四大维度剖析民办高校投资机会

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250019 民办大学：“确定性+成长性”兼备，积极政策信号望推动新一轮增长 4 HYPERLINK l _TOC_250018 政策驱动行业发展，期待新政靴子落地 4 HYPERLINK l _TOC_250017 独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升 6 HYPERLINK l _TOC_250016 上市公司普遍选择营利性，带来行业整合新机会 7 HYPERLINK l _TOC_250015 行业规模随需求成长，集团化办学趋势渐明 8 HYPERLINK l _TOC_250014 高教行业具备“确定性+成长性”的双重特征 10 HYPERL

2、INK l _TOC_250013 民办高校核心分析指标拆分：区位+资质+内生+外延 11 HYPERLINK l _TOC_250012 区位因素：沃土孕育发展机遇，区域建设拉动高教需求 12 HYPERLINK l _TOC_250011 对民办高教的需求：省内人口净流入情况与新增就业机会 12 HYPERLINK l _TOC_250010 省内民办高校的供给与政策推动行业发展 15 HYPERLINK l _TOC_250009 外部综合：上市公司在各区域的布局 16 HYPERLINK l _TOC_250008 公司因素：“优质院校+高效管理”为发展核心 18 HYPERLINK

3、l _TOC_250007 学校资质：本科层次办学优势大，教学质量为教育之本 19 HYPERLINK l _TOC_250006 内生增长与管理：关注量价增长与高效管理 20 HYPERLINK l _TOC_250005 外延扩张：关注低成本融资渠道与高效率并购 21 HYPERLINK l _TOC_250004 分析结果与投资建议 23 HYPERLINK l _TOC_250003 研究结论 23 HYPERLINK l _TOC_250002 估值对比 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投资建议 24 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 2

4、4相关报告汇总 25插图目录图 1： 各年新上市民办高教公司数量 4图 2： 高教板块市盈率变化 4图 3： 教育部批准独立学院转设为民办的学校数量 6图 4： 2020 年上市公司独立学院转设情况（截至 11 月 13 日） 6图 5： 我国高等教育毛入学率 8图 6： 我国民办高等教育学校数 8图 7： 截止 2018 年不同高等教育毛入学率范围的国家数量 9图 8： 中国民办高等教育学生人数及复合增速 9图 9： 我国普通高等学校类型分布 9图 10： 民办高校集团的成长路径 10图 11： 民办高校利润表各指标变化的影响因素 11图 12： 外部区位因素指标 12图 13： 云南与全国

5、 GDP 增速对比 13图 14： 京津冀区域发展指数 13DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P3高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会图 15： 过去 5 年常住人口累计净流入 14图 16： 过去 5 年常住人口年化增速 14图 17： 各省高等教育毛入学率 15图 18： 各省民办普通高等学校（含独立学院）数量 15图 19： 我国各省普通高校平均生均公共财政预算 16图 20： 我国各省普通高校生均公共财政预算年化增速 16图 21： 各上市民办高教集团在内地的学校布局 17图 22： 各上市民办高教集团旗下学校区位平均分数 17图 23： 公司内部因素指标 18

6、图 24： 各上市公司拥有高教、职教学校数量及其中本科层次学校数量 19图 25： 各上市公司本科及独立学院 2020 中国大学排名平均综合得分 20图 26： 各上市公司内生增长情况 21图 27： 各上市公司人均创收 21图 28： 各上市公司人均创利 21图 29： 各上市公司融资成本 22图 30： 各上市公司资产负债率 22图 31： 各上市民办高教集团生均并购成本 22图 32： 各上市民办高教集团分析结果（仅根据当前情况得出结果） 23表格目录表 1： 支持民办教育发展相关政策 5表 2： 鼓励职业教育发展相关政策 5表 3： 独立学院转设相关政策 6表 4： 民促法修正法案进展

7、 7表 5： 选择营利性对公司的主要影响 7表 6： 民办高校评价指标体系建立 11表 7： 我国各省城镇新增就业人数及变化趋势 13表 8： 区位因素各项指标综合打分排序结果 16表 9： 当前各上市公司本专科院校学费对比（截止各公司最新披露数据） 19表 10： 已进行并购的高校集团数据对比（单位：亿元人民币） 23表 11： 尚未并购的单体高校数据对比（单位：亿元人民币） 24P4东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES民办大学：“确定性+成长性”兼备，积极政策信号望推动新一轮增长政策落地将为高教板块带来什么影响？民促法实施条例落地在

8、即，从当前教育部释放的政策信号来看，民办高校合法性以及未来并购扩张路径均优于此前“送审稿”带来的市场预期。在政策落地后，行业将如何发展？如何在众多上市公司中寻找优质投资机会？我们试图通过本文分析高教行业发展趋势，并建立公司对比的指标体系来进行优选标的。政策驱动行业发展，期待新政靴子落地2016 年 11 月，我国民办教育促进法修正案发布，明确提出了“民办学校的举办者可以自主选择设立非营利性或者营利性民办学校”。随后 2017 年 3 月第一只高等教育公司民生教育在港股上市，并开启了各民办教育集团加速上市的进程。2017-2019 年分别有 3 家、3 家、6 家民办高校集团上市，2020 年至

