基于陆金所、蚂蚁集团、京东数科招股说明书梳理（二）：普惠金融差异性剖析

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250039 陆金所发展历程 7 HYPERLINK l _TOC_250038 发展历程：专注微贷，业务转型 7 HYPERLINK l _TOC_250037 股权结构 8 HYPERLINK l _TOC_250036 受资本青睐，多轮融资明星机构入股 8 HYPERLINK l _TOC_250035 背靠平安生态圈，协同合作发展 8 HYPERLINK l _TOC_250034 坎坷上市路落下帷幕，赴美上市终成定局 9 HYPERLINK l _TOC_250033 商业模式与财务状况剖析 10 HYPERLINK l _TOC_250032

2、 轻资本的中心辐射型商业模式 10 HYPERLINK l _TOC_250031 “hub-and-spoke”中心辐射型商业模式 10 HYPERLINK l _TOC_250030 轻资本运营抗风险能力强 10 HYPERLINK l _TOC_250029 平安普惠展开微贷便利业务 12 HYPERLINK l _TOC_250028 业务开展方式 12盈利模式贷款服务费为主要收入来源 14 HYPERLINK l _TOC_250027 财富管理业务聚焦第三方产品 15 HYPERLINK l _TOC_250026 业务开展方式 15 HYPERLINK l _TOC_250025

3、 盈利模式深耕高净值客户 17 HYPERLINK l _TOC_250024 五要素风险管理 19 HYPERLINK l _TOC_250023 监管环境变化致使财务指标阶段性放缓 19 HYPERLINK l _TOC_250022 业务转型带来收入结构改变，营收增长阶段性放缓 20 HYPERLINK l _TOC_250021 获客成本易升难降，进一步拉低净利润 21 HYPERLINK l _TOC_250020 盈利能力降低，ROE 处于下降趋势 22 HYPERLINK l _TOC_250019 科技赋能，打造金融科技平台 24 HYPERLINK l _TOC_250018

4、 研发：研发投入与蚂蚁京东相较不足，享受平安科技成果 24 HYPERLINK l _TOC_250017 依托平安技术输出，具备研发低投入优势 24背靠平安集团，享受技术成果 25 HYPERLINK l _TOC_250016 应用：科技优化金融服务 25 HYPERLINK l _TOC_250015 智能理财交互系统，理财界的ASK BOB 25 HYPERLINK l _TOC_250014 风险管理技术领先同业 27 HYPERLINK l _TOC_250013 积极布局海外，金融科技输出 29 HYPERLINK l _TOC_250012 陆国际上线新加坡，正式出海 29 H

5、YPERLINK l _TOC_250011 陆香港落地，持续布局海外 30 HYPERLINK l _TOC_250010 陆金所与蚂蚁集团、京东数科异同简析 30 HYPERLINK l _TOC_250009 IPO 规模的差异以及交易市场不同 31 HYPERLINK l _TOC_250008 IPO 上市规模 31 HYPERLINK l _TOC_250007 拟 IPO 募资用途 31 HYPERLINK l _TOC_250006 公司战略与业务板块存在差异 32 HYPERLINK l _TOC_250005 陆金所业务模式 32 HYPERLINK l _TOC_2500

6、04 蚂蚁集团业务模式 33 HYPERLINK l _TOC_250003 京东数科业务模式 35 HYPERLINK l _TOC_250002 客户来源和获客途径差异 36 HYPERLINK l _TOC_250001 技术属性的差别 36 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 37风险提示 38图表目录图 1：陆金所发展历程 7图 2：陆金所“hub-and-spoke”中心辐射型商业模式 10图 3：2020 年前 6 个月陆金所贷款资金来源 11图 4：截至2020 年 6 月 30 日未还贷款的风险敞口 11图 5：无担保贷款拖欠 1 至 89 天的流动比率

7、 11图 6：担保贷款拖欠 1 至 89 天的流动比率 11图 7：陆金所微贷便利业务开展方式 12图 8：陆金所微贷业务顾客结构 13图 9：陆金所微贷业务资金供给来源结构 13图 10：近年来表内贷款构成变化 13图 11：微贷便利业务收入构成 14图 12：财富管理业务开展方式 15图 13：截至 2020 年 6 月投资产品构成 16图 14：截至 2020 年 6 月投资产品客户资产值 16图 15：现有产品与遗留产品占比变化 17图 16：陆金所投资者投资资产规模结构变化 18图 17：陆金所不同省份客户资产规模占比 18图 18：我国高净值人群省份分布 18图 19：平安集团为陆

8、金所带来的新增贷款数目与占比情况（单位：亿元人民币） 19图 20：财富管理业务风险管理框架 19图 21：陆金所营业收入结构情况 20图 22：陆金所营业收入和净利润及其增长率 21图 23：陆金所年度微贷服务费用及同比增速 21图 24：陆金所财富管理中遗留产品情况 21图 25：陆金所财富管理中遗留产品情况 21图 26：陆金所新增贷款以及第三方贷款占比 22图 27：陆金所销售费用率以及借款人获客费用率 22图 28：陆金所EPS 以及净利润同比变化 22图 29：陆金所ROE 结构变化 23图 30：陆金所资产、负债与所有者权益变化 23图 31：2019 年陆金所与其他金融科技公司

