信用市场鼓声未绝细节蕴含“危”与“机”

1、目录第一部分：信用好于利率，把握相对确定的 carry .- 6 -第二部分：从 ROE 拆分项看行业信用风险.- 9 -1、总述：从 ROE 拆分项看行业信用风险：上游行业受需求压制，中游及下游出现分化.- 10 -2、分行业看：上游需求疲软，利润率出现下滑，库存压力较大；中游工业品承压较大，下游竞争格局恶化的行业风险较大.- 12 -上游资源品：需求疲软的背景下，投资回报率的下滑并非是一次冲击，民企杠杆提升速度较快.- 15 - 2.2、中游强周期：信用资质出现分化，中游工业品承压较大 .- 17 - 2.3、下游消费品：固定成本刚性的消费行业受疫情影响较大 .- 28 - 第三部分：从财

2、政收支压力看城投“信仰”.- 32 -1、低利率环境下，城投平台积极发债融资，但地区分化明显.- 33 -2、从财政收支压力看城投“信仰”的力量.- 34 -2.1 减税降费下，2019 年地方财政的压力初显.- 34 -2.2 减税降费+公共卫生事件冲击下，2020 年的财政压力凸显.- 38 -2.3 政策在加强对冲，一定程度上利于城投“信仰”的充值.- 40 -3、投资策略：关注城投间的价值分化，把握 3 大择券思路.- 42 -3.1 关注财政压力下各地区城投间的价值分化.- 42 -3.2 把握 3 大择券思路.- 43 -第四部分：保持现金流平衡是考验房企资质的要点.- 44 -1

3、、房地产行业进入新阶段，扩张或是转型都需多加关注.- 45 -2、“现金为王”大势之下，关注房企的现金流平衡.- 46 -图表目录图表 1：信用债收益率下行至 09 年以来的历史低位（3 年期 AA 中票） . - 7 -图表 2：而信用利差的分位数水平并不算低（3 年期 AA 中票） . - 7 -图表 3：历史经验看，“宽货币+宽信用”的环境，信用利差压缩. - 8 -图表 4：信用债的套息空间上升. - 8 -图表 5：指标解释. - 11 -图表 6：杠杆率（有息负债/净资产）. - 12 -图表 7：ROS&周转率（投入资本周转率） . - 12 -图表 8：杠杆率（有息负债/净资产

4、）. - 12 -图表 9：ROS&周转率（投入资本周转率） . - 12 -图表 10：各行业信用风险变化汇总. - 14 -图表 11： 石油石化ROE 从 2018Q4 开始提升. - 16 -图表 12：2019 年石油石化投资回报率持平. - 16 -图表 13：石油石化金融杠杆从 2018Q2 开始迅速抬升. - 16 -图表 14：石油石化息税前利润率从 2018Q4 开始快速下降. - 16 -图表 15：有色金属 ROE 从 2018Q3 开始大幅下滑. - 16 -图表 16：2018Q4 起，有色金属投资回报率低于融资成本. - 16 -图表 17：有色金属金融杠杆从 2

5、018Q4 开始迅速抬升. - 17 -图表 18：有色金属息税前利润率从 2018Q4 开始快速下降. - 17 -图表 19： 煤炭ROE 从 2019Q3 开始下滑. - 17 -图表 20：煤炭投资回报率从 2019Q4 开始下滑. - 17 -图表 21：煤炭金融杠杆从 2016Q2 开始迅速抬升. - 17 -图表 22：煤炭利润率从 2019 年开始快速下降. - 17 -图表 23： 钢铁ROE 从 2018Q4 开始大幅下滑. - 18 -图表 24：钢铁投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑. - 18 -图表 25：钢铁金融杠杆从 2016Q4 开始大幅下降 . - 1

6、8 -图表 26：钢铁息税前利润率从 2018Q4 开始快速下降. - 18 -图表 27： 化工ROE 从 2018Q4 开始大幅下滑. - 19 -图表 28：化工投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑，目前低于融资成本. - 19 -图表 29：化工金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降. - 19 -图表 30：化工利润率及周转率从 2018Q3 年开始快速下降. - 19 -图表 31： 建筑装饰ROE 从 2014Q3 开始大幅下滑. - 20 -图表 32：建筑装饰投资回报率持续下降. - 20 -图表 33：建筑装饰金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降. - 20 -图表

7、34：建筑装饰利润率从 2018Q3 年开始快速下降. - 20 -图表 35： 建筑民企ROE 从 2014Q3 开始大幅下滑. - 20 -图表 36：建筑民企投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑. - 20 -图表 37：建筑民企金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降. - 21 -图表 38：建筑民企息税前利润率从 2018Q3 年开始快速下降. - 21 -图表 39： 建材ROE 从 2016Q3 开始大幅提升. - 21 -图表 40：建材投资回报率从 2016Q4 开始大幅提升. - 21 -图表 41：建材金融杠杆持续下降. - 22 -图表 42：2016-2019 年

8、建材利润率&周转率快速提升. - 22 -图表 43：水泥 ROE 从 2016 年开始大幅提升. - 22 -图表 44：水泥投资回报率从 2016 年开始大幅提升. - 22 -图表 45：水泥金融杠杆持续下降. - 22 -图表 46：水泥利润率及周转率均处于高点. - 22 -图表 47： 轻工行业ROE 从 2018Q4 开始大幅下滑. - 23 -图表 48：轻工行业投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑. - 23 -图表 49：轻工行业金融杠杆处于历史低位. - 23 -图表 50：轻工行业利润率及周转率均出现下滑. - 23 -图表 51： 造纸行业ROE 近两季有所回升.