9、今已有 4 家。此外，宇华教育通过并购进军高等教育领域。至今，已经形成了一个拥有 17 家上市公司的高教板块。图1：各年新上市民办高教公司数量银杏教育中国科培嘉宏教育中汇集团华立大学集团辰林教育建桥教育中国新华教育希望教育 中国春来民生教育华夏视听教育新高教集团立德教育中教控股东软教育65432102017201820192020资料来源： Wind， 东兴证券研究所2017 年 7-8 月，随着新高教投资自建西北学校、民生教育上市后首个学校收购落地，高教板块外延逻辑被验证，板块估值中枢快速提升至 35-40 倍。2018 年 8 月，民促法实施条例(修订草案)(送审稿)发布，其中新增“实施集

10、团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校”的内容，引发了市场对于高教板块未来通过并购扩张的担忧，板块估值中枢显著下移至 20-25 倍。图2：高教板块市盈率变化，2016.11民促 法修正案发布 2017.03第一家高教公司上市。2018.08民促法实施条例(修订草案)(送审稿)发布，高教板块估值中枢显著下移至20-25倍。2017.07-08 民生教育上市后首个收购落 地，新高教投资自建西北学校，高教板 块外延逻辑验证，板块估值中枢35-40倍。605550454035302520151050高教板块平均扣非PE(TTM)DONGXING SECURITIE

11、S东兴证券深度报告P5高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会资料来源： Wind， 教育部， 东兴证券研究所可见，政策是教育行业的重要影响因素。2020 年 11 月，教育部文件中表示对合法合规的关联交易持开放态度，很大程度上消除了民办高教未来发展的政策不确定性，若政策落地将有望带动板块新一轮估值抬升。目前距离送审稿发布已经两年多，教育部此前表示在加快推进实施条例修订工作，新民促法实施条例有望于近期落地。表1：支持民办教育发展相关政策时间文件主要新增内容2010.06国家中长期教育改革和发展规划纲要（2010-2020）深化办学体制改革，大力支持民办教育。2016.11民办教育促进法修正案明

12、确了营利性、非营利性分类改革。2017.01关于鼓励社会力量兴办教育促进民办教建立分类管理制度、差别化政策体系，放宽办学准入条件、办育健康发展的若干意见学筹资渠道，探索多元主体合作办学，健全学校退出机制。2018.08民促法实施条例(修订草案)(送审稿)实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。资料来源： 教育部官网， 东兴证券研究所当前政策对民办高教行业有哪些影响呢？我们认为主要影响在三个方面：1、鼓励职业教育发展；2、推动独立学院转设；3、营利性选择。在全国 756 所民办高等院校中，高等职业院校共 334 所，占比超 4 成。2019 年 2 月国

13、务院印发的国家职业教育改革实施方案中明确提出，“职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位”。具体目标上，提出到 2020 年我国将初步建成 300 个示范性职业教育集团(联盟)，2022 年一大批普通本科高等学校向应用型转变，建设 50 所高水平高等职业学校和 150 个骨干专业（群），2019 年开始在职业院校、应用型本科高校启动 1+X 证书制度试点工作。政策层面明确提高职业教育地位、推动职业教育质量提升，将提高考生报考高职院校意愿，有利于民办高职院校招生。当前我国适龄人口仍有近一半的人尚未就读高等教育，在不考虑价格增长的情况下，市场仍有一倍的空间，在公办教育有限的情况下，民

14、营资本仍有很大的发展空间。表2：鼓励职业教育发展相关政策时间文件主要内容2020.09职业教育提质培优行动计划（2020-2023 年）目标包括：分类考试招生成为高职学校招生的主要渠道，“学分银行”投入运行。职业教育与普通教育规模大体相当、相互融通。职业学校办学水平、人才培养质量和就业质量整体提升，职业教育的吸引力和社会认可度大幅提高。2019.02国家职业教育改革实施方案职业教育与普通教育是两种不同教育类型，具有同等重要地位。到 2022 年，建设 50 所高水平高等职业学校和 150 个骨干专业（群）。推动建设 300 个具有辐射引领作用的高水平专业化产教融合实训基地。2019 年开始，在

15、职业院校、应用型本科高校启动 1+X 证书制度试点。2018.03关于提高技术工人待遇的意突出“高精尖缺”导向，大力提高高技能领军人才待遇水平。实施工资激励见计划，提高技术工人收入水平。构建技能形成与提升体系，支持技术工人凭技能提高待遇。强化评价使用激励工作，畅通技术工人成长成才通道。2015.09高等职业教育创新发展行动计划（20152018 年）以高职率先改革引领带动职业教育整体发展。全国共启动建设优质学校 456所，校企共建生产性实习基地 1933 个，省级协同创新中心 727 个，职业教育大规模培养技术技能人才的能力得以增强。打造“双师”团队方面，通过校企合作共建双师型教师，促进了高职

