新基建叠加地方专项债助力轨交行业逆周期腾飞

1、投资案件结论和投资建议轨交投资为逆周期调节手段之一，2020 年新基建叠加地方专项债，预计将拉动轨交投资额增长。1）复盘历史上轨交固定资产投资增速及 GDP 增速可以发现，轨交作为基建投资的重要领域，是逆周期调节的重要手段之一；2）轨交行业为新基建七大重点领域之一，同时也是地方新增专项债重点投向领域，我们认为，在新基建政策叠加地方新增专项债拉动下，国内轨交建设或将提速、轨交行业迎来黄金投资时期。建议重点关注行业内细分领域龙头：1）优先受益于设备采购的整车龙头，如：中国中车；2）轨交业务占比较高的优质零部件供应商，如：华铁股份、交控科技、中国通号、天宜上佳；3）不断受益于后市场空间规模扩张的运维

2、龙头，如：神州高铁。原因及逻辑铁路：新基建政策或拉动投资节奏加快，需求扩大或带来设备采购及后市场空间提升。1）我们分析认为，在当前经济增速放缓的背景下，不排除未来铁路投资总额上调的可能；2）新基建政策提出后，预计部分铁路项目批复、建设、通车进度或将提速； 3）铁路市场受客货运量快速增长、设备密度持续提升、设备新老替代等多重因素叠加驱动，预计铁路投资将向设备采购倾斜，同时，随着铁路运营里程数增加，铁路维护运营等后市场需求空间广阔。城轨：地方新增专项债聚焦基础设施建设，轨交项目作为地方基建重头或快速增长。 1）随着人口数量增长、人口密度提升，城轨建设需求巨大，且随着轨交通车密度不断加大，预计城轨车

3、辆需求将持续增长；2）地方债发行进度加快，且本次各地发行的新增专项债计划主要用于铁路、轨道交通等交通设施建设及其他重大基础设施项目。因此，我们分析预计，随着城轨建设加速，相关设备需求将迅速提升。有别于大众的认识市场认为，铁路市场从 2014 年开始，每年投资额高位稳定在 8000 亿左右，铁路市场为存量市场，弹性相对有限。但经过我们复盘，轨交作为基建的重要领域之一，是逆周期调节的重要手段，我们分析认为，在当前经济增速放缓的背景下，政府对于轨交等基础设施建设的重视程度持续提升，且新基建政策背景下，不排除未来铁路投资总额上调的可能。市场认为，城轨建设在 2018 年 7 月52 号文出台对轨交建设

4、提出高标准后，多地轨交项目取消建设或延缓建设，且受限于地方政府资金缺乏，城轨行业发展不温不火。但我们分析认为，52 号文出台，对于城轨建设城市的 GDP、人口数量等方面提出明确要求，只要满足条件且有意愿的城市均可申报城市建设项目。在城市人口密度不断提升的背景下，城轨作为改善城市交通质量、优化居民出行体验的主要工具，在未来仍将保持较快增长势头。且地方债发行进度加快，截至 3 月 20 日，各地发行的新增专项债 10233 亿元；本次各地发行的新增专项债计划主要用于铁路、轨道交通等交通设施建设及其他重大基础设施项目。因此，我们分析预计，城轨行业仍保持较高景气度。目录TOC o 1-2 h z u

5、HYPERLINK l _TOC_250018 轨道交通：新基建背景下的逆周期板块 6 HYPERLINK l _TOC_250017 轨道交通为交通运输骨干网络，机械设备聚焦中游环节 6 HYPERLINK l _TOC_250016 历史复盘发现，“政策+资金”支持下轨交逆周期属性凸显 8 HYPERLINK l _TOC_250015 新基建政策+地方债拉动，轨交或将迎来黄金投资周期 9 HYPERLINK l _TOC_250014 铁路：新基建或加速投资节奏、拉动市场需求 10 HYPERLINK l _TOC_250013 行业现状：客货运增速平稳，铁路固定资产投资总额稳定 10

6、HYPERLINK l _TOC_250012 新变化一：新基建政策或拉动投资节奏加快 11 HYPERLINK l _TOC_250011 新变化二：需求结构变化或带来设备及后市场空间提升 12 HYPERLINK l _TOC_250010 市场空间：预计到 2025 年，高铁车辆年新增市场超千亿 15 HYPERLINK l _TOC_250009 城轨：地方投资专注基建项目，或助力城轨建设 16 HYPERLINK l _TOC_250008 行业现状：城市客运量提升，带来轨交投资稳定增长 16 HYPERLINK l _TOC_250007 新变化一：地方债务限额提前下达，城轨项目有

7、望提速 17 HYPERLINK l _TOC_250006 新变化二：建设周期节点到来，未来 3 年有望迎批复大年 18 HYPERLINK l _TOC_250005 市场空间：预计到 2025 年，轨交车辆年新增市场近千亿 19 HYPERLINK l _TOC_250004 产业链重点公司及估值表 20 HYPERLINK l _TOC_250003 整车龙头：中国中车 21 HYPERLINK l _TOC_250002 优质零部件供应商：华铁股份、交控科技、中国通号、天宜上佳 21 HYPERLINK l _TOC_250001 运维龙头：神州高铁 24 HYPERLINK l _

