海外市场观察：贸易协议和业绩超预期提振情绪

1、仓位方面，近期美股 CFTC 投机性仓位多头减半；WTI 原油、黄金多头略有回落。此外， 日股空头仓位有所减少，新兴多头持续增加；2 年美债空头减少，10 年美债空头增加； 美元、欧元多头仓位近期略有减少；VIX 空头有所增加；铜重回多头。流动性：乐观情绪推动资金大幅流入主要股市关注或异常点：全球股市普遍出现资金明显回流；新兴连续第 12 周流入。整体情形：过去一周，日本、欧洲和美国的金融条件略有宽松，中国趋紧。资金流向上， 上周债券型基金流入放缓，货币市场基金转为流出，而股票型基金转为流入。股市内部， 尽管 ETF 仍然回流，非 ETF 型基金依旧流出，但幅度均有减小；上周资金流出美股和发达

2、欧洲，继续流入新兴市场和日本股市，且速率微增。债券内部，资金继续流入信用债和高收益债，利率债流入进一步放缓。基本面与政策：4Q 业绩期开启，新屋开工大超预期；日本核心机械订单远超预期关注或异常点：4Q 业绩期开启，目前多数好于预期。美国新屋开工大超预期，密歇根消费者信心指数和零售销售同样好于预期。此外，日本核心机械订单也远超预期。整体情形：过去一周，欧元区经济意外指数回落，美国、日本、中国均有所回升。CME 期货隐含的 2020 年 1 月不降息的概率为 91.1%，加息 25bp 的概率为 8.9%。上周公布的主要经济数据有，美国：12 月 CPI 同比上涨 2.3%，低于预期的 2.4%，

3、前值为2.1%，环比上涨 0.3%，符合预期，低于前值 0.4%；12 月 PPI 同比上涨 1.3%，远低于预期的 2.3%，前值为 1.1%，环比上升 0.1%，低于预期的 0.2%，前值 0%；CPI 和 PPI 低于预期或意味着通胀的压力逐渐趋于温和；12 月核心零售销售环比上涨 0.3%，超过预期的0.2%；12 月新屋开工为 1608 千户，远超预期的 1380 千户和前值 1375 千户；12 月密歇根大学消费者信心指数为 99.1，大幅好于预期的 97，前值为 99.1。英国：12 月 CPI 同比上涨 1.3%，低于预期的 1.5%。日本：核心机械订单环比上升 18%，大幅高

4、于预期的 2.9%， 同比上升 5.3%，大幅高于预期的-5.3%。盈利方面，美欧日本新兴均略有改善（目前一致预期标 500 指数分别为 2019 年 EPS 增长1.1%，2020 年 9.8%；Stoxx 欧洲 600 指数 2019 年 EPS 增长 3.1%，2020 年增长 7.6%；日经 225 指数 2019 年 EPS 回落 4.8%，2020 年增长 4.5%；MSCI 新兴 2019 年 EPS 进一步回落 8.8%，2020 年增长 15.2%）。市场估值：美股估值逼近长期均值上方 1 倍标准差关注或异常点：主要市场估值与上周相比有所上升，且均超过过去五年均值。美股动态估

5、值逼近长期均值上方 1 倍标准差。整体情形：美股动态估值为 18.7 倍，超过 2018 年初高点，也大幅高于 1990 年以来 15.8倍均值和过去 5 年均值+1 倍标准差。我们的股权风险溢价模型显示，当前标普 500 指数21.8 倍的静态 P/E 已经明显高于增长（12 月 ISM 制造业 PMI=47.2）和流动性（10 年美债利率 1.82%）能够支撑的合理水平（17.5 倍）。2020 年至今美股 2.6%的涨幅中，估值扩张贡献 2.2ppt，盈利贡献 0.4ppt。其余主要市场估值也有所上升，美股、新兴、日本均已高于过去 5 年均值上方 1 倍标准差。跨市场比较，欧洲、日本和新

6、兴相对美股估值均有折价。从动态 P/E 较 2005 年以来均值偏离度看，美股、MSCI 全球、发达市场动态 P/E 高于均值，而港股、A 股估值有折让。焦点事件：中美签署第一阶段经贸协议；俄罗斯政府请辞；特朗普弹劾案将进入审讯； 新北美贸易协定获通过；美联储理事讲话中美签署第一阶段协议。1 月 15 日，中美正式签署第一阶段贸易协议，内容涉及知识产权、技术转让、金融服务、扩大贸易、汇率等多个方面。协议中，中方将在未来两年内在 2017 年贸易额的基础上增加 2000 亿美元的制成品、农产品、能源和服务等进口。我们预测这一协议签订将暂时缓和中美贸易摩擦带来的风险，对市场带来积极作用，同时应关注