16、教师和企业的双向交流和合作。P6东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES时间文件主要内容2015.07教育部关于深入推进职业教鼓励多元主体组建职业教育集团，深化职业教育办学体制机制改革，推进现育集团化办学的意见代职业教育体系建设。2014.06现代职业教育体系建设规划(2014-2020 年)2015 年初步形成现代职业教育体系框架；2020 年基本建成中国特色现代职业教育体系。2011.12教育部关于推进中等和高等高等职业教育是高等教育的重要组成部分，重点培养高端技能型人才。职业教育协调发展的指导意见资料来源： 国务院官网， 教育部官网，

17、 东兴证券研究所独立学院加速转设，有望推动长期利润率提升独立学院转设分为转为民办、转为公办、终止办学三种方式，其中“转为民办”为当前最主要的方式。独立学院每年需要向母体高校缴纳收入的 15-30%作为管理费或品牌使用费，给独立学院经营发展形成了很大负担，但转设为民办高校后，在支付一笔“分手费”给母体校后，不需要再持续缴纳管理费，长期看利润空间将明显提升。政策推动下，近几年教育部批准转设独立学院数量逐年递增，预计将在今明两年迎来转设高峰。2018 年 8月，司法部发布民办教育促进法修正实施条例（修订草案）（送审稿）（后简称“送审稿”）指出：“公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校，不得以品牌

18、输出方式获得收益。”这一规定将加速独立学院与母体学校脱钩，同时也带动一级市场上独立学院收并购热潮。2020 年教育部直接对独立学院转设进度提出目标：要求到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。截至 11 月13 日，2020 年教育部已经公布了 37 所独立学院（拟）转设相关情况，其中 7 所转为公办高校，2 所撤销建制，28 所转为民办本科普通高校。图3：教育部批准独立学院转设为民办的学校数量图4：2020 年上市公司独立学院转设情况（截至 11 月 13 日）方案原校名新校名上市公司西北工业大学明德学院西安明德理工学院陕西金叶中国传媒大学南广学院南

19、京传媒学院华夏视听教育转为民办成都信息工程大学银杏酒店管理学院成都银杏酒店管理学院银杏教育本科中原工学院信息商务学院郑州经贸学院嘉宏教育普通高校四川外国语大学重庆南方翻译学院重庆外语外事学院中教控股广州大学松田学院广州应用科技学院中教控股广东财经大学华商学院广州华商学院中汇集团教育部批准独立学院转设为民办的数量63030 2825201510502017201820192020资料来源： 教育部官网， 东兴证券研究所资料来源： 教育部官网， 东兴证券研究所表3：独立学院转设相关政策时间文件主要内容2003.04 关于规范并加强普通高校以新的机制和模式试办独立学院管理的若干意见试办独立学院要一律

20、采用民办机制。申请者申请试办的独立学院，因属本科层次。独立学院的专业设置，应主要面向地方和区域社会、经济发展的需要，特别是要努力创造条件加快发展社会和人力资源市场急需的短线专业。DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告P7高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会时间文件主要内容2006.09关于“十一五”期间普通高等学校设置工作的意见独立学院视需要和条件按普通高等学校设置程序可以逐步转设为独立建制的民办普通高等学校。2008.02独立学院设置与管理办法符合普通本科高等学校设置标准的，可申请转设民办高等学校，颁发民办教育办学许可证。2018.08民办教育促进法修正实施条公办学校不得

21、举办或者参与举办营利性民办学校，不得以品牌输出方式获得收例（修订草案）（送审稿）益。2020.05关于加快推进独立学院转设工作的实施方案把独立学院转设作为高校设置工作的重中之重，积极创造条件推动完成转设。到 2020 年末，各独立学院全部制定转设工作方案，同时推动一批独立学院实现转设。转设路径分为三种：转为民办、转为公办或终止办学。资料来源： 教育部官网， 司法部官网， 东兴证券研究所上市公司普遍选择营利性，带来行业整合新机会为什么上市公司会选择营利性？2016 年新民促法正式明确了营利性、非营利性分类改革，学校可自行选择。同时 2018 年“送审稿”指出：“实施集团化办学的，不得通过兼并收购

22、、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。”我们认为，这一规定会促使大多数上市民办高教集团选择营利性办学，这样既能获取办学收益，为上市扫清道路；又能兼并收购优质学校，不断带来业绩增量。同时由于非营利性学校无法通过办学结余获得分红，而土地为划拨教育用地的学校在转为营利性后，需要补缴高额的土地出让金，也会促使部分学校寻求出售。这将推动行业整合，头部公司集中度将有一定提升。表4：民促法修正法案进展时间文件主要内容2016.11新民办教育促进法修（1）营利性、非营利性分类改革，学校可自行选择，不得设立实施义务教育的营利性民办学校。（2）非营利性民办学校举办者不得取得办学收益，学校的办学结余应全部

23、用于办学。2018.08民办教育促进法实施（1）公办学校不得举办或者参与举办营利性民办学校。条例（修订草案）（送审稿）（2）实施集团化办学的，不得通过兼并收购、加盟连锁、协议控制等方式控制非营利性民办学校。2020.07国务院2020 年立法工民办教育促进法实施条例列入国务院 2020 年立法工作计划，预备提请全国作计划人大常委会修订资料来源： 司法部官网， 教育部官网， 东兴证券研究所选择营利性之后，可能对公司带来什么影响？根据“送审稿”对税收、土地、政府补贴、办学收益等方面的规定，营利性民办学校预计有约 15%的所得税需要缴纳，且存在着补缴土地出让金、政府补贴减少等问题，但在外延并购扩张、

