信视角看债：“金九银十”的选择

1、目录每周热点 6 HYPERLINK l _TOC_250012 三季度违约风险回顾与四季度违约风险评判 6 HYPERLINK l _TOC_250011 9 月新发信用债的超额认购倍数 8 HYPERLINK l _TOC_250010 9 月新发信用债交通运输超额认购较多 8 HYPERLINK l _TOC_250009 9 月新发信用债发行期限 11 HYPERLINK l _TOC_250008 新发信用债平均期限约 3 年 11 HYPERLINK l _TOC_250007 9 月信用债到期回顾与前瞻 12 HYPERLINK l _TOC_250006 9 月信用债发行规模回

2、落，10 月到期偿还压力仍较高 12 HYPERLINK l _TOC_250005 信用债发行和到期行权规模 13 HYPERLINK l _TOC_250004 市场回顾：融资下降，收益率下行 16 HYPERLINK l _TOC_250003 一级发行：净融资量下降，资金成本整体下行 16 HYPERLINK l _TOC_250002 二级市场：收益率整体下行，信用利差下行，期限利差整体走阔 19 HYPERLINK l _TOC_250001 主体评级调整情况 23 HYPERLINK l _TOC_250000 债市杠杆率跟踪 23插图目录图 1：2019 年至 2020 年各季

3、度违约规模和首次违约企业数量 6图 2：2015 年以来每年三季度违约规模和首次违约企业数量 6图 3：新增违约主体数量 6图 4：信用债近年违约规模和只数（截止到 2020 年 9 月 25 日） 7图 5：2020 年 9 月信用债分期限超额认购倍数 9图 6：2020 年 9 月信用债分评级超额认购倍数 9图 7：2020 年 9 月信用债分债券类型超额认购倍数 9图 8：2020 年 9 月信用债分票面利率超额认购倍数 9图 9：2020 年 9 月信用债分企业属性超额认购倍数 10图 10：2020 年 9 月信用债部分行业超额认购倍数 10图 11：2020 年 9 月信用债分省份

4、超额认购倍数 10图 12：2020 年 9 月信用债部分城市超额认购倍数 10图 13：2020 年 9 月信用债各期限发行额 11图 14：2020 年 9 月信用债分企业属性期限 11图 15：2020 年 9 月信用债分评级期限 11图 16：2020 年 9 月信用债分行业期限 11图 17：2020 年 9 月信用债分区域省市期限 12图 18：2019-2020 按月信用债发行偿还回售和净融资情况 12图 19：2018-2020 中债中短期票据到期收益率 13图 20：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡 13图 21：10 月信用债到期规模按债券品种 15图 22：10

5、月信用债到期规模按评级 15图 23：10 月信用债到期规模按企业属性 15图 24：10 月信用债到期规模按行业 15图 25：信用债发行量及净融资额走势 16图 26：城投债发行量及净融资额走势 16图 27：地产债发行量及净融资额走势 16图 28：钢企债发行量及净融资额走势 17图 29：煤企债发行量及净融资额走势 17图 30：国企信用债发行量及净融资额走势 17图 31：民企信用债发行量及净融资额走势 17图 32：资产支持证券发行量及净融资额走势 18图 33：房企资产支持证券发行量及净融资额走势 18图 34：中资美元债发行量及净融资额走势 18图 35：城投中资美元债发行量及

6、净融资额走势 18图 36：地产中资美元债发行量及净融资额走势 18图 37：城投债周度换手率 23图 38：产业债周度换手率 23图 39：各类机构债市杠杆率走势 24图 40：各类商业银行债市杠杆率走势 24表格目录表 1：2020 年 9 月新发信用债超额认购倍数前 20 的个券 8表 2：10 月五周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况 14表 3：资金成本变动情况 19表 4：信用债收益率变动情况-中短票 19表 5：信用债收益率变动情况-企业债 20表 6：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化 20表 7：信用利差（国开债）变动情况-中短票 21表 8：信用利差（国开债）变动情况