8、TOC_250000 重点公司估值表 25图表目录图 1：轨道交通包括铁路和城市轨道交通 6图 2：装备制造处于轨道交通产业链中游 7图 3：设备购置和安装处于轨道交通建设流程中后期 7图 4：历史复盘发现，“政策+资金”对于轨交行情影响明显 8图 5：政策支持下，国家铁路固定投资完成额同比出现快速增长 9图 6：地方债的发行规模提升，为城市轨交提供资金支持 9图 7：新基建政策+地方债拉动，轨交或将迎来黄金投资周期 9图 8：铁路固定资产投资额近年来趋于稳定 10图 9：近年铁路机车总规模相对平稳 10图 10：近 3 年铁路客货运量同比均在 9%左右 10图 11：近 9 年来铁路营业总里

9、程保持个位数增长 10图 12：城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一 11图 13：设备制造在铁路固定资产投资中比重逐渐加大 12图 14：近年高铁车辆密度有所提升 12图 15：近年高铁营业历程占比持续提升 13图 16：高铁客运总量及客运量占比持续增长 13图 17：铁路行车安全监测检测设备涉及范围较广 14图 18：全国铁路营运总里程稳健增长 14图 19：我国铁路机车车辆维保采取以行驶公里周期为主、时间周期为辅的检修模式. 14图 20：2013 年-2015 年，国内从车组采购数量维持高位，预计将拉动未来维保需求. 14图 21：城轨交通在城市公共交通中占比持续提升 1

10、7图 22：近年城轨年度客运量增速保持在 14%左右 17图 23：2011-2018 年，城轨交通投资完成额增年均复合增速为 18.9% 17图 24：近 5 年城轨交通运营车辆增速保持在 18%左右 17图 25：土建及机电设备为主要成本 20图 26：机电设备成本拆分 20图 27：中国中车业务以铁路装备为主 21图 28：南北车合并后公司业绩稳定 21图 29：华铁股份产品全面覆盖轨交配件领域 22图 30：华铁股份因业务调整，近年业绩波动较大 22图 31：交控科技主营信号系统业务 23图 32：交控科技近 2 年营收及业绩快速增长 23图 33：2018 年中国通号轨交业务占比超

11、7 成 23图 34：中国通号业绩稳步增长 23图 35：天宜上佳产品以粉末冶金闸片为主 24图 36：天宜上佳近年收入稳步增长 24图 37：神州高铁专注于轨交行业运营维护 25图 38：神州高铁营收规模稳步提升 25表 1：2020 年稳增长态度明确，逆周期调节持续加码 11表 2：近年我国新增铁路以高铁为主 13表 3：预计 2020-2025 年，动车组车辆市场年均新增市场空间将超千亿 15表 4：机车车辆、机电系统合计约占高铁项目总投资 10-25% 16表 5：2018 下半年城轨建设规划批复重启，2020-2022 有望成为“批复大年”18表 6：多地城轨建设规划等候审批 18表

12、 7：预计到 2025 年，轨交车辆年新增市场近千亿 19表 8：重点公司估值表 25轨道交通：新基建背景下的逆周期板块轨交项目投资建设为逆周期调节手段之一，2020 年新基建叠加地方专项债，预计将拉动轨交投资额增长。1）复盘历史上轨交固定资产投资增速及 GDP 增速可以发现，轨交作为基建投资的重要领域，是逆周期调节的重要手段之一；2）轨交行业为新基建七大重点领域之一，同时也是地方新增专项债重点投向领域，我们认为，在新基建政策叠加地方新增专项债拉动下，国内轨交建设或将提速、轨交行业迎来黄金投资时期。轨道交通为交通运输骨干网络，机械设备聚焦中游环节轨道交通是交通运输的骨干网络，主要包括铁路和城市

13、轨道交通。轨道交通指交通工具行驶在特定轨道上的一类运输系统，主要包括铁路（以普速铁路、高速铁路等为代表）和城市轨道交通（以地铁、轻轨、有轨电车等为代表）。我国正处于城镇化加速、都市圈规模迅速膨胀的时期，客观要求更加便捷的要素流动，当下我国正经历出行方式升级的关口，而轨道交通是我国国民经济的命脉和交通运输的骨干网络，在促进我国资源输送、加强经济区域交流、解决城市交通拥挤等方面发挥了巨大作用，其重要性日益提升。图 1：轨道交通包括铁路和城市轨道交通资料来源：城市公共交通分类标准解读（何宗华）、申万宏源研究轨道交通产业链环节较长，机械设备聚焦中游。经过数十年发展，轨道交通自身产业结构完整，主要包括设

14、计咨询、建设施工、装备制造、运营和增值服务四个环节。1）设计咨询是工程开工前期的设计和可行性咨询环节，包括咨询、规划、勘察、测量和设计等领域；2）工程建设指轨道交通项目施工环节，可分为工程建设总承包、土建施工和机电安装，安装机电包括通信、信号、牵引供电和电力供电系统，即“四电集成”工程；3）装备制造，主要指轨道交通的车辆系统和机电系统的制造，涉及机械制造、电子信息、高分子材料等多个领域；4）运营维护及增值服务，包括轨道交通传统的运营管理和物业、广告、媒体、商业、资源开发等行业。图 2：装备制造处于轨道交通产业链中游资料来源：轨道交通装备产业链概述、申万宏源研究轨交项目一般持续约 4-6 年，设

