信用债投资展望：量体裁衣

1、CONTENTS目录1票息本是无奈选择行业轮动易守难攻风险蔓延路径推演从防风险到择收益明年信用市场看点杠杆套息空间测算杠杆暂别舞台中央资金波动情况杠杆套息两要素：流动资产+资金波动。资金面的波动性影响策略的可行性；上半年流动性持续宽松之下，资金成本不断下行， 杠杆套息空间明显改善；进入5月后，短端利率波动加大，高等级短久期加 杠杆策略暂别舞台中央。0.050.0100.0150.04.003.503.002.502.001.501.002019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-11201

2、9-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10套息空间(bps)1YAAA中短票( )R007( , 5dMA)0.00.51.01.52.00.01.02.03.04.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10R001:滚动标准

3、差 R001( , 左轴)R007:滚动标准差 R007( , 左轴)2资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部(含测算)2020年1至4月，各类债券持有期收益率对比久期换挡成胜负手2020年5月至今，各类债券持有期收益率对比顺势而为拉久期停留在理论阶段。杠杆套息只是增厚 收益的常规操作，实际上2020年业绩排名的胜负手在 于久期换挡。今年债券市场多空交替，前四个月拉长 久期远比资质下沉更重要，高资质长久期和高票息短 久期这两个策略的收益率在1-4月差距很明显。防守策略短久期适用于多数场景。从5月开始，基准 利率在政策转向中开始反弹，如果没有及时降久期， 那么将会出

4、现很明显的业绩回撤。从5月至今各类债 券的持有期收益率来看，无论资质是否下沉，收益奏 效的依然是中短久期策略。0.02.04.06.08.00.01.02.03.04.05.0135 10135135135国开AAA中短票AA+中短票AA中短票持有期收益率(右轴, %)2020/1/22020/4/301.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.00.01.02.03.04.05.0135 10135135135国开AAA中短票AA+中短票AA中短票持有期收益率(右轴, %)2020/5/62020/10/163资料来源：Wind，中信证券研究部43年期各评级城投债利差（

5、bps）追逐票息成被动选择资料来源：Wind，中信证券研究部3年期各评级地产债利差（bps）追逐票息成为被动选择下主旋律。当然，站在年末 讨论久期换挡属于事后诸葛，假设年初配置后不再 调整久期，那么决定持有期收益率高低的实为票息。追逐票息不必拘泥于某一行业。从行业角度来看， 传统的城投、地产依然是下沉资质的主力，市场对 于区县、园区平台的挖掘非常充分。而在供给端政 策托底和销售端韧性十足的背景下，地产债利差同 样一路走低，但在“三条红线”之下，近期低等级 地产债利差的收敛暂告一段落。那么除了从行业角度寻找下沉机会之外，关于品种的讨论也在今年开始增加。200.0180.0160.0140.012

6、0.0100.080.060.040.020.00.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-093YAAA城投3YAA+城投3YAA城投200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.02018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112

7、020-012020-032020-052020-072020-093YAAA地产3YAA+地产3YAA地产地方债：以改兼赈，两难自解52019年全年地方债发行募集资金用途分布募集资金用途有哪些变化资料来源：Wind，中信证券研究部2020年1-10月地方债已发行募集资金用途分布2020年以来，已发行的地方债募集资金用途主要为基础设施 建设和园区新区建设等与民生领域相关项目。募集资金用于 广义基础设施建设类占比70.66 ，与去年同期的土储棚改 接近占重头成鲜明对比。在今年的地方债募集资金用途改革后，募投领域以各类涉及 民生事业（图中其他专项类含各类民生事业项目）和园区建 设的基础设施建设项目

8、为主。细分来看，社会事业、乡村振兴、医疗卫生教育、农林水利 也占比较高，对于基建民生领域的财政支持倾斜较为明显。 预计明年地方债资金流向将延续这一态势，继续为支持民 生和基础设施建设助力。41.28%39.04%8.78%1.76%1.40%0.54%0.503.%36% 0.28% 0.27%1.92% 3.78%0.01%0.05%棚户区改造 土地储备收 费公路乡村 振兴园区新区建设其他专项 轨道交通 教育类生态45.51%13.46%11.56%10.14%5.61%5.08%0.20%其他专项园区新区建设 棚户区改造 乡村振兴收费公路生态 水利轨道交通 医疗卫生 污水处理 教育类67专