7、-企业债 21表 9：期限利差变动情况-中短票 22表 10：期限利差变动情况-企业债 22表 11：上周（9.21-9.27）主体评级调低债券 23表 12：上周（9.21-9.27）主体评级调高债券 23 每周热点三季度违约风险回顾与四季度违约风险评判纵向对比来看，三季度违约规模和新增违约主体数量有所缓释。从 2019 年到 2020年各季度违约规模和首次违约企业数量来看，2020 年一季度违约规模有所上升，达到 655亿元，同比增加 87.97%，而今年二三季度违约规模和首次违约企业数量相比一季度有明显回落。截至 9 月 25 日，三季度违约规模为 409 亿元，首次违约企业数量为 5

8、家。从 2015年以来每年三季度的违约情况对比来看，自 2018 年三季度违约高峰后，三季度违约规模和首次违约企业数量呈逐年下降趋势。2020 年 Q3 违约规模同比下降 22.05%。图 1：2019 年至 2020 年各季度违约规模和首次违约企业数量图 2：2015 年以来每年三季度违约规模和首次违约企业数量违约规模首次违约企业数量（右轴）违约规模首次违约企业数量（右轴）7006005004003002001000147001260010850064004300220001000141210864202015Q3 2016Q3 2017Q3 2018Q3 2019Q3 2020Q3资料来源

9、：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日新增违约主体数量正在边际放缓。截至 2020 年 9 月 25 日，2020 年新增的首次违约主体共 17 家，其中有 4 家是地方国有企业。从新增违约主体的边际趋势来看，6 月以来信用债违约风险正在趋缓，6 月份新增首次违约主体共有 3 家，7 月和 8 月新增首次违约主体数量各有 2 家，9 月至今出现 1 家新增首次违约企业，为天津房地产集团有限公司。图 3：新增违约主体数量（单位：家）新增违约主体数量876543210资料来源：Wind，中信证券研究部 2020

10、年 9 月截至 9 月 25 日近年来信用债违约规模和违约支数整体上升，2020 年违约风险有所缓释。20152016年的信用债扩容使得低资质主体涌入债市，但 2017 年去杠杆提升再融资难度，流动性困境在 20182019 年的偿债高峰中演变为首次违约数量和规模的急剧上升。但随着低资质主体陆续以违约形式得以出清，2020 年初至今首次违约发行人数量与涉及债券规模均连续环比下降，截至目前（9 月 25 日），2020 年违约信用债规模合计 1274 亿元，相较去年同比下降 18.27%。新增首次违约企业涉及违约规模 152 亿元，违约只数 14 只，相较去年也有大幅下降。虽然今年有较多的“花式

11、”操作，但实际上大部分都没有对投资者造成明显损失，舆论的热度一定程度上放大了这些“花式”操作的负面影响，我们认为目前违约风险已有明显的缓解。图 4：信用债近年违约规模和只数（截止到 2020 年 9 月 25 日）180016001400120010008006004002000违约规模（累计）违约规模（新增）15731558127431733327936215221361 10810744违约支数（累计）（右）违约支数（新增）（右）2014201520162017201820192020250200150100500资料来源：Wind，中信证券研究部今年四季度到期信用债以 AAA 级、国企和

12、央企为主，整体违约风险依然较低。到期规模按评级来看，四季度 AAA 级到期规模最大，为 15954.00 亿元，占比 70.77%；AA+级规模次之，为 4198.12 亿元，占比 18.62%。发行人企业属性来看，四季度到期规模最高的为地方国企，到期规模 13069.58 亿元，占总到期规模的 57.66%。整体看国企类信用债四季度到期占比超过 87.9%，远超其他属性的信用债。需留意国企类信用债的到期违约和突发事件情况。今年四季度到期信用债期限以 1Y 以内短债为主、债券类型以短融为主，行业以工业类为主。四季度工业行业到期规模 10576.70 亿元，占总到期规模的 46.56%，其次为公