24、学费提升等方面将拥有更高的自由度。影响主要体现在使用土地、税收优惠和财政生均补贴三个方面。类别所得税及其他税收土地使用权政府补贴表5：选择营利性对公司的主要影响非营利性民办学校适用公办学校的税收减免政策，免收所得税。地方人民政府应当按照与公办学校同等原则，以划拨等方式给予用地优惠。政府可以按照同级同类公办学校生均经费标准的一定比例，确定生均经费补贴标准。P8东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES类别所得税及其他税收土地使用权政府补贴营利性民办学校选择营利性但影响较小的情况适用国家鼓励发展的相关产业政策，享受相应的税收优惠。（预计在 15%

25、）如果公司在以前年度已经计提全额所得税，则从财务角度不会对公司造成太大影响。如希望教育、新高教集团通过招拍挂、协议方式、长期租赁、先租后让、租让结合等多种方式提供土地，土地出让价款和租金可以给予适当优惠，并可以在规定期限内按合同约定分期缴纳。如果上市民办高教集团多为有偿形式自己买地或者租借土地，而非政府划拨，则所受影响较小。如果上市民办高教集团所接受的政府补贴较少，则受此影响较小。如希望教育、中国春来、新高教集团资料来源： 公开资料整理，东兴证券研究所行业规模随需求成长，集团化办学趋势渐明民办大学是我国高等教育体系中的一个重要组成部分，作为对公办教育的有力补充，民办大学为各地高等教育资源供给提

26、供了有力支持，同时能够弥补公立大学在应用型人才培养方向上的空缺。从政策来看，由于民办大学能够有效承接公办溢出生源，解决社会问题，因此高教是民办学历教育中政策支持力度最大、限制相对最小的板块。未来，随着我国高等教育进入普及化发展的阶段，民办高校发展重点将从数量向质量转变，更加聚焦教育品质的提升。我国高等教育市场长期供不应求。随着国家整体经济发展和人们生活水平的提高，对于高等教育需求也将增加，我国人均 GDP 由 2010 年的 3 万元人民币增长到 2015 年的近 5 万元人民币，CAGR10.1%，预计 2020年将达 7 万元；而目前我国高等教育市场仍长期处于供不应求的状态。2019 年全

27、国千万高考考生，但本科录取率仅 41.8%。从毛入学率指标看也与当前我国经济发展水平不相符，截止 2018 年，全球高等教育毛入学率超过 50%的国家共有 64 个，美、日、澳在内的 23 个国家该指标在 80%以上，而我国高等教育毛入学率则是在 2019 年才首次突破 50%，仍处于较低水平。而未来在我国不断重视高等教育发展的政策背景下，长期看还有很大的提升空间。过去 30 年，我国高等教育毛入学率在不断提升，随着 2019 年毛入学率超过 50%，我国高等教育进入普及化阶段，未来民办高校发展重点将从数量向质量转变，更加聚焦教育品质的提升。而集团化办学将在最大程度上发挥各院校的协同效应：设置

28、集中课程开发、教师发展机制、利用统一的招生和推广网络、共享就业见习和校外课程资源等。民办高等教育集团还拥有经验丰富的专业化管理团队，能够持续完善、复制管理体制，提高集团下各院校的运营效率。同时，集团下多种类院校能够聚拢成多元化的学生群体，拓宽收入来源，有效分散市场风险。图5：我国高等教育毛入学率图6：我国民办高等教育学校数30% 20%10%60% 民办高等教育学校数 民办高等教育在校生数（万人）50% 800 700 40%600 500 4003002001000%0资料来源： Wind， 东兴证券研究所资料来源： Wind， 东兴证券研究所DONGXING SECURITIES东兴证券深

29、度报告P9高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会同时，未来 2-3 年我国民办高等教育在校人数也将迎来显著增长期。2014 年我国民办高等教育在校人数为587 万人，到 2018 年为 650 万人，4 年 CAGR 为 2.6%。根据弗若斯特沙利文报告，预计到 2023 年这一人数将扩张到 800 万人，5 年 CAGR 达 4.2%。因此，民办高校未来将存在很大的市场发展空间，将在一定程度上填补我国高等教育的市场供求缺口，市场规模有望在未来 3-5 年突破 2000 亿元。此外，若考虑人口增速拐点，行业未来仍将有超过 15 年的人口红利。图7：截止 2018 年不同高等教育毛入学率范围的

30、国家数量 图8：中国民办高等教育学生人数及复合增速617102011131中国2019年51.6%90%80%-90%70%-80%60%-70%50%-60%2 的效果，也使整个民办高教集团呈现外延与内生相结合的阶梯式成长。图10：民办高校集团的成长路径整合管理新学校与现有学校的整合，盈利能力提升进一步内生增长外延扩张单体学校内生增长通过外部院校收购获得学生规模增量新建院校量：学生数量提升，校园利用率提升量：校舍扩建带来学校容量进一步提升价：学费& 住宿费提价资料来源： 东兴证券研究所由此，我们认为高教板块的核心竞争力在于（1）公司在外延并购的能力，看公司在收购过程中能否收到优质的标的院校，