9、项债用作项目资本金情况2020年1-10月专项债用作资本金各省市占比资料来源：Wind，中信证券研究部2020年1-10月专项债用作项目资本金项目共685个，涉及项目资本金共3789亿元。按照专项债用作项目资本金占新增专项 债比例来看，云南、湖南和河南占比最高，分别达到35.69 、32.01 和26.33 。河北、西藏和安徽等地专项债用作项目资 本金占比不足1 。专项债用作项目资本金占比约为6.70 ，距离20 项目资本金上限有一定差距。40%35%30%25%20%15%10%5%0%050010001500200025003000新增专项债（亿元）专项债用作项目资本金（亿元）占比8新增专

10、项债规模预测资料来源：Wind，中信证券研究部测算头。2020年1-10月专项债用作资本金各省市占比201520162017201820192020平均值2021年专项债比例2021年地方债比例1 月-9.5812.5711.0713.338.212 月-2.760.330.698.357.013.833.334.013 月-13.0410.554.5914.326.209.7410.009.124 月-17.617.467.255.204.598.4213.3313.695 月3.508.7212.598.536.9820.8510.1913.3313.696 月19.1417.0111.7

11、712.8320.624.5914.3316.6716.427 月14.626.5419.4018.1712.744.3612.6413.3311.868 月12.5213.8810.7821.2013.0519.2115.1110.0012.049 月14.184.528.1617.975.0311.5410.236.677.6610 月12.587.867.806.152.218.377.490.001.8211 月19.916.3610.421.101.050.566.570.000.9112 月3.551.690.741.530.870.161.420.000.55预计2021年新增专

12、项债难延续增长势头。过去加大地方债供给是缓释阶段风险同时维稳经济的有效手段，随着疫情得到控 制后经济逐步企稳，考虑到防风险的总基调以及政策逐步恢复常态化的需要，相比较2015年-2020年专项债规模自1000亿元、 4000亿元、8000亿元、1.35万亿元、2.75万亿元增长至3.75万亿元，预计2021年新增专项债规模难以保持往年高速增长势9城投债：顺应周期，再论信仰102020年城投非标违约省份分布资料来源：Wind，中信证券研究部城投非公开债券按月到期行权规模（亿元）城投非标违约仍频，非公开债券风险突出城投非标违约集中在部分敏感区域，行政级别集中在县级市。 2019年城投非标违约省份仍

13、集中于贵州省、内蒙古、云南省等 区域，城投非标违约行政级别集中于县级市等区域经济实力和 财政实力较弱的地区；城投非公开债券到期行权压力不减。尤其在下半年更为突出，下半年城投非公开债券到期行权规模总和均在500亿元以上， 其中9月达到753.8亿元。876543210贵州省内蒙古云南省甘肃省广西省河南省湖南省江苏省青海省陕西省四川省私募债定向工具私募债定向工具私募债定向工具2020年1月1.241.5170212.72020年2月1.5334.3122157.832020年3月1081.6155.5247.12020年4月51.7227.15278.852020年5月32.134.8180219

14、.92020年6月2.187.855222311.9552020年7月3.762.25355.15421.12020年8月0.456122.86399522.3162020年9月5273.3475.5753.82020年10月3.6230.84300.4534.842020年11月166.94335.28502.222020年12月2.2276.215335.28613.695本金提前兑付回售到期总和区县层级平台规模抬升城投债：顺应周期，再论信仰一叶知秋，从已发生非标风险的区域探查区域风险等级城投公开债尚无实质违约案例，但并不代表城投不存在信用 风险。从近年来城投风险事件、最终结果来看，单纯的

15、以经 济和财力划分城投安全程度似乎并不有效。对于已经发生风险的省份融资平台，站在风险的视角，如无 特别动力，我们应理性回避。但是站在投资的视角，能否持 续“以债滚债”是衡量地方政府综合偿债能力的重要考量。253035402020142015201620172018201920202020年地方债发行（亿元）2020年城投债发行（亿元）2020年估算有息债务（亿元）2019年估算有息债务（亿元）四川省3543.262238.0733096.7730906.82湖南省2132.261940.2418435.4416943.58云南省2129.571563.4013631.0812864.52贵州省