13、用事业和材料类，到期规模分别为 2507.49 亿元和 2279 亿元。整体而言，四季度到期信用债违约压力可控，增量风险较低。 9 月新发信用债的超额认购倍数9 月新发信用债交通运输超额认购较多2020 年 9 月新发信用债超额认购倍数最高为 5.38，平均超额认购倍数 1.15。根据Wind 数据不完全统计，2020 年 9 月 1 日-9 月 25 日有认购倍数的 372 只新发信用债中认购倍数前 20 的个券，新发信用债超额认购倍数最高为 5.38，为山东发行的地方国企中票 20 鲁钢铁 MTN005，票面利率 4.39%，属于钢铁行业。超额认购倍数在 2 以上的新发信用债有 14 只债

14、券，其中所属行业最多的为交通运输行业。表 1：2020 年 9 月新发信用债超额认购倍数前 20 的个券交易代码债券简称20鲁 钢 铁发行规模(亿)发行期限(年)特殊期限主体票面利评级率(%)发行人企业性质地方国有是否城投否超额认购倍数5.38否3.32否3.08是2.86否2.64是2.60否2.16否2.13是2.13否2.08否2.02否2.02否2.00是2.00是1.86否1.77否1.68是否1.671.62发行人行业省份102001795.IBMTN005152.00AAA 4.4企业 中央国有山东省钢铁交通2080251.IB20 铁道 085030.00AAA 4.220 南

15、 部 新 城北京企业运输地方国有建筑102001833.IB102001710.IB072000228.IBMTN00220 财 金 投 资MTN00120 华 西 证 券CP007155.003+2AA+ 4.865.003+2AA+ 5.5150.2591DAAA 2.7企业 地方国有企业 地方国有企业地方国有重庆装饰公用山东省事业非银四川省金融建筑102001824.IB20 海兴 MTN00353.00AA+ 5.3102001773.IB20 广晟 MTN004103.00AAA 4.020鲁 高 速企业 地方国有企业地方国有江苏省装饰广东省综合交通012003199.IB01200

16、3204.IB072000218.IB102001745.IBSCP00320 抚 州 文 旅SCP00120 渤 海 证 券CP00920云 工 投MTN001200.66240DAAA 3.380.74270DAA 4.2200.2591DAAA 2.9103.00AA+ 6.2企业地方国有企业地方国有企业地方国有企业中央国有山东省运输江西省非银天津金融云南省综合交通2080280.IB20 铁道 105020.00AAA 4.020 冀 中 能 源北京企业运输地方国有012003280.IB012003287.IB042000398.IB102001756.IBSCP01020 泰 达

17、投 资SCP00520 商 丘 发 展CP00120 中 建 材 集MTN00520 中 宏 租 赁100.2590DAAA 5.5200.49180DAAA 6.451.00365DAA+ 3.5153.003+NAAA 4.3企业 地方国有企业地方国有企业中央国有企业河北省采掘非银天津金融河南省综合商业北京贸易082000749.IBABN002 优先 A220连 云 港32.252.25483.8湖南省地方国有交通012003203.IBSCP00850.47170DAA+ 3.6江苏省企业运输2080250.IB20 铁道 0715010.00AAA3.7中央国有北京交通发行规发行期特

18、殊期主体票面利发行人企发行人是否超额认模(亿)限(年)限评级率(%)业性质省份城投购倍数交易代码债券简称行业102001736.IB20 玄 武 高 新MTN00123.002+1AA 4.0企业运输地方国有江苏省综合是 1.60企业资料来源：Wind，中信证券研究部注：统计截至 9 月 25 日分期限和评级来看，5Y 以上期，AAA 高评级信用债超额认购倍数最高。相比其他期限的信用债，5Y 以上期限债券以 2.04 的超额认购倍数远高于其他期限债券，主要受 20铁道 08 和 20 铁道 10 的拉升影响，其次 3-5Y 期限债券超额认购倍数较高为 1.21，9 月至今发行债券的超额认购倍数

19、整体较 8 月略有上升。分评级来看，AAA 级信用债超额认购倍数为 1.16，略高于其他等级信用债的超额认购倍数。图 5：2020 年 9 月信用债分期限超额认购倍数图 6：2020 年 9 月信用债分评级超额认购倍数2.502.001.501.000.500.002.041.051.081.141.211Y以内1Y1-3Y3-5Y5Y以上1.201.151.101.051.000.950.901.161.111.081AAAAA+AAAA-资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日分债券类型和票面利率来