9、研发投入对比 24图 32：陆金所与其他金融科技公司研发人员数量对比 25图 33：智理财平台 26图 34：KYC 适当性管理体系四个版本 26图 35：LuFlex 系统 27图 36：风险定价模型数据构成 27图 37：风险管理技术 28图 38：大数据业务安全风控系统 28图 39：陆国际 29图 40：陆香港 30图 41：陆金所业务模式 33图 42：蚂蚁集团业务模式 34图 43：图 44：图 45：图 46：图 47：图 48：蚂蚁集团促成的保费金额 34蚂蚁集团保险科技收入远高于京东数科 35京东数科业务模式 352020Q2 中国第三方移动支付交易市场规模 36研发费用占营

10、业收入百分比 37研发费用及同比单位：亿元 37表 1：陆金所融资历程 8表 2：2020 年前 6 个月微贷便利业务客户和产品基本情况 13表 3：微贷便利业务收入细则 14表 4：财富管理业务用户数和提供产品近年来变化 16表 5：按客户资产排名的财富管理市场 top5 非传统金融服务提供商 17表 6：互联网金融监管法律法规 20表 7：陆金所营业收入、利润以及资产同比增速 24表 8：陆金所、蚂蚁集团和京东数科的估值对比 31表 9：陆金所、蚂蚁集团和京东数科的 IPO 募资用途对比 31表 10：陆金所、蚂蚁集团和京东数科的业务模式及理财业务对比 32表 11：陆金所、蚂蚁集团和京东

11、数科的客户群体及获客渠道对比 36陆金所发展历程陆金所全称为上海陆家嘴国际金融资产交易市场股份有限公司，是平安集团旗下的五大 金融科技公司之一。陆金所在 P2P 业务中快速发展起来，随后顺应监管要求，清退 P2P，进行业务转型并发展金融科技。陆金所立足于“信息平台”和“科技赋能”，以打造全 国领先的以科技赋能的个人金融服务平台为目标，致力于金融发展与技术创新，其使命 是使零售借贷和财富管理更轻松、更安全、更高效。发展历程：专注微贷，业务转型第一阶段：P2P 业务快速发展（2006-2013）2005 年 8 月，平安集团在中国深圳开展了消费贷款业务，这是陆金所的零售信贷便利化业务的起源。 20

12、11 年 9 月，平安集团又在上海成立了财富管理子公司，奠定了财富管理业务的发展基础。2012 年网络投融资平台正式上线。陆金所首推 P2P 产品“稳盈-安 e”系列，实现了P2P 网络借贷基本功能，获得了市场的积极追捧与认可。第二阶段：开放平台、跨业经营、跨境资管（2014-2017）2014 年，陆金所进行了一系列重组，以进一步发展业务战略，并于同年 12 月将公司注册为控股公司。2015 年，陆金所的 P2P 业务与平安直通贷款业务、平安信用保证保险事业部整合为“平安普惠金融”业务集群。陆金所将其纯化为金融理财信息咨询平台的功能，构建开放的交易平台。2016 年 5 月，陆金所从平安集团

13、收购了零售信贷便利化业务，形成“微贷+财富管理”的商业布局。2017 年 7 月，陆金所子公司陆国际获得新加坡金融管理局批准，正式走向国际、布局海外。第三阶段：业务转型，轻资本运营（2017 至今）响应监管要求，2017 年下半年起陆金所开始逐步关停 B2C，2019 年停止 P2P 业务，预计 2022 年 P2P 资产全部清退完毕。全面进行转型，坚持轻资本的运营模式，财富管理业务转向第三方理财产品的代销，不断增加机构合作产品占比。图 1：陆金所发展历程2005.8平安集团在中国开展个人贷款业务2011.9平安集团成立财富管理子公司2014年企业重组，注册为控股公司2015P2P业务与平安相

14、关业务整合为“平安普惠金融”业务集群，构建开放平台2016.5从平安集团收购了零售信贷便利化业，形成“微贷+财富管理”商业布局2017子公司陆国际走向新加坡2017下半年关停B2C2019停止P2P业务资料来源：陆金所招股说明书，&股权结构受资本青睐，多轮融资明星机构入股陆金所作为平安集团旗下的五大金融科技公司之一，一直收到资本的追捧。从成立至今先后完成了三次融资，总融资金额超 30 亿元。1）2015 年 3 月，获得私募基金 BlackPine、中金公司、鼎晖投资等投资，陆金所完成4.85 亿美元 A 轮融资，估值高达 100 亿美元。2）2016 年 2 月，获得腾讯产业共赢基金、中银集

15、团、国泰君安、民生商银国际控股等投资，陆金所完成 12.16 亿美元 B 轮融资，估值达到 185 亿美元。3）2019 年 3 月，获得卡塔尔主权基金卡塔尔投资局（QIA）、香港全明星投资基金、春华资本、日本金融公司 SBI 控股公司等投资，陆金所完成 13.3 亿美元 C 轮融资，估值达到 394 亿美元。表 1：陆金所融资历程披露日期融资轮次估值金额比例投资方2015 年 3 月 13日2016 年 1 月 18日2018 年 12 月 3日A 轮100 亿美元4.85 亿美元5%平安创新投资基金腾讯投资中银投资国泰君安B 轮185 亿美元12.16 亿美元7%民生商银国际控股有限公司中

