传媒行业回顾：整体继续探底板块和个股分化加剧

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250012 传媒行业 2019 年报回顾 4利润表：行业整体盈利压力仍然突出 4 HYPERLINK l _TOC_250011 资产负债表：杠杆率基本稳定，存量商誉规模继续下降 8 HYPERLINK l _TOC_250010 现金流量表：获现能力显著提升 9 HYPERLINK l _TOC_250009 传媒行业 2020 一季报回顾 10 HYPERLINK l _TOC_250008 疫情影响下收入同比下滑，网络娱乐逆势增长 10 HYPERLINK l _TOC_250007 受院线、营销等板块拖累，行业净利润同比下降 46% 11 HY

2、PERLINK l _TOC_250006 重点子行业分析 12 HYPERLINK l _TOC_250005 网络游戏：手游景气度延续，用户付费能力提升驱动增长 12 HYPERLINK l _TOC_250004 视频&剧集：视频受益娱乐线上化趋势，制片方基本面触底 14 HYPERLINK l _TOC_250003 电影&院线：疫情加重经营压力，关注行业整合 17 HYPERLINK l _TOC_250002 营销服务：行业规模增速放缓，疫情打断需求复苏节奏 18 HYPERLINK l _TOC_250001 图书出版：稳中有增，部分公司股息收益率可观 21 HYPERLINK

3、l _TOC_250000 行业表现及估值 24图表图表 1: 所选传媒类公司子行业分布（企业数量） 4图表 2: 所选传媒类公司子行业分布（市值） 4图表 3: 传媒行业 2019 年收入同比基本持平，增速显著放缓 4图表 4: 各子板块收入增速延续 1H19 以来的分化态势 5图表 5: 传媒行业 2019 年整体毛利率小幅下行，游戏板块毛利率继续提升 5图表 6: 传媒行业 2019 年整体录得亏损 6图表 7: 传媒行业及子板块净利润 6图表 8: 传媒行业及子板块净利率情况 6图表 9: 传媒行业 2019 年业绩增速分布 7图表 10: 传媒板块 2019 年内生业绩增速最快的 1

4、0 家公司 7图表 11: 传媒行业 2019 年资产负债率小幅提升 8图表 12: 传媒行业商誉净值总额继续下降 8图表 13: 多数子板块商誉占净资产比例同步下降 8图表 14: 多数子版块经营性现金流净额/营业收入比率有所提升 9图表 15: 传媒行业及子板块净营业周期情况 9图表 16: 传媒行业 1Q17-1Q19 年单季度营业收入及其增速 10图表 17: 所选传媒类公司单季度营业收入同比增速变动情况 10图表 18: 传媒行业 1Q18-1Q20 单季度归母净利润及其增速 11图表 19: 所选传媒类公司单季度归母净利润同比增速 11图表 20: 中国游戏市场增长加速:1Q20

5、同比增长 29.7% 12图表 21: 中国游戏市场细分类目规模占比 12图表 22: 1Q20 中国手游市场用户规模趋近天花板 12图表 23: 1Q20 手游用户季度 ARPU 突破 80 元 12图表 24: 1Q20 国产网游版号发放节奏保持常态化，但数量较 1Q19 减少 13图表 25: 网络游戏板块 2017-1Q20 营业收入增速情况 13图表 26: 网络游戏板块 2017-1Q20 归母净利润增速情况 13图表 27: 主要游戏公司 2019 年营业收入及其增速 14图表 28: 主要 A 股游戏厂商市占率提升 14图表 29: 各平台月活跃用户数（MAU）情况 14图表

6、30: 各平台单用户日均使用时长情况 14图表 31: 各平台头部连续剧播放份额 15图表 32: 各平台头部综艺播放份额 15图表 33: 各平台会员数情况 15图表 34: 2017-2019 年各季度电视剧发行数量 16图表 35: 2019 年 7 月以来电视剧备案公示数量 16图表 36: 剧集制作板块营 2019 年营业收入大幅下跌 16图表 37: 多数剧集制作公司 2019 年录得亏损 16图表 38: 主要剧集制作公司应收账款显著减少 16图表 39: 带动经营性现金流恢复 16图表 40: 2012-2019 年国内电影票房及增速 17图表 41: 2012-2019 年国

7、内观影人次及增速 17图表 42: 2017-2019 年分线城市新建影院数量 17图表 43: 2017-2019 年分线城市关停影院数量 17图表 44: 院线板块营业收入增速情况 18图表 45: 院线板块归母净利润增速情况 18图表 46: 主要院线公司 2019 年收入及增速情况 18图表 47: 主要院线公司 2019 年毛利率情况 18图表 48: 中国广告行业规模稳步扩大 19图表 49: 2019 年 2 月-2020 年 2 月全媒介广告刊例花费同比增速 19图表 50: 2019 年广告投放 Top10 行业及其增速 19图表 51: 2019 年各行业广告投放占比 19