9、 - 23 -图表 52：造纸行业投资回报率略有回升. - 23 -图表 53：造纸行业金融杠杆依然较高. - 24 -图表 54：造纸行业利润率略有回升. - 24 -图表 55：2019 年机械设备行业ROE 边际提升. - 24 -图表 56：2019 年机械设备行业投资回报率回升. - 24 -图表 57：机械设备行业金融杠杆持续下降. - 25 -图表 58： 2019 年机械设备行业利润率快速提升. - 25 -图表 59： 工程机械行业ROE 从 2016Q3 开始大幅提升. - 25 -图表 60：工程机械行业投资回报率从 2016Q4 开始大幅提升. - 25 -图表 61：

10、工程机械行业金融杠杆持续下降. - 25 -图表 62：2016-2019 年工程机械行业利润率&周转率快速提升. - 25 -图表 63：2015-2019 年电气设备 ROE 持续下降. - 26 -图表 64：2015-2019 年电气设备投资回报率持续下降. - 26 -图表 65：2019Q3 电气设备金融杠杆出现下降. - 26 -图表 66：2015-2019 年电气设备利润率持续下降. - 26 -图表 67： 火电行业ROE 从 2016Q3 开始大幅提升. - 26 -图表 68：火电行业投资回报率从 2016Q4 开始大幅提升. - 26 -图表 69：火电行业金融杠杆持

11、续下降. - 27 -图表 70：2016-2019 年火电行业利润率&周转率快速提升. - 27 -图表 71： 2020Q1 交通运输行业ROE 快速下滑. - 27 -图表 72：2020Q1 交通运输行业投资回报率快速下滑. - 27 -图表 73：交通运输行业金融杠杆持续下降. - 28 -图表 74：2020Q1 年交通运输行业利润率大幅下降. - 28 -图表 75：近 10 年汽车行业 ROE 持续下滑 . - 28 -图表 76：近 10 年汽车行业投资回报率持续下滑. - 28 -图表 77：汽车行业金融杠杆持续上升. - 29 -图表 78：近 10 年汽车行业利润率&周

12、转率持续下滑. - 29 -图表 79：近 10 年商贸行业 ROE 持续下滑. - 29 -图表 80：近 10 年商贸行业投资回报率持续下滑. - 29 -图表 81：2018Q3 至今，商贸零售行业金融杠杆大幅提升. - 30 -图表 82：近 10 年商贸零售行业周转率持续下行. - 30 -图表 83：纺织服装行业 ROE 快速下滑. - 30 -图表 84：纺织服装行业投资回报率接近融资成本. - 30 -图表 85：纺织服装行业金融杠杆大幅提升. - 30 -图表 86：2016 年起纺织服装行业利润率快速下行. - 30 -图表 87：2020Q1 休闲服务行业ROE 快速下滑

13、. - 31 -图表 88：2020Q1 休闲服务行业投资回报率快速下滑. - 31 -图表 89：休闲服务行业金融杠杆持续下降. - 31 -图表 90：2020Q1 年休闲服务行业利润率快速提升. - 31 -图表 91：城投债发行期限分布与占比（按规模，亿元） . - 33 -图表 92：城投债票面利率分布与占比（按规模，亿元） . - 33 -图表 93：城投债的偿付压力. - 34 -图表 94：城投债的募集资金用途分布（2020 年 1-4 月）. - 34 -图表 95：2020 年以来城投债发行和净融资更多集中在江浙等东部地区. - 34 -图表 96：2020 年以来，东北三

14、省（黑龙江、辽宁、吉林）、贵州等地区加权票面利率相对更高. - 34 -图表 97：2019 年多数地区一般公共预算收入增速与支出增速的差距明显. - 35 -图表 98：相较于 2018 年，2019 年多数地区的一般公共预算缺口拉大，财政自给率下行. - 35 -图表 99：2019 年，多数地区政府性基金收入增速也不及支出增速. - 36 -图表 100：相较于 2018 年，2019 年多数省份政府性基金收支缺口扩大. - 36 -图表 101：相较于 2018 年，2019 年多数省份获得的中央转移支付收入有所提升（亿元. - 37 -图表 102：自身财政实力偏弱的中西部地区和东北

15、地区，其综合财力对中央补助的依赖度较大（亿元）. - 37 -图表 103：2019 年，多数地区的综合财力同比提升（亿元） . - 38 -图表 104：2020 年一般公共预算收支增速分化（%）. - 38 -图表 105：2020 年一般公共预算收支缺口扩大（亿元） . - 38 -图表 106：2020 年政府性基金收支增速有所分化（%）. - 39 -图表 107：2020 年政府性基金收支缺口扩大（亿元） . - 39 -图表 108：多省市 2020 年 1 季度的一般公共预算收入的跌幅较大. - 39 -图表 109：多省市 2020 年 1 季度的一般公共预算收支缺口同比扩大