15、备购置和安装发生在中后期。以京沪高铁为代表的高速铁路为例，整个项目主要流程包括前期工作、线下施工和制梁、制架梁与路基预压、轨道工程、站后工程以及联调试运行六大步骤，历时近 4 年，其中机电设备涉及的通信系统、信号系统、电力系统、电气化系统属于站后工程板块，与制轨道工程基本同步进行，耗时约一年半。同时车辆购置也多发生在整体工程的中后期，因此轨交行业相关的装备制造具有中后周期属性。图 3：设备购置和安装处于轨道交通建设流程中后期资料来源：中国通号招股书、申万宏源研究历史复盘发现，“政策+资金”支持下轨交逆周期属性凸显复盘历史上轨交固定资产投资增速及 GDP 增速可以发现，轨交作为基建投资的重要领域

16、，受“政策+资金”影响明显，体现轨交是逆周期调节的重要手段之一。我们筛选 10 个上市较早且主业从事轨交业务、轨交主业占比较高的上市公司作为代表，模拟搭建轨交行业指数，以期对轨交行业历史表现及驱动因素进行复盘。其中，10 家上市 公司分别为：中国中铁、中铁工业、隧道股份、中国中车、华铁股份、晋西车轴、国电南 瑞、佳都科技、康尼机电、神州高铁。通过复盘 2007 年 6 月以来轨交行业的指数表现， 可以发现，轨交指数的历次上涨及下跌，大部分是由政策驱动或者资金驱动所带来的。而 政策和资金所反映的，往往体现着国家在特定的经济环境和社会背景下，对于轨交这一基 础设施建设的调节手段。如：2008 年-

17、2010 年，轨交指数上涨主要是由于全球金融危机后，国家推出“四万亿”计划加大对基建投资力度所带来的。从国家铁路固定资产投资完成额同比增速来看，增速由 2018 年 2 月的 3.43%跃升到最高点（2009 年 1 月）的 179.06%，从投资完成额规模来看，2010 年完成 0.84 万亿，较 2017 年底的 0.26 万亿，约增长 222%。2012-2014年，轨交指数上涨是由于稳增长目标下，政府实施积极财政政策，国铁投资完成额增速反弹及地方债、铁道债发行为轨交建设提供资金支持。从国铁固定资产投资完成额同比增速来看，增速由 2012 年 1 月的-69.56%跃升到 2013 年

18、1 月的 70.93%，从投资完成额规模来看，2014 年完成 0.74 万亿，较 2012 年底的 0.63 万亿约增长 17%。图 4：历史复盘发现，“政策+资金”对于轨交行情影响明显资料来源：Wind、中广网、中国政府网、澎湃新闻等、申万宏源研究 注：指数为申万宏源机械团队选取中国中铁、中铁工业等 10 家上市公司建立的图 5：政策支持下，国家铁路固定投资完成额同比出 现快速增长图 6：地方债的发行规模提升，为城市轨交提供资金 支持资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、中央人民政府网等、申万宏源研究 注：缺失数据为异常值，故不显示新基建政策+地方债拉动，轨交或将迎来黄金投资

19、周期我们认为，在 2020 年新基建政策叠加地方新增专项债拉动下，国内轨交建设或将提速、轨交行业迎来黄金投资时期。一方面，轨交行业为新基建七大重点领域之一，新基建政策或带来轨交投资规模扩大、投资节奏加快。自迈入经济新常态时代，我国经济发展已经开始从高速度向高质量转变， “稳增长”成为宏观政策主旋律，3 月 17 日，国务院常务会议强调把推进重大投资项目开复工作为稳投资、扩内需的重要内容，推动在建项目施工进度，同时做好计划开工项目的前期准备工作，基建进度或提上日程，轨交作为新基建七大重点领域之一，预计将受益明显，未来不排除政府扩大轨交投资规模及加速投资增速的可能。另一方面，轨交是地方新增专项债重

20、点投向领域之一，地方新增债务或刺激城轨项目批复及建设加速。当前，地方债发行进度加快，截至 3 月 20 日，各地发行的新增专项债10233 亿元；且本次各地发行的新增专项债计划主要用于铁路、轨道交通等交通设施建设及其他重大基础设施项目，预计将拉动轨交建设需求增长。图 7：新基建政策+地方债拉动，轨交或将迎来黄金投资周期资料来源：申万宏源研究铁路：新基建或加速投资节奏、拉动市场需求新基建政策或拉动投资节奏加快，需求扩大或带来设备采购及后市场空间提升。1）2019 年 12 月，2020 年全国交通运输工作会上，交通运输部提出 2020 计划完成铁路投资8000 亿元左右，但是我们分析认为，在当前

