数字货币第三轮黄金长牛的号角

1、 HYPERLINK l _TOC_250007 数字货币能取代美元吗-短期难以实现但长期有望挑战美元霸权 4 HYPERLINK l _TOC_250006 数字货币有望开启黄金第三轮长牛 4 HYPERLINK l _TOC_250005 比特币-数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化 4 HYPERLINK l _TOC_250004 Libra（天称币）-更贴近法币的数字货币 7 HYPERLINK l _TOC_250003 央行DECP-匿名可控，落地在即 9 HYPERLINK l _TOC_250002 数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权 10 HYPERLINK

2、l _TOC_250001 数字货币将冲击黄金吗-短期共同抗争美元但长期面临竞争 17短期美经济衰退及货币宽松利好金价，长期黄金有望步入第三轮长牛 22 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 23图 1：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁 4图 2：截至 2020 年 4 月，前 10 大数字货币市值及价格概览 5图 3：比特币历史最高价/市值约 20000 美元/3200 亿美元 5图 4：截至 2020 年 4 月，比特币全球数字货币市值占比超 60% 6图 5：比特币具备去中心化、可全球流通等特点 6图 6：截至 2020 年 4 月比特币流通数量已约 1834 万

3、枚（上限 2100 万枚） 7图 7：2016 年至今比特币价格波动剧烈 7图 8：Libra 三大核心要点 7图 9：数字货币的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性” 9图 10：与比特币、以太币等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更贴近真实货币 9图 11：截至 2020 年 4 月，比特币全球线下支付场景已超 7000 个 10图 12：2014-2019 年全球数字货币最高市值曾达 7685 亿美元 11图 13：2014-2019 年全球数字货币市值占比美 GDP/美 M1 最高值曾达 3.82%/1.82% 11图 14：世界货币体系经历了国金金本位制，布雷顿森体系及牙

4、买加体系等变迁 12图 15：美元霸权地位正在或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战 12图 16：1999 至今全球美元资产储备占比整体呈现下降趋势，但仍占据绝对主导 13图 17：2015-2018 年CIPS 支付笔数快速上涨 13图 18：2015-2018 年CIPS 支付金额迅速上扬 13图 19：美元霸权地位正或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战 14图 20：1999 年至今全球欧元资产储备占比呈现先升后降态势 14图 21：SDR 权重占比中美元占比最高约 41.73% 14图 22：数字货币对美元的“二维”打击 15图 23：Libra 兼具跨境支付、超主权货

5、币等特点，同时突破了地域局限性，有望进一步挑战美元 15图 24：中国央行在数字货币方面已有所布局 16图 25：不排除未来美元挂钩 Libra 的可能，届时美元霸权或将加强而非削弱 16图 26：马克思：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”揭示了黄金的货币属性 18图 27：2018 年全球黄金储量仅为 54000 吨，其中南美、俄罗斯等国占比较高 18图 28：和黄金相关的货币体系演化：从金银本位制到黄金的非货币化 18图 29：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中国央行持续增持黄金 19图 30：2016Q1-2019Q4 世界黄金储备数量明显上扬 19图 31：2018

6、年世界黄金交易量日均约 1140 亿美元（包括场外交易市场（OTC）、期货市场和 ETF 市场）. 20图 32：2018 年世界黄金日均交易约 1140 亿美元/天（OTC 619+交易所 510+黄金ETF 13） 20图 33：黄金第三轮长牛或将起始于数字货币的崛起，终止于其对黄金构成实质性冲击 21图 34：黄金为美元信用体系的对冲，与美国经济及货币相对强弱密切相关 22图 35：不同情景假设下数字货币对黄金的影响探讨 22表 1：Libra 初始 28 家会员概览 7表 2：Libra、比特币及法币比较，Libra 更贴近法币 8表 3：DECP 与比特币、Libra 对比 10表

7、4：并非所有国家和地区政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者 11表 5：Libra 听证会主要问题及回答集锦，一开始或难以对美元构成威胁 17表 6: 截至 2019Q4，世界主要国家和地区黄金外汇储备占比概览(按美元折算) 18表 7：数字货币如比特币与黄金存在诸多相似点与不同 21表 8：主要标的盈利预测及估值 23数字货币能取代美元吗-短期难以实现但长期有望挑战美元霸权数字货币有望开启黄金第三轮长牛在之前一系列深度报告里，我们搭建了“黄金本质为美元信用体系对冲，分析金价约等于分析美元”的框架，而对金价的历史复盘可知 1970 年以来其经历了两轮大牛市：1970 年19