16、. - 40 -图表 110：各省 2020Q1 政府性基金的收支情况. - 40 -图表 111：多省市 2020Q1 政府性基金收支缺口拉大. - 40 -图表 112：2020 年中央和地方预算草案中的财政收入预计和支出安排. - 41 -图表 113：2020 年新增专项债额度略超预期（亿元） . - 42 -图表 114：项目收益专项债的投向分布（月度） . - 42 -图表 115：“17 瓦房 02”债券置换、“15 营口沿海 MTN001”兑付等事件受到市场关注. - 42 -图表 116： 2018-2019 年 Top30、Top50、 Top100 房企的销售额以及占比表

17、现（亿元）. - 45 -图表 117：2015-2019 年，房企净负债率在不断回落. - 45 -图表 118：主营业务发生较大调整的地产发债主体. - 46 -图表 119：目前，现金短债比压力相对较大的地产发债主体 . - 46 -图表 120：现金流对整体债务覆盖能力相对偏弱的地产发债主体 . - 47 -图表 121：20182019 年，样本房企现金流入结构比较稳定，而在 2020 年 Q1 发生了较大幅度的调整. - 47 -图表 122：销售回款占比可能会在后续带来现金流影响的部分地产发债主体- 48 -图表 123：2019 年，发债房企整体的营收业绩增速平稳，但 20Q1

18、 出现了较大的下滑压力. - 48 -图表 124：持续关注发债房企的盈利表现. - 48 -图表 125：营业收入较大幅度下滑，经营能力需加以关注的发债房企 . - 48 -图表 126：2019 年回款率显著低于行业平均水平，经营效率偏弱的发债房企- 49 -第一部分：信用好于利率，把握相对确定的 carry当前处于“宽货币+宽信用”的环境，从历史经验看，在此组合环境下利率债无大的回调风险，而信用环境继续改善，信用利差压缩、信用好于利率。经济填坑期意味着较多企业度过了没有收入面临生存压力的阶段，企业的经营压力逐渐缓解，加上宽信用的环境融资继续改善，这就降低了企业的信用风险。资金利率中枢并未

19、系统性抬升，当前也还未到流动性收紧的时间，货币条件相对稳定加上套息空间上升，信用债套息策略仍有可为。 收益率与信用利差的背离：年初至今，受疫情冲击和流动性宽松影响，债券市场出现明显的牛市行情。年初至今的市场，表现出以下特征：1、利率曲线陡峭化下移；2、信用债跟随利率债下行，而信用利差在 3 月份之后被动走阔。以 3 年期 AA 级中票为例。图表 1：信用债收益率下行至 09 年以来的历史低位（3 年期 AA 中票）到期收益率AAAAA+AAAA-当前收益率(%)2.732.913.335.512009 年以来最低值(%)2.332.583.033.88与最低值差值（BP)40.8633.683

20、0.68163.722009 年以来 1/4 分位数(%)3.513.794.145.542009 年以来 1/2 分位数(%)4.214.584.946.062009 年以来 3/4 分位数(%)4.735.145.516.67当前分位数1.4%1.3%3.5%24.2%资料来源：WIND， 整理数据截止到 5 月 29 日图表 2：而信用利差的分位数水平并不算低（3 年期 AA 中票）信用利差（BP）AAAAA+AAAA-当前信用利差49.8967.89109.89327.892009 年以来最低值(%)11.6634.4342.67124.89与最低值差值38.2333.4667.222

21、03.002009 年以来 1/4 分位数43.0069.17104.02198.992009 年以来 1/2 分位数53.3086.35127.08243.332009 年以来 3/4 分位数70.29107.09147.26288.21当前分位数41.9%22.9%29.6%93.6%资料来源：WIND， 整理数据截止到 5 月 29 日 信用好于利率，把握相对确定的 carry。我们在利率的中期策略紧握票息，笑对折返2020 年利率中期策略展望中指出，当前仍属于“宽货币+宽信用”的环境，从历史经验看，在此组合环境下利率债无大的回调风险，而信用环境继续改善，信用利差压缩、信用好于利率。其次

22、，经济填坑期意味着较多企业度过了没有收入面临生存压力的阶段，企业的经营压力逐渐缓解，加上宽信用的环境融资继续改善，这就降低了企业的信用风险。再次，资金利率中枢并未系统性抬升，当前也还未到流动性收紧的时间，货币条件相对稳定加上套息空间上升，信用债套息策略仍有可为。总体来看，信用债价值优于利率债，信用利差有修复的可能，把握相对确定的carry。图表 3：历史经验看，“宽货币+宽信用”的环境，信用利差压缩宽货币宽信用宽货币紧信用紧货币紧信用紧货币宽信用3Y中票信用利差:AA，BP 30025020015010050008-0909-1211-0312-0613-0914-1216-0317-0618