16、国民生银行卡塔尔主权基金卡塔尔投资局（QIA）春华资本日本金融公司 SBI 控股公司大华银行C 轮394 亿美元13.3 亿美元3%Hermitage Capital摩根大通 LionRock Capital Hedosophia瑞银 麦格理资本资料来源：wind，&背靠平安生态圈，协同合作发展从股权结构上看，陆金所的主要股东为陆金所高管持股平台Tun Kung Company Limited（持股 42.7%）、中国平安（持股 42.3%）以及股东Eddie Siu Wah Law（持股 3.4%）。其中，Tongjun Investment Company Limited 持有 Tun K

17、ung 41%的股份，Tongjun 代表中国平安某些高级雇员持股，其管理委员会成员为 5 名中国平安员工。陆金所作为平安集团五大金融科技公司之一，而中国平安具有拥有金融全牌照的优势，这一点是其他金融科技公司无法相比的，并且这一点在陆金所的招股说明书中也多次提及。作为平安生态圈的一员，陆金所可以接触到平安集团约 2.1 亿高质量金融客户，使用平安集团的前沿技术。此外，陆金所与平安集团在业务、分销渠道和产品能力等业务方面建立了密切的合作关系，两者合作共赢，协同发展。1.3坎坷上市路落下帷幕，赴美上市终成定局2015 年底，时任陆金所董事长的计葵生称最快将于 2016 年下半年启动在港上市。P2P

18、爆雷、网贷持牌受阻以及国内第一批 P2P 网贷公司宜信旗下的宜人贷赴美上市挂牌首日即遭破发等事件的影响，陆金所上市计划搁浅。应监管要求，陆金所于 2019 年开始全面清退 P2P 业务，并且在今年 4 月，平安消费金融正式获批，意味着陆金所“持牌经营”，可以合法承载个人借贷业务，这有利于推进陆金所的上市。此外前有蚂蚁集团、京东数科等众多竞争对手纷纷上市，因此陆金所上市需求十分迫切。上市地的选择通常与估值、股权结构、监管要求等相关，由于陆金所仍有部分网贷业务存量，陆金所登陆科创板难以从监管层面得到支持。放弃港股登陆美股可能与陆金所的海外市场业务布局相关，同属平安旗下金融科技公司的金融壹账通也在美

19、股上市，并且市场表现良好，这可能也是陆金所登陆美股放弃港股的原因之一。商业模式与财务状况剖析轻资本的中心辐射型商业模式“hub-and-spoke”中心辐射型商业模式陆金所经营的是可扩展的、轻资本的中心辐射型商业模式。平台有两个“中心”微 贷便利中心和财富管理中心（前者主要经营零售贷款撮合业务，后者主要经营财富管理 产品销售业务），连接着数百家金融机构的“辐条”，负责提供针对个人客户需求和风险 偏好的贷款和理财产品。两个中心与一个集成的账户绑定，集成账户作为一个单一接口，将所有借款人和投资者与通过平台提供的产品、交易和服务联系起来。为了便于理解，可将陆金所比作一家金融超市，售卖产品分为零售贷款

20、和财务管理产品两种。为了降低自身风险，陆金所产品大多数从其他金融机构“进货”而非自己生产，最终赚取撮合“生意”的服务费。图 2：陆金所“hub-and-spoke”中心辐射型商业模式资料来源：陆金所招股说明书，&轻资本运营抗风险能力强2017 年起，陆金所转向轻资本的商业模式。为实现轻资本运营和风险管理，陆金所的零售信贷业务主要是由第三方提供资金来源，信用风险主要是由信用增强合作伙伴承担。 2020 年前 6 个月，陆金所融资伙伴提供 99.3%的新贷款，陆金所通过获得许可的小额贷款和消费金融公司提供了 0.7%的资金。此外，陆金所与四家第三方信用保险合作伙伴合作，其中主要是平安保险。截至 2

21、020 年 6 月 30 日促成的未偿贷款中，由陆金所承担的信贷风险敞口仅为 2.8%。COVID-19 期间，陆金所轻资本商业模式优势得到了证明。贷款拖欠率短暂提高后， 2020 年第二季度拖欠指标恢复到较为正常的水平。需要注意的是，政策对互联网金融服务行业提出的资本充足率要求可能发生改变，这会影响陆金所轻资本模式能否持续，需时刻关注政策走向。图 3：2020 年前 6 个月陆金所贷款资金来源图 4：截至 2020 年 6 月 30 日未还贷款的风险敞口 陆金所小额贷款和消费金融子公司 0.70%融资合作伙伴承担 3.00%陆金所子公司承担 2.80%信托计划38.70%银行60.60%第三

22、方增信合作伙伴承保或担保 94.20% 资料来源：陆金所招股说明书，&资料来源：陆金所招股说明书，&图 5：无担保贷款拖欠 1 至 89 天的流动比率资料来源：陆金所招股说明书，&图 6：担保贷款拖欠 1 至 89 天的流动比率资料来源：陆金所招股说明书，&平安普惠展开微贷便利业务业务开展方式以技术平台连接信贷需求方和提供方陆金所的微贷便利服务通过平安普惠展开，业务内容包括贷款撮合、风险识别和贷后管理。业务开展方式为在中心建立端到端技术平台，连接借款人、融资伙伴和信用增强伙伴。图 7：陆金所微贷便利业务开展方式资料来源：陆金所招股说明书，&需求方聚焦高质量借款人，资金提供方转向第三方机构微贷便