16、2253.67695.2312314.0411833.82吉林省1383.92330.005213.334911.83辽宁省934.32128.002252.062308.29黑龙江省1350.38120.603101.452732.72内蒙古1708.6876.001638.921669.86总计15436.067091.5489683.1084171.45资料来源：Wind，中信证券研究部11数量占比规模占比12资料来源：Wind，中信证券研究部各类债券取得相同持有期收益率所对应的到期收益率变动（单位：bps）城投最大风险是周期城投“信仰”是地方政府偿债“意愿”和“能力”的结合体现。在诸多

17、因素多空交织下，不假思索的“信仰”和不屑一顾 的“摒弃”皆不可取，遵循基本面的价值挖掘仍是核心法则。在债务周期视角下，城投平台的债务扩张和收缩反映了经济周期的波动。若明年经济企稳，逆周期政策若退出，城投政策 收紧可能会引发潜在风险。地产债：几经波折，愈挫愈勇13地产债发行到期及净融资规模走势地产债：几经波折，愈挫愈勇房地产信托发行规模及收益率走势政策引导与到期压力，8月以来地产债净融资转负：8月以 来，随着到期压力增大、叠加政策收束，房企发债规模收缩、 净融资额转负。特别是10月至今，房企发债仅84.9亿元，净 融资额-213.11亿元，标债融资显著收缩。“三道红线”下信托融资受限，规模明显下

18、降：2019年以 来，信托通道业务乱象得到整治，同时融资类信托业务快速 增长。今年以来，随着监管制定融资类信托压缩计划，低资 质房企信托逐步出清，地产信托收益率显著下行。另一方面， 随着8月三道红线政策出台，高利率的地产信托进一步收缩， 10月至今房企信托发行规模仅340.33亿元。8006004002000-200-400发行规模（亿元）到期规模（亿元）净融资（亿元）98.587.576.56150012009006003000发行规模（亿元）平均收益率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部14房企资产支持证券发行规模及平均利率走势地产债：几经波折，愈挫愈勇房企海外债发行规模及平均利率走势

19、ABS、海外债发行规模整体不大、近期同样出现收缩。地产ABS作为近年来新兴的房企融资方式，其具有发行利率 低、债务可出表的特点，但其对应地需要基础资产支持，因 而发行规模整体不大。今年来，房企各项资产支持证券发行 共1066.20亿元，其中10月至今仅发行21.59亿元，较9月大 幅收缩。海外债方面。今年1月房企美元债扎堆发行，当月海外债发 行总额折算人民币达1228.15亿元（按当月平均汇率折算）， 发行平均利率在8.62 。此后，美元债发行明显收缩，多数 月份发行规模合人民币不足500亿元，10月至今发行规模仅 196.74亿元。65.554.540100200300发行规模（亿元）平均收

20、益率（%）10987654150012009006003000发行规模（亿元）发行利率（%）资料来源：Wind，中信证券研究部15162020年房企配股、定增不完全统计地产债：几经波折，愈挫愈勇资料来源：各公司公告，Wind，中信证券研究部近年来龙头房企引入战略投资的典型案例从信用视角出发，“三条红线”对于地产行业的影响其实 类似于2015年煤钢去产能，彼时很多煤钢企业被迫清退产 能，短期的资产减值与资本支出压力较大，造成较大的资金 占用，基本面恶化使得利差飙升。通过出让股权引入长线资金，是缓解流动性危机的重要手 段。除了定增、配股等常规手段，在遭遇流动性危机时引入 战略投资也是一种重要的股权

21、融资方式。由于引入战投意味 着自身股权的稀释，通常只有负债压力达到一定程度才会走 上战略合作的道路。引入战投更大的意义在于绑定强有力的 合作方，从而为债权人树立信心，疏通融资渠道。典型的战 略投资者包括资金雄厚的金融、地产、基建等单位，从而与 公司主业形成协同效应。时间公司名称相关事件2018/1/29万达集团万达商业公告称集团引入腾讯、苏宁、京东、融创作为战略投资者，收购万达商业H股私有化时引入的投资者14股份，对价340亿元。2018/7/10华夏幸福华夏幸福基业控股股份公司以137.70亿元对价向平安资产管理有限责任公司转让华夏幸福5.82亿股股份，占华夏幸福股份总数的19.7。2020