23、-0919-12资料来源：WIND， 整理图表 4：信用债的套息空间上升350300250200150100500-50-100-150套息空间：AAA年中票 vs R007，bp，30dma套息空间：AA年中票 vs R007，bp，30dma091011121314151617181920资料来源：WIND， 整理第二部分：从 ROE拆分项看行业信用风险2018Q3 至 2019 年底，A 股上市公司（除金融、地产）盈利出现下滑，而疫情使得2020Q1 企业的盈利下滑加速，这与经济变化相对应，主要体现为投资回报率的下行加速。但我们观察到，企业融资成本总体呈下降趋势，并且依然处于去杠杆周期，

24、偿债压力下降，随着复工复产的推进，盈利有望边际回升，企业的信用资质将迎来改善；与此同时，我们应该更加关注结构性的变化，识别出中长期信用资质变化的行业及公司。具体来看，上游的资源品企业利润率大幅下滑，石油石化、有色金属板块民企的信用资质存在恶化的可能；中游与工业生产相关的钢铁、化工信用资质边际下降，地产&基建产业链企业、交运板块信用资质存在边际改善的机会；下游传统车、纺织服装、传统零售等行业面临竞争环境恶化、需求的疲软的冲击，未来信用资质将继续下滑。1、总述：从 ROE 拆分项看行业信用风险：上游行业受需求压制，中游及下游出现分化ROE 是权益投资者最为关注的指标，代表着企业的投资价值；同时，R

25、OE 也是判断企业信用资质的良好指标，影响 ROE 的因素包括了盈利能力、周转率、杠杆率等因素；2020 年一季度多数行业的盈利能力出现下滑，但随着复工复场的推进，企业基本面将逐步恢复。我们用模型进一步拆分企业融资成本、所得税率等指标，力求更全面的分析企业的信用资质。本文结合各行业上市公司 2019 年年报及 2020 年一季报的业绩情况，对行业 ROE 驱动力进行拆分，来判断不同行业的信用风险，供参考。我们进一步对 ROE 进行分解，ROE=(1-T) ROIC+D/E*（ROIC-i) 其中：（1）ROIC= EBIT/（带息负债+净资产），代表了每投入 1 元资本，能获得的回报数量；为了

26、较准确的衡量企业的实际利息费用，这里的 EBIT=利润总额+资本化&费用化的利息总和；ROIC 可以再分成 ROS、营业总收入/投入资本的乘积，其中 ROS=EBIT/营业总收入，即息税前利润率（后称利润率），代表着公司的盈利能力；营业总收入/投入资本为投入资本周转率，即为公司每份资本投入能创造多少营收，代表着企业周转率；I=利息费用/带息负债，为企业的平均融资成本；D/E 为有息负债杠杆率，D 为带息负债，E 为净资产（5）T 为所得税率，即所得税占利润总额比例，由于所得税不能为负，一般行业盈利变差的时候，所得税占比会有所提升，这会加剧利润的波动，在分析盈利、杠杆、周转的时候，我们会剥离所得

27、税的影响。分拆来看，投资回报率（ROIC）的提升会直接带动 ROE 回升，而投资回报率的提升主要依靠利润率（ROS）的提升，以及周转率（S/IC）的提升；融资成本(I)的提升，会拉低 ROE 水平；债务率（D/E）的提升是否会提高 ROE 水平，还得观察投资回报率是否高于融资成本，具体来看：如果 ROE 的回升是盈利（ROS）的提升、运营效率（S/IC）的提升，同时融资成本（I）与债务率（D/E）未有明显提升，企业的信用资质认为在转好；如果ROE 的回升是由于融资成本（I）的改善，同时其他变量保持稳定，我们认为需要观察融资成本的边际变化；如果 ROE 的回升是由于杠杆（D/E）的抬升，而其他变

28、量有所恶化，那么我们认为企业的信用资质在恶化；如果 ROE 出现下滑，往往需要观察下滑是否持续，来判断企业信用资质是否恶化。图表 5：指标解释指标代码指标名称公式解释ROIC息税前投资回报率EBIT/（带息负债+净资产）投入资本的税前平均收益，显示企业的投入资本的盈利能力T实际税率所得税/利润总额简要计算的税率，代表净利润同利润总额的差值比，未根据应纳税额所得额调整I平均融资成本资本化&费用化的利息费用/带息负债有息负债的平均融资成本D/E有息债务杠杆率带息债务/净资产金融负债与净资产的比例，衡量企业的偿债风险S/IC投入资本周转率营业收入/投入资本每投入 1 元，平均创收水平，衡量企业的资金

29、运用能力ROS息税前利润率EBIT/营业收入衡量企业的盈利能力资料来源： 整理总的来看，2018Q3 至 2019 年底，A 股上市公司（除金融、地产）盈利出现下滑的趋势，而疫情使得 2020Q1 企业的盈利下滑加速，这与经济变化对应；投资回报率下行加速。2018 年以来的信用端收紧、高杠杆束缚，经济需求下行，使得企业投资回报率出现明显的下行；而 2020 年以来的疫情加速了盈利下行的速度；融资成本有所下降。从利息成本来看，2018Q1-2019Q2 期间，去杠杆带来企业信用风险增加，融资成本从 4.44%提升至 5.02%，提升幅度达到 58bp；随着政策的发力，2019Q2 至 2020Q