20、看，政府支持机构债和 6-7%的票面利率信用债超额认购倍数最高。相比其他类型的信用债，政府支持机构债的超额认购倍数明显最高为 1.86。按票面利率来看，6-7%的信用债超额认购倍数最高为 1.32，略超过其它票面利率的信用债。图 7：2020 年 9 月信用债分债券类型超额认购倍数图 8：2020 年 9 月信用债分票面利率超额认购倍数2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.001.861.351.301.251.201.151.101.051.000.951.311.321.141.104%4-5%5-6%6-7%1.031.121.181.081

21、资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日从企业属性和行业分布来看，中央国企和交通运输行业较受欢迎。中央国企超额认购倍数为 1.21，略高于其他企业属性发行人所发债券。行业分布来看，我们筛选出超额认购倍数排名前十的行业，其中交通运输行业超额认购倍数略高于其他行业，平均超额认购倍数达 1.44。图 9：2020 年 9 月信用债分企业属性超额认购倍数图 10：2020 年 9 月信用债部分行业超额认购倍数1.211.10 1.10 1.08 1.04 1.02 1.00 1.001.601.401.201.

22、000.800.600.400.200.001.441.22 1.171.09 1.08 1.07 1.07 1.03 1.03 1.021.401.201.000.800.600.400.200.00资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日按地域分布来看，中部地区和京津冀地区认购倍数较高。9 月新发信用债的各省份中，重庆超额认购倍数最高为 2.30，主要受超额认购倍数较高的 20 南部新城 MTN002 的拉升影响。具体城市方面，我们筛选出超额认购倍数前 10 位的城市，其中东营市、重庆市、抚州市和邢

23、台市的超额认购倍数超过 2.00，投资者申购较为活跃，分别主要受 20 财金投资 MTN001、20 南部新城 MTN002、20 抚州文旅 SCP001 和 20 冀中能源 SCP010 的拉升影响。图 11：2020 年 9 月信用债分省份超额认购倍数图 12：2020 年 9 月信用债部分城市超额认购倍数2.30 2.132.00 1.861.43 1.37 1.34 1.31 1.263.002.502.001.501.000.500.002.86资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日 9 月

24、新发信用债发行期限新发信用债平均期限约 3 年9 月新发信用债各期限发行额 1 年以内最多，3-5 年中长期限信用债发行额占比显著提升，整体平均期限为 2.90 年。9 月信用债发行额期限多集中于 1 年以内，达到 2868.10亿元，其次为 1-3 年的信用债，为 2078.72 亿元，9 月整体平均发行期限为 2.90 年，发行期限较 8 月明显上升。分企业属性来看，集体企业平均发行期限最长，为 5.00 年，主要系 20 海尔金控 MTN001 影响，中外合资企业、地方国企、民营企业和外资企业发行期限集中在 2-4 年之间，公众企业、中央国企和其他企业发行期限集中在 1-2 年之间。图

25、13：2020 年 9 月信用债各期限发行额（亿元）图 14：2020 年 9 月信用债分企业属性期限（年）2868.102078.722040.68398.30446.408.0035003000250020001500100050006.005.004.003.202.762.651.951.381.255.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日分评级和行业来看，AA 级和农林牧渔行业新发信用债期限最长。9 月 AA 级主体新发信用债平均发行期限最长为

26、3.80 年，除此之外，AAA 高等级新发信用债平均期限最短为 2.05 年。行业中农林牧渔平均发行期限最长，为 7.50 年；休闲服务、建筑装饰和房地产行业均为 3 年以上期限。发行平均期限较短的行业有电子、化工、通信、机械设备、计算机和汽车行业，均在 1 年以下。图 15：2020 年 9 月信用债分评级期限（年）图 16：2020 年 9 月信用债分行业期限（年）4.003.503.002.502.001.501.000.500.003.803.162.05AAAA+AAA7.504.353.673.052.912.842.632.232.001.771.691.591.541.501.