8、图表 52: 2020 年 1-2 月电梯 LCD 广告刊例花费前五行业同比变化 20图表 53: 2020 年 1-2 月电梯海报广告刊例花费前五行业同比变化 20图表 54: 营销服务板块 2017-1Q20 营业收入增速情况 20图表 55: 营销服务板块 2017-1Q20 归母净利润增速情况 20图表 56: 主要营销公司 2019 年营业收入及其增速 21图表 57: 主要营销公司 2018-1Q20 毛利率 21图表 58: 2008-1Q20 中国图书零售市场码洋规模增速下滑 22图表 59: 2008-1Q20 图书市场新书品种数量同比下降 22图表 60: 1Q19-1Q2

9、0 图书零售市场细分品类码洋比重构成 22图表 61: 1Q19-1Q20 部分细分品类图书零售市场销量 YoY 22图表 62: 图书出版板块 2017-1Q20 营业收入增速情况 22图表 63: 图书出版板块 2017-1Q20 归母净利润增速情况 22图表 64: 主要出版传媒公司现金及现金等价物规模 23图表 65: 主要出版传媒公司 2018-2019 年每股股利及 2019 年股息收益率 23图表 66: 年初至今传媒行业指数走势 24图表 67: 年初至今各行业指数涨跌幅 24图表 68: 当前各行业市盈率（TTM） 24图表 69：可比公司估值表 25传媒行业 2019 年报

10、回顾本报告选取 A 股互联网传媒行业上市公司共计 142 家进行统计，其中包括影视动漫行业公司 30 家、网络游戏行业公司 27 家、营销服务行业公司 29 家、图书出版行业公司 23家、互联网服务行业公司 18 家、有线电视行业公司 12 家，以及教育体育等其他行业公司 3 家。图表 1: 所选传媒类公司子行业分布（企业数量）图表 2: 所选传媒类公司子行业分布（市值） 8.5%2.1%21.1%12.7%6.2%8.8%1.1%11.1%13.1%119.0%影视动漫 网络游戏 营销服务 图书出版 互联网服务有线电视 其他22.528.2%影视动漫 网络游戏 营销服务 图书出版 互联网服务

11、有线电视 其他20.4%15.1%资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：股价截至 2020 年 4 月 30 日收盘价利润表：行业整体盈利压力仍然突出营收同比基本持平，毛利率小幅下滑2019 年传媒行业营业收入总规模为 5,175.9 亿元，同比增长 1.5%，收入增速较 2018 年显著放缓。分板块来看，网络游戏板块收入同比增长 11.7%，继续保持双位数增幅。营销服务和互联网服务板块增速下滑明显，收入仅分别同比增长 5.0%和 0.6%，2018 年其收入增幅均超过 20%。图书出版板块延续稳健表现，收入同比增长 2.4%。影视动漫和有线电视板块营收则继续

12、录得同比下滑。图表 3: 传媒行业 2019 年收入同比基本持平，增速显著放缓6,0005,0004,0003,0002,0001,000-(亿元)1,95916.5%2,28237.4%3,1363,9174,54424.9%16.0%5,1005,17612.2%40%35%30%25%20%15%10%1.5% 5%0%2013201420152016201720182019全行业营业收入同比增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 4: 各子板块收入增速延续 1H19 以来的分化态势1Q181H183Q1820181Q191H193Q19201980.0%70.0%60.0%50.0

13、%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%全行业互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视动漫有线电视资料来源：万得资讯，中金公司研究部2019 年传媒行业毛利率为 30.0%，同比小幅下降 0.4ppt。分板块来看，营销服务和影视动漫板块仍然是行业毛利下滑的主要拖累。其中营销服务板块毛利率同比下降 4.1ppt，主要由于分众传媒毛利率大幅下滑 21.0ppt。受到剧集制作板块整体低迷、毛利大幅下滑的影响，影视动漫板块的毛利率同比下降 3.0ppt 至 25.0%，主要受到剧集制作板块毛利下滑影响（同比下降 26.0ppt 至 2.9%），而院线板块毛利率则稳定在

14、25.5%的水平。网络游戏、互联网服务和图书出版板块的毛利率有所提升，其中网络游戏板块毛利率为 59.0%，同比提升 3.3ppt。图表 5: 传媒行业 2019 年整体毛利率小幅下行，游戏板块毛利率继续提升59.0%36.1%30.0%31.3%25.0%27.6%14.9%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%全行业互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视动漫有线电视201720182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部资产减值重压下行业持续亏损，剔除减值后净利润亦同比下滑2019 年传媒行业再次录得净亏损，剔除资产减值后的净利润同比下降 30.3