30、1 间，平均融资利率下滑 28bp，在宽货币向宽信用的过程中，企业融资成本出现较大程度的下降，缓解了企业的偿债压力。目前依然处于去杠杆周期。从杠杆来看，金融杠杆（带息负债/净资产）从 2014 年开始进入了明显的下行周期，在 2015-2019 年间金融杠杆（有息负债/净资产）比例从 71.2%下降至 58.7%，降幅为 13.1pct；2020Q1，受到疫情冲击，部分企业通过融资来补充经营资本，债务杠杆率被动提升了 0.1pct；对投资回报率分拆来看，投入资本周转率在 2017Q3-2019Q4 间维持在 105%左右；2020 年 Q1 下滑了 4.5pct。而从利润率来看，从 2018Q

31、3-2020Q1，利润率大幅下滑 2.24pct，为拖累 ROE 最主要的因素；（5）从所得税率来看，2017Q3-2018Q4，所得税率从 19.4%提升至 22.62%，提升幅度达到 3.22pct，这主要由于亏损企业数量在 2018 年快速提升，而亏损企业所得税无法为负，间接提高了板块所得税在利润总额中的占比；随着 2019 年，企业盈利逐渐恢复，所得税率出现平稳态势；2020Q1 受到疫情冲击，由于亏损企业大幅增加，所得税占比出现较大幅度提升。在对下半年的预测上，我们认为随着复工复产的推进，多数行业将逐步恢复，带来信用资质的边际改善，但是各行业中长期的经营风险更值得关注。从杠杆来看，

32、2015 年以来上市企业杠杆明显的下降，虽然疫情导致企业用于经营的融资需求有所提升，短期杠杆略有回升，但随着复工复产的推动，继续提升的空间有限，并且目前杠杆依然处于低位，总体债务压力可控。从融资成本来看，企业平均融资成本从 2019 年开始持续下降，宽信用的政策效果较好，预计 2020年宽信用依然是个大概率事件，企业融资成本有望继续下行，叠加较低的杠杆付息压力加大的可能性较小。图表 6：杠杆率（有息负债/净资产）图表 7：ROS&周转率（投入资本周转率）20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%25%ROE-全部A股（排除金融、地产）税前利润/净资产税率（右轴）20%15%10%

33、5%0%14%投资回报率-利息率（右轴）息税前投资回报率（包括资本化利息）利息率12%10%8%6%4%2%0%10%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 8：杠杆率（有息负债/净资产）图表 9：ROS&周转率（投入资本周转率）有息负债/净资产(全部A股（排除金融、地产）)75%70%65%60%55%50%9.5%9.0%8.5%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%150% ROS投入资本周转率（右轴）140%130%120%110%100%90%80%70%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理2、分行业看：上游

34、需求疲软，利润率出现下滑，库存压力较大；中游工业品承压较大，下游竞争格局恶化的行业风险较大我们对每个行业进行 ROE 拆分，给行业信用风险做出判断：上游资源品（石油石化、煤炭、有色金属）投资回报率下降幅度较大，其中有色金属行业的回报率甚至低于融资成本，这主要因为盈利能力的大幅下滑，行业需求的疲软叠加高企的库存，上游资源品价格持续下跌，ROE 下滑幅度较大。并且，石油石化、有色金属行业的杠杆率抬升明显，融资成本并未明显下降，偿债压力有所增大，信用风险有加大的迹象；煤炭行业以央企为主，并且杠杆有所下降，风险相对可控。中游强周期（钢铁、建材、化工、机械设备、电气设备、轻工制造、建筑装饰、军工等）基本

35、面出现分化；a）与工业生产相关的钢铁、化工信用资质有所下降，短期受到疫情影响，中期遇到需求疲软、高库存的压制，未来信用资质有降低的风险；b）交运、建筑受到复工推迟、收费延迟影响较大， 短期盈利冲击较大；但中长期来看，盈利边际改善、杠杆率均处于下降周期，周转处于上升周期，疫情后资质有望边际改善；c）建材、机械、轻工、电力及公用设备行业在短期内受到疫情影响，投资回报率出现回调，拉低了 ROE 水平；但杠杆率均在下行周期，周转率均有所提升，融资成本稳中有降，信用资质边际改善。d）军工行业处于自身高景气周期，盈利大幅改善带动投资回报率明显提升，杠杆大幅下降，信用资质改善幅度较大。下游消费行业（汽车、家

36、电、农林牧渔、食品饮料、商业贸易、休闲服务、纺织服装、医药生物等）：除了农业外，受到疫情的影响，短期利润率（ROS）冲击较大，ROE 均出现下滑；a）其中汽车、纺织服装等固定成本刚性的行业，在疫情期间影响更大；并且从中长期来看，传统车、纺织服装、传统零售等行业面临竞争环境恶化、需求的疲软的冲击，未来信用资质将继续下滑。 b）休闲服务行业短期停滞，风险加剧，但随着逐渐重新经营，信用风险有望边际减缓。c）食品饮料、家电行业供需格局较为稳定，资质变化不大。总的来看，企业目前普遍盈利下滑、同时融资成本稳中有降；表现出上游疲软，中游及下游分化的特性，在分析企业信用资质的时候更需要关注结构性的变化。图表