7、该后续执行细节、以及协议执行后对中美两国未来的贸易数量和结构等经济基本面的影响。俄罗斯政府请辞。1 月 15 日，俄罗斯总统普京发布国情咨文后，总理梅德韦杰夫宣布俄罗斯政府全体辞职，普京随后任命米舒斯京为新总理。特朗普弹劾案将进入审讯。1 月 16 日，美国参议院正式启动对总统特朗普的弹劾审讯，开庭陈词将在 1 月 21 日进行。如我们之前提示，特朗普弹劾在参议院获得通过（三分之二多数）的概率仍然较小（启动弹劾问询程序意味着什么？）。新北美贸易协定获美国国会通过。1 月 16 日，美国参议院以压倒性优势通过美国墨西哥加拿大协定（USMCA）。该协议在墨西哥已获通过，待加拿大批准即刻生效。该协议

8、将替代 1994 年起生效的北美自由贸易协定（NAFTA），国际贸易委员会预计该协议将在 6 年内为美国带来 680 亿美元的增长和 17.5 万个新增就业。该协议还包括一条“毒丸（poison pill）”条款，即当一方与非市场经济体进入谈判时，协议中的其他成员有权在 6 个月后终止本协议，这一条款或旨在制衡加、墨与中国的贸易合作关系。美联储理事鲍曼讲话。1 月 17 日，美联储理事鲍曼表示，联储可能会在 2020 年全年维持利率不变。目录焦点图表：4Q 业绩期开启；资金流入股市；美股再度超买6资产表现：股债大宗；风险资产领涨，天然气大跌7情绪仓位：波动回落；美股重回超买，黄金多头仓位回落1

9、1流动性：乐观情绪推动资金大幅流入股市15基本面与政策：4Q 业绩期开启，新屋开工大超预期17市场估值：美股估值逼近长期均值上方 1 倍标准差20图表 HYPERLINK l _TOC_250023 图表 1: 过去一周，避险资产微跌，天然气大跌，农产品分化6 HYPERLINK l _TOC_250022 图表 2: 过去一周，债券型基金流入放缓，货币市场基金转为流出，股票型基金转为流入6图表 3: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 18.7 倍，逼近长期均值+1 倍标准差6图表 4: 美股重回超买区间6图表 5: 2020 年年初以来上涨 2.6 %，其中估值扩张贡献 2.2

10、 个百分点，盈利贡献 0.4 个百分点6图表 6: 上周美股 CFTC 投机性多头仓位减半6图表 7: 过去一周，美元计价下，股债大宗；比特币、全球 REITs、FAAMNG、美股和韩国领先；天然气、VIX 多头和巴西里尔落后7 HYPERLINK l _TOC_250021 图表 8: 年初以来，美元计价下，美股、MSCI 新兴、黄金表现最好；原油、日元、新兴市场货币落后7 HYPERLINK l _TOC_250020 图表 9: 上周发达新兴，发达市场中美股、欧洲领先，德国落后；新兴市场中墨西哥、巴西跑赢，阿根廷跑输8 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 10: 过去一

11、周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解8 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 11: 美股公用事业、运顺、耐用消费品领先，能源、银行、食品落后8 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 12: 过去一周，美股、欧洲、日本、新兴市场均为成长股跑赢8图表 13: 全球国债、信用债、高收益债 vs. 中资美元债全收益指数走势8 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 14: 过去一周，高收益债信用债国债，新兴高收益、新兴主权债领先，而美国国债、全球国债表现不佳8图表 15: 全球国债收益率矩阵（单位：%）9 HYPERLINK l _TOC_250015

12、图表 16: 过去一周，美国、中国、日本 10 年期国债利率有所回升，德国略有下降9图表 17: 美国 2s10s 期限利差继续收窄至 26.23 个基点，纽约联储预测 2020 年 12 月衰退概率为 23.6%9 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 18: 过去一周，美国 10 年期国债实际利率有所回升，通胀预期回落9 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 19: 上周，美国投资级信用利差持平，高收益债信用利差收窄9图表 20: 过去一周，主要市场汇率表现10图表 21: 过去一周，主要大宗商品表现10 HYPERLINK l _TOC_250012 图表