27、371.341.040.490.440.430.280.250.088.007.006.005.004.003.002.001.00农林牧渔休闲服务建筑装饰房地产 综合非银金融交通运输公用事业纺织服装商业贸易传媒采掘建筑材料有色金属医药生物钢铁食品饮料电子化工通信机械设备计算机汽车0.00资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日分省市区域来看，9 月新发信用债无明显区域特征。贵州省发行平均期限最长达 5.09年，除此之外，四川省、新疆维吾尔自治区和湖南省发行平均期限也较长，均超过 4 年。图 17：20

28、20 年 9 月信用债分区域省市期限（年）5.094.26 4.13 4.133.81 3.773.57 3.54 3.463.333.12 3.07 3.06 3.04 3.01 3.012.902.662.29 2.262.12 2.031.871.700.336.005.004.003.002.001.00贵州四川 新疆 湖南 江西 重庆 黑龙江浙江 湖北 安徽 辽宁 河南 广西 山东 云南 陕西 广东 江苏 上海 河北 福建 天津 山西 北京内蒙古0.00资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日 9 月信用债到期回顾与前瞻9 月信用债发行规模回落，10 月到期

29、偿还压力仍较高月信用债发行量有所回落，10 月到期偿还压力仍较高。截至 9 月 25 日，2020 年 9月信用债发行量为 9243.35 亿元，较 8 月减少 16.87%。9 月截至 9 月 25 日净融资量为182.00 亿元。10 月到期偿还压力仍偏高，为 7973.69 亿元。考虑到 2020 年以来信用债市场净融资额较高，以及更进一步接近“多增 1 万亿”目标，预计 10 月信用债发行量相较 9 月有小幅下降。图 18：2019-2020 按月信用债发行偿还回售和净融资情况（亿元）总发行量(亿元)到期偿还量(亿元)回售量(亿元)净融资额(亿元)18,00016,00014,0001

30、2,00010,0008,0006,0004,0002,0000资料来源：Wind，中信证券研究部 注：9 月发行数据截至 9 月 25 日。9 月各等级长期险利率均有小幅下行，中短期限利率几乎均有小幅上行，低等级和短期限上行幅度更大。9 月信用债 5 年期各等级收益率均有小幅下行，此外还呈现出 AA 等级和 1 年期上行幅度更大的态势。其中 AAA 级 1 年、3 年和 5 年期较月初分别上行 6bps、-3bps、-2bps；AA+级 1 年、3 年和 5 年期较月初分别上行 5bps、2bps 和-3bps；AA 级1 年、3 年和 5 年期较月初分别上行 7bps、5bps 和-3bp

31、s。图 19：2018-2020 中债中短期票据到期收益率（%）AAA1YAAA3YAAA5YAA+1YAA+3Y AA+5YAA1YAA3YAA5Y7.006.005.004.003.002.001.000.00资料来源：Wind，中信证券研究部 注：统计截至 9 月 25 日信用债发行和到期行权规模2020 年信用债全年到期较为平稳，整体到期压力不大。10 月到期偿还压力仍然较大，到期规模为7973.69 亿元，到期企业属性以国企为主，到期规模7025.14 亿元，占比88.10%，到期等级以 AAA 级为主。考虑到今年以来短期限债券发行量过多，平均占比 39%，中长 期债券相对而言发行量

32、较少，因此我们预计四季度中长期限债券的供给可能会有所回升，短期限债券供给有望出现回落。图 20：2020 年信用债全年到期偿还量较为均衡到期偿还量(亿元)到期只数（右）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,00006005004003002001000 资料来源：Wind，中信证券研究部月信用债分周来看到期情况，国企在月中偿还量较高。相较 9 月份，10 月份信用债到期略有上升，国企和城投到期规模较多，民企和地产债到期总量较为有限，总偿还量不大。分周来看，国企到期规模在第 3-4 周偿还量最高，月初偿还量较少，房企在第 3 周偿还量最高，为 222.39 亿元。表 2