23、利业务的目标客户是拥有金融资产、房地产或有商业银行信贷渠道的高质量借款人，主要为小企业主和工薪阶层，前者的比例为 60%-70%。如前所述，贷款资金的来源方为银行、信托、陆金所子公司，其中由 P2P 提供的资金从2017 年的 32.5%下降至 2020 年前六个月的 0%，由陆金所子公司提供的贷款资金从2017 年的 48.2%下降至 2020 年前六个月的 0.7%，其余 99.3%资金均为第三方金融机构提供。2017 年来，陆金所的表内贷款占比呈下降趋势，意味着承担的信用风险在不断下降。公司提供的贷款产品包括抵押贷款和无抵押贷款。陆金所的微贷便利业务相比于其他金融科技企业，贷款额度高、贷

24、款期限长且贷款利率高。图 8：陆金所微贷业务顾客结构图 9：陆金所微贷业务资金供给来源结构 2017A2018A2019A2020H12017201820192020H1小企业主工薪阶层银行信托小额贷款和消费金融子公司P2P 资料来源：陆金所招股说明书，&资料来源：陆金所招股说明书，&图 10：近年来表内贷款构成变化1801601401201008060402002017201820192020H10.50.40.30.20.10表内贷款表内贷款占比资料来源：陆金所招股说明书，&表 2：2020 年前 6 个月微贷便利业务客户和产品基本情况一般无抵押贷款抵押贷款典型借款人小企业主工薪阶层小企业

25、主贷款用途小企业经营个人消费小企业经营平均贷款额度（元）165,266125,818422,398平均贷款期限（月）35.334.936年利率28.90%28.20%17.40%年化名义借款成本17.0%16.5%11.5%还款方式定额分期定额分期或循环信用定额分期或气球付款资料来源：陆金所招股说明书，&2.2.2 盈利模式贷款服务费为主要收入来源陆金所为客户提供贷款便利和融资后服务。贷款便利服务主要包括信贷评估和融资咨询服务(即向借款人提供资金来源)；融资后服务主要包括还款处理和贷款催收服务。因此陆金所的收入来源包括贷款撮合费、贷后管理费、利息收入、担保收入等。由于陆金所更多进行的是贷款撮合

26、而非贷款提供，因此利息收入占比并不高，主要收入来源是贷后管理费（占比约 60%）和贷款撮合费（占比约 20%）。陆金所的贷款撮合费占比近年来有所下降，这是因为尽管表外贷款增加，但是借款人提早还款、融资组合改变和收入无法提前确认（平台提供 P2P 时，可提前确认收入）的影响更大。贷后管理费占比增加，是因为表外贷款占比增加的影响部分抵消了借款人提前还款的影响。对于这种盈利模式而言，需要不断拓展客户群体和提升贷款客户净值，才能实现业绩的持续增长。表 3：微贷便利业务收入细则2017A2018A2019A2020H1贷款撮合费5,0928,2959,7164,378贷后管理费10,24421,2812

27、9,60816,376净利息收入7,2565,8943,9092,998担保收入1,456814465170账户管理服务费和罚款810508879656资料来源：陆金所招股说明书，&图 11：微贷便利业务收入构成2017A2018A2019A2020H1贷款撮合费贷后管理费净利息收入担保收入账户管理服务费和罚款资料来源：陆金所招股说明书，&财富管理业务聚焦第三方产品业务开展方式平台负责匹配理财产品买卖双方陆金所目前主要通过微坤(上海)科技服务有限公司、陆金所控股(深圳)科技服务有限公司 以及陆金所合并的附属机构(包括上海陆家嘴国际金融资产交易有限公司、上海陆金所) 开展财富管理业务。财富管理业

28、务开展模式为：为第三方财富管理产品的分销提供便利，无需承担信用风险，也不做任何隐性或显性担保，同时通过应用先进的适宜性管理技术 控制声誉和适宜性风险。图 12：财富管理业务开展方式资料来源：陆金所招股说明书，&目标客户与财富管理产品概况陆金所财富管理业务的目标客户为中产阶级和富裕的个人，截至 2020 年 6 月 30 日，已有 4470 万注册用户和 1280 万活跃投资者。公司提供的理财产品为与 429 家机构产品提供商合作推出的约 8,600 种产品，涵盖中国所有主要财富管理产品类别，包括资产管理 计划、银行产品、共同基金、私人投资基金、信托产品和保险产品，其中银行产品占据 的客户总资产

29、最高。其中，投资于银行产品的客户资产值最高，约占总客户资产的 40%，陆金所后续可加强与银行的合作，提供更贴近客户要求的稳健型理财产品。值得一提的是，陆金所自 2017 年起相应政策号召，进行提供产品的调整：2017 年下半年停止提供 B2C 产品，2019 年 8 月停止提供P2P 产品。表 4：财富管理业务用户数和提供产品近年来变化2017A2018A2019A2020H1注册用户（百万）33.840.444.044.7活跃用户（百万）9.611.212.512.8总客户资产（亿元）4617369434693747资料来源：陆金所招股说明书，&图 13：截至 2020 年 6 月投资产品构

30、成资料来源：陆金所招股说明书，&图 14：截至 2020 年 6 月投资产品客户资产值120010008006004002000客户总资产（亿元人民币）资料来源：陆金所招股说明书，&图 15：现有产品与遗留产品占比变化2017A2018A2019A2020H1现有产品占比遗留产品占比资料来源：陆金所招股说明书，&盈利模式深耕高净值客户高净值客户是财富管理业务重要来源陆金所的财富管理业务提供具有广泛风险和回报的产品和个性化的增值服务，然后通过收取这些产品和服务的服务费盈利。陆金所财富管理业务盈利模式的最大看点在于高净值客户。平台上的高客户忠诚度不仅能够增加平台服务费的收入，更能够提高陆金所分销高

