或逐季好转，全年增速或在零附近。分行业看，医药、计算机通信和其他电子设备制造业（国产替代、新基建推动）、电气机械及器材制造业（其中电线电缆受益 5G 独立组网和特高压建设）等行业投资增速的反弹力度或更大。今年 4 月末制造业和先进制造业中长期贷款增速分别达 17.8%和 39.9%（前者

38、增速为 2011 年 3 月以来的新高）。预计 2-4 季度总体固定资产投资累计同比增速分别为-1.9%，1.8%和 3.7%。出口低迷，警惕中美贸易摩擦升级出口短期或遭量价双杀。疫情在海外蔓延，各地纷纷采取了较为严格的管控措施，同时国际大宗商品价格低迷，短期内中国出口或遭量价双杀。中国出口对全球（中国以外）名义 GDP 弹性约为 0.78，若 2020 年全球（中国以外）名义 GDP 较趋势值下降 15%，则全年出口下降 12%。再参考 2009 年第二季度出口下降 24%的经验，预计 Q2 出口将下降 14%，Q3、Q4 降幅缩窄，预计同比分别为-12%、-7%。但行业差别较大。欧洲受疫情

39、冲击大，且政策应对空间和能力弱于美国，经济受冲击更大，IMF 预测欧洲 2020 年GDP 增速为-6.6%，低于美国的-5.9%。结合中国各出口目的地的服务业占比以及 GDP 下降幅度预测，我们对各行业 2020 年的出口增速做出了预测（图 24），其中必需品总体上好于非必需品。由于出口占不同行业营业收入的比重不同，外需受阻对各工业行业营业收入影响较大的有（图 25）：电子及通信设备制造业（-6.8%）、其他制造 业（-4.0%）、文教体育用品制造业（-3.9%）、皮革毛皮羽绒及其制品业（-3.6%）、家具制造业（-3.2%）、服装及其他纤维制品制造业（-3.0%）。72020 年 4 月中

40、国房地产市场月报，克而瑞研究中心。图 24：2020 年各工业行业出口增速预测图 25：2020 年出口对各行业营业收入影响的预测-10%-11-12-13-14煤炭采选业黑色金属矿采选业木材及竹材采运业有色金属矿采选业石油加工及炼焦业黑色金属冶炼及延压加工业非金属矿采选业化学原料及化学制品制造业有色金属冶炼及延压加工业食品加工和制造业化学纤维制造业交通运输设备制造业造纸及纸制品业专用设备制造业纺织业非金属矿物制品业橡胶和塑料制品业服装及其他纤维制品制造业烟草加工业金属制品业普通机械制造业煤气的生产和供应家具制造业电气机械及器材制造业饮料制造业医药制造业皮革毛皮羽绒及其制品业木材加工及竹藤棕草

41、制品业仪器仪表及文化办公用机械文教体育用品制造业电子及通信设备制造业电力煤气及水生产供应业其他制造业印刷业记录媒介的复印石油和天然气开采业-15资料来源：Wind，海关总署，IMF，光大证券研究所预测注：根据 2019 年数据预测资料来源：Wind，海关总署，IMF，光大证券研究所预测警惕中美贸易摩擦升级风险。中美第一阶段经贸协议目前进展比较顺利，但由于疫情的影响，一季度中国从美国进口同比出现下滑，在疫情没有完全消失的情况下，要实现全年潜在进口目标，后面几个季度面临压力（图 26-27）。美国大选之年，要警惕美国再次挑起事端。图 26：中国从美国进口基准和潜在目标图 27：第一季度同比增速和全

42、年潜在目标增速亿美元 119 329 123 128 871 154 185 116 7012524087114001200100080060040020002017年基准2020年增加2021年再增加制成品服务能源产品农产品600%500%400%300%200%100%0%-100%2020Q1同比2020年目标制成品农产品能源资料来源：USTR资料来源：USTR，海关总署，光大证券研究所综合来看，我们预测 2020 年 2-4 季度 GDP 同比增速分别为 3.5%、5.3%和 6.1%，全年增速为2.4%左右。2-4 季度季调环比分别为28.7%、5.2%和6.2%。疫情对食品供给的最

43、大冲击或已过，主粮库存充裕，难成今年通胀主要推手，生猪存栏回升，CPI 同比大概率趋势放缓，全年或在 2.7%。海外疫情影响外需，已成复产新障碍。加之油价低迷，二季度 PPI 通缩或加深，但下半年需求复苏、基数回落下，通缩程度或减轻，全年 PPI 同比或在-2.1%。4、市场，一“疫”带“水”从上面的基本面分析来看，复苏较快的领域给国内股市带来结构性机会，而偏宽松的货币环境可能从流动性角度支撑市场。基于上市公司的数据，我们发现，2020 年一季度上市公司的经营性现金流与往年相比大幅下滑，投资性现金流变化不大，筹资性现金流大幅上升，体现了信贷政策“纾困”的结果（图 28）。与此同时，在经营性现金