31、以及最终并购价格估值是否合理；（2）多院校的管理能力，看公司在并购后能否短期通过运DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会P11营管理快速改善单校的盈利能力，提升多院校见的合作协同。民办高校核心分析指标拆分：区位+资质+内生+外延根据民办高校的商业模式，我们结合政策、格局、行业供需关系等维度，从收入、成本&费用两个维度拆分出相关影响因素。融资方式利率水平办学层次学校排名就业机会招生策略组织架构人效多校协同区域平均薪酬水平生师比财务费用销售费用管理费用成本成本&费用学费&住宿费学生人数收入当地学费定价政策学校容量&利用率区域平均学费水平毛入学

32、率办学层次人口净流入情况净利润图11：民办高校利润表各指标变化的影响因素资料来源： 东兴证券研究所在利润表对应指标的基础上，我们建立我国民办高校核心影响因素分析指标体系。该体系分为四大维度，包括企业外部的区位因素维度，以及企业内部的学校资质、内生增长与管理、外延扩张维度；并下分 15 个细分指标，以定量方法为主，结合定性分析对民办高教公司进行综合评价。表6：民办高校评价指标体系建立指标分类具体指标较优情况较劣情况城镇新增就业人数与增速新增就业人数多且持续增长呈下降趋势或新增较少省内人口净流入人数与增速持续大量净流入持续净流出区位因素省内毛入学率较低，对民办学校需求较高高，当地公办教育资源丰富民

33、办学校数量较多较少生均教育财政预算金额较高或增速较高金额较低或增速较低上市公司拥有学校数量较多较少学校资质办学层次本科多、占比高专科院校、技校等为主学校综合评价得分高得分低学生人数内生增速较高较低内生增长与管理生均收入增速较高较低人均创收较高较低人均创利较高较低P12东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES外延扩张融资方式与利率方式丰富多样，且利率较低方式单一，且资金成本较高资产负债率较低较高生均并购成本较低较高/尚无并购资料来源： 东兴证券研究所区位因素：沃土孕育发展机遇，区域建设拉动高教需求首先从外部环境考虑，我们选取了市场供求两个大类

34、、5 个细分指标对区位因素进行分析。区 位 因 素图12：外部区位因素指标城镇新增就业 01省内人口净流入02需求毛入学率03民办高校数量04供给05生均教育财政预算资料来源： 东兴证券研究所从需求端来看，我们认为新增就业体量或增速较高的地区对人才具有较大的吸引力，从而带动当地的高等教育需求；人口净流入量将从侧面体现了区域发展对人才的吸引情况；总体毛入学率代表了当地公办高等教育资源的紧缺性，以及对民办教育需求的迫切性。从供给端来看，我们认为拥有更多民办高校资源，尤其是独立学院资源的省份，具有更好的民办高教发展基础；从政策方面，生均教育财政预算的高低体将现出省政府对本地教育的重视程度。对民办高教

35、的需求：省内人口净流入情况与新增就业机会为分析各省对民办高等教育的需求，我们选择了新增就业、人口净流入、毛入学率三个指标。【指标 1】城镇新增就业人数&增速有调查表明，就业状况是学生在填报高考志愿时的首要考虑因素，而传统经济大省与政策推动发展区域具有新增就业总量或增量优势。从各省城镇新增就业人数来看，广东、江苏、河南、山东、浙江为过去 5 年合计新增就业最多的五个省份，均为我国排名前列的人口和经济大省；从增速来看，云南、海南、河北、辽宁、西藏则为过去 5 年城镇新增就业 CAGR 最高的五个省份，这些地区虽然有基数较小的影响，但也离不开近几年相关区域经济发展与相关政策带来的影响。DONGXIN

36、G SECURITIES东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会P13260.23.9%26.3555554西藏0.5%31.1666666青海0.9%40.0888887宁夏7.5%58.615131291010海南-0.7%132.0262626272727内蒙古-3.8%205.0354242434343北京-2.1%213.6394344444444甘肃-2.8%214.6414245424548广西4.4%223.74849454240-辽宁2.0%225.4454646454441陕西0.5%234.2484847464647新疆7.9%240.1535249454

37、137云南-7.0%244.0384853535354吉林0.6%245.9504949494949天津1.3%555652465151山西-0.3%275.9545556555555江西-0.4%294.6595858606060上海-0.6%311.2646060616666福建-4.6%317.1606162637276黑龙江1.1%341.8717168676567安徽2.8%363.1757074727265重庆2.8%381.6787877767368贵州-0.5%390.8817975777883湖南4.4%408.2908782767472河北2.4%453.292929291

38、8782湖北2.3%527.710810710710410296四川3.3%604.7126125127116111107浙江3.1% 641.2138137128121117119山东-0.8% 711.4138139144145145144河南1.4%733.0148153149143140138江苏-2.6%739.2140148149147156160广东变化趋势5Y CA G R过去5年合计新增就业201920182017201620152014城镇新增就业人数（万人）省份表7：我国各省城镇新增就业人数及变化趋势资料来源： 各省统计局， 东兴证券研究所如西藏、云南受益于西部大开发战略