22、/9/9阳光城阳光城股东上海嘉闻拟通过协议转让方式转让上市公司13.53股份，其中泰康人寿受让8.53股份、泰康养老受让5.00股份，交易对价33.78亿元。2020/9/29恒大地产恒大与持有公司总额1300亿元股份的战略投资者商谈后，已与其中863亿对应投资者签订补充协议，投资者约定不要求回购并继续持有恒大股份。时间公司名称相关事件2020/1/3大悦城大悦城拟发行股份收购资产，通过定增募资24.26亿元。2020/1/17世茂房地 产按29.58港元/股配售1.58亿股股份，融资46.38亿港元。2020/4/22世茂房地 产按29.73港元/股配售0.78亿股股份，融资23.11亿港元

23、。2020/6/15旭辉控股按6.23港元/股配售1.85亿股股份，融资11.53亿港元。2020/10/5富力地产按9.82港元/股配售2.57亿股股份，融资25.24亿港元。2020/10/14中国恒大按16.5港元/股配售2.61亿股股份，融资43.07亿港元。产业债：行业百态，利差分化17煤炭行业利差顶点与供给侧改革煤钢也曾受益于供给侧改革煤炭债利差和产业债利差对比供给侧改革：政府启动供给侧改革后半年，煤炭行业的超额 利差收窄。与政策出台时间相比，煤炭行业超额利差有半年 时滞，政策出台后超额利差仍然上行，半年后才逐步下行。 总体来看，2015年-2019年煤炭行业超额利差呈现倒“V走

24、势，2015年初行业超额利差为55BPs，之后开始显著走阔， 2016年6月底到达顶点300BPs，震荡下行至今。供需矛盾：2020年以来，煤炭债利差相对于产业债利差走阔。 2020年以来，行业的新增产能逐步多于淘汰产能，产量保持 增长，在需求基本稳定的情况下，煤炭价格中枢呈现总体走 弱的趋势，企业盈利受到影响。同时，市场对于部分中高资 质煤炭企业存在分歧，因素叠加导致煤炭债利差相对于产业 债利差走阔。801201602002402015年11月，供给侧 结构性改革启动2016年6月底，煤 炭行业超额利差到 达顶点0100200300400201520162017201820192020产业债

25、利差煤炭债利差资料来源：Wind，中信证券研究部18各类煤价指数走势煤企改革进行时煤炭行业利差煤企改革进行时，行业利差低位企稳。供给侧改革之后， 各类煤炭价格指数比较稳定，并非影响煤炭行业利差的主导 因素。2020年，部分区域煤企迎来重大整合，先是焦煤集团 吸收合并山煤集团，随后各煤企的化工业务划转至新成立的 潞安化工集团，新材料业务统一由华阳新材料集团负责。而同煤集团、晋煤集团、晋能集团则被整合为晋能控股集团。 我们认为煤企改革将有助于改善煤炭行业整体的信用资质， 预计明年煤炭行业利差仍将在低位运行，需关注煤企整合后 的融资模式变化。10003002002015/012015/042015/

26、072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/042020/072020/10优质动力煤 焦肥精煤喷吹煤 配焦精煤无烟煤块 褐煤300.0250.0200.0150.0100.050.00.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-01202

27、0-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10AAA煤炭AA+煤炭资料来源：Wind，中信证券研究部19钢铁行业发债主体净利润及同比增速钢企盈利在下滑钢铁行业利差钢企盈利下滑，行业利差低位徘徊。（1）短期来看，疫情冲击减退后经济逐步回暖，基建若加 速，且复苏有望带动汽车、家电等下游产品消费回暖，需求 依然有支撑。且钢铁行业整体信用事件发生少，行业资质尚 可，行业利差预计整体将继续保持低位水平。（2）考虑到钢价整体上涨空间有限，且受制于地方财政情 况，基建恢复增速不及预期，叠加“三条红线”规定，地产 需求边际转弱，钢企盈利