15、%。2019 年全行业整体净亏损 39.5 亿元，主要由于计提资产减值 442.4 亿元，其中商誉减值 276.9 亿元。剔除资产减值因素影响后的行业净利润为 402.8 亿元，同比下降 30.3%。图表 6: 传媒行业 2019 年整体录得亏损(亿元)537562425273214-40-92600500400300200100-100-2002013201420152016201720182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部分板块来看，网络游戏、营销服务板块在 2019 年实现扭亏，主要得益于资产减值规模同比收窄。互联网服务则由盈转亏，主要是联络互动等公司巨亏所致。影视动漫板块则继续

16、录得大规模亏损，其中剧集行业仍然低迷，8 家剧集制片公司中有 7 家亏损，而院线板块也有某龙头公司录得 47.3 亿元亏损。图书出版板块表现相对平稳，在 2018 年低基数基础上实现复苏，剔除减值影响后的净利润亦同比增长 4.6%。有线电视板块虽然整体经营稳健，但仍受到互联网视频、宽带提速降幅的竞争压力，净利润同比下降 14.1%至47.2 亿元。(亿元)110.547.20.32.5-39.5-20.2图表 7: 传媒行业及子板块净利润图表 8: 传媒行业及子板块净利率情况 150100500-50-100-150-200-176.915%10.2%9.6%0.0%0.2%-0.8% -3.

17、8%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-30.1%2018201920182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部在我们统计的 142 家样本公司中，有 38 家公司 2018 年亏损，其中 20 家在 2019 年实现扭亏。在 2018 年盈利的 104 家公司中，有 46 家实现盈利增长，其余 58 家公司盈利同比下滑，其中 19 家由盈转亏，反映出行业低谷期优胜劣汰加剧。图表 9: 传媒行业 2019 年业绩增速分布(家)241918131111830252015105050%资料来源：万得资讯，中金公司研究部我们统计

18、了传媒行业 2019 年内生业绩增速最快的 10 家上市公司（剔除资产重组、股份转让等一次性收益）。互联网服务、网络游戏、有线电视等子板块均有公司入榜。其中游戏板块三七互娱、电魂网络、冰川网络、中青宝等 4 家公司进入增速前 10 名。图表 10: 传媒板块 2019 年内生业绩增速最快的 10 家公司序号代码名称涨幅业绩增长的主要原因1300392.SZ腾信股份111.5%积极开拓新业务、新领域，新增大数据系统开发业务推动营收增长2002555.SZ三七互娱109.7%手游业务维持高增长态势，发行运营迭代升级3300770.SZ新媒股份92.8%全国专网用户规模和 ARPU 值提升，带动全国

19、专网业务收入同增 61.7%4300059.SZ东方财富91.0%资本市场景气度活跃，股票交易额增加，带动证券业务收入大幅增长5300058.SZ蓝色光标82.7%出海及短视频业务高速增长；有息负债大幅减少，控费提效成效显著6603258.SH电魂网络75.9%移动端游戏收入同增 375.0%7300533.SZ冰川网络61.1%远征手游运营稳定，相关收入同增 151.6%8603000.SH人民网57.5%广告及宣传服务加强新兴领域布局；信息服务实现收入毛利双增9603999.SH读者传媒52.2%推动线上线下多渠道经营，图书、教材教辅收入实现较快增长；通过成本管控，期刊、图书、教材教辅毛利

20、率均有增长10300052.SZ中青宝42.2%全资子公司深圳宝腾互联大力拓展设备销售等增值业务，推动业绩增长资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部资产负债表：杠杆率基本稳定，存量商誉规模继续下降2019 年传媒行业资产负债率为 39.4%，同比提升 1.5ppt，主要由于行业频发资产减值致总资产基数下降。行业整体杠杆率保持平稳，其中互联网服务、图书出版、网络游戏、影视动漫板块资产负债率同比小幅提升，而营销服务则呈现小幅去杠杆的态势。图表 11: 传媒行业 2019 年资产负债率小幅提升50.8%39.4%42.4%40.8%34.4%33.8%36.6%60.0%50.0%40.0%3

21、0.0%20.0%10.0%0.0%全行业互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视动漫有线电视201720182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部2019 年传媒行业商誉减值持续，商誉净值规模下降。2019 年传媒行业共计提商誉减值276.9 亿元，存量商誉净值总额同比下降 18.3%至 1029.6 亿。历经两年减值高峰后，2019年底行业商誉占净资产的比例为 16.5%，同比下降 3.9ppt。分板块看，网络游戏、影视动漫、营销服务板块商誉占净资产比例分别为 32.6%、26.7%和 22.4%，而有线电视、图书出版板块的商誉风险较低。个股层面上，全行业中仍有 32 家公司的商誉占净资