31、取价产品的能力，以及增加与产品合作伙伴在高取价方面的议价能力，如私募投资基金、保险产品。截至 2020 年 6 月 30 日，陆金所为 4470 万注册用户和 1280 万活跃投资者提供服务，客户资产超过 30 万元人民币(42,462 美元)的高价值投资者贡献了客户总资产的 75.4%。截至 2020 年 6 月 30 日，陆金所的平均财富管理客户资产约为 29330 元人民币(合 4151 美元)，是其他五大非传统金融服务提供商平均客户资产约 8000 元人民币(合 1132 美元)的3 倍以上。从高净值客户的地理分布位置来看，陆金所的高净值客户主要集中分布在广东（12%）、上海（11%）

32、等发达城市，这与我国高净值人群省份分布数据大体一致。重视高净值人群集中分布省份，加大分销力度、扩展客户群体，是陆金所高净值客户的盈利模式得以延续的关键。表 5：按客户资产排名的财富管理市场 top5 非传统金融服务提供商排名公司客户资产（人民币：亿元）市场份额平均客户资产（人民币：元）1蚂蚁金服400004200048-51%80002理财通13000-1500016-18%80003陆金所37505%290004公司 4250030003-4%80005公司 5180021002-3%11000000资料来源：Oliver Wyman、&图 16：陆金所投资者投资资产规模结构变化0.50.4

33、50.40.350.30.250.20.150.10.0502017201820192020H110万以上10万-30万30万-100万100万以上资料来源：陆金所招股说明书，&图 17：陆金所不同省份客户资产规模占比图 18：我国高净值人群省份分布其他, 54%广东, 12%上海, 11%江苏, 8%其他, 57%广东,13%上海, 9%江苏, 8%北京, 8%浙江, 7%北京, 7%浙江, 6%资料来源：陆金所招股说明书，&资料来源：Bain，招商银行，&高净值客户来源于陆金所与平安集团的协同关系陆金所高质量用户的特征很大程度上来源于陆金所与平安集团的协同关系。平安集团通 过安科科技有限公

34、司和中国平安保险海外（控股）有限公司持有陆金所 42.3%的普通股。在经营方面，陆金所受到平安集团的高质量客户流的流入的正向影响，2017 年、2018 年和 2019 年，通过平安生态系统提供的新增贷款分别为 651 亿元人民币、1045 亿元人民币和 1974 亿元人民币。此外，平安生态系统、在线直销和会员推荐为陆金所三大投资者获客渠道，其中陆金所从平安系统获得的投资者在 2017 年、2019 年分别占比 33.1%和 43.2%，获得了较大幅度的提升。延续与平安集团的协同关系，将平安集团的客户群转化为自身的高净值客户，有助于陆金所深耕高净值客户。图 19：平安集团为陆金所带来的新增贷款

35、数目与占比情况（单位：亿元人民币）250020001500100050002017201820192020H145.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%平安集团带来新增贷款数占比资料来源：陆金所招股说明书，&五要素风险管理财富管理的风险管理在陆金所的风险管理框架中有五个要素：KYC、KYP、风险匹配、投资者教育和信息披露。专有的数据驱动的 KYC 模型，作为传统投资者问卷调查的补充。出于 KYP 的目的，建立模型来为投资产品及其提供者分配风险评级。基于 KYC 和 KYP 系统准确评估投资者和产品的能力，建立有效的匹配算

36、法，自动评估投资者的风险承受能力和产品评级，以确保合适的产品和投资组合被提供给合适的投资者。公司严格执行投资前、投资中、投资后的适宜性管理和透明披露，以避免投资者产生任何误解，并强调不存在对本金或投资回报的显性或隐性担保。公司使用区块链技术完成适宜性管理和透明披露，并在平台上记录与投资者的互动，以确保投诉或纠纷的完全可追溯性。图 20：财富管理业务风险管理框架资料来源：陆金所招股说明书，&监管环境变化致使财务指标阶段性放缓2016 年起，网贷行业频繁爆雷，政府相继出台法律法规严格监管互联网金融行业，并逐步建立网贷行业“1+3”监管体系。顺应日趋收紧的监管政策，陆金所主动调整战略， 2017 年

37、下半年停止了B2C 产品的提供，并于 2019 年停止了P2P 产品的提供。表 6：互联网金融监管法律法规年份相关文件发布2014 年两会上李克强总理提出“要促进互联网金融的稳健发展”“一委一行两会”金融监管框架初步建立2015 年关于促进互联网金融健康发展的指导意见网络信贷信息中介机构业务活动管理暂行方法2016 年2017 年2018 年2019 年网络借贷信息中介机构备案登记管理指引网络借贷资金存管业务指引网络借贷信息中介机构业务活动信息披露指引网贷行业“1+3”制度框架基本搭建完成关于开展 P2P 网络借贷机构合规检查工作的通知包含P2P 合规检查问题清单关于做好网贷机构分类处置和风险