8、80 年；1999 年2011 年。第一轮牛市起点为美元与黄金脱钩（布雷顿森林体系解体），终点对应 20 世纪80 年代美元货币体系进入稳定期；第二轮牛市起点对应着欧元的诞生，终点为美国经济复苏叠加欧债危机。综上所述，黄金牛市总是对应着货币体系特别是美元的变迁，去美元化很大程度上左右了金价的表现。如果说第一轮去美元化为布雷顿森体系的瓦解，第二轮为欧元的诞生，那第三轮将何为载体？开宗明义，我们认为正在崛起的数字货币或能担此重任，数字货币或将助力黄金步入第三轮长牛。本文旨在探讨两个问题：数字货币能否挑战美元霸权？数字货币与黄金是否存在竞争关系？数字货币导致的去美元化（如果存在）将如何影响金价？图

9、1：黄金两轮牛市皆对应美元货币体系的变迁1944197119992003布雷顿森体系建立，美元与黄金挂钩，金价从此恒定在35美元/盎司美元与黄金脱钩，黄金价格形成市场化定价机制，黄金开始酝酿第 一轮大牛市（1971-1980）欧元诞生，黄金开始酝酿 第 二 轮 大 牛 市（1999-2011）格林斯潘放松国际投行大宗商品权限， 黄金 ETF诞生资料来源： 比特币-数字货币的开山鼻祖，但较难真正货币化数字货币（Cryptocurrent）是基于密码学和技术，利用复杂的算法所产生的网络货币的总称， 目前市面上流通的数字货币已突破 2400 种（Coinmarketcap 统计），典型如比特币、莱特

10、币、夸克币、银通币等。而比特币自诞生以来便备受关注，从 2008 年中本聪比特币白皮书发布至今，比特币已成为目前流通市值最大的币种，截至 2020 年 4 月底比特币市值约为 1381 亿美元，历史最高接近 3200 亿美元；市值占比全球数字货币约 63%，历史最高占比约 90%；单币价格目前约 7530 美元/枚，历史高点约 20000 美元/枚。图 2：截至 2020 年 4 月底，前 10 大数字货币市值及价格概览图片来源：Coinmarketcap图 3：比特币历史最高价/市值约 20000 美元/3200 亿美元图片来源：Coinmarketcap图 4：截至 2020 年 4 月底

11、，比特币全球数字货币市值占比超 60%图片来源：Coinmarketcap就技术原理而言（非本文讨论重点），比特币为基于区块链技术的数字货币，去中心化为其最主要特点，所谓去中心化即比特币是分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行及权威机构背书。除去中心化外，比特币还具备可全球流通、低交易费用等特点。图 5：比特币具备去中心化、可全球流通等特点去中心化可全世界流通分布式的虚拟货币，整个网络由用户构成，没有中央银行或者其他权威机构背书比特币可以在任意一台接入互联网的电脑上管理，不管身处何方，任何人都可以挖掘、购买、出售或收取比特币专属所有权低交易费用操控比特币需要私钥，除了用户自己之外无

12、人可以获取 比特币特征可以免费汇出比特币，最终对每笔交易将收取约1比特分的交易费无隐藏成本比特币没有繁琐的额度与手续限制，知道对方比特币地址就可以进行支付跨平台交易用户可以在众多平台上发掘不同硬件的计算能力资料来源：比特币的发展趋势， 相比技术原理，我们更为关注的是比特币是否会对法币产生明显冲击甚至取代法币，可以说去中心化为比特币大放异彩的不二法门，但正因为去中心化，比特币不存在任何权威机构背书及所谓的“固有价值”，同时由于发行上限确定（2100 万枚），其流动性也极其有限且价格波动剧烈，这与某种等价物要成为货币的条件相悖：良好的信用背书及一定的流动性。故理论而言比特币难以成为真正意义上的货币

13、且可以推断在相当长的一段时间内，比特币的交易都将以投资、博弈存在，难以实现普遍意义上的媒介支付等货币功能。但这也同时引发另外一个有趣的思考，如果有另外一种数字货币能在继承比特币优点的基础上同时解决信用背书及流动性等难题，该数字货币能实现真正意义上的货币化？而 Libra（天秤币）的横空出世有望解决上述难题，其或许将成为数字货币真正意义上的集大成者，更为贴近法币。图 6：截至 2020 年 4 月比特币流通数量已约 1834 万枚图 7：2016 年至今比特币价格波动剧烈流通数量:比特币 （上限 2100 万枚） 1,8601,8401,8201,8001,7801,7601,7401,7201

14、,7001,6801,6602018-06-261,64023,000.00美元/枚18,000.0013,000.008,000.003,000.002020-03-252020-01-252019-11-252019-09-252019-07-252019-05-252019-03-252019-01-252018-11-252018-09-252018-07-252018-05-252018-03-252018-01-252017-11-252017-09-252017-07-252017-05-252017-03-25-2,000.002020-02-262019-12-262019-

15、10-262019-08-262019-06-262019-04-262019-02-262018-12-262018-10-262018-08-26数据来源：Wind， 数据来源：Wind， Libra（天称币）-更贴近法币的数字货币图 8：Libra 三大核心要点2019 年 6 月，Facebook 发布 Libra 白皮书，旨在创立无国界惠及全球的数字货币媒介（真实目的或为 Facebook 构建自身支付生态的考虑）。而据 Libra 白皮书介绍 Libra 存在三大核心要点：安全、可靠、可拓展的区块链技术；存在真实的资产储备后盾；存在信用背书，独立的 Libra管理机构。安全、可靠、