22、产的比例超过 30%。图表 12: 传媒行业商誉净值总额继续下降图表 13: 多数子板块商誉占净资产比例同步下降2,0001,5001,0005000(亿元)1,617 1,655 1,7101,261 1,2621,369 1,3671,030 1,0321Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q2015%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%32.6%26.7%22.4%16.5%14.1%4.2%1.8%40%30%20%10%0% 传媒行业商誉净值总额同比增速20182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中

23、金公司研究部现金流量表：获现能力显著提升2019 年传媒行业经营性现金流净流入 686.5 亿元，同比增长 43.6%。经营性现金流净额占净利润的比例也从 2018 年的 9.4%提升至 13.3%，表明行业整体现金流状况显著好转。其中，网络游戏公司受益于新游戏带动收入和毛利润提升，整体现金流状况良好；影视动漫公司虽然盈利仍然承压，但加强了现金周转，院线板块 2019 年经营性现金流同比增加 126.2%至 55.3 亿元，剧集制作板块则有 2018 年净流出 4.8 亿元转为净流入 20.9 亿元。图表 14: 多数子版块经营性现金流净额/营业收入比率有所提升23.7%25.1%16.8%1

24、3.3%13.2%5.9%5.5%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%全行业互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视动漫有线电视201720182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部从净营业周期数据来看，传媒行业 2019 年现金周转速度保持平稳，净营业周期同比增加8.4%至 44 天。其中，有线电视板块净营业周期为负，显示出较强的获现能力；而影视动漫板块的净营业周期仍然高达 202 天。图表 15: 传媒行业及子板块净营业周期情况(天)202694482011-97250200150100500-50-100-150全行业互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视

25、动漫有线电视201720182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：净营业周期=应收账款周转天数+存货周转天数-应付账款周转天数传媒行业 2020 一季报回顾疫情影响下收入同比下滑，网络娱乐逆势增长2020 年一季度传媒行业收入总额为 1,027.3 亿元，同比下降 9.9%。受到疫情影响，2020年 1 月下旬以来影院暂停营业，致使院线板块 1Q20 收入同比大幅下降 79.1%；书店等线下渠道遇阻亦使得图书出版板块收入同比下降 20.0%。疫情背景下“宅经济”火爆，网络娱乐板块表现得到提振，其中网络游戏板块 1Q20 收入同比增长 16.7%，增速为六个季度以来最高，而芒果超媒、掌阅

26、科技、新媒股份为代表的互联网娱乐和家庭大屏娱乐公司一季度收入亦同比增长。图表 16: 传媒行业 1Q17-1Q19 年单季度营业收入及其增速160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,000-(百万元)20.6%18.3%17.3%-1.3%5.1%-0.7%0.2%1.9%30.0%20.0%10.0%0.0%-9.9%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20单季度营业收入同比增速环比增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 17: 所选传媒类公司单季度营业

27、收入同比增速变动情况1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q2080.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视动漫有线电视资料来源：万得资讯，中金公司研究部受院线、营销等板块拖累，行业净利润同比下降 46%2020 年一季度传媒行业实现净利润 64.0 亿元，同比下降 46.4%。分板块来看，网络游戏 和互联网服务 1Q20 净利润分别同比增长 26.1%和 8.8%。而在疫情影响下，院线、营销、有线电视和图书出版板块净利润下滑较多，同比降幅分别为241.1%、79.2%、78.

28、0%和43.8%。图表 18: 传媒行业 1Q18-1Q20 单季度归母净利润及其增速15,00010,0005,000-5,000-10,000-15,000(百万元)8.6%-5.4%2.5%-201.3%-14.5%-23.7%-4.4%50.0%0.0%-41.6-%50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-20,0001Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q20-250.0%单季度扣非归母净利润同比增速环比增速资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：为使得季度间数据更为可比，四季度净利润为加回商誉减值损失后的值。4Q19 由于基数为负或降幅过大，

29、未显示增速数据。图表 19: 所选传媒类公司单季度归母净利润同比增速1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q191Q20200.0%100.0%0.0%-100.0%-200.0%-300.0%-400.0%-500.0%-600.0%互联网服务图书出版网络游戏营销服务影视动漫有线电视资料来源：万得资讯，中金公司研究部注：为使得季度间数据更为可比，四季度净利润为加回商誉减值损失后的值。4Q19 由于前一年基数为负，同比增速无意义，因此略过。重点子行业分析网络游戏：手游景气度延续，用户付费能力提升驱动增长市场规模方面，游戏行业规模稳步增长，疫情环境下 1Q20 手游行业增长提速。20