38、防范工作的意见中国人民银行职能配置、内设机构和人员编制规定互联网金融行业双线监管格局形成资料来源：银保监会等网站，&业务转型带来收入结构改变，营收增长阶段性放缓陆金所将自我定位设立为“以科技赋能的中心辐射型个人金融服务平台”，目前以微贷和财富管理业务作为其主营业务。主营业务收入结构改变业务转型期间，其主营业务收入结构发生较大转变。微贷业务服务费的收入贡献从 2017年的 55.1%增长到 2019 年的 82.2%，净利息收入对收入的贡献率从 26.1%下降到 8.2%，而担保收入的收入贡献率从 5.2%下降到 1.0%。图 21：陆金所营业收入结构情况100%90%80%70%60%50%4

39、0%30%20%10%0%2017201820192020H1微贷业务收入占比财富管理业务收入占比净利息收入占比担保收入占比资料来源：陆金所招股说明书，&微贷业务和财富管理业务收入增长放缓陆金所于 2017 年和 2019 年 8 月停止提供 B2C 与 P2P 产品，产品结构调整后，陆金所营业收入仍保持增长态势，但收入增速有所下降。其中占据营业收入最大比例的微贷促成服务收入在 2018 年和 2019 年的收入增长速度分别为 92.9%和 33.0%，收入增速下降。此外，产品清退后遗留产品对营业收入仍有着较大的影响：2019 年和 2020 年上半年，P2P 遗留产品仍占财富管理交易和服务费

40、的 82.4%和 40.5%，占据较大比例，财富管理服务费用在 2019 年Q2 起出现负增长。图 22：陆金所营业收入和净利润及其增长率图 23：陆金所年度微贷服务费用及同比增速 60000500004000030000200001000002017201820192020H1营业收入(百万)净利润（百万）140%120%100%80%60%40%20%0%-20%500004000030000200001000002017201820192020H1100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%营业收入增长率净利润增长率微贷促成服务费（百万）微贷促成服务费增长率 资料来

41、源：陆金所招股说明书，&资料来源：陆金所招股说明书，&图 24：陆金所财富管理中遗留产品情况图 25：陆金所财富管理中遗留产品情况 250020001500100050090%80%70%60%50%40%12000100008000600040002000030%20%10%0%-10%-20%-30%-40%02017201820192020H130%遗留产品（百万）现有产品（百万）微贷促成服务费（百万）财富管理服务费（百万）微贷促成服务费增速财务管理服务费增速 资料来源：陆金所招股说明书，&资料来源：陆金所招股说明书，&获客成本易升难降，进一步拉低净利润新增贷款中第三方推动占比增长轻资本

42、转型后，陆金所开始打造多元化的资金供给格局。其合作伙伴包含银行、信托计划和陆金所持牌小额贷款和消费金融子公司，以确保有可扩展和稳定的资金来源，表外贷款资金来源占比不断扩增，2017 年、2019 年新增贷款中第三方推动占比分别为 51.8%和 99.3%，呈现大幅度增长。图 26：陆金所新增贷款以及第三方贷款占比6000100.00%500090.00%400030002000100080.00%70.00%60.00%020172018新增贷款（亿）2019第三方贷款占比2020H150.00%资料来源：陆金所招股说明书，&获客费用上升拉低净利润增长2018 年和 2019 年，陆金所的净利

43、润增长率分别为 125.3%和-1.9%，净利润增长率下降。而其 2018 年和 2019 年销售费用率分别为 21.8%和 31.2%，到 2020 年上升至 33.6%，处 于急速上升状态，这可能是由于会计处理政策将获客费用在借贷周期内进行均匀分摊， 2018 年以及 2019 年上升的新增贷款拉高了 2020 年上半年的获客成本。而获客成本是销 售成本的主要成分，它的提升拉动了销售费用率的提升，从而抑制了企业的净利润增长。图 27：陆金所销售费用率以及借款人获客费用率图 28：陆金所 EPS 以及净利润同比变化 40%35%30%25%20%15%10%5%0%2017201820192

44、020H1销售费用率借款人获客费用率25%20%15%10%5%0%16141210864202017201820192020H1净利润（十亿）EPS(元)净利润增长率净利润率140%120%100%80%60%40%20%0%-20% 资料来源：陆金所招股说明书，&资料来源：陆金所招股说明书，&盈利能力降低，ROE 处于下降趋势ROE 有所承压2017 年至 2020 年上半年，陆金所的 ROE 分别为 34%、42%、26%和 12%，2017 年至2018 年处于上升状态，2018 年后下降幅度较大。利用杜邦分析法分拆，对比权益乘数、销售净利率以及资产周转率近年来的变化，2018 年 R

45、OE 的上升主要是因为销售净利率 和资产周转率的上升拉动，2019 年 ROE 的降低主要是因为销售净利率、权益乘数降低， 2020 年则是因为资产周转率的下降。图 29：陆金所 ROE 结构变化1098765432102017201820192020H1权益净利率权益乘数销售净利率资产周转率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：陆金所招股说明书，&权益增速较大，权益乘数下降2018 年，陆金所资产、负债以及权益的增长速率分别为-34.6%、-47.9%以及 64.6%；2019 年，陆金所资产、负债以及权益的增长速率分别为 26.9%、22.2%以及 37.8%，