39、，经济加速发展，其中云南在过去 5 年全国 GDP 增速放缓的背景下，保持了 8%以上的 GDP 增速，持续高于全国 2pct 以上；海南受益于自贸区发展建设，当地政府推进“百万人才进海南”的引才战略，通过“南海系列”育才计划等进行本土人才的培养与开发；河北受益于京津冀协同发展、雄安新区规划建设、冬奥会筹办等一系列战略机遇，其中 2014 年京津冀协同发展国家战略启动，推动京津冀区域发展指数由 2010-2013 CAGR 5.6%提升至 2013-2018 CAGR 6.4%，北京各类资源向河北延伸，推动河北建设发展加速与就业机会增加。图13：云南与全国 GDP 增速对比图14：京津冀区域发

40、展指数云南GDP同比全国GDP同比京津冀区域发展指数10% 9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%201420152016201720182019200 152.68 153.99 160.13141.64 130.33112.06117.7100104.87150100500201020112012201320142015201620172018资料来源： Wind， 东兴证券研究所资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所P14东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES【指标 2】人口净流入人口净流入带来高等教育需求增长。随着经济发展与产

41、业升级，企业扩张产生对人才的需求，而吸纳本地人才的成本相对较低，从而为该地区高校毕业生带来更多的就业机会，进一步带动该地区高等教育需求增长。与此同时，公办高等教育资源增长缓慢，在人口大量净流入地区的高等教育资源愈发紧缺。同时，各地落户门槛正在逐渐放开，越来越多的流动常住人口将在当地落户，对教育资源产生更大压力。在这一供求差不断扩大的背景下，民办高教市场带来的广阔的发展空间。国家重大的战略机遇以及区域发展规划能够吸引人才流入，因此常住人口净流入是经济增长、产业结构转型升级的风向标。根据各省常住人口净流入数量来看，广东、浙江、安徽、山东、四川是过去5 年常住人口净流入的前五大省，以传统经济人口大省

42、为主；而从增速来看，过去 5 年西藏、新疆、广东、浙江、宁夏为常住人口净流入 CAGR 的前五大省，均受益于国家发展战略与当地产业经济转型升级。具体来看，受益于粤港澳大湾区建设、长江三角洲区域一体化等政策支持，广东、浙江等相关地区的人口流入绝对数量与增速在全国内居于前列；受益于西部大开发战略，西藏、新疆等西部省份人口净流入增速全国居首。而近年来对超大城市的限制使得京沪人口流入趋于停滞，东三省经济不振出现人口净流出的现象。图15：过去 5 年常住人口累计净流入图16：过去 5 年常住人口年化增速900800700600500400300200100广东浙江 安徽 山东 四川 新疆 河北 广西 河

43、南 湖南 福建 云南 重庆 江西 贵州 湖北 江苏 陕西 山西 甘肃 天津 海南 内蒙古宁夏 西藏 青海 上海 北京 辽宁 吉林 黑龙江-100-200过去5年常住人口累计净流入（万人）过去5年常住人口年化增速2.5% 2.0%1.5%1.0%0.5%西藏新疆 广东 浙江 宁夏 安徽 海南 重庆 福建 广西 青海 贵州 云南 天津 四川 山东 河北 江西 湖南 陕西 山西 甘肃 河南 湖北 内蒙古江苏 上海 北京 辽宁 黑龙江吉林0.0%-0.5%-1.0%资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所资料来源： 国家统计局， 东兴证券研究所【指标 3】毛入学率我国高等教育资源与人口分布匹配存在错位

44、。以广东为例，2019 年，全国共 2688 所普通高等院校，广东占5.7%，而广东人口占全国的 8.2%。作为人口第一大省，广东省仅有 154 所高等院校，一所学校对应 74.8万人；而同为经济活跃区域的上海市共有 64 所高等院校，一所高等院校对应 37.9 万人，仅为广东省的一半。因此在 2019 年全国高等教育毛入学率为 51.6%的背景下，广东毛入学率仅为 42%，低于全国平均，而上海毛入学率则居于榜首达到 78%。毛入学率较低的省份高等教育的供求缺口相对较大，而过去 10 年我国公办高等教育招生平均年化增速仅为3.7%，在公办增速较低的背景下，给予了民办高教更大的发展空间。DONG

45、XING SECURITIES东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会P15图17：各省高等教育毛入学率民办高等教育招生数公办高等教育招生数9,000,0008,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,00002010201120122013201420152016201720182019资料来源： Wind， 东兴证券研究所综合上述逻辑，我们对 31 个省级行政区的民办教育的需求区位因素进行打分和排序，每个指标 0-30 分，其中毛入学率越高则分数越低，其余四个指标反之；在对各项指标

46、分数加总后，得出各省对民办高等教育需求排名。经过我们的测算，对发展民办教育需求最大的前五个省分别为广东、浙江、四川、河北、贵州。省内民办高校的供给与政策推动行业发展为分析各省对民办高等教育的供给情况，我们选择了省内民办高校数量、生均教育财政预算两个指标。【指标 4】省内民办高校数量现阶段高教集团外延扩张的主要动力是并购而非自建，因此省内的民办高校，尤其是独立学院越多，则对民办高教集团就越有利。我们认为，省内现有民办高校越多，在高教集团进行区域布局时，在省内的选择更丰富，相对降低了各被收购院校议价能力，更有利于高教集团获得更加“质优价廉”的学校标的。此外，当省内民办高校较多时，考生会对民办高校有