33、：10 月五周城投、国企、民企和房企的到期偿还情况总偿还量（亿元）总偿还只数到期偿还量（亿元）到期只数提前兑付量(亿元)提前兑付只数回售量(亿元)回售只数城投45.00745.0070.0000.000国企127.9018127.90180.0000.0002020/10/1 - 2020/10/4民企0.0000.0000.0000.000房企3.0013.0010.0000.000城投295.3329292.53272.8020.000国企585.7057582.90552.8020.0002020/10/5 - 2020/10/11民企46.13646.1360.0000.000房企23

34、.98223.9820.0000.000城投780.3794742.768218.371019.242国企2299.852142260.4020024.951314.5012020/10/12 - 2020/10/18民企299.9328295.19270.0004.741房企222.3914213.73130.0008.661城投973.73108931.838637.27194.633国企2723.532442653.0221063.58316.9432020/10/19 - 2020/10/25民企107.981897.76150.00010.223房企87.02985.5071.001

35、0.521城投714.0969686.245817.9699.892国企1466.141721400.9214649.962315.2632020/10/26 - 2020/10/31民企65.071044.9880.00020.092房企92.941187.7495.2020.000资料来源：Wind，中信证券研究部10 月到期信用债中以 AAA 级为主，整体违约风险不大。按照债券品种来看，10 月到期规模最高的为短融，到期规模 4704.70 亿元，占总到期规模的 57.39%，其次为中期票据，到期 1572.16 亿元，占比 19.18%。到期规模按评级来看，AAA 级到期规模最大，为

36、6015.55 亿元，占比 73.38%；AA+级规模次之，为 1332.04 亿元，占比 16.25%；整体而言，10 月到期信用债违约压力可控。图 21：10 月信用债到期规模按债券品种（亿元）图 22：10 月信用债到期规模按评级（亿元）50004500400035003000250020001500100050004704.701572.161068.09495.70短融中票公司债定向工具70006000500040003000200010000AAA AA+AAAA-A+ BBB- B-C资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部10 月到期信用债主体以国企

37、和央企为主，工业仍为主要所属行业。10 月国企和央企的到期信用债规模分别为 4355.62 亿元和 2847.50 亿元，占比 87.87%，民企仅为 519.11亿元。工业类行业为到期债券主体的主要所属行业，为 3576.59 亿元，其次为公用事业、能源和材料，分别为 1006.87 亿元、990.79 亿元和 812.60 亿元。图 23：10 月信用债到期规模按企业属性（亿元）图 24：10 月信用债到期规模按行业（亿元）500045004000350030002500200015001000500040003500300025002000150010005000资料来源：Wind，中信

38、证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部 市场回顾：融资下降，收益率下行一级发行：净融资量下降，资金成本整体下行发行来看，信用债发行规模 9 月 21 日至 9 月 27 日为 2850.93 亿元，发行 321 只，总偿还量 2373.29 亿元，净融资 477.64 亿元。其中城投债 543.50 亿元，发行 751 只，净偿还 247.36 亿元；地产债 183.72 亿元，发行 15 只，净偿还 42.34 亿元；钢企债 35亿元，发行 3 只，净偿还 40.3 亿元；煤企债 160.00 亿元，发行 10 只，净偿还 13.20 亿元。图 25：信用债发行量及净融资额走势（亿元）

39、总发行量总偿还量净融资额20000150001000050000-5000-10000-15000资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日图 26：城投债发行量及净融资额走势（亿元）图 27：地产债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额70006000500040003000200010000-1000-2000-30002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-0320

40、20-052020-072020-09-4000120010008006004002000-200-400-6002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-800资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日图 28：钢企债发行量及净融资额走势（亿元）图 29：煤企债发行量及净融资额走势（亿

41、元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-3002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-400150010005000-5002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-0520

42、20-072020-09-1000资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日国企信用债发行规模 9 月 21 日至 9 月 27 日为 2486.61 亿元，发行 291 只，总偿还量 2018.92 亿元，净融资 467.69 亿元。民企信用债发行规模 176.50 亿元，发行 8 只，净融资 4.47 亿元。图 30：国企信用债发行量及净融资额走势（亿元）图 31：民企信用债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额20000150001000