30、19 年中国游戏市场实现销售收入 2,308.8 亿元，同比增长 7.7%，其中移动游戏收入 1,581.1 亿元，同比增长 18.0%，占整体收入比例达到 68.5%，驱动行业增长。进一步地，1Q20 手游市场实际销售收入为 553.70 亿元（YoY+46.26%，QoQ+37.63%），占游戏市场比重达75.64%。从驱动因素看，1）用户规模方面，1Q20 手游用户规模环比增长 1.56%至 6.50亿人，与 4Q19 1.59%的基本持平，我们认为游戏市场用户红利进入尾声；2）ARPU 方面， 1Q20 手游 ARPU 环比提升 35.52%至 85.18 元/人，我们认为，ARPU

31、提升是市场增长的主要动力，同时长期来看手游用户支出仍具较大提升空间。图表 20: 中国游戏市场增长加速:1Q20 同比增长 29.7%图表 21: 中国游戏市场细分类目规模占比 (亿元)2,3092,2,14403629.7%1,6561,4071,1458326037324467.7%5.9%28.9%4.5%27.5%4.1%26.5%4.3%26.6%2.8%19.6%62.5%67.6%68.9%68.5%7%5.6100%2,5002,0001,5001,00050002011201220132014201520162017201820191Q2040%35%30%25%20%15%

32、10%5%0%80%60%40%20%0%2018移动游戏1H193Q19客户端游戏2019网页游戏1Q20收入规模YoY (RHS)家庭游戏主机游戏 单机游戏 资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部资料来源：伽马数据，中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部图表 22: 1Q20 中国手游市场用户规模趋近天花板图表 23: 1Q20 手游用户季度 ARPU 突破 80 元1,8001,6001,4001,2001,000800600(亿元)5158191,5811,3401,161554300%250%200%150%100%90（元/人）35.5%61

33、6365633.1%2.6%-3.0%807060504030208540%35%30%25%20%15%10%5%0%400200017 3211227518.0%46.3%50%0%1001Q192Q193Q194Q191Q20-5%-10%2011201220132014201520162017201820191Q20收入规模YoY (RHS)ARPUQoQ (RHS) 资料来源：中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部资料来源：中国音数协游戏工委，国际数据公司，中金公司研究部政策方面，1Q20 游戏版号发放节奏正常，精品化、常态化监管趋势持续。自 2019 年 6月国家新闻出版

34、署重新接收材料后的第一批国产游戏版号下放起，2019 年共发放 16 批 551 个国产游戏版号；进口游戏版号 2019 年共发放 9 批 185 个，版号发放基本常态化、节奏化；从 1Q20 情况看，1Q20 国家新闻出版广电总局下发 6 个批次共 309 个国产网游版号，1 个批次 27 款进口网游版号。从审批节奏与数量看，1Q20 下发国产网游版号数量较 4Q19 数量有所增加，疫情并未影响版号正常发放节奏。但 1Q20 下发版号数量较 1Q19显著减少，体现了精品化的监管趋势，而主流厂商的优质产品在版号获取进度上基本符合预期。同时，近期行业内渠道对版号资质要求趋严，各地行业协会严查游戏

35、内未成年人保护措施，我们认为这体现了游戏行业监管的常态化、规范化趋势不改。展望未来，我们认为，行业发展方向更加明细、行业秩序更加规范，文化内涵丰富、品位品质高端的产品更加获得市场认可，越来越多的企业致力于以优质内容吸引用户。(个)批次 公示时间 审批时间 发放数量 202019/9/302019/9/292212018/12/292018/12/1980212019/10/142019/10/1238232019/1/92019/1/222018/12/292019/1/7849322232019/10/232019/11/42019/10/232019/11/12124452019/1/24

36、2019/1/292019/1/132019/1/22959524252019/11/142019/12/32019/11/142019/12/34546672019/2/152019/2/282019/2/112019/2/26919326272019/12/102019/12/212019/12/92019/12/20425392019/3/142019/3/1293合计 1,550102019/3/222019/3/2073批次 公示时间 审批时间 发放数量 112019/4/12019/3/29671438404384052122019/4/102019/4/94022020/1/22

37、2020/1/2248图表 24: 1Q20 国产网游版号发放节奏保持常态化，但数量较 1Q19 减少1009080706050403020102018/12/292019/1/292019/2/282019/3/312019/4/302019/5/312019/6/302019/7/312019/8/312019/9/302019/10/312019/11/302019/12/312020/1/312020/2/292020/3/310132019/6/282019/6/282232020/2/102020/2/105314152019/7/292019/8/152019/7/262019/