16、可拓展的区块链旨在面向全球客户，采取开源软件及区块链技术以满足全球性的多元金融需求真实的资产储备后盾（一篮子货币）Libra储备中都有相对应价值的一篮子银行存款和短期政府债券 ，同时Libra 储备也能维持 加密货币的价值稳定，确保其不会随着时间剧烈波动存在信用背书，独立的libra管理机构Libra协会总部设在瑞士日内瓦，当前协会首批成员已经达到28个，包含了来自支付、互联网平台、电信等各领域的机构，预计最终创始人数量将扩展至100个左右资料来源：Libra 白皮书， 行业公司表 1：Libra 初始 28 家会员概览支付业Mastercard, MercadoPago，PayPal，Pay

17、U，Stripe，VisaBooking Holdings，eBay，Facebook/Calibra，Farfetch，Lyft，SpotifyAB，Uber Technologies技术和交易平台电信业Iliad，Vodafone Group区块链业Anchorage，Bison Trails，Coinbase，Xapo Holdings LimitedAndreessen Horowitz，Breakthrough Initiatives，Ribbit风险投资业非营利组织、多边组织和学术机构资料来源：Libra 白皮书， Capital，Thrive Capital，Union Squa

18、re Ventures Creative Destruction Lab，Kiva，Mercy Corps，WomensWorld Banking而与比特币对比可以看到，Libra 的技术实现核心仍然为区域链技术，但区别于比特币，Libra 在信用背书、资产储备后盾、流动性（发行上限）方面皆存在明显不同，我们认为良好的信用背书：Libra 存在独立管理机构且组成会员多为行业翘楚如 Facbook，Facebook 强大的技术能力及广泛的用户基础（目前全球约 24 亿用户）无疑将为 Libra 提供强有力的背书；无发行上限：区别于比特币 2100 万枚的上限，Libra 无发行上限，币值数量可以

19、变动，这保证了流动性需求；特定资产为储备后盾：挂钩一篮子货币及短期政府债券一定程度上保证了币值的稳定。上述优点或将助力 Libra 更加贴近甚至成为真正意义上的“货币”。表 2：Libra、比特币及法币比较，Libra 更贴近法币Libra比特币法币信用背书中心化有背书，存在独立管理机构去中心化不存在背书各国政府及央行背书发行数量无上限上限 2100 万枚无上限目前流通市值-约 1850 亿美元-是否挂钩特资产挂钩一篮子银行货币及短期政府债券无无流通范围全球全球美元全球，其他境内或区域内价格波动预计较平稳剧烈依汇率波动资料来源： 事实上与克鲁格曼“不可能三角”（资本流动自由，货币政策的独立性和

20、汇率的稳定）类似，业界普遍认为数字货币也存在去中心化、安全性及可扩展性“不可能三角 ”，例如比特币追求安全性和去中心化，而在可扩展性（限制每分钟交易次数 ）极大限制了其在支付场景的应用，而其他数字货币如以太币看重可扩展性及去中心化，在安全性方面有所欠缺；而 Libra 则更强调安全性及可拓展性，在去中心化方面有所牺牲，但我们认为数字货币要成为真正意义上的货币，如前所述其首要职能应为支付功能，Libra 所展现的可拓展性（对应支付的便利）及安全性（对应支付的安全）无疑是重中之重，而其中心化有背书也与法币类似，因而我们认为相较之前的数字货币，Libra 更贴法币，具备成为真正意义上货币的潜质。去中

21、心化可拓展性安全性比特币：强调安全性及去中心化，牺牲可拓展性Libra：强调安全性及可拓展性，牺牲去中心化图 9：数字货币的不可能三角 “去中心化 ，安全性及可拓展性”图 10：与比特币、以太币等相比，Libra 追求安全性及可拓展性，更贴近真实货币以太币 ：强调去中心化及可拓展性，牺牲安全性资料来源： 资料来源： 央行 DECP-匿名可控，落地在即据新浪财经，2020 年 4 月央行数字账币 DECP 在苏州小范围试点，这是公开报道的 DECP 首次实际落地应用,之后有望迎来更大范围应用。所谓 DECP，即 Digital Currency Electronic Payment，是我国央行基

22、于区块链技术推出的加密电子货币，其发展历程大致如下：图 11：中国央行 DECP 发展历程2014年6月央行成立工作小组对数字货币进行研究2018年3月周小川将中国数字货币正式定名为DECP2020年4月DECP在苏州最先落地试用，深圳紧随其后2020年1月2017年6月央行数字货币研究所正式成立央行称在坚持双层运营、M0替代、可匼名的前提下，基本完成DECP顶层设计、联调测试等巟作资料来源： ，注：双层运营：即人民银行先把 DECP 兑换给银行等金融机构，再由其兑换给公众而与上述比特币、Libra 等数字货币相比，DECP 具备如下特点：其底层 资产为人民币（央行负债），即中国央行背书，因而