28、大幅回升可能性不大。60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%20001800160014001200100080060040020002017A2018A2019A2020H净利润(亿元)同比增速300.0250.0200.0150.0100.050.00.02019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0

29、72020-082020-092020-10AAA钢铁AA+钢铁资料来源：Wind，中信证券研究部20民企债：大浪淘沙，始见真金2122失衡-再平衡的博弈政策支持实体回顾中国实体经济存在消费不足、储蓄过剩的结构性问题。2009年后，地产和基建替代出口成为经济增长的引擎，与之对应的是，金融市场的主要融资需求也来自于地产和基建。地产融资需求会引发房地产价格上涨，基建融资需求会产生地方政府债务问题。监管并不认可金融机构将资金过度配置 到地产和基建需求上，而是希望金融机构将更多资金配置到小微、民企等收益不高但有正外部性的领域。在融资需求和政策引导的矛盾中，产生了监管的有形之手和市场的无形之手的失衡-再

30、平衡的博弈。20015010030035040020132014资料来源：Wind，中信证券研究部20152016201720182019202009年12年4万亿刺激后 房价、通胀上升，信贷 退出票据接力，清查农 信社倒票12年13年利率市场化 改革，监管为遏制社融上涨，市场出现钱荒25014年“43号文”遏制城投 融资，地产调控，央行定 向降准支持三农小微15年银行间市场出现流动 性堰塞湖，引发股票杠杆 牛市16 年股市资金流入 债市， 短期资金利 率波动债市去杠杆18年去杠杆收紧基建融 资，清查非标融资19年中小银行风险事件 抬升融资成本20年疫情影响， 金融机构帮扶小 微民企16年17

31、年债市剧烈调 整，民企净融资额骤降23近年来支持实体小微政策概览呵护民营小微不遗余力实体与小微的支持政策频频出台。由于小微企业对社会就业稳定、经济增长以及财政税收的重要作用，政府出台了一系列货币政策、财政政策和产业支 持政策，对小微企业进行定向扶持。货币政策产业政策财政政策支持小微企 业政策普惠小微企业贷款延期支持工具普惠小微企业信用贷款支持计划中小银行定向降准普惠金融定向降准中小银行流动性支持优惠存款准备金率小微企业普惠性税收减免小微企业优惠税种扩大提高税收起征点小微企业贷款利息收入免征增值税扩大小微企业所得税优惠政策范围引导中小企业专业化高质量发展促进中小企业加强内部控制建设政府性融资担保

32、基金引导金融资源 支持小微企业降低小微企业成本有效增强企业竞 争力资料来源：Wind，中信证券研究部242015年-2020年BCI指数走势民企基本面和市场信心资料来源：Wind，中信证券研究部；截至2020年10月25日民企债券发行到期及净融资规模普惠金融着力解决融资难，民企现金流迎来拐点。 正可谓大浪淘沙始见金，随着市场打破刚兑，企业 出清，当前“幸存民企债券”已是经受过考验的佼 佼者。在融资需求和政策引导的矛盾中，产生了监管的有 形之手和市场的无形之手的失衡-再平衡的博弈。 随着2019年以来民营企业淘汰出清，又逢小微企业 定向降准等政策利好，民营企业曙光初现。在政策扶持下，今年以来民企

33、融资迎来拐点，筹资 性净现金流同比增长35.25 ，开始呈现复苏迹象。7060504030202015-092016-092017-092018-092019-092020-09中国企业经营状况指数(BCI) BCI:企业融资环境指数发行规模（亿元）到期规模（亿元）净融资（亿元）12000800040000-400025“幸存者”价值所在不同企业性质产业债利差走势（单位：bps）资料来源：Wind，中信证券研究部民企信用利差仍在高位，但持币观望仍居多。2017年去杠杆冲击下，民企再融资难度提升，信用环境恶化之下民企债信用 利差大幅走扩，与地方国企、中央国企拉开差距。在存量民企债中，17年以来优胜劣汰的市场环境也造就一批“幸存”产业类主体，尝试在民营产业债中进行再次筛选将是 投资机构又一选择。400.0350.0300.0250.0200.01