13、 22: 当前，英股、原油、人民币波动率高于危机前的正常水平11 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 23: 过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率均有所回落11 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 24: 过去一周，美股、日本和欧洲的隐含股权风险溢价均有所回落，A 股则有所回升11 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 25: 过去一周，美国 10 年期国债利率及利率预期略有回升，期限溢价回落11图表 26: 过去一周，美股 RSI 指数回升至超买11图表 27: 欧洲股市 RSI 指数攀升，趋近超买11图表 28: 日本股市 RSI 持续增

14、长，但仍未超买12图表 29: 新兴市场 RSI 指数维持高位，依旧超买12图表 30: 黄金 RSI 指数有所回落，不再超买12图表 31: 布油 RSI 指数较上周略有上升12图表 32: 上周美股 CFTC 投机性多头仓位减半12图表 33: 日本股市空头仓位近期有所减少12图表 34: 新兴市场投机性多头仓位近期继续回升13图表 35: 美国 2 年期国债空头减少，10 年期国债空头增加13图表 36: 美元投机性合约多头仓位略有减少13图表 37: 近期欧元投机性空头仓位略有回落13图表 38: VIX 期货投机性空头仓位有所增加13图表 39: WTI 原油期货投机性多头仓位略有回

15、落13图表 40: 铜期货转为多头14图表 41: 黄金期货多头仓位略微回落14 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 42: 过去一周，美国、日本金融条件放宽，欧洲基本不变，中国收紧15图表 43: 过去一周，Libor-OIS 息差收窄，Euribor-OIS 息差扩张15 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 44: 过去一周，债券型基金流入放缓，货币市场基金转为流出，股票型基金转为流入15 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 45: 过去一周，资金流出美股和发达欧洲，新兴市场、日本流入微增15图表 46: 过去一周，资金流入美股 ETF

16、、流出非 ETF 型基金的规模均减少15 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 47: 上周资金流入中国大陆、新兴、欧洲、巴西，大幅流出印度15图表 48: 近期资金由美股向新兴轮动16图表 49: 上周美元基本稳定，资金重回美股16 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 50: 过去一周，资金加速流入高收益债，利率债流入进一步放缓，信用债继续流入16 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 51: 过去一周，发达欧洲债市流入骤降,新兴、美债流入放缓，日本债市重回流入16图表 52: 一周经济数据追踪17 HYPERLINK l _TOC_2500

17、02 图表 53: 未来一周海外主要事件与经济数据披露时间表17 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 54: 过去一周，美国、日本、中国经济意外指数均抬升，欧元区回落18图表 55: CME 期货隐含的 2020 年 1 月不降息的概率为 91.1%，加息 25bp 的概率为 8.9%18图表 56: 纽约联储模型测算 2020 年 12 月衰退的概率进一步回落至 23.62%18图表 57: 市场一致预期标普 500 指数 2019 年 EPS 同比增长 1.1%，2020 年同比增长 9.8%18图表 58: 市场一致预期 Stoxx 欧洲 600 指数 2019 年 E

18、PS 同比增长 3.1%，2020 年同比增长 7.6%18图表 59: 市场一致预期日经 225 指数 2019 年 EPS 同比回落 4.8%，略有改善，2020 年同比增长 4.5%18图表 60: 市场一致预期 MSCI 新兴 2019 年 EPS 同比进一步回落 8.8%，2020 年同比增长 15.2%，略有改善19 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 61: 过去一周，美股、欧洲、日本、新兴盈利预测调整情绪均有所改善19图表 62: 主要市场盈利预测调整19图表 63: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 18.7 倍，接近 1990 年以来的均值上

19、方一倍标准差20图表 64: 标普 500 指数主要估值指标20图表 65: 2012 年以来的历史经验表明，当美债利率上行至 3.1%左右时，市场表现与利率水平转为负相关20图表 66: 标普 500 静态 P/E 高于当前增长（PMI）和流动性环境（10 年期国债利率）能够支撑的合理水平20图表 67: 2020 年年初以来上涨 2.6 %，其中估值扩张贡献 2.2 个百分点，盈利贡献 0.4 个百分点20图表 68: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 小幅上调至 18.8 倍，动态 EPS 也小幅上调20图表 69: 欧洲、日本和新兴相对美股估值均有折价21图表 70: 与 2