23、从本质上来说，其为 与现有纸币类似的主权货币，但与纸币相比，其制造运营成本更低，且便 于携带、而匿名可控性将为其反洗钱、反恐融资等功能设计奠定良好基础。此外 DECP 设计核心思想为双层运营：即人民银行先把 DECP 兑换给银 行等金融机构，再由其兑换给公众，双层运营既能利用现有资源调动商业 银行积极性，也能够较好提公众对 DECP 的接受程度。我们认为 DECP 在 苏州及深圳的试用拉开其应用大幕，落地速度或超预期。表 3：DECP 与比特币、Libra 对比DECP比特币Libra创立机构（人员）中国央行中本聪Facebook底层资产人民币（央行负债）无美元，加元，欧元等资产是否去中心化否

24、是是货币性质主权货币超主权货币跨主权货币是否匿名可控是否否资料来源：新浪财经， 数字货币短期难以取代美元但中长期有望挑战美元霸权无论是比特币还是 Libra，抑或最近讨论火热的中国央行数字货币诞生至今，关于其是否能成为货币的讨论就从未止息。据克鲁格曼（1984）货币的三项基本职能为支付(交易媒介)、储值和价值尺度，其中支付又为重中之重，从最初的比特币到如今的 Libra，数字货币在支付功能方面已有所进展和突破，据 Coinmap 数据，截至 2020 年 4 月全球接受比特币支付的线下场所已突破 7000 个（零售店，咖啡店、ATM 等），主要集中于美洲和欧洲等地。图 12：截至 2020 年

25、 4 月，比特币全球线下支付场景已超 7000 个图片来源：Coinmap而尚未运营的 Libra 就支付的安全性及便捷性方面架设构想已基本成型（前述），较比特币更为成熟，故理论上来讲以 Libra 为代表的数字货币有望成为美元甚至一切法币的代替者，至少实现支付领域的替代。但我们认为受限于目前币值规模及政府监管等限制，数字货币短期内难以取代美元及其他法币，不过考虑到其发展及应用前景，数字货币有望加速去美元化进程。就币值规模而言，据Cointmarketcap 统计，至今高点 2017 年全球数字货币市值约 7685 亿美元，占比同年美国 GDP 及 M1 仅为 3.82%/1.82%，再考虑到

26、其中占比最大的比特币市值规模中不少为投资、投机成分，实际应用于支付功能、充当货币媒介的数值应微乎其微，故单从体量而言，我们认为数字货币尚难以与美元分庭抗礼。图 13：2014-2019 年全球数字货币最高市值曾达 7685亿美元图 14 ： 2014-2019 年全球数字货币市值占比美GDP/美 M1 最高值曾达 3.82%/1.82%9000800070006000500040003000200010000亿美元76852154130755711762014201520162017201820194.50%数字货币市值占比美GDP数字货币市值占比美M120142015201620172018

27、20194.00%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%数据来源：Coinmarketcap， 数据来源：Coinmarketcap， 而就监管而言，并非所有人都对数字货币持支持态度，其中不乏质疑及反对者，以中国为例，中国曾是全球加密货币交易中心，如今却已取缔数字资产交易和数字货币公开发行，并阻止海外在线加密货币交易平台进入。而美国对数字货币的态度也相对谨慎，美联储理事杰罗姆-鲍威尔(Jerome Powell)曾表示，数字货币技术问题依然存在，“治理和风险管理将至关重要”，客户隐私问题是目前重大挑战之一。国家和地区政府等机构对数字货币态度

28、表 4：并非所有国家和地区政府及相关机构都对数字货币持积极态度，其中不乏监管限制者2018 年 2 月美国两大市场监管机构在国会参加听证会时强调，美国大多数加密货币交易都处于法律灰色地带。美国证券交易委员会(sec)则一直在审查，审查加密货币首次美国发行、审查加密货币对冲基金、审查加密货币交易场所的所有内容。究竟该如何打击这个行业还有待观察。欧盟委员会(European Commission)仍在审查欧盟对加密货币的监管框架。欧洲证券和市场管理局(European Securitiesand Markets Authority)已提议对与虚拟货币相关欧洲的衍生品进行限制，以满足散户投资者的需求

29、。同时该管理局也在评估欧盟新的 MiFID II 规则如何适用于数字资产，要求提供传统货币兑换虚拟货币服务的平台验证客户身份的监管举措正在酝酿中。中国已取缔数字资产交易和数字货币公开发行，并阻止海外在线加密货币交易平台进入。财政部已公布一项立法草案，该草案将禁止使用加密货币支付，但允许虚拟货币首次公开发行和虚拟货币交易。俄罗斯香港地区采取不干预的做法，但同时也警告加密货币交易平台不要交易任何没有资格许可的证券印度政府不认为数字货币是法定货币，并将采取措施限制加密货币的使用。加拿大监管机构表示加密货币首次发行可能被视为有价证券，与加密货币相关的产品应被视为高风险，与此同时，该国股交所已成为加密货