21、经济增速放缓的背景下，不排除未来铁路投资总额上调的可能；2）新基建政策提出后，预计部分铁路项目批复、建设、通车进度或将提速；3）铁路市场受客货运量快速增长、设备密度持续提升、设备新老替代等多重因素叠加驱动，预计铁路投资将向设备采购倾斜，同时，随着铁路运营里程数增加，铁路维护运营等后市场需求空间广阔。行业现状：客货运增速平稳，铁路固定资产投资总额稳定近年来，我国铁路固定资产投资额趋于稳定，铁路机车总规模也相对平稳。2014 年-2019 年，国家铁路固定资产投资额分别为 8,088、8,238、8,015、8,010、8,028、8,029亿元，规模相对稳定；2011 年-2018 年，铁路机车

22、拥有量也维持在 2.1 万辆左右；运力方面，近 3 年铁路客货运量同比均在 9%左右，2019 年分别为 36.6 亿人次和 43.2 亿吨；铁路运营总里程，近 9 年来铁路营业总里程保持个位数增长。图 8：铁路固定资产投资额近年来趋于稳定 图 9：近年铁路机车总规模相对平稳10,0008,0006,0004,0002,000080%60%40%20%0%-20%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-40%2.502.001.501.000.500.008%6%4%2%0%-2%2005200620072008

23、2009201020112012201320142015201620172018-4%铁路固定资产投资额（单位：亿元）同比增速（%）/右轴全国铁路机车拥有量（单位：万辆）同比增速（%）/右轴资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究图 10：近 3 年铁路客货运量同比均在 9%左右图 11：近 9 年来铁路营业总里程保持个位数增长60.0040.0020.000.0020.00%10.00%0.00%-10.00%200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-20.00%14.0012.0010.

24、008.006.004.002.000.0012.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-2.00%铁路客运量（单位：亿人）铁路货运量（单位：亿吨）全国铁路营业总里程（单位：万公里）铁路客运量同比（%）/右轴铁路货运量同比（%）/右轴 同比增速（%）/右轴资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究新变化一：新基建政策或拉动投资节奏加快（一）新基建政策或拉动投资规模扩张、投资节奏加快城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一。

25、近来，政府对于新基建部署日益深化，与传统基建相比，新型基础设施聚焦数字化、智能化的公用基础设施，建设内涵更加丰富，涵盖范围更广，也更能体现数字经济特征。其中，城际高速铁路和城际轨道交通与我国城镇化趋势相适应，关注出行方式的升级，将显著提高我国生产要素流动速度，是推进都市圈发展的基础，是新基建重要内容之一。图 12：城际高速铁路和城际轨道交通是新基建七大重点领域之一资料来源：央视网、搜狐网、凤凰网、中国城市轨道交通网、IDC 新闻网、新浪网等、申万宏源研究新基建拉动铁路投资规模扩大及投资速度加快，轨交行业有望迎来黄金投资时期。2019年 12 月，2020 年全国交通运输工作会上，交通运输部提出

26、 2020 计划完成铁路投资 8000亿元左右，与往年水平基本持平。但是我们分析认为，在当前经济增速放缓、国家加大对于基础设施建设背景下，国务院常务会议强调把推进重大投资项目开复工作为稳投资、扩内需的重要内容，推动在建项目施工进度，同时做好计划开工项目的前期准备工作，基建进度或提上日程，轨交行业为新基建政策的七大重点领域之一，我们认为，在新基建政策的驱动作用下，未来不排除上调铁路固定资产投资额的可能，国内轨交建设或将提速，轨交行业迎来黄金投资时期。时间部门/会议主要内容表 1：2020 年稳增长态度明确，逆周期调节持续加码2020/2/7央行会同有关部门出台 30 项金融支持疫情防控专门措施，

27、提供流动性支持稳定金融市场，设立 3000亿元专项再贷款。把推进重大投资项目开复工作为稳投资、扩内需的重要内容，推动 1.1 万个在建重点项目加快施工2020/3/17国务院常务会议进度，同时要加快发行和使用按规定提前下达的地方政府专项债，抓紧下达中央预算内投资，督促加紧做好今年计划新开工的 4000 多个重点项目前期工作，加强后续项目储备。对重大项目审批核准等开设绿色通道，尽快实现开工建设。2020/3/31国务院常务会议要在前期已下达一部分今年专项债限额的基础上，抓紧按程序再提前下达一定规模的地方政府专项债，按照“资金跟着项目走”原则，对重点项目多、风险水平低、有效投资拉动作用大的地区给予

28、倾斜，加快重大项目和重大民生工程建设。各地要抓紧发行提前下达的专项债，力争二季度发行完毕。资料来源：中国新闻网、国务院官网、中国政府网 、申万宏源研究新变化二：需求结构变化或带来设备及后市场空间提升（一）随着客货运需求及铁路车辆密度提升的需求，铁路固定资产投资额向设备倾斜。铁路固定资产投资分为基础设施建设和设备购买两部分，2010 年以来，铁路设备投资数额和其占固定资产投资的比例逐年上升。近几年来，随着客货运需求的稳步增长，铁路营业里程数也在随之增长，尤其是近年高铁快速发展，每年新增铁路里程数的增加势必带来更多设备购买需求，拉动设备购买的增长。新基建政策提出后，预计部分铁路项目批复、建设、通车