46、相比之下，权益的增长速度远大于资产和负债，是 2018 年起权益乘数下降的主要原因。图 30：陆金所资产、负债与所有者权益变化250020001500100050002017201820192020H180.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%资产（亿）负债（亿）权益（亿）资产增长率负债增长率权益增长率资料来源：陆金所招股说明书，&销售净利率和资产周转率阶段性下行陆金所的销售净利率在 2017 年到 2018 年增长较快，2019 年有较大下降，2020 年出现小幅度回升。比较营业收入、净利润和资产的增长情况，发现 2018 年利润增速

47、远大于营业收入增速，拉动了销售净利率的上升，但在 2019 年快速下降且下降幅度大于收入，导致 2019 年销售利润率下降，这可能是由销售成本中占比最大的获客成本的快速上升导致。2017 年至 2019 年，由于部分产品清退以及向轻资产业务转型，陆金所的资产存量下降，拉动资产周转率上涨。但 2019 年后营业收入增长逐渐放缓，资产增长率逐步提升，导致资产周转率下降。表 7：陆金所营业收入、利润以及资产同比增速201820192020H1营业收入增长率45.58%18.11%9.55%净利润增长率125.25%-1.91%-2.75%资产增长率-34.62%26.81%28.49%资料来源：陆金

48、所招股说明书，&科技赋能，打造金融科技平台研发：研发投入与蚂蚁京东相较不足，享受平安科技成果依托平安技术输出，具备研发低投入优势相较于蚂蚁集团、京东数科等金融科技公司的研发费用投入，折射出陆金所在科研上投入明显不足，主要与陆金所的科技来源于平安的授权使用有关，得益于母公司强大的技术输出。数据显示，2019 年蚂蚁集团研发投入 106 亿元，占营业收入的 8.8%；京东数科同期研发投入 25.7 亿元，占当期营业收入的 14.1%；东方财富研发投入 3 亿元，占营业总收入比例为 7.2%。而 2019 年陆金所技术投入 19.5 亿元，相当于营收的 4.1%。根据最近东方财富半年报显示，其研发投

49、入为 1.31 亿元，占营业总收入为 3.92%。从数据上可见蚂蚁集团向科技转型的劲头更足。在研发人员方面，截至 2020 年 6 月 30 日，蚂蚁集团 1.6 万员工中，技术人员占比高达64%，京东数科 9989 名员工中，研发人员及专业人员占比高达 70%。同期陆金所约 8.5万员工超过 90%为销售人员与贷后管理人员，其中技术研发员工人数仅为 1252 人，占比为 1.5%；平安集团拥有 37.2 万名员工，其中 3.5 万名研发人员，占比为 9.4%。而截至 2019 年末，东方财富研发人员 1726 名，占比约为 38%。图 31：2019 年陆金所与其他金融科技公司研发投入对比1

50、20100806040200陆金所蚂蚁集团京东数科东方财富16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%研发费用（亿元）研发费用占比资料来源：wind，&图 32：陆金所与其他金融科技公司研发人员数量对比80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%陆金所蚂蚁集团京东数科东方财富资料来源：wind，&3.1.2 背靠平安集团，享受技术成果作为平安生态圈的一员，陆金所与平安集团紧密合作，获得了其前沿技术的使用许可，包括平安旗下 8 个研究机构以及超过 21,000 项专利，例如面部和语

51、音识别技术、人工智能、机器学习、区块链等前沿科技。应用：科技优化金融服务智能理财交互系统，理财界的 ASK BOB精准画像公司运用独立研发的“断点机器人”技术，基于 7 年以来的运营经验以及实践，在全平台底层已经布局了超过 10 万个“神经触点”，是业内第一个实现全流程布点的金融平台。不仅能够全程跟踪投资者投前、投中、投后理财周期内的的每一个关键行为，还可以优 化平台服务。此外结合大数据分析、人工智能、区块链技术，陆金所使用 KYC（know your customer）、KYB（know your business）和 KYP（know your products）技术，针对 个人以及企业进

52、行分析，精准描绘画像，以进行有效定价风险、促进合适的产品和交付 成熟的数字客户服务。选时公司建立了投资者适当管理体系（KYC、KYP），并在此基础上独立开发了“意图预测模型体系”KYI（know your intention），结合大数据分析、人工智能、机器学习等技术了解用户在每个时点的意图以及预测下一步行为，从而实现选时的功能，进而生成个性化定制的营销策略，进一步推动客户参与。交互研究推进智能理财机器人与用户交互式互动基于 7 年间大量丰富的用户行为资料和庞大的可校验客服服务语料，陆金所目前正研究并使用智能理财机器人与用户进行交互式的对话与分析，为用户提供涵盖账户查询、产品咨询、市场分析、投

53、资者教育在内的各种金融服务。数据显示，AI 交互技术的使用使用户交互频率较之前提升了 5 倍，问题解决率提升了 2 倍，极大地提升了服务效率与响应速度。智能服务机器人已累计覆盖超过 880 万平台客户，累计实现超过 2191 亿元的投资额转化。陆金所最新推出的 100%人工智能视频审批工具和 AI+视频贷款消除了所有的人工输入，并允许申请和审批过程通过视频对话完成。智能机器人客服的使用显著缩短了大额贷款 的周转时间，一般无担保贷款整个流程，包括贷款申请、欺诈检测和信贷审批流程最快 只需 20 多分钟，而传统的商业银行往往需要几天甚至几周。图 33：智理财平台智能理财机器人交互KYI选时智能理财