30、币概念相关股票和交易基金(etf)的热门目的地。巴西市场监管机构禁止认为加密货币不属于金融资产，禁止投资。资料来源：新浪财经， 综上由于币值规模、政府监管等方面的限制，数字货币短期内要“货币化”，挑战美元霸权极为困难，但中长期来看，其兴起、完善及发展有望挑战美 元霸权，加速去美元化进程。回溯近代史，世界货币体系大致经历了英镑霸权下的国际金本位制，美元 霸权下的布雷顿森体系以及美元霸权地位相对下降的牙买加体系的变迁，而美元霸权的建立与布雷顿森体系下的美元与黄金挂钩及体系瓦解后美 元与石油的挂钩密切相关。普遍认为布雷顿森体系瓦解后，美元的霸权地 位大为削弱，但事实上“石油美元”体系的建立，美元借助

31、石油成为外汇 交易结算过程中唯一不可替代货币，霸权进一步确立。图 15：世界货币体系经历了国金金本位制，布雷顿森体系及牙买加体系等变迁美元霸权下的布雷顿森体系美元霸权强化下的石油美元体系英镑霸权下的国际金本位制美元霸权地位相对下降的牙买加体系资料来源：货币国际化问题研究、 而迄今为止对美元霸权的挑战从未停止，据世界货币基金组织数 IMF 统计，1999 年至今全球资产储备中美元占比已从最高点约 73%下降至目前约 62%，这一方面说明去美元化确实在发生，另外一方面也说明美元霸权仍然存在，真正能构成威胁的屈指可数，其中跨境支付系统（如人民币跨境支付系统 CIPS）及超主权货币（如欧元）曾经或正在

32、被寄予厚望，而我们认为数字货币有望成为新的有力挑战者。图 16：美元霸权地位正在或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战跨境交易系统去美元化超主权货币数字货币资料来源： 美元资产储备占比图 17：1999 至今全球美元资产储备占比整体呈现下降趋势，但仍占据绝对主导75.0%70.0%65.0%60.0%55.0%1999-032000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032

33、019-0350.0%数据来源：IMF， 跨境支付系统中最具代表性的为中国跨境支付系统 CIPS(ross-border Interbank Payment System) 及俄罗斯的金融信息传输系统(system for Transfer of Financial Messages)。其中 CIPS 为满足“一带一路”内外资金融通，由中国央行于 2015 年启用。据财经五月花截至目前 CIPS 已有 31家直接参与者和 855 家间接参与者使用该系统，实际业务覆盖 155 个国家和地区的 2395 家法人金融机构。据 Wind 数据 2018 年 CIPS 支付业务笔数及支付金额高达 144

34、 万笔/26 万亿元。图 18：2015-2018 年 CIPS 支付笔数快速上涨图 19：2015-2018 年 CIPS 支付金额迅速上扬1601401201008060402002015201620172018700%万笔支付系统业务笔数同比（右轴） 144126649600%500%400%300%200%100%0%30万亿 支付系统业务金额同比(y右轴）26154025201510502,015201620172018900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%数据来源：Wind， 数据来源： Wind， 而 SPFS 于 2014 年面世，背景源于

35、当年俄兼并克里米亚并持续介入乌克兰东部局势以来，美国对俄罗斯进行了多轮制裁，其中包括对俄罗斯若干家银行的制裁。此后俄罗斯推出了自己的国家支付系统 SPFS。截至 2018年 9 月，已有 416 家俄罗斯公司加入 SPFS，其中包括俄罗斯天然气工业股份公司(Gazprom Neft)以及俄罗斯石油公司(Rosneft)等大型国有企业。 2019 年 6 月俄央行行长表示将进一步开放 SPFS 系统，已邀请多家外国银行加入。据 Bloomberg 数据 2018 年SPFS 占俄罗斯交易占比已达 18%。图 20：美元霸权地位正或将受到跨境支付、超主权货币及数字货币的挑战20%SPFS交易占比1

36、8%17%15%11%7%3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%201420152016201720182019数据来源：Bloomberg， 就超主权货币而言，其中最具代表性的为欧元及国际货币基金组织 SDR(特别提款权)，但两者对美元构成的挑战其实有限:欧元受限于区域限制难以脱离欧洲范畴，事实上欧元诞生 20 年以来难言对美元构成实质性威胁，据 IMF 数据截至 2019Q1,全球欧元资产储备占比约 20.2%，远低于美元的 61.8%；而 SDR 只局限于成员国间的结算，规模及影响力有限，且权重占比中美元最高约为 41.73%。无论是欧元还是 SDR，区域限制及政治角力等