29、进度或将提速。叠加设备密度持续提升、设备新老替代等多重因素叠加驱动，预计铁路投资将向设备制造方面倾斜。图 13：设备制造在铁路固定资产投资中比重逐渐加大图 14：近年高铁车辆密度有所提升10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00全国铁路:固定资产投资（亿元）10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%20052006200720082009201020112012201320142015201620170.00%0.960.940.920.900.880.860.840.820.80高铁密度（辆/公里）固定资产投资完成额:铁路运输设备制造

30、（亿元）设备制造投资额占比（%）/右轴0.780.930.890.900.870.8320142015201620172018 资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究（二）高价值量的高铁正逐步实现对普通列车的替代近年来，高铁的客运量、客运周转量及在铁路客运总客运量和客运周转量中的比例都在快速提升，正逐步替代普通列车承担客运任务。随着人们对出行品质和便捷度的要求进一步提升，人们在选择出行方式时，相较于普铁，更倾向于动车及高铁。1）运营里程数：近年来高铁营业里程在铁路总营业里程中的占比持续攀升，从 2008 年的 1%提升至 2018年的 23%，在新增里程数中，近年高铁

31、长度也远超普铁。2）客运量：高铁客运量持续增长，2010-2018 年，高铁客运量的年复合增长率达到 40.77%，到 2018 年，已经承担 20.54亿人次的客运量；高铁在总客运量中所占的比重也在持续提升，2018 年已经达到 60.9%。图 15：近年高铁营业历程占比持续提升图 16：高铁客运总量及客运量占比持续增长14.0012.0010.008.006.004.002.000.00铁路营业里程（万公里）高铁营业里程（万公里）高铁营业里程占比（%）/右轴25%20%15%10%5%0%25201510502010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2

32、018高铁客运量（单位：亿人次）客运量同比（%）/右轴高铁占总客运量比重（%）/右轴70%60%50%40%30%20%10%0% 资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究指标名称高铁营业里程（万公里）普通铁路合计高铁新增里程（万公里）普通铁路合计20100.518.609.120.160.340.4920110.668.669.320.140.080.2220120.948.839.760.270.270.5420131.109.2110.310.170.390.5620141.659.5411.180.550.290.8420151.9810.1112.100.33

33、0.620.9520162.3010.1012.400.190.140.3320172.5210.1812.700.220.090.3020182.9910.1713.170.410.060.4720190.550.300.85表 2：近年我国新增铁路以高铁为主资料来源：Wind、申万宏源研究（三）随着铁路运营里程增加，铁路后市场需求持续扩张铁路后市场包括检测监测市场+维护保养市场两部分。随着运营线路增加与，叠加车辆运营历程增加，预计铁路后市场需求将会得以扩张。铁路监测检测：站点增多、通车里程增长、车辆保有量提升，拉动铁路行车安全监测检测设备需求增长。车辆监测检测涉及范围较广，涉及地面监测、车

34、辆监测、固定设备的移动检测等多方面。随着全国铁路营运总里程稳健增长、车辆保有量持续提升，预计车辆监测检测需求也将随之提升。图 17：铁路行车安全监测检测设备涉及范围较广图 18：全国铁路营运总里程稳健增长14.0012.0010.008.006.004.002.000.0012%10%8%6%4%2%0%20052006200720082009201020112012201320142015201620172018-2%全国铁路营业总里程（单位：万公里）同比增速（%）/右轴资料来源：国家铁路局、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究铁路维护保养与铁路运营里程及运营时间周期密切相关，预计随

35、着铁路设备运营时间周期越久、设备行走里程数越长，铁路维保市场需求也将更高。以动车组为例，动车组检修周期以行驶公里周期为主、时间周期为辅的检修模式，先到为准，实行计划性预防修的检修体制，分为五级修程；一、二级检修为运用检修，在动车所内进行；三、四、五级检修为高级检修，需要返厂维修；经历五级修后，动车组重新进入三级至五级修的循环。且据中国中车公告，三、四、五级维修费用约为动车组新车成本的 5%、10%和 20%。2013 年-2015 年，国内从车组采购数量维持在 300-400 标准列的高位，依据规律，动车组大部分在投运 2 年后进入三级修，45 年后进入四级修，6 年后进入五级修，则预计该批次

36、列车将在 2015-2017 年进入三级修、2017-2019 年进入四级修、2019-2021 年进入五级修。同时，随着后续新增列车的采购及投入运营，预计维保需求将持续提升。图 19：我国铁路机车车辆维保采取以行驶公里周期为 主、时间周期为辅的检修模式图 20：2013 年-2015 年，国内从车组采购数量维 持高位，预计将拉动未来维保需求铁路动车组采购量（标准列）500.00400.00300.00200.00100.000.00资料来源：中国中车 2019 年年报、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究市场空间：预计到 2025 年，高铁车辆年新增市场超千亿动车组市场：受益于高铁里

37、程数不断扩大及车辆密度提升，新购动车组贡献稳定市场。根据国家铁路局数据，我国 2007 年仅拥有 105 组动车组，而动车组使用寿命一般在 30 年左右，因此我们暂不考虑动车组更新换代的情况，仅对新增市场进行测算。1）假设：保守假设，2019-2025 年高铁营业里程同比增速保持在 15%：2016-2018 年，高铁营业里程同比增速有所波动，3 年算数平均增速约为 15%，在国内对于高铁建设大力支持的背景下，保守假设 2019-2025 年高铁营业里程同比增速为 15%；假设高铁密度保持在近年0.9 辆/公里水平；假设动车单价为 1810 万元/辆：根据中国中车 2018 年年报，公司 20