44、流大幅下滑的情况下，其他投资活动支出现金流却小幅上升，可能反映某些公司在流动性非常宽松的情况下低息借入资金扮演 “类银行”的角色，再把资金转借给供应链上下游的企业。在供应链融资过程中，企业实质上起到了支持弱小企业渡过难关的作用，也增厚了本身的收益。也有一些企业趁低息时期借入资金，以备后用，则购买理财产品，增厚收益。图 28：上市公司现金流指标亿元2016Q1 2017Q1 2018Q1 2019Q1 2020Q115,00010,0005,0000-5,000-10,000经营活动现金流净额投资活动现金流净额筹资活动现金流净额 其他投资活动支出现金流资料来源：Wind，光大证券研究所海外“大水

45、漫灌”可能也会给 A 股市场带来生机。根据历史经验，我们把疫情下的国际宏观环境演变分成三个阶段（图 29）。第一阶段，全球疫情超预期恶化，市场风险偏好陡降，金融市场急剧动荡，出于避险或者弥补投资亏空的需要，国际资本从新兴市场撤资并回流发达国家。这个阶段金融市场波动剧烈，但是实体经济的冲击尚未充分体现，主要央行施行宽松政策。第二阶段，疫情逐步稳定下来，市场情绪改善，但实体经济活动遭遇重创，宽松货币政策继续。资本市场的风险偏好回升，风险资产和新兴市场国家的资产重新受到关注，国际资本流入到新兴市场的动机上升。第三阶段，疫情接近尾声，实体经济稳步复苏，资本市场可能出现泡沫风险，主要央行考虑退出宽松的货

46、币政策，可能引发资本流出新兴市场。图 29：国际宏观环境变化的三个阶段资料来源：光大证券研究所如果说美股接连熔断是第一阶段的标志性事件（市场极度恐慌，安全资产如美国国债和黄金都遭抛售），那么当前可能处于上面所说的第二阶段。作为最早发生新冠疫情的国家，中国也最早控制住了疫情，当前中国经济已经呈现出较为明显的复苏迹象。在海外货币持续宽松、风险偏好回升的背景下，新兴市场的资产重新受到关注，国际资本流入中国资本市场的动机上升。那么，有哪些指标可能帮助我们判断外资流入中国的时间点呢？可关注结构性政策（中国金融市场开放速度、国际指数纳入中国市场证券的进展）和市场因素（比如恐慌指数 VIX、中美 PE 差、

47、人民币汇率）。当 VIX 上升时，全球投资者风险偏好下降，国际资本更倾向于流出中国权益市场；当中国权益市场的估值相对较低时，低估值的优势会吸引境外资本流入，本币汇率贬值预期可能增加资金流出压力，但也会改善出口企业的盈利。我们分别就乐观、中性和悲观三种情景假设，预测下半年资金流动的变化。在中性假设下，我们预估 2020 年中国权益市场可能有 500 亿人民币的外资流入，其中，基本面因素将导致中国权益市场 700 亿人民币的外资流出，而金融开放和国际指数纳入将分别带来 1000 亿和 300 亿人民币的外资流入。而在乐观以及悲观的假设情形下，我们预计基本面因素将分别导致中国权益市场 500 亿人民

48、币的外资流入和 2600 亿人民币的外资流出，叠加金融开放和指数纳入后将分别带来 1700 亿人民币的外资流入和 1400 亿人民币的外资流出（图 30）。中性假设下，我们估计从 6 月份开始，中国权益市场将开始逐月有百亿人民币量级的净国际资本流入，并且流入的规模逐月提高，从 6 月到年底预计共带来约 2600 亿人民币的外资净流入。当国际资本流入中国权益市场时，更偏好哪一些板块呢？从图31 来看，消费和医疗领域是外资重点持有的板块，且排序一直处于稳定的状态，而信息技术和地产板块的近期增速则较快。不过，下半年要警惕中美贸易摩擦升级的潜在风险。图 30：三种情景下，国际资本逐月流入权益市场情况图

49、 31：A 股各行业外资持有市值占流通市值比重能源材料 工业乐观中性悲观亿元10005000-500-1000-1500-2000-2500 可选消费 日常消费医疗保健 金融 信息技术电信服务% 公用事业 房地产86422015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-040资料来源：外管局，光大证券研究所估算，截至 2020 年 4 月，4月前数据为真实数据，4 月及以后数据为预测值资料来源：Wind，光大证券研究所，时间截至 2020/5/13从债市来看，随着经济继续复苏，下半年无风险利率可能处于波动状态。在 目前基建投资仍以城投为主的情况下，基建反弹是否会