37、因素在一定程度上妨碍了超主权货币对美元的挑战。图 21：1999 年至今全球欧元资产储备占比呈现先升后降态势欧元资产占比30.0%28.0%26.0%24.0%22.0%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%1999-032000-052001-072002-092003-112005-012006-032007-052008-072009-092010-112012-012013-032014-052015-072016-092017-112019-0110.0%图 22：SDR 权重占比中美元占比最高约 41.73%美元欧元日元人民币英镑8.09%10.92%41.73%8.3

38、3%30.93%数据来源：Wind， 数据来源： Wind， 前述无论是跨境支付系统还是超主权货币，在一定程度上都促使了美元的去化，但区域局限性明显致使其尚难以对美元构成实质性威胁，不过这也引发了另外一个思考，如果能有一货币在具备跨境支付或超主权货币特征的同时能解决诸如区域限制等方面的顽疾，其是否能对美元霸权构成真正意义上的挑战?-我们认为数字货币或能担以重任。如果说比特币的诞生使“货币去中心化、非国家化”对美元体系产生了概念性冲击，那 Libra的出现无疑在可操作性方面让数字货币挑战美元成为可能，我们认为数字货币有望对美元实现“二维”打击即概念性冲击及实质性冲击。图 23：数字货币对美元的“

39、二维”打击一维打击Libra更贴近真实货币且真正无国界、全球化或产生实质性冲击比特币的去中心化、非国家化产生概念性冲击二维打击资料来源： 就成立目的而言，区别于跨境支付系统或欧元，Libra 旨在成为无国界的 全球性货币，其范畴远非局限于某一特定区域及国家；而就挂钩资产而言，前述 Libra 一大特征为真实的资产储备后盾，选择一篮子货币作为锚定基 准，而非直接锚定美元，这与 SDR 类似，但 SDR 局限于成员国，Libra 则面向全球，因而理论而言可将 Libra 视为真正实现“去国家化、去区域 化”的超主权货币，如若顺利发展对现有美元体系构成明显冲击并非没有 可能，但如前所述难以一蹴而就，

40、短期内恐将难以实现。图 24：Libra 兼具跨境支付、超主权货币等特点，同时突破了地域局限性，有望进一步挑战美元01与比特币等相比，Libra在支付安全性、便捷性及流动性等方面更接近真实货币Libra能否挑战美元霸权？与跨境支付（如CIPS)及超主权货币如（欧元）等相比，Libra有望突破地域限制，成为真正意义上无国界、无差别的货币02真正意义上无国界的支付手段更接近真实货币的数字货币资料来源： 此外我们认为 Libra 有望挑战美元霸权的另一原因为：无论最后成功与否，Libra 的出现有望激励各类主流机构如商业巨头与央行纷纷入局，加快布局数字货币，特别是类似 Libra 此类更贴近真实货币

41、、具备应用前景的数字货币，未来“Libra 阵营”大概率不仅仅只包括 Facebook 的 Libra，美元霸权或将受到全面挑战。如 2019 年 2 月摩根大通发布了用于机构间结算的“摩根币”，2019 年 6 月Visa 宣布建立跨境支付区块链网络“B2B connect”,再如 2019 年 8 月美国专利和商标局披露文件显示，零售巨头沃尔玛正在申请数字加密货币专利。而包括中国央行、英格兰银行、加拿大央行以及瑞典央行在内的多国央行也在进行法定数字货币的研发。在 Libra 推出后，IMF 曾表示拟根据特别提款权（SDR）机制推出一个全球数字货币IMFCoin。图 25：中国央行在数字货币

42、方面已有所布局（前述 DECP）2017年6月2018年6月2018年9月2019年8月中国人民银行数字货币研究所正式成立，开展数字货币研究深圳金融科技有限公司成立，该企业由中国人民银行数字 货币研究所100控股“南京金融科技研究创新中心”和“中国人民银行数字货币研究所（南京）应用示范基地”正式揭牌成立央行数字货币研究所申请涉及数字货币的专利已达 74项资料来源：经济参考报， 但同时应该看到，若 Libra 锚定的货币资产以美元为主（事实上鉴于美国的监管要求及为保持币值稳定，美元或美元国债仍是最佳锚定目标），不排除未来“Libra-美元”体系缔结出现的可能，届时美元将实现之前挂钩黄金、石油后与

43、数字货币的锚定挂钩，其霸权地位或将强化而非削弱。分庭抗礼还是缔结同盟？Libra 对美元霸权究竟是削弱还是加强，或许要等 Libra 正式落地运行后才能真正见分晓。图 26：不排除未来美元挂钩 Libra 的可能，届时美元霸权或将加强而非削弱第一轮美元霸权第二轮美元霸权第三轮美元霸权？美元与黄金挂钩美元与石油挂钩美元与Libra挂钩？资料来源： 议会会员问题Libra 负责人回答表 5：Libra 听证会主要问题及回答集锦，一开始或难以对美元构成威胁是否会对美元构成威胁受制裁的国家经常用数字货币，Libra 怎么控制其在这些国家的使用怎么和监管机构合作，委员会不知道 Facebook拥有 28