38、18 年动车组整车新造收入 471.77 亿元，销量 2608 辆，平均每辆约 1810 万元。2）测算：通过计算高铁营业里程数 x 车辆密度 x 单价，预计到 2025 年我国动车组累计市场空间将达到 1.3 万亿市场规模，2020-2025 年，动车组车辆市场年均新增市场空间将超千亿。年份高铁营业里程高铁营业里程全国铁路:动车组车辆密度动车组单价动车组市场累计动车组市场新增（公里）同比（%）拥有量(辆)（辆/公里） （万元/辆）空间测算（亿元） 空间测算（亿元）20105,1334,4080.8620116,60129%6,7921.0320129,35642%8,5660.9220131

39、1,02818%10,4640.95201416,45649%13,6960.83201519,83821%17,6480.89201622,98016%20,6880.90201725,16410%23,4800.93201829,90419%26,0480.872019E3439015%29,3190.85181053062020E3954815%35,5930.91810644111352021E4548015%40,9320.9181074079662022E5230215%47,0720.91810851811112023E6014815%54,1330.91810979612782

40、024E6917015%62,2530.918101126514692025E7954515%71,5910.91810129551690表 3：预计 2020-2025 年，动车组车辆市场年均新增市场空间将超千亿资料来源：Wind、中国中车公告、申万宏源研究高铁机电市场：配套高铁车辆设备，年均新增规模约 600 亿。根据世界银行报告，高铁项目投资由土建工程、轨道、机电系统和机车车辆等多方面构成，其中土建工程成本占比最高，达到总成本的 50%左右，机车车辆和机电系统 2 项投资占比合计约为 10%25%。假设按照 350 公里/小时的车辆投资占比（15%）进行测算，同时，依据上文测算 2025

41、 年前年均新增车辆投资额超千亿的结果进行计算，假设车辆投资每年新增 1000 亿元，则高铁项目年新增整体市场规模约 6666.67 亿元，若按照 350 公里/小时的车辆投资中机电系统9%的比例进行计算，则机电系统年均新增约 600 亿元。类别350 公里/小时250 公里/小时200 公里/小时表 4：机车车辆、机电系统合计约占高铁项目总投资 10-25%拆迁及征地费用4%4-8%6-9%土建工程48%50-54%44-51%路基6%7-12%13-15%桥梁/高架桥41%13-25%25-27%隧道016-29%2-13%轨道9%9-11%6-7%机电系统9%7%-8%8%-9%通信、信号

42、及信息4%3%4%电力5%4-5%4-5%机车车辆15%3-4%5-7%包括车站在内的建筑物2%2-4%3-5%其他成本余数余数余数资料来源：世界银行、申万宏源研究城轨：地方投资专注基建项目，或助力城轨建设地方新增专项债聚焦基础设施建设，轨交项目作为地方基建重头或快速增长。城轨是改善城市公共交通状况的有效途径，截至 2019 年底，内地共有 41 个城市开通城市轨道交通运营线路 211 条，运营里程超过 6300 公里，预计全年完成客运量将超过 240 亿人次。1）随着人口数量增长、人口密度提升，城轨建设需求巨大，近 3 年全国轨交客运量增速保持在 14%左右，其中，一二线城市客运量增速更高，

43、预计城轨建设将持续增长，且随着轨交发车密度不断加大，城轨车辆设备需求将随之扩张；2）地方债发行进度加快，截至 3 月20 日，各地发行的新增专项债 10233 亿元；且本次各地发行的新增专项债计划主要用于铁路、轨道交通等交通设施建设及其他重大基础设施项目。因此，我们分析预计，随着城轨建设加速，相关设备需求将迅速提升。行业现状：城市客运量提升，带来轨交投资稳定增长客运量提升拉动城市轨道交通投资稳定增长、运营线路及设备持续提升。1）客运量方面来看：城轨客运量在城市公共交通中占比持续提升，近年年度客运量累计同比增速保持在 14%左右；2）投资额方面来看：轨交建设融资方式主要有政府主导的负债型投融资和

44、市场化投融资两种，近年全国城市轨道交通投资完成额有所波动，但 2011-2018 年年均复合增速仍保持在 18.9%；3）运营设备量方面来看：运营车辆数量同比增速保持在 18%左右，同时，最短发车间隔呈缩短趋势，降幅较大的城市有西安、苏州、郑州、长沙，2014-2018年最小发车间隔分别缩短 164、150、190、176 秒，降幅均在 50%左右。图 21：城轨交通在城市公共交通中占比持续提升图 22：近年城轨年度客运量增速保持在 14%左右1500100050002012 2013 2014 2015 2016 2017 201820%15%10%5%0%250.00200.00150.0