47、更多的认知，利于学校招生。从当前民办普通高校（含独立学院）数量和地域分布上看，拥有更多民办高校的前五大省分别为广东（50 个）、江苏（49 个）、四川（46 个）、湖北（42 个）、山东（40 个），而上市公司所拥有的高等院校仅分别占 16%、4%、15%、2%、8%。无论是占比还是绝对数量上看，外延并购空间仍然很大。图18：各省民办普通高等学校（含独立学院）数量民办高校数量605040302010广东江苏 四川 湖北 山东 河南 河北 福建 浙江 辽宁 江西 湖南 安徽 陕西 重庆 广西 云南 上海 黑龙江吉林 北京 贵州 山西 天津 内蒙古新疆 海南 甘肃 宁夏 青海西藏0资料来源： 国家

48、教育部， 东兴证券研究所P16东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES【指标 5】生均教育财政预算教育经费补贴是民办高校收入的一大来源，教育事业费补贴能够为民办高校的收入和财务状况带来一定改善，同时补贴金额和增速量化了地方政府发展教育的决心，能够体现地方的政策支持力度。从绝对数量上看，生 均公共财政预算占优的多为直辖市和西部省份，主要原因是教育经费之于人口相对充裕，东部人口经济大省 则反之。而从增速上看，过去 5 年东部人口经济大省的生均公共财政预算则有了很快的增长。图19：我国各省普通高校平均生均公共财政预算图20：我国各省普通高校生均公

49、共财政预算年化增速普通高校生均公共财政预算6年平均（万元/人）普通高校生均公共财政预算5Y CAGR615%513%11%49%37%25%13%1%北京上海 西藏 宁夏 青海 天津 广东 江苏 内蒙古浙江 海南 新疆 吉林 甘肃 福建 贵州 湖北 陕西 河北 黑龙江重庆 广西 江西 云南 辽宁 四川 湖南 山东 安徽 河南 山西青海甘肃 广东 福建 安徽 浙江 海南 吉林 宁夏 黑龙江江西 江苏 湖北 西藏 河北 河南 贵州 山西 山东 重庆 四川 陕西 内蒙古北京 上海 云南 新疆 湖南 辽宁 广西 天津0-1%资料来源： Wind， 东兴证券研究所资料来源： Wind， 东兴证券研究所综

50、合上述指标测算，发展民办教育供给最有利的前五个省为广东、江苏、浙江、福建、湖北。我们认为高等院校的发展动力首先来源于我国高等教育的需求，而政策环境更多起到的是锦上添花的作用，这导致东部人口大省的民办高等院校数量远超西部省份，而具有相对较好的政策环境的西部省份则缺少民办高校。那么，当区域既坐拥庞大需求，又得到政策支持，高等教育则能够拥有更大的发展空间。外部综合：上市公司在各区域的布局综合考虑各省在民办高教方面的需求和供给因素，采用上文共 5 个指标搭建省份综合区位因素排序体系，则排名前五的省份分别为广东、浙江、河北、四川、安徽，均为人口经济大省。表8：区位因素各项指标综合打分排序结果200180

51、16014012010080604020广东浙江 河北 四川 安徽 福建 贵州 山东 江苏 重庆 西藏 海南 新疆 湖北 河南 云南 江西 青海 宁夏 甘肃 广西 湖南 陕西 山西 天津 内蒙古上海 吉林 黑龙江辽宁北京0资料来源： 东兴证券研究所根据目前上市公司已有的学校布局可以看出，河南、广东为上市公司布局最多的两个省份，广东、四川为上DONGXING SECURITIES东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会P17市公司中学校数量最多的两个省份。我们区位指标体系中排名前五的省份拥有上市高校数量来看，广东省的共有 9 所，浙江省有 2 所，河北省暂无，四川省有 5 所，安

52、徽省有 2 所。图21：各上市民办高教集团在内地的学校布局*地图素材来源于国家测绘局审图号：G S(2008)1503号图例：中教控股希望教育新高教集团中国新华教育中国春来民生教育宇华教育中国科培中汇集团华立大学集团建桥教育嘉宏教育银杏教育华夏视听教育辰林教育立德教育资料来源： 各公司公告， 东兴证券研究所从拥有学校数量最多的 4 家民办高教集团来看，将综合指标排名前 10 的省份作为重点省份，希望教育旗下高校有 75%位于重点省份，中教控股、民生教育旗下则有 71%，新高教集团则仅有 14%。可以看到高教集团较为普遍地在重点省份中布局高校，与我们的区位因素研究结果一致。我们认为上市民办高教集

53、团的布局充分考虑了省份区位因素，通过经营、并购重点省份内的优质高校实现内生与外延优质双轮增长，之后以重点省份作为大本营向全国复制集团化办学模式。图22：各上市民办高教集团旗下学校区位平均分数平均区位分数198 198161152 152141 140 139 1361291291251191158273250200150100500资料来源： 各公司公告， 东兴证券研究所P18东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES除在国内布局外，部分民办高教上市公司也在谋求海外布局。宇华教育于 2019 年初收购了泰国斯坦福国际大学；中教控股于 2020