44、 名成员扮演的什么角色将设立包括美元、欧元、英镑等货币的储备作为支持，预计其中一半储备金是美元无论 Libra 是不是上线，始终会存在其他数字货币网络，但我们承诺和监管部门合作主要是适当的监督需要，也是我们发布白皮书体现的精神。Libra 也正努力和 G7、瑞士等国合作我们的币由一篮子法币和资产支撑，所有的信息会透明。有意愿用户存钱进银行，银行有信誉背书和保险，大家有信任，Libra 凭什么让我们有信任Facebook 是否会控制 Libra 的货币发行我们并不会控制 Libra 的货币供应量。由 Libra 协会负责决策，也会有相关的决策制度。Libra 协会会有一个 100 名或 100

45、名以上的成Libra 如何决策？谁将对 Libra 协会负责？如何进行反洗钱、反恐怖主义融资，防止毒贩集团等非法利用，维护国家安全员组成的委员会，并由他们选出一个 19 名成员组成的理事会用数字现金代替现金。Libra 并不是匿名的，开设账户时只有通过 KYC，才能使用 Libra 服务。资料来源：腾讯财经、 数字货币将冲击黄金吗-短期共同抗争美元但长期面临竞争在我们分析框架里“黄金与美元信用体系的对冲，研究黄金大致等同于研究美元”，而前述数字货币虽短期内难以取代美元但长期有望挑战美元霸权，因而本质而言类似黄金，数字货币也可视作美元信用体系的对冲，数字货币与黄金，两者是否存在直接竞争?数字货币

46、的崛起是否意味着黄金的衰落?我们认为就目前市场认可度、交易体量、交易者性质等方面考虑，数字货币尚较难与黄金分庭抗礼，且考虑到两者诸多相似之处，前期更多可能体现为美元去中心化的协同者而非竞争者。首先就市场认可度而言，前述数字货币目前尚受到诸多监管与质疑，但黄金自古以来作为稀有的一般等价物，便受到市场的广泛认可。诚如马克思所言：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”，而黄金之所以能够作为货币，与其物理、化学性质稳定、极其稀缺等特性密切相关：熔点高（1064 摄氏度），密度大（19g/cm3），韧性延展性好（便于加工）决定了其容易铸币、携带及贮藏，而稀缺性（据 USGS 2018 年全球储量仅 54

47、000 吨）使其作为货币具备较高的单体价值。图 27：马克思：“货币天然不是金银，但金银天然是货币”揭示了黄金的货币属性“货币天然不是金银，但金银天然是货币”图 28：2018 年全球黄金储量仅为 54000 吨，其中南美、俄罗斯等国占比较高吨12,0005,5006,0002,4002,2002,0002,5002,3001,8001,0001,0001,4001,30014,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0000图片来源：全景网数据来源：USGS， 而 18 世纪至今世界货币体系的变迁都与黄金密切相关：金银本位制-金本位制-金汇兑本位制-布雷顿森体系（与美

48、元挂钩）-黄金非货币化的货币体系演变。而直至今日黄金在世界各国外汇储备中仍占据重要地位，如截至 2019Q4 美国黄金占外汇储备占比约 75%，德国约为 70%。图 29：和黄金相关的货币体系演化：从金银本位制到黄金的非货币化新兴的资本主义国家广泛采用，指同时以黄金、白银为币材，铸造两种本位币同时流通使用的货币制度一战过后，1922年意大利热那亚召开的国际货币金融会议上确定了虚拟金本位制度。主要内容包括：黄金依旧作为国际货币体系的基础，各国纸币规定有含金量，代替黄金执行流通、清算和支付手段的职能；黄金充当最终支付手段，以维持汇率稳定。 20世纪60年代后期，美国的国际收支逐渐恶化，市场 不断抛

49、售美元，购入黄金。最终，西方国家放弃固定汇 率制，实行浮动汇率1973年布雷顿森林体系完全崩溃。 1976年1月，国际货币基金组织达成牙买加协议， 其主要内容包括：浮动汇率合法化；黄金货币化，废除 黄金官价，会员国可以在黄金市场按市场价格买卖黄金。二战以后，由于70%的黄金已经控制在美国手里，因此各国通过了以“各国货币-美元-黄金为核心的国际货币基金组织协定，建立了以美元为中心的布雷顿森林体系。其核心内容包括：美元直接与黄金挂钩，其他国家货币与美元挂钩；以美元为国际货币结算的基础，美元成为世界最主要的国际储备货币；实行固定汇率制，各国央行有义务在超过规定界限时进行干预。金银本位制金汇兑本位制牙