20、005 年以来的均值相比，美股、MSCI 全球、发达市场动态 P/E 高于均值，而港股、A 股估值有折让21图表 71: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 18.7 倍，高于过去 5 年均值21图表 72: Stoxx 600 指数动态 P/E 维持在 15.38 倍，高于过去 5 年均值21图表 73: 日经 225 指数 12 个月动态 P/E 为 17.73 倍，高于 5 年均值21图表 74: MSCI 新兴市场 12 个月动态 P/E 维持在 13.14 倍，高于过去 5 年均值21焦点图表：4Q 业绩期开启；资金流入股市；美股再度超买图表 1: 过去一周，避险资产微跌

21、，天然气大跌，农产品分化图表 2: 过去一周，债券型基金流入放缓，货币市场基金转为流出，股票型基金转为流入-0.2%-0.8%3.4%2.8%2.3%1.1%0.5%-0.2%-0.3%-1.8%2.7%1.1%0.9%-0.1%-0.6%-0.7%-2.6%Brent原油WTI原油天然气 -9.0%铅 铁矿石锌铜铝银黄金镍糖小麦玉米棉花大豆标普大宗商品波罗的海干散货过去一周大宗商品表现（十亿美元）1,7001,200700200-300Jan-07 Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11 Jan-12 Ju

22、l-12 Jan-13 Jul-13 Jan-14 Jul-14 Jan-15 Jul-15 Jan-16 Jul-16 Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19 Jan-20-800全球债券型基金股票型基金货币市场基金图表 3: 标普 500 指数 12 个月动态 P/E 为 18.7 倍，逼近长期均值+1 倍标准差图表 4: 美股重回超买区间标普500指数12个月动态P/E+std.=18.91990年以来均值=15.8-std.=12.8262422 20 18 16 141210Feb-90 Feb-91 Feb-92 Feb-93 Feb-9

23、4 Feb-95 Feb-96 Feb-97 Feb-98 Feb-99 Feb-00 Feb-01 Feb-02 Feb-03 Feb-04 Feb-05 Feb-06 Feb-07 Feb-08 Feb-09 Feb-10 Feb-11 Feb-12 Feb-13 Feb-14 Feb-15 Feb-16 Feb-17 Feb-18 Feb-1983,5003,3003,1002,9002,700 2,500 2,3002,1001,9001,7001,500S&P 500相对强弱指数(RSI，14天，右轴）703014天RSI160140120100806040Jan-15 Apr-15

24、 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-2020 图表 5: 2020 年年初以来上涨 2.6 %，其中估值扩张贡献 2.2个百分点，盈利贡献 0.4 个百分点估值扩张 盈利贡献 表现标普500指数年度表现贡献分解红框为估值贡献多于盈利的年份40%30%29.0%-1.3%-3.2%-15.8%12.8%13.1%17.9%31.9%1.9%-15.3%-4.8%-25.8%1

25、3.8%-9.0%-5.8%.7%-4.0%-18.2%21.0%-8.3%-10.3%7.7%21.4%6.4%-0.8%4.7%6.7%-20.4%26.6%2.6%20%10%0%-10%-20%-30%-40%199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020 YTD-50%图表 6: 上周美股 CFTC 投机性多头仓位减半千张 400CFTC投机性合约净头寸：E-Mini S&P 500标普500

26、（右轴）3002001000-100-200-300Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-15 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-400对数坐标1,000 资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部资产表现：股债大宗；风险资产领涨，天然气大跌图表 7: 过去一周，

27、美元计价下，股债大宗；比特币、全球 REITs、FAAMNG、美股和韩国领先；天然气、VIX 多头和巴西里尔落后股市债券外汇大宗另类10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%天然气VIX多头巴西里尔俄罗斯卢布标普大宗商品日本国债日元日元公司债大豆英镑黄金澳元新兴市场货币欧元欧元区国债Brent原油全球国债全球债券印度卢比美国国债欧元企业债德国DAX巴西IBOVSPA美元企业债全球公司债欧元高收益日经225美元指数美元高收益全球高收益新兴市场债券全球对冲基金印度Nifty 沪深300 台湾TAIEX法国CAC40英国富时100人民币Stoxx欧洲600铜 中国国债MSCI新兴市场MSCI

28、俄罗斯恒生国企MSCI全球市场MSCI发达市场韩国KOSPI标普500 FAAMNG全球REITs比特币-10%过去一周全球资产表现（美元计价）资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部图表 8: 年初以来，美元计价下，美股、MSCI 新兴、黄金表现最好；原油、日元、新兴市场货币落后美元计价表现20012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020YTD1美元企业债, 10.3%Brent原油, 44.0%MSCI新兴, 51.6%Brent原油, 34.1%Brent原