45、0100.0050.000.002012 2013 2014 2015 2016 2017 201830%25%20%15%10%5%0%客运轮渡（亿人，左）公共汽电车（亿人，左）出租汽车（亿人，左）轨道交通（亿人，左） 轨道交通占比（%）/右轴资料来源：历年交通运输行业发展统计公报、申万宏源研究全国轨道交通客运量（亿人次）同比增速（%）/右轴资料来源： Wind、申万宏源研究图 23：2011-2018 年，城轨交通投资完成额增年均 复合增速为 18.9%图 24：近 5 年城轨交通运营车辆增速保持在 18% 左右60005000400030002000100002011 2012 2013

46、 2014 2015 2016 2017 2018轨道交通投资完成额（亿元）同比增速（%）/右轴40%35%30%25%20%15%10%5%0%400003500030000250002000015000100005000060%50%40%30%20%10%0%城轨运营车辆（辆）同比增速（%)/右轴 资料来源：Wind、申万宏源研究资料来源：Wind、申万宏源研究新变化一：地方债务限额提前下达，城轨项目有望提速明确地方债用途保证资金来源，地方稳投资利好城轨建设。为加快地方政府债券发行使用进度，截至 3 月 21 日，财政部已提前下达 2020 年新增的地方政府债券限额 18480亿元，其中

47、一般债券 5580 亿、专项债 2900 亿、此前提前下达的专项债务 1 万亿元，并明确专项债不得用于土储、棚改等房地产领域，全部用于基础设施建设，轨道交通包含于其中。年初，各省市区政府纷纷发布 2020 年投资计划及重大项目投资计划，城轨建设规划获批复的城市均将在建轨道交通列为重大项目。城轨逆周期属性凸显，经济下行加快建设规划批复。2017 年 8 月，受包头地铁停工事件及防范地方系统性债务风险等影响，国家发改委暂停了城市轨道交通建设规划审批工作； 2018 年 8 月，审批重启，最后两个月内共有 5 个城市规划及 2 个调整规划获批复，涉及项目数量 35 个，规划运营里程 844.19 公

48、里，计划投资规模达 6909 亿元；2019 年以来审批速度趋稳；截至 2020 年 3 月 27 日，今年已有两个城市轨交建设规划得到批复；目前有12 座城市等候批复，二三线城市入局将促使全国城轨发展再次步入快车道。新变化二：建设周期节点到来，未来 3 年有望迎批复大年城轨建设规划批复速度呈周期性特征，未来三年有望迎来“批复大年”。根据“52 号文”规定，城轨规划期限一般为 5-6 年，原则上本轮建设规划实施最后一年或规划项目总投资完成 70%以上的，方可报批新一轮建设规划。根据我们对近年来发改委批复建设规划情况的梳理，2015 和 2016 年获批规划分别为 15、12 个，建设规模分别为

49、 1590.6、1085.8公里，大部分项目将在 2020-2022 年完成建设；届时，相关城市将启动新一轮规划报批。批复时间内容项目数规模（公里） 投资（亿元）表 5：2018 下半年城轨建设规划批复重启，2020-2022 有望成为“批复大年”2020 年1 月徐州市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024）479.30535.903 月合肥市城市轨道交通第三期建设规划（2020-2025）6109.96798.082019 年4 月郑州市城市轨道交通三期建设规划（2018-2024）7159.601138.946 月西安市城市轨道交通三期建设规划（2018-2024）7150.00

50、968.506 月成都市城市轨道交通第四期建设规划（2019-2024）8176.651318.3212 月北京市城市轨道交通第二期建设规划（2015-2021）调整12262.902122.802018 年8 月苏州市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023）4137.40933.2011 月重庆市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023）370.51455.7011 月济南市城市轨道交通近期建设规划（2015-2019）调整11.2029.3011 月杭州市城市轨道交通第三期建设规划（2017-2022）调整368.30560.1011 月长春市城市轨道交通第三期建设规划（20

51、19-2024）7116.00711.3712 月上海市城市轨道交通第三期建设规划（2018-2023）9286.102983.4812 月沈阳市城市轨道交通第三期建设规划（2019-2024）4103.68700.0012 月武汉市城市轨道交通第四期建设规划（2018-2024）8198.401469.072017 年3 月广州市城市轨道交通第三期建设规划（2017-2023）10258.102196.003 月长沙市城市轨道交通第三期建设规划（2017-2022）7121.29840.137 月深圳市城市轨道交通第四期建设规划（2017-2022）5148.901344.50资料来源：郑州

52、地铁官网、沈阳市政府官网、国家发改委官网、申万宏源研究表 6：多地城轨建设规划等候审批城市最新规划进度佛山佛山市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024）已再次上报国家发改委（缩减为 4 条线路）济南济南市城市轨道交通第二期建设规划（2019-2024）已上报国家发改委温州温州市城市轨道交通近期建设规划（2020-2026）已上报国家发改委宁波宁波市城市轨道交通三期建设规划（2020-2025）环评第二次公示石家庄石家庄市城市轨道交通第二期建设规划（2020-2025）环评第二次公示青岛青岛市城市轨道交通三期建设规划（2020-2025）公众参与第二次信息公示无锡无锡市城市轨道交通第三期