50、买加协议及黄金的非货币化20世纪30年代到70年代20世纪初到20世纪30年代18世纪末到19世纪初20世纪70年代至今公元16-18世纪金本位制布雷顿森体系资料来源：关于黄金定价的一些研究， 表 6:截至 2019Q4，世界主要国家和地区黄金外汇储备占比概览(按美元折算)黄金储备量（公国家和地区吨)金本位制的特点主要是国家 的货币储备和办理国际结算 都使用黄金；各国的国际收 支通过物价-现金流动来调节。由于金本位制的这些特点可 以保证货币汇价的稳定，促 进了国际贸易的顺利开展。储备量占外汇百分比12美国德国8,133.53,369.775%70%3国际货币基金组织2,814.0-4意大利2,

51、451.866%5法国2,436.061%6俄罗斯2,168.319%7中国大陆1,948.32%8瑞士1,040.05%9日本765.22%10荷兰612.565%11印度608.86%12欧洲央行504.828%13台湾地区423.64%14葡萄牙382.560%15哈萨克斯坦361.756%16乌兹别克斯坦348.453%17沙特阿拉伯323.13%18英国310.38%19土耳其293.614%20黎巴嫩286.823%数据来源:世界黄金协会， 此外值得注意的是 2019 年 3 月生效的巴赛尔协议 III 将黄金从银行第三类资产划归为第一类资产，意味着黄金的再次货币化，将像现金及主权

52、债务工具一样与货币具有同等地位。由于各国央行可以将按市值计价的黄金持有量计算为现金资产，黄金资产会令央行的资产负债表出现明显修复，加速去美元化进程。因而可以预料在金价走强背景下（可以参见我们之前的一系列报告），主要央行如中国央行存在增加黄金储备量的动力及意愿。2018 年 12 月至 2019 年 11 月连续 11 月中国央行增持黄金，储备量已从 1852 吨上升 5.2%至 1948 吨，而世界黄金协会数据显示 2016Q1 至 2019Q4，全球黄金储备量从 33022 吨上升 5.2%至 34736 吨。图 30：2018 年 12 月至 2020 年 4 月中国央行持续增持黄金图 3

53、1：2016Q1-2019Q4 世界黄金储备数量明显上扬吨2,000.001,950.001,900.001,850.001,800.001,750.001,700.001,650.001,600.001,550.002019-122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017-092017-062017-032016-122016-092016-062016-032020-042020-012019-102019-072019-042019-012018-102018-072018-042018-012017-1020

54、17-072017-042017-011,500.0035,000.0034,500.0034,000.0033,500.0033,000.0032,500.0032,000.00世界黄金储备（吨）数据来源：中国人民银行， 数据来源：世界黄金协会， 其次从交易体量方面考虑，我们认为数字货币尚难以与黄金相抗衡。目前市场上交易量最大的币种为比特币，据 Coinmarketcap 数据 2018 年其日均交易量约 80 亿美元/天，而据世界黄金协会统计 2018 年世界黄金日均交易量约 1140 亿美元/天（保罗场外交易市场 OTC、期货市场及ETF 市场），其体量远大于比特币交易量。图 32：20

55、18 年世界黄金交易量日均约 1140 亿美元（包括场外交易市场（OTC）、期货市场和 ETF 市场）图片来源：世界黄金协会，注：单位为 10 亿美元图 33：2018 年世界黄金日均交易约 1140 亿美元/天（OTC 619+交易所 510+黄金 ETF 13）金额（10亿美元）61.9150.961.34706050403020100场外交易（OTC)交易所交易黄金ETF数据来源：世界黄金协会， 再者从投资者构成来看，我们认为黄金交易与数字货币如比特币存在较大区别：黄金交易参与者众多，囊括上游原料生产商、中游贸易商、下游加工企业，交易所交易与黄金 ETF 则多为专业投资者，而比特币绝大部

56、分为对数字货币有一定研究的“币友”，双方投资者在标的选择：黄金抑或比特币上或较难产生交集与替代，故亦难言数字货币将对黄金产生替代。综上从市场接受程度、交易体量及投资者构成来看，我们认为短期内数字货币尚难以对黄金产生明显冲击，事实上我们认为两者的诸多相似及当前美元的绝对强势或将导致：在数字货币发展初期，其将与黄金共同担当美元霸权的挑战者，而非分庭抗礼者，但未来若美元去化到一定程度且数字货币真正货币化、市场化、规模化后，其对黄金的明显冲击有望真正体现，两者或将在储备资产、支付交易方面产生正面对抗。比特币黄金表 7：数字货币如比特币与黄金存在诸多相似点与不同相似点去中心化、无国界、全球流通；（2）总数量有限，比特币发行有上限，黄金储量有限；（3）避险及抗通胀功能不同点缺乏监管，市场认可度有限市场认可度较高方兴未艾、交易体量较小相当规模、交易体量较大虚拟货币，交易迅捷低廉实体货币，交易较慢成本较高支付加密，相对安全实物黄金，易被盗取资料来源： 而从更长的时间视角来看，类似黄金第一轮、第二轮牛市的起始与终结，我们推测第三轮黄金长牛或将起始于以数字货币为代表的第三轮美元去