38、8/153143452020/2/252020/3/62020/2/252020/3/6535016172019/8/202019/9/52019/8/192019/9/53141672020/3/242020/4/82020/3/242020/4/85355192019/9/252019/9/2420合计 41982019/3/82019/2/2895282019/12/30 2019/12/3050资料来源：国家新闻出版署，中金公司研究部网络游戏板块上市公司 2019 年实现营业收入 799.31 亿元，同比增长 11.70%，增速较 2018年的 11.18%稳中有升；归母净利润 2,7

39、65 万元，同比增长 100.53%；剔除 2018-2019 年资产减值损失影响后，2019 年归母净利润为 113.85 亿元，同比下降 20.39%。受监管趋严、版号发放数量较版号暂停前减少等因素影响，2019 年游戏行业内部分中小公司面临版号获取、资金周转等方面的困境；头部公司在资金、人才、技术等方面的优势进一步凸显。此外，随着用户 APRU 提升越来越成为拉动行业增长的主要动力，玩家对游戏品质要求的也在不断提高。在政策和需求的双重精品化趋势下，A 股主要厂商市占率从 2018年的 14.63%大幅提升 5.99ppt 至 20.61%。我们重点跟踪的三七互娱、吉比特（未覆盖）等龙头公

40、司实现了较高的收入增长；完美世界 2019 年游戏业务实现收入同比增长26.56%，其中手游收入同比增长 43.15%。疫情环境下催生的流量红利，带动网络游戏板块上市公司1Q20 营业收入同比增长16.65%；归母净利润同比增长 26.15%。音数协游戏工委报告显示，1Q20 收入增长的多为大型公 司爆款产品及棋牌类、休闲类产品，普通游戏及中小公司产品未有较大增长，游戏上市公司的亮眼业绩体现了这一市场特点。我们认为，随着市场逐渐成熟，一线厂商在研发人才、运营经验、资金实力等多方面均有优势，龙头公司市占率有望持续提升。图表 25: 网络游戏板块 2017-1Q20 营业收入增速情况图表 26:

41、网络游戏板块 2017-1Q20 归母净利润增速情况 20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2017201820191Q20150%100%50%0%-50%-100%-150%2017201820191Q20全行业网络游戏全行业网络游戏资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 27: 主要游戏公司 2019 年营业收入及其增速图表 28: 主要 A 股游戏厂商市占率提升 （亿元）2017 年收入2018 年收入2019 年收入160140120100806040200（亿元）（%）100%80%60%40%20%0%-20%世纪华通三七互娱完美世界昆

42、仑万维游族网络巨人网络吉比特金科文化掌趣科技顺网科技-40%2019YoY世纪华通7.8053.55 146.90三七互娱56.2972.47 132.27完美世界56.2253.89 68.17昆仑万维34.3633.65 31.97游族网络32.0533.26 32.21巨人网络25.0924.96 24.54吉比特14.4016.55 21.70金科文化4.455.60 2.05掌趣科技17.3119.65 16.11全行业收入20362,1442,309主要A 股厂商市占率12.18%14.63%20.61% 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，伽马数据，中国音数协游

43、戏工委，国际数据公司，中金公司研究部注：世纪华通 2019 年业绩延迟披露，上表为公司披露主要业绩中的营业总收入；其他各上市公司收入数据使用游戏业务收入视频&剧集：视频受益娱乐线上化趋势，制片方基本面触底视频平台行业格局稳固，疫情短期拉动效果突出。2019 年以来长视频平台的竞争格局仍然相对稳固。在疫情的影响下，1Q20 视频平台的用户规模和时长均取得亮眼表现，其中爱奇艺、腾讯视频和芒果 TV 在 1Q20 的月活跃用户数（MAU）分别同比增长 8.0%、8.0%和 52.8%，单用户日均使用时长亦分别同比提升 9.0%、12.1%和 8.8%。从内容表现看，根据云合数据，爱奇艺和腾讯视频在头

44、部剧集内容的领先优势仍然突出，而芒果 TV 在综艺节目上的优势仍然显著。图表 29: 各平台月活跃用户数（MAU）情况图表 30: 各平台单用户日均使用时长情况 70,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000(万人)2019.072019.092019.112020.012020.03140 (分钟/人) 1201008060402002019.072019.092019.112020.012020.03爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩爱奇艺腾讯视频优酷视频芒果TV哔哩哔哩 资料来源：QuestMobile，中金公司研究部资料来源：QuestMob

45、ile，中金公司研究部图表 31: 各平台头部连续剧播放份额图表 32: 各平台头部综艺播放份额 25.0% (连续剧：有效播放份额)20.0%15.0%10.0%5.0%2019.072019.082019.092019.100.0%30.0% (综艺：有效播放份额)25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%2019.072019.082019.092019.102019.112019.122020.012020.022020.030.0%2019.112019.122020.012020.022020.03腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV腾讯视频爱奇艺优酷芒果TV资料来源：云合数据，中金公