37、10：各行业信用风险变化汇总率率占比ROIC其中：S/ICIROIC-ID/ETROE行业信用风险判断投入资本回报率融资成本经营差异杠杆所得税净资产回报率ROS非金融地产企业明显下降明显下略有降下降略有提升明显下降下降提升下降Q1 略有提升，后将边际改善石油石化略有下降略有下降有色金属明显下降明显下上降提升略有下降持平高位明显提升持平略有下降为负值明显提升持平略有下降Q1 明显提升，后民企风险将加大提升明显下降Q1 明显提升，后风险可能加大游其中： 铝低位持平低位持低位资平持平源略有提升略有下降下降持平略有下降Q1 略有提升，后观察盈利是否转好明显品铜下降下降持平略有下降下降提升提升下降Q1

38、提升，后边际增大煤炭下降下降持平略有下降下降，但在历史高下降分位略有提略有下降升Q1 略有提升，后风险可控钢铁明显下降明显下降持平略有下降明显下降明显下降持平明显下降Q1 明显提升，后观察价格及库存化工明显下降明显下降持平略有下降为负值持平低位明显提升明显下降Q1 明显提升，后风险可能加大交通运输明显下降明显下略有降下降略有下降明显下降下降提升明显下降Q1 明显提升，但后将回落其中：公路明显下降明显下略有降下降航运明显下降港口明显下降航空明显下降建筑装饰下降中轻工制造略有下降游制造其中：造纸略有提升建材略有下降明显下略有降下降明显下略有降下降明显下略有降下降略略有下降明显下降略有提升持平明显下

39、降略有提升持平明显下降略有下降持平明显下降略有提升略有提升明显下降Q1 明显提升，但后将回落提升明显下降Q1 明显提升，但后将回落提升明显下降Q1 明显提升，但后将回落提升明显下降Q1 明显提升，但后将回落略有提升，民企信用风险下降有下降略有下降略有下降下降持平略有下降加大略有下降下降略有下降略有下降略有下降略有下降略有下降信用资质变化不大略有下略有降下降略持平略有提升略有下降下降，但持平略有提升信用风险边际下降略有下有下持平降降在历史高明显分位下降略有下略有提升略有下降信用风险边际下降其中：水泥持平高位持平高略有位下降略有提升降，但在明显历史高分下降位持平略有下降信用风险边际下降机械设备其中

40、：工程略有下降略有提升略有下降持平高略有下降略有持平略有下降略有下降略有下降明显下降明显略有提升持平略有下降略有下降信用资质变化不大信用风险边际下降机械位下降下降电力及公用事业略有下降略有下降略有下降略有下降略有下降下降持平略有下降信用资质变化不大其中：火电略有下降略有下降略有下降持平略有下降下降提升略有下降信用资质变化不大电力设备持平低位持平低位略有下降持平持平低位略有下降略有下降持平信用资质变化不大国防军工明显提升明显下降略有下降略有提升明显提升明显下降明显下降明显提升明显下降汽车下降下降下降持平下降提升提升明显下降明显提升下持平下降提升提升下降明显提升略有下降明显下降提升提升明显下降明显

41、提升游商业贸易下降下降略有消下降费纺织服装明显下降明显下略降有下休闲服务大幅下降大幅下降降下降持平大幅下降持平提升大幅下降Q1 明显提升，但后将明显回落医药生物下降下降下降略有下降下降提升大幅提升下降略有提升家电下降下降下降略有下降下降下降持平下降信用资质变化不大农林牧渔大幅提升大幅下略有降下降略有下降大幅提升略有提升下降大幅提升明显下降食品饮料略有下降略有下略有降下降略有下降略有下降略有提升略有提升略有下降信用资质变化不大TMT计算机下降下降下降略有下降下降略有下降电子下降下降下降持平下降略有下降大幅提升持平高位下降略有提升下降略有提升传媒下降下降持平持平下降为负略有值下降持平高位下降影院等

42、恢复较慢通信下降下降略有下降资料来源：Wind， 整理持平为负值持平低位提升下降略有提升上游资源品：需求疲软的背景下，投资回报率的下滑并非是一次冲击，民企杠杆提升速度较快石油石化（除去中石化、中石油）： ROE 略有回升，主要受杠杆驱动，融资成本出现下滑，民营企业信用风险加大。2019 年以来，投资回报率保持稳定，融资成本略有下降，但杠杆率出现较大回升，行业信用资质在下降。从行业属性分布来看，上市公司营收结构中民企占比 58%，近年来扩张速度较大；随着近年来民营企业准入石油石化市场，民企资本开支扩张较快，叠加石油价格的高波动，民营石油石化企业信用风险也在提升。有色：库存高位、价格调整幅度非常大