43、050000-50002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-100008006004002000-200-400-600-8002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-1000资料来源：Wind，中

44、信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日资产支持证券发行规模 9 月 21 日至 9 月 27 日为 1008.10 亿元，发行 1631 只，总偿还量 1094.88 亿元，净偿还 86.78 亿元。其中房企 7.20 亿元，净偿还 6.28 亿元。图 32：资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）图 33：房企资产支持证券发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总发行量总偿还量净融资额500040003000200010000-1000-20002018-012018-032018-0

45、52018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-30004003002001000-1002018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-200资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日资料来源：Wind，中信证券研究部

46、 2020 年 9 月截止 9 月 27 日中资美元债发行规模 9 月 21 日至 9 月 27 日为 266.60 亿元，净融资 197.03 亿元。其中城投发行 23.99 亿元，净融资 22.99 亿元；房企发行 32.41 亿元，净融资 17.01 亿元。图 34：中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额5004003002001000-100-200-300资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日图 35：城投中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）图 36：地产中资美元债发行量及净融资额走势（亿元）总发行量总偿还量净融资额总

47、发行量总偿还量净融资额806040200-202018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-09-40200150100500-50431914325243313433744343543497435564361743678437394380043862439224398344044-100资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日资料来源：Wind，中信证券研究部 2020

48、 年 9 月截止 9 月 27 日资金成本整体下行。9 月 21 日至 9 月 27 日，R001 下行 175.4bps，现值 0.68%；R007 下行 93.1bps 至 1.89%，R1M 上行 10.6bps 至 2.93%；R3M 下行 314.7bps，现值 0.0%。表 3：资金成本变动情况平R0010.68-175.410.03%2.032.512.90R0071.89-93.0614.19%2.513.003.62R1M2.9310.5829.81%3.053.874.66R3M0.00-314.660.03%3.174.074.82IRS:FR007：1 年2.44-1.

49、210.222.563.133.50IRS:3M Shibor：1 年2.924.680.233.033.904.54资金成本最新价周变化/BP分位数水1/4 分位数中位数3/4 分位数资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日二级市场：收益率整体下行，信用利差下行，期限利差整体走阔收益率方面（9.21-9.27）：（1）中短票收益率下行。其中 AAA 短融收益率下行 1.9bps， 3Y 中票上行 1.9bps，5Y 下行 0.6bps；AA 短融下行 0.9bps，3Y 中票上行 0.9bps，5Y下行 1.6bps；AA-短融下行 0.9bps，3Y

50、上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps。（2）企业债收益率下行。AAA 企业债 1Y 下行 1.9bps，3Y 上行 1.9bps，5Y 下行 0.6bps；AA 企业债1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps；AA-企业债 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行0.9bps，5Y 下行 1.6bps。(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/273.173.323.475.553.713.884.056.143.974.214.596.762020/9/213.193.353.485.563.693.894.

51、046.133.984.224.616.782019/1/23.513.744.056.053.774.004.406.444.004.304.987.05一周变化（BP）-1.93-2.93-0.93-0.931.91-1.100.900.90-0.64-0.63-1.63-1.63较年初变化-34-42-58-50-6-12-35-30-3-9-39-29历史均值 3.914.184.455.504.244.574.936.184.494.895.346.64最小值 1.761.962.372.842.332.583.033.982.883.213.434.591/4 位置 3.133.3

52、43.554.953.583.814.125.783.934.254.696.241/2 位置 3.964.194.405.494.314.644.986.114.534.935.346.663/4 位置 4.594.925.216.194.785.175.556.705.005.415.887.07最大值 6.336.797.097.706.306.817.277.936.366.917.488.23现值-均值（BP）-74-86-994-53-69-88-4-52-68-7512分位数水平27%23%20%54%30%27%20%52%26%23%21%55%表 4：信用债收益率变动情况-