46、司研究部资料来源：云合数据，中金公司研究部付费渗透率延续提升趋势，芒果 TV 广告逆势增长。用户付费已经成为视频平台收入增长的主要驱动力，截至 2019 年底，爱奇艺和腾讯视频的付费会员数量分别达到 1.07 亿和1.06 亿，分别同比增长 22.3%和 19.1%；而 2019 年底芒果 TV 的付费会员数也达到 1,837万，同比增速达 70.9%。此外，尽管头部平台的广告业务 2019 年以来表现疲弱，但芒果 TV 凭借优质的自制内容供给、广告与节目内容深度融合提升效果转化，实现全年广告收入同比增长 39%。图表 33: 各平台会员数情况12,00010,000(万)10,690 10,

47、6008,0006,0004,0002,0001,837-1Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q19爱奇艺腾讯视频芒果TV资料来源：各公司公告，中金公司研究部制作行业持续去产能。根据广电总局的数据，2019 年下半年共有 146 部电视剧取得发行许可证，同比减少 25.1%；期间完成备案公示的电视剧共 474 部，同比减少 15.1%。2020年初以来，受到疫情的影响，大量剧组暂停拍摄，剧集制作推进遇阻，1Q20 电视剧发行和备案数量延续了同比减少的趋势。图表 34: 2017-2019 年各季度电视剧发行数量图表 35: 2019 年 7 月以来电视剧备案公示数量140

48、120100806040200(部)547478117916655423840%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%100806040200(部)7468739583818463420%-10%-20%-30%-40%-50%2019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-031Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19 1Q20电视剧发行数量同比增速电视剧制作备案公示数量同比增速 资料来源：广电总局，中金公司研究部资料来源：广电总局，中金公司研究部剧集制作板块上市公司

49、盈利持续承压，但现金回款有所改善。2019 年剧集制作板块营业收入 68.8 亿元，同比下降 45.9%；归母净亏损 54.7 亿元，亏损规模较 2018 年有所扩大。我们跟踪的 8 家剧集制片公司中有 7 家录得亏损，仅慈文传媒实现盈利。但我们注意到，制片公司在行业逆境期主动加快去库存节奏，2019 年底板块应收账款规模同比下降，华策影视、慈文传媒等公司实现了经营性现金流净流入。我们在 2019 年 11 月发布的报告剧集行业：否极已过，泰来可期中指出，行业调整已基本结束，供需格局开始逐步改善，拥有稳定生产能力和内容储备的头部制片方有望受益于行业的转暖，并在中长期实现市占率的提升。图表 36

50、: 剧集制作板块营 2019 年营业收入大幅下跌图表 37: 多数剧集制作公司 2019 年录得亏损 (%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q2040.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%5000-500-1000-1500-2000(百万21元1 )16532532-551-1094-948-1,467华策影视慈文传媒欢瑞世纪新文化全行业剧集制作20182019 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 38: 主要剧集制作公司应收账款显著减少图表 39: 带动经营性现金流恢复()5,00

51、0 百万元4,2482,4,0001,500 (百万元)1,2461,0003,0002,0001,00003651,2058872,3221,2635542115000-500-1,000301-102223-649-1064-149华策影视慈文传媒欢瑞世纪新文化华策影视慈文传媒欢瑞世纪新文化2018201920182019资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部电影&院线：疫情加重经营压力，关注行业整合票房增速趋缓，单屏产出持续下行，疫情加重影院经营压力。2019 年中国内地电影市场总票房 642.7 亿元（含服务费），同比增长 5.3%；其中观影人次为 17.

52、2 亿，同比基本持平。与此同时，2019 年底全国电影屏幕总数为 69,787 块，同比增长 16.2%，增速继续快于票房增速。2019 年全国影院平均单屏幕票房产出为 99.0 万元，同比下降 9.3%，为连续第四年下降。受到疫情影响，2020 年 1 月下旬以来全国影院停业，截至 4 月底仍未复业，我们认为这将进一步加重影院的经营压力。图表 40: 2012-2019 年国内电影票房及增速图表 41: 2012-2019 年国内观影人次及增速 80060040020002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%(亿元)610643559441457

53、29617121850%40%30%20%10%0%20(亿人)16.217.2 17.212.613.78.36.14.71510502012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201960%50%40%30%20%10%0%-10%全年电影票房（含服务费）同比增速全年观影人次同比增速资料来源：艺恩，中金公司研究部资料来源：艺恩，中金公司研究部渠道方面，影院新建放缓、退出加速。根据艺恩数据，2019 年国内新建影院 1,405 家，同比下降 4.4%；同期关停影院 465 家，同比增加 35.6%。我们认为这表明，随着行业平均单屏产出的下滑，低效影院资产陆续退出，而