43、，下游行业需求很弱，行业利润率从 2018Q4开始快速下滑，带动投资回报率&ROE 的大幅下挫，2019 年至今，投资回报率甚至无法覆盖融资成本；并且杠杆率从 2018Q2 开始持续提升，有色企业信用风险大幅加剧。细分来看，铝行业的 ROE 略有下滑，投资回报率目前处于历史低位，低于融资成本，但近 3 个季度杠杆率下降较快，信用风险进一步加大的可能性较低；铜行业同样投资回报率处于历史低点，但杠杆从 2019Q3 起加速提升，信用资质边际恶化。煤炭：虽然行业利润率从 2019 年初开始缓降，带动投资回报率&ROE 的缓降，但回报率依然显著高于融资成本，经营情况较好；并且杠杆在 5 年间下降了 2

44、5pct 目前偿债压力依然处于下降趋势，信用风险可控。从属性上看，煤炭上市企业 94%的营收由央企、国企贡献，对经营波动的处置能力较强，信用风险依然不大，但需要注意高库存可能带来的价格下降。图表 11： 石油石化 ROE 从 2018Q4 开始提升图表 12：2019 年石油石化投资回报率持平25%20%15%10%5%0%-5%400%ROE-石油石化（扣除两桶油）税前利润/净资产 税率（右轴）16% 投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利息）12%利息率14%10%12%8%10%8%6%6%4%4%2%2%0%0%200%0%-200%-400%-600%-800%-1000

45、%-1200%-1400%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 13：石油石化金融杠杆从 2018Q2 开始迅速抬升图表 14：石油石化息税前利润率从 2018Q4 开始快速下有息负债/净资产(石油石化（扣除两桶油）)降110%100%90%80%70%60%50%40%10.0%ROS投入资本周转率（右轴）9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 15：有色金属 ROE 从 2018Q3 开始大幅下滑图表 16：

46、2018Q4 起，有色金属投资回报率低于融资成本20%15%10%5%0%-5%160% ROE-有色金属税率（右轴）税前利润/净资产140%120%100%80%60%40%20%0%14% 利息率投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利息）8%6%4%2%0%-2%-4%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 17：有色金属金融杠杆从 2018Q4 开始迅速抬升图表 18：有色金属息税前利润率从 2018Q4 开始快速下有息负债/净资产(有色金属)降105%100%95%90%85%80%75%70%10.0%9.0%8.0%7.

47、0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%85% ROS投入资本周转率（右轴）80%75%70%65%60%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 19： 煤炭 ROE 从 2019Q3 开始下滑图表 20：煤炭投资回报率从 2019Q4 开始下滑30%ROE-煤炭税前利润/净资产 税率（右轴1）20.00%25%投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利1息8%）25%20%15%10%5%0%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%20%15%10%5%0%利息率16%14%12%10%8%6%4%2%0%-2%-

48、4%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理有息负债/净资产(煤炭)图表 21：煤炭金融杠杆从 2016Q2 开始迅速抬升图表 22：煤炭利润率从 2019 年开始快速下降75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%300% ROS投入资本周转率（右轴）250%200%150%100%50%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理、中游强周期：信用资质出现分化，中游工业品承压较大钢铁：行业利润率从 2018Q4 开始快速下滑，带动投资回报率&ROE 快速下滑，但是考虑到债务杠杆率大幅下降及回报率

49、长期高于融资成本，未来信用风险变化主要取决于行业利润率的变化。供给侧改革促使行业在 2016-2017 年期间盈利得到改善、杠杆下降，企业信用资质大幅转好；2018 年-2019 年，随着去杠杆推进行业需求端的疲软，行业利润率不断下滑，库存较高；2020 年，在疫情冲击下，行业的生产恢复速度快于供给，造成了较高的存货积压，中期行业利润率难以提升，信用资质难以改善。化工：从 2018Q4 开始，利润率和周转率均出现大幅下滑，引起行业投资回报率 &ROE 大幅下滑，近两个季度投资回报率低于平均融资成本；但杠杆率处于低位，融资成本边际下行，偿债压力下降；但如果中长期行业回报率低于融资成本，企业的信用

50、风险将加剧。化工行业也面临着弱需求、高库存的压力，但总体情况差于钢铁。行业目前在底部，产能利用率较低，并且受外需冲击较大。从上市公司结构来看，化工民企产能占比超过 50%，而钢铁企业中仅有 9%为民企，这显示化工行业面对需求的波动，面临更高的风险。ROE-钢铁 税率（右轴）税前利润/净资产图表 23： 钢铁 ROE 从 2018Q4 开始大幅下滑图表 24：钢铁投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑25%200%16%投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利12息%）20%15%10%5%0%-5%-10%-15%100%0%-100%-200%-300%-400%-500%14%

51、12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%利息率10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 25：钢铁金融杠杆从 2016Q4 开始大幅下降图表 26：钢铁息税前利润率从 2018Q4 开始快速下降有息负债/净资产(钢铁)120%110%100%90%80%70%60%50%40%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%140%ROS投入资本周转率（右轴）120%100%80%60%40%20%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 27： 化工 R