54、平台KYP、KYC、KYB精准画像资料来源：陆金所招股说明书，&图 34：KYC 适当性管理体系四个版本1.02015年12月初步建立包括风险政策、信用评级、信息披露、预警监控、风控系统、风险评价、资产与资金精准匹配等覆盖投资全过程、立体化的风险管理体系2.02016年底KYC适对投资者风险承受评估结果进行量化，每位用户都会获得专属的风险承受能力分值。利用问卷当大数据技术从客观和主观两大维度对用户风险承受能力进行综合评测。性理管3.0再次升级，使产品评级更具参考价值，投资者评估更精准，提升产品与投资者精准匹配效果体系4.0 2018年10月29日通过完善客户画像标签及机器学习模型搭建，以客户为

55、中心进行金融服务全方位画像，实现不客群精准服务和合格投资者识别。利用更多客户行为数据，从客户财富实力、产品偏好、行为好、触达方式等维度补充客户画像，通过统一设计标签，进行数据分析及客群挖掘资料来源：陆金所官网，&LuFlex 助力客户服务LuFlex 是一个数字化的营销和运营系统，基于十余年的海量数据开发了 4 类标签，即KYC（了解您的客户）、KYP（了解您的产品）、内容和促销。并在系统中嵌入意图预测模型体系”KYI 以进行用户行为的预测，在投资者的理财周期的不同阶段，利用专业的手段与技术，提供定制化个性的服务，满足不同客户的需求，有助于吸引客户。图 35：LuFlex 系统投前投中组合投资

56、服务帮助投资者在投资组合层面实现并保持风险和多元化的理想平衡智能机器人应用于2000多个场景，能够进行意图识别、情感分析、多轮对话、语意纠错自动化操作平台允许投资者快速有效管理其投资组合，并实时推送内容，包括组合香港的特别风投后险警报实时客服服务提供智能产品匹配引擎，使投资者能够根据KYC和KYP评级以及KYI模型找到最适合的产品智能产品匹配引擎能够提供符合客户偏好的个性化内容和界面提供多位用户分析，以支持KYC资料来源：陆金所官网，&风险管理技术领先同业大数据驱动以长达 15 年的经营所获的大量信贷、财务和行为数据以及不同第三方来源的数据为基础，建立风险定价模型。该模型从每个借款人的 600

57、0 多个预测变量开始，将这些变量缩小到 1063 个用于贷款决策模型的关键变量，其中约 92%是信贷和财务数据，8%是消费和其他在线行为数据，两种类型数据的结合使风险定价模型能够根据借款人的信誉更准确地进行定价。图 36：风险定价模型数据构成8%92%信贷和财务数据消费和其他在线行为数据资料来源：陆金所招股说明书，&反欺诈技术先进使用面部和语音识别、生物识别、微表情和社交网络分析以检测反欺诈行为，也是同业内该技术的最早使用者。前沿科技加成陆金所使用人工智能、大数据、区块链和机器学习等前沿技术进行风险管理。例如使用区块链技术完成适当性管理和透明披露，并记录与投资者的交流互动以面对潜在的投诉或者争

58、议。公司使用大数据分析和机器学习来进一步对传统的调查问卷进行补充，根据投资者的风险偏好和经验进行客户评级从而做出更加正确的投资决策。“大数据业务安全风控系统”是陆金所联合平安金融安全研究院开发的风控系统，融合了平安集团金融 DNA、大数据和 AI 技术、安全风控等技术创新，获得了大数据协同安全技术国家工程实验室颁发的 2018 年度“大数据优秀安全案例奖”，并且已经在实践中发挥了作用。该风控系统围绕账户权限、交易欺诈和异常业务逻辑等关键节点，对用户的异常数据进行全面分析，并高效匹配规则，通过模型分析将风控措施前置到业务流程中，可以有效解决各种欺诈风险，提高风险处置效率，降低人工成本。图 37：

59、风险管理技术风险管理技术大数据驱动 反欺诈技术先进 前沿技术加成长达15年经营获得的大量信贷、财务和行为数据以及不同第三方来源的数据面部和语音识别、生物识别、微表情和社交网络分析人工智能、大数据、区块链和机器学习资料来源：陆金所招股说明书、&图 38：大数据业务安全风控系统围绕账户权限、交易欺诈和异常业务逻辑等关键节点，通过业务数据实时采集与处理的标准化，形成安全画像和关系图谱，通过机器学习等手段，使风控规则引擎根据实时业务请求、用户画像和关系图谱等，实现实时安全风险识别和风控决策业务系统调用前端业务安全控制组件，按照风控决策建议，实现对风险业务的实时阻断、动态验证和补充验证等操作。资料来源：

60、陆金所官网，&积极布局海外，金融科技输出陆金所除了为境内客户提供理财产品与服务外，还积极布局海外市场，通过陆国际（新 加坡）、陆香港这两个面向 C 端投资者的线上财富管理平台为境外客户提供产品与服务。美股上市后，陆金所表示未来三四年将会把重心放在国内市场上，同时会为国际扩张打 基础。陆国际上线新加坡，正式出海陆国际全称为陆国际金融资产交易所，是陆金所的国际业务平台，于 2017 年 7 月获得新加坡金融管理局（MAS）原则性批准“资本市场服务牌照”，该项正式牌照的获得允许陆国际在新加坡为拥有海外银行账户或资产的投资者提供证券交易、资管服务以及托管服务等一系列财富管理服务。陆国际的定位客群以拥有