54、疫情或将进一步加速供给出清的过程。图表 42: 2017-2019 年分线城市新建影院数量图表 43: 2017-2019 年分线城市关停影院数量 6005004003002001000(家)430311314208142一线二线三线四线五线140120100806040200(家)130112967651一线二线三线四线五线201720182019201720182019 资料来源：艺恩，中金公司研究部注：2019 年数据截至 11 月底资料来源：艺恩，中金公司研究部注：2019 年数据截至 11 月底院线板块上市公司 2019 年营业收入 348.6 亿元，同比增长 6.7%；归母净亏损

55、30.9 亿元，同比下降 235.4%。2019 年院线板块收入增速仍然高于票房大盘，主要得益于影片发行、投资等非放映收入的增长。板块毛利率为 25.5%，同比基本持平。但由于某龙头公司确认大额资产减值损失，2019 年板块整体录得亏损。在疫情影响下，1Q20 院线公司经营基本停顿，板块收入同比下降 79.1%至 18.7 亿元，净利润同比下降 241.0%至-14.6 亿元。图表 44: 院线板块营业收入增速情况图表 45: 院线板块归母净利润增速情况 40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%(%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q

56、19 1H19 3Q19 2019 1Q2050.0%(%)1Q18 1H18 3Q18 2018 1Q19 1H19 3Q19 2019 1Q200.0%-50.0%-100.0%-150.0%-200.0%-250.0%-300.0%全行业院线全行业院线资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 46: 主要院线公司 2019 年收入及增速情况图表 47: 主要院线公司 2019 年毛利率情况 (亿元)15414129.2%90 919.6%27 283.3%11 114.8%0.3%20 2117 212.9%20015010050-20182019YoY4

57、0.0%37.9%(%)27.5%21.6%20.7%22.6%17.3%30.0%20.0%10.0%0.0%20182019 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部营销服务：行业规模增速放缓，疫情打断需求复苏节奏市场规模方面，行业规模稳中有升，但疫情打断需求复苏节奏。根据国家市场监管总局数据，2019 年中国（大陆地区，下同）广告市场规模达到 8,647.28 亿元，同比增长 8.54%，增速较 2018 年的 15.9%有所放缓；广告强度（广告业经营额占名义 GDP 比重）为 0.88%，较 2018 年的 0.87%提升 0.01ppt。逐月来看，2019

58、 年全媒体广告刊例花费降幅在波动中减少；但 1Q20 的疫情打断了广告行业复苏节奏，2020 年 1 月/2 月全媒体广告刊例花费同比下降 5.6%/28.6%，尤其 2 月降幅是 2017 年以来的最大降幅。从细分媒体情况看，2020年 1 月/2 月电梯 LCD 广告刊例花费同比上升-1.1%/0.9%；电梯海报广告刊例花费同比下降 4.9%/20.3%，2 月降幅亦为 2017 年以来的最大降幅；电梯海报广告刊例花费同比下降 1.7%/100%。我们认为虽然疫情暂时打断广告复苏趋势，但中长期来看，广告行业市场规模仍在不断扩大，生活圈媒体仍保持较高景气度。图表 48: 中国广告行业规模稳步

59、扩大图表 49: 2019 年 2 月-2020 年 2 月全媒介广告刊例花费同Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19Jan-20Feb-20比增速 10,0008,0006,0004,000%(亿元)8,674 60504030208.5%10%0%-5%-10%-5.0%-6.8%-4.2%-5.8%-3.1%-5.1% -5.6%-8.2%-15%-20%-12.0%-8.8%-9.4%2,0000中国广告业经营额中国广告业经营额增速% 0%名义GDP增速-25% -18.3%-30%-35%全

60、媒体-28.6% 资料来源：CTR，中金公司研究部资料来源：CTR，中金公司研究部广告主结构方面，2019 年食品行业广告主投放持续位居第一，信息软件类广告主投放大幅增长。以广告主所处行业来看，2019 年食品行业投放额占比达 10.6%，投放额持续 6年位居第一。但从增速来看，食品、化妆品、家用电器及电子产品、药品、酒类及金融保险等行业出现负增长，我们认为主要受整体经济增速下行影响，而信息软件、汽车及服装首饰行业广告投放增速较快，分别为 55.6%/15.4%/14.4%。2020 年逐月来看，1 月传统品牌广告主持续加码梯媒，2 月在线服务品牌广告投放增加。1 月传统品牌广告主在梯媒投放增