54、 年初收购了澳大利亚国王学院；中汇集团在已经收购澳洲国际商学院的基础上，又于 2019 年年末收购 NYU Language School，并计划在伦敦开拓新校区。希望教育则于今年 4 月签订合约，将收购马来西亚英迪学校。上市公司布局海外院校有三重利好因素。首先，收购海外院校有助于高教集团增收增利，开拓新的增收渠道。以中教控股为例，国王学院的国际本科生学费约为 7000 澳元/年，远超其旗下内地高校学费。其次，海外学校给予内地院校学生国际交流机会，利于学生的综合素质提高，带动就业率提升和口碑树立，同时能够拥有硕士学位等更高的办学层次。最后，布局发展中国家的高等教育可以享受该国产业升级经济发展红

55、利。但目前来说，海外扩张尚未成为主流，经营国内学校、实现更好的内生增长与外延并购双轮驱动，这仍是上市民办高教集团现阶段的发展重心。公司因素：“优质院校+高效管理”为发展核心再从公司内部分析，我们将指标分为学校资质、内生增长与管理、外延扩张三个层面，共 10 个指标。学校资质方面，首先我们认为学校数量规模直接影响高教集团总体收入规模，同时本科层次学校（含独立学院）的收费能力又显著高于专科院校；此外，学校的办学水平对招生、就业、学费提升等多方面有重要的影响，优质院校可吸引优质生源并形成持续正向循环发展。内生增长与管理方面，我们通过学校内生学生人数增长与生均收入增长 2 个指标分析公司内生增长能力，

56、近两年增速越高的则认为近期仍有较高的内生增长空间。此外，我们通过对比人均创收与人均创利 2 个指标，来分析各公司的管理效率。外延扩张方面，由于并购需要大量资金支撑，我们认为融资成本越低且能够较好地控制资产负债率的公司，能够获得更高的投资回报；此外，在议价能力方面，我们以收购估值对应到每个学生的生均价值来做横向对比，并认为收购时生均价值越低的收购性价比越高。图23：公司内部因素指标办学层次07学校综合评价 08上市公司拥有学校数量06学校资质09学生人数内生增速内生增长与管理生均并购成本 15外延扩张12人均创利资产负14债率13融资方式与利率1011生均收入增速人均创收DONGXING SEC

57、URITIES东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会P19资料来源： 东兴证券研究所学校资质：本科层次办学优势大，教学质量为教育之本我们将通过学校数量、办学层次、学校综合评价三个指标去分析各公司的学校资质情况。我们认为，拥有更多院校易形成规模效应，且本科院校越多、院校的排名越前，则高教集团的学校普遍资质越好。【指标 6】学校数量多所学校有望形成相互业务协同与规模效应，同时也考验公司的管理能力。我们统计了各上市公司的高校数量，其中希望教育、民生教育、中教控股拥有最多学校。图24：各上市公司拥有高教、职教学校数量及其中本科层次学校数量高等教育及职业教育学校数本科/独立学院数量14

58、121086420资料来源： 各公司公告， 东兴证券研究所【指标 7】办学层次（本科学校数量）教育以结果为导向，对于高等教育来说则需要落实到毕业文凭和就业质量，其中学校的办学资质起到决定性的作用。学校资质的基础在于其办学层次，办学层次由行政部门审批，并且对本科院校的教学质量要求更高，由此形成了本科与专科的巨大差异。此外，本科学校相对于专科拥有更强的收费能力。在中国高等教育刚刚迈入普及化的当下，本科学位对学生的吸引力远超过专科学位。根据上市公司披露的数据，本科课程和专科课程间仍存在较大差距：从学费和在校人数两个方面来看，同一学校本科学费普遍高于专科学费，专科学生通常多于本科学生；此外，由于本科学

59、额珍贵，一般情况下本科招生率接近 100%，普遍超过专科招生率。表9：当前各上市公司本专科院校学费对比（截止各公司最新披露数据）学费上限学费下限学费上限学费下限公司名称专科本科希望教育1200019800500015000中教控股1100030000800030000新高教集团1100022000460013000中国新华教育13200238001070012000中汇集团25000360001500026000P20东兴证券深度报告高教行业： 四大维度剖析民办高校投资机会DONGXING SECURITIES学费上限学费下限学费上限学费下限公司名称专科本科民生教育14000245007000

60、12000建桥教育23000300001500018000辰林教育18800208001080023800嘉宏教育1290015000950014800资料来源： 各上市公司年报，东兴证券研究所【指标 8】学校综合评价在本科院校的基础上还需要进一步划分学校资质，因为优质高校的正向循环作用相当显著。从高校的排名出发，考生填报志愿时以院校的排名作为重要依据，同时教师人才也更倾向就职于排名居前的高校，政府也更加愿意树立当地的高教品牌。优质高校由此能够聚拢优质的生源及师资、享受社会资源的倾斜照顾，进而提高教学质量并助力毕业生就业，这又能够进一步提高高校的排名。而落实到上市公司的业绩表现上，在收入端，高