52、OE 从 2018Q4 开始大幅下滑图表 28：化工投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑，目ROE-基础化工 税率（右轴）税前利润/净资产前低于融资成本18%45%12% 投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利息）16%14%12%10%8%6%4%2%0%40%35%30%25%20%15%10%5%0%10%8%6%4%2%0%利息率7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 29：化工金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降图表 30：化工利润率及周转率从 2018Q3 年开始快速下降有息负债/净资产(基础化工)95

53、%90%85%80%75%70%65%60%55%50%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%130% ROS投入资本周转率（右轴）125%120%115%110%105%100%95%90%85%80%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理建筑装饰：总体来看，建筑行业的 ROE 从 2014 年以来持续下滑，这主要由于建筑企业的资本周转率及杠杆率不断的下降，盈利水平虽然相对较低，但债务率的大幅下降驱动信用边际转好；其中资本周转率的下降，主要由于建筑行业竞争加剧下的垫资比例提升所致；杠杆率下降主要由于国资委对建筑央企降杠杆的要求中

54、长期来看，建筑行业的杠杆率将趋于稳定，而垫资行为也将随着行业格局洗牌而趋缓，行业ROE 继续下滑的空间不大。建筑民企：建筑民企投资回报率快速下滑，目前无法覆盖融资成本；并且金融债务被动抬升，信用资质明显恶化。在行业细分来看，虽然建筑央企低毛利、高杠杆，但是其信用风险很低； 但建筑民企往往承担不了融资环境波动对其经营的冲击，从 2018 年起，建筑民企的利润率和周转率均出现快速下滑，引起投资回报率快速下滑，近两个季度投资回报率低于融资成本；与此同时，建筑民企需要借更多的资金来维持其经营，造成了杠杆率的被动抬升，信用资质持续恶化。ROE-建筑 税率（右轴）税前利润/净资产图表 31： 建筑装饰 R

55、OE 从 2014Q3 开始大幅下滑图表 32：建筑装饰投资回报率持续下降20%29% 投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利息）18%16%14%12%10%8%6%27%25%23%21%19%17%15%11%10%9%8%7%6%5%4%3%2%利息率7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 33：建筑装饰金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降图表 34：建筑装饰利润率从 2018Q3 年开始快速下降有息负债/净资产(建筑)160%150%140%130%120%110%100%90%80%70

56、%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%90%ROS投入资本周转率（右轴）80%70%60%50%40%30%20%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理ROE-建筑民企税前利润/净资产 税率（右轴）图表 35： 建筑民企 ROE 从 2014Q3 开始大幅下滑图表 36：建筑民企投资回报率从 2018Q4 开始大幅下滑25%30%18%投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化1利2.息0%）20%15%10%5%0%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%16%14%12%10%8%6%4%2%0

57、%利息率10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理图表 37：建筑民企金融杠杆从 2015Q2 开始迅速下降图表 38：建筑民企息税前利润率从 2018Q3 年开始快速有息负债/净资产(建筑民企)下降65%60%55%50%45%40%35%30%11.0%10.0%9.0%8.0%7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%230%ROS投入资本周转率（右轴）210%190%170%150%130%110%90%70%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理建筑材料：建材行业从 2016 年以来投

58、资回报率大幅提升，融资成本稳定；并且随着经营状况的不断好转，有息负债率也持续下滑，ROE 持续提升，目前行业依然处于较高景气区间，信用状况良好。细分行业来看，水泥行业受益于供给侧改革带来竞争格局的改善，盈利水平大幅提升，良好的现金流驱动有息负债持续下行，考虑到未来行业竞争格局难以改变，水泥行业的信用资质将维持在较高水平消费建材行业受益于 2019 年下半年地产竣工转好，行业景气度处于高点，信用资质改善。轻工制造：周转率和盈利能力出现下行，导致投资回报率的下降，进而导致 ROE下滑，资金成本保持稳定，有息负债杠杆率处于低位，公司信用恶化的风险在于盈利端，细分行业存在信用资质改善机会。分细分行业看

59、，2018Q3 至 2019Q2，造纸行业的投资回报率下滑幅度较大，融资成本有所抬高，杠杆被动抬升，信用资质有所下降。2019Q3 以来，造纸行业的经营情况有所好转，投资回报率边际提升，杠杆有所下降，ROE 边际提升，信用资质改善。家居行业受到地产后周期景气度的提升影响，目前处于业绩释放，有望带动信用资质的改善。图表 39： 建材 ROE 从 2016Q3 开始大幅提升 图表 40：建材投资回报率从 2016Q4 开始大幅提升30%25%20%15%10%5%0%35%ROE-建材 税率（右轴）税前利润/净资产30%25%20%15%10%5%0%20%18%16%14%12%10%8%6%4

60、%2%0%投资回报率-利息率（右轴）投资回报率（包括资本化利1息4%）利息率12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理 有息负债/净资产(建材)图表 41：建材金融杠杆持续下降图表 42：2016-2019 年建材利润率&周转率快速提升90%80%70%60%50%40%30%20%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%200%ROS投入资本周转率（右轴）150%100%50%0%资料来源：Wind， 整理数据来源：Wind， 整理ROE-水泥税前利润/净资产 税率（右轴）图表 43：水泥 ROE 从 2016 年开始大幅提升图表 4