53、建设规划及线网规划（2018-2035）环评第二次公示昆明昆明城市轨道交通第三期建设规划已开展第三轮线网规划及建设规划的修编工作深圳深圳市城市轨道交通第四期建设规划（2017-2022）调整项目工可评估工作前置，同时报批国家发改委南昌南昌市城市轨道交通第二期建设规划调整（2020-2025）通过国家生态环境部审查福州福州市城市轨道交通第二期建设规划调整(2015-2022)通过国家发改委组织的专家评审东莞东莞市城市轨道交通第二期建设规划调整（2019-2024）及线网规划（调整）环评公示资料来源：各地政府官网、申万宏源研究市场空间：预计到 2025 年，轨交车辆年新增市场近千亿我们对未来城市轨

54、交运营线路长度增速、车辆密度及车辆价格进行假设：假设 2020年全国城轨运营线路长度实现 18%的同比增速，保守假设 2021-2025 年同比增速 15%。 2020 年作为各地“十三五”轨交规划执行的最后一年，加之地方专项债专注基建领域或部分用于城轨车辆采购，预计城轨运营线路有望在 2019 年 16.8%增长的基础上，实现 18%增速。且在城市人口密度不断提升的背景下，城轨作为改善城市交通质量、优化居民出行体验的主要工具，在“十四五”期间将保持较快增长势头，保守估计 2021-2025 年增速为15%。假设车辆密度维持 5.75 辆/公里：根据 2016-2018 年数据，3 年算数平均

55、车辆密度为 5.74 辆/公里，且近年铁路车辆密度有增加趋势，保守估计 2019-2025 年车辆密度保持 5.75 辆/公里。假设车辆价格为 800 万元/辆：目前市场上运营车辆主要为 A 型车及 B型车，前者一般为人口过千万的大城市才会批准使用，而近年来国内新建地铁的城市普遍采用后者。根据城轨工程车辆中标公示，A 型车价格约 900 万元/辆，B 型车价格约 700 万元/辆，取均值后假设车辆平均价格为 800 万元/辆。预计到 2025 年，轨交车辆年新增市场近千亿。通过计算城轨运营里程数 x 车辆密度 x单价，估算 2019-2025 年轨交车辆累计市场空间分别可达 3096、3653

56、、4201、4831、 5556、6389、7348 亿元，2020-2025 年，年新增车辆采购市场空间分别为 557、548、630、725、833、958 亿元。年份全国运营线路长度（公里）YOY（%）全国城轨运营车辆拥有量（辆）车辆密度（量/公里）车辆价格（万元/辆）车辆累计市场空间测算（亿元）车辆年新增市场空间测算（亿元）20101,45582855.6920111,71318%99455.8120122,06420%126116.1120132,53923%143665.6620143,17325%173005.4520153,61814%199415.5120164,15315%

57、237915.7320175,03321%281255.59表 7：预计到 2025 年，轨交车辆年新增市场近千亿20185,76114%340125.902019E6,73017%386995.75800.0030962020E7,94218%456655.75800.0036535572021E9,13315%525155.75800.0042015482022E10,50315%603925.75800.0048316302023E12,07815%694515.75800.0055567252024E13,89015%798685.75800.0063898332025E15,9741

58、5%918485.75800.007348958资料来源：中国城市轨道交通协会、Wind、申万宏源研究 注：2019 年车辆数量为预测值机电设备：配套城轨设备，未来空间广阔。预计 2025 年根据城市轨道交通建设成本构成分析，轨道交通建设总成本主要分为土建工程建设成本、车辆建设成本、机电设备建设成本及其他各项费用；其中占比前三位的分别为：土建成本（36%）、机电设备成本（20%）、车辆采购（10%）。其中，城轨机电设备主要包括供电、通信、信号、通风空调、自动售检票、自动扶梯及电梯、监控系统、防灾报警系统等设备；其中前六项成本较大。根据上文预计的车辆采购市场空间及车辆采购成本占轨交成本比例，预计

59、 2025 年轨交建设累计总成本约 73580 亿元；依据机电设备 20%的成本占比，可以测算，2025 年机电设备累计市场空间可达 14716 亿元，其中，供电、通信、信号在 2025 年累计市场空间分别为 5298、1177、2060 亿元。图 25：土建及机电设备为主要成本 图 26：机电设备成本拆分11%6%9%5%5%13%20%10%36%前期准备征地拆迁土建车辆车辆段及停车场机电设备建设期贷款利息其他费用8%8%13%14%36%8%供电通信信号通风及空调自动售检票自动扶梯及电梯其他机电设备资料来源：城市轨道交通建设成本构成分析、申万宏源研究资料来源：城市轨道交通建设成本构成分析

60、、申万宏源研究产业链重点公司及估值表轨交行业整体有望边际改善，看好细分领域的龙头企业。交行业核心受益标的主要有工程建设企业、车辆制造企业和相关机电设备制造企业，我们梳理了产业链环节及参与上市公司，就设备加工环节来看，其中，车辆系统环节技术发展成熟，行业市场竞争格局较为稳定，市占率较大的行业龙头有望优先享受行业增长红利；机电系统受益于“智慧城建”信息化和铁路电气化趋势，未来市场潜力较大，轨交主业占比较高的细分领域龙头有望充分受益。建议关注：1）优先受益于设备采购的整车龙头，如：中国中车；2）轨交业务占比较高的优质零部件供应商，如：华铁股份、交控科技、中国通号、天宜上佳；3）不断受益于后市场空间规