53、中短票收益率短融中票 3Y中票 5Y（BP）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日(%)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/273.173.323.475.553.713.884.056.143.974.214.596.762020/9/213.193.353.485.563.693.894.046.133.984.224.616.782019/1/23.513.744.056.053.703.914.366.404.004.304.987.05一周变化（BP）-1.93-2.93-0.93-0.931.90-

54、1.100.900.90-0.63-0.63-1.63-1.63较年初变化-34-42-58-501-3-31-26-3-9-39-29历史均值 3.804.164.465.384.194.604.976.054.474.955.396.52最小值 1.751.962.372.852.322.583.033.622.883.213.564.411/4 位置 2.983.273.524.873.503.814.145.633.894.254.696.061/2 位置 3.874.214.425.374.244.635.006.064.514.985.436.543/4 位置 4.644.985.

55、206.064.785.335.616.685.005.565.937.07最大值 6.296.907.227.916.266.967.418.076.317.057.638.38现值-均值（BP）-63-84-9917-48-72-929-50-74-8024分位数水平32%27%22%59%34%28%21%56%29%23%21%59%表 5：信用债收益率变动情况-企业债收益率企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y（BP）资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日收益率方面（9.21-9.27）：（1）产业债收益率整体下行。其中 AAA 产业债 1Y 下

56、行1.9bps，3Y 上行 1.9bps，5Y 下行 0.6bps；AA 产业债 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps；AA-产业债 1Y 下行 0.9bps，3Y 上行 0.9bps，5Y 下行 1.6bps。（2）城投债收益率整体下行。AAA 城投债 1Y 下行 0.2bps，3Y 上行 3.3bps，5Y 下行 2.3bps；AA 城投债 1Y 上行 0.8bps，3Y 上行 1.3bps，5Y 下行 4.3bps；AA-城投债 1Y 下行 3.2bps， 3Y 上行 1.3bps，5Y 下行 4.3bps。类别评级1Y3Y5YAAA-1.91.9

57、-0.6AA+-2.9-1.1-0.6产业债AA-0.90.9-1.6AA-0.90.9-1.6AAA-0.23.3-2.3AA+-0.23.3-3.3AA0.81.3-4.3AA-3.21.3-4.3表 6：各评级、期限产业债、城投债收益率周变化（单位：bps）城投债资料来源：Wind，中信证券研究部 2020 年 9 月截止 9 月 27 日信用利差方面（9.21-9.27）：（1）中短票信用利差（国开债）下行。其中 AAA 短融下行 4.9bps，3Y 下行 4.8bps，5Y 下行 6.7bps；AA 短融下行 3.9bp，3Y 下行 5.8bps， 5Y 下行 7.7bps；AA-短

58、融下行 3.9bp，3Y 下行 5.8bps，5Y 下行 7.7bps。（2）企业债信用利差（国开债）下行。其中 AAA 企业债 1Y 下行 5bps，3Y 下行 5bps，5Y 下行 7bps；AA 企业债 1Y 下行 7bps，3Y 下行 2bps，5Y 下行 8bps；AA-企业债 1Y 下行 4bp，3Y下行 6bps，5Y 下行 8bps。表 7：信用利差（国开债）变动情况-中短票信用利差短融中票 3Y中票 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/2733486327142597628549731113282020/9/213753

59、6627447678229155791183352019/1/28610914034058811213255484152359一周变化-4.90-5.90-3.90-3.90-4.79-7.80-5.80-5.80-6.70-6.69-7.69-7.69较年初变化-53-61-77-69-16-22-45-40-6-12-42-32历史均值568010624944711042674679122290最小值1430501231234431641334511861/4 位置44668720237608522738671042391/2 位置56791052664569101283467812430

60、53/4 位置679312229551791242985490146332最大值991351793508512716935594134181379现值-均值-23-32-4321-2-12-27183-7-1238分位数水平7%3%2%54%39%24%11%55%58%38%35%72%信用利差企业债 1Y企业债 3Y企业债 5Y(BP)AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-AAAAA+AAAA-2020/9/27333-22714240121285491371303282020/9/21371352744747123291551401383352019/1/2865559340514