29、油, 45.8%Stoxx欧洲, 31.3%Brent原油, 54.2%日元, 23.2%MSCI新兴, 74.5%黄金, 29.6%Brent原油, 13.3%新兴市场债券, 17.9%标普500, 29.6%全球REITs, 25.2%美元指数, 9.3%Brent原油, 52.4%MSCI新兴, 34.3%美元指数, 4.4%标普500, 28.9%标普500, 3.1%2美国国债, 6.7%黄金, 24.8%日经225, 37.7%全球REITs, 24.4%MSCI新兴, 30.3%全球REITs, 29.5%MSCI新兴, 36.5%美国国债, 13.7%Brent原油, 70.9

30、%全球REITs, 23.1%黄金, 10.1%Stoxx欧洲, 16.5%日经225, 28.4%欧元区国债, 13.1%日经225, 8.0%美元高收益, 17.1%日经225, 23.4%日元, 2.8%MSCI发达, 25.2%MSCI新兴, 2.9%3美元指数, 6.6%新兴市场债券, 12.3%Stoxx欧洲, 34.9%MSCI新兴, 22.4%日经225, 22.5%MSCI新兴, 29.2%黄金, 30.9%欧元区国债, 9.3%美元高收益, 58.2%Brent原油, 21.6%美国国债, 9.8%美元高收益, 15.8%MSCI发达, 24.1%美元指数, 12.8%欧元

31、区国债, 1.6%新兴市场债券, 9.9%Stoxx欧洲, 22.7%欧元区国债, 1.0%Brent原油, 22.7%黄金, 2.6%4全球REITs, 5.8%美国国债, 11.8%MSCI发达, 30.8%Stoxx欧洲, 18.2%黄金, 17.9%黄金, 23.2%Stoxx欧洲, 10.4%美元指数, 6.0%新兴市场债券, 34.2%MSCI新兴, 16.4%美元企业债, 8.1%MSCI新兴, 15.1%Stoxx欧洲, 22.6%标普500, 11.4%新兴市场债券, 1.3%标普500, 9.5%MSCI发达, 20.1%日本国债, 1.0%全球REITs, 21.1%MS

32、CI发达, 2.4%5欧元区国债, 5.8%日元, 10.8%美元高收益, 29.0%MSCI发达, 12.8%美元指数, 12.8%MSCI发达, 18.0%新兴市场货币, 9.1%黄金, 5.8%Stoxx欧洲, 31.5%美元高收益, 15.1%新兴市场债券, 7.0%全球REITs, 13.9%美元高收益, 7.4%美元企业债, 7.5%日本国债, 1.2%MSCI新兴, 8.6%标普500, 19.4%美国国债, 0.9%Stoxx欧洲, 20.8%全球REITs, 2.0%6美元高收益, 5.3%美元企业债, 10.1%全球REITs, 28.5%新兴市场债 新兴市场债券, 11.

33、9% 券, 12.3%标普500, 13.6%美国国债, 9.0%日本国债, 3.7%MSCI发达, 27.0%日元, 14.6%日元, 5.5%标普500, 13.4%欧元区国债, 2.2%美国国债, 5.1%美国国债, 0.8%黄金, 8.1%Brent原油, 17.7%黄金, -1.6%日经225, 19.8%美元指数, 1.3%7日本国债, 3.4%欧元区国债, 9.7%新兴市场债券, 26.9%日经225, 11.8%Stoxx欧洲, 7.8%美元高收益, 11.8%MSCI发达, 7.1%美元企业债, -4.9%黄金, 24.4%新兴市场债券, 12.8%美元高收益, 5.0%MS

34、CI发达, 13.2%日本国债, 2.1%新兴市场债券, 4.8%日元, -0.5%美元企业债, 6.1%黄金, 13.5%美元高收益, -2.1%黄金, 18.3%新兴市场债券, 0.9%8黄金, 2.5%日本国债, 3.4%标普500, 26.4%美元高收益, 11.1%MSCI发达, 7.6%新兴市场债券, 10.0%日元, 6.5%新兴市场债券, -14.8%标普500, 23.5%标普500, 12.8%全球REITs, 4.3%欧元区国债, 11.0%美元指数, 0.3%日本国债, 4.5%美元企业债, -0.7%MSCI发达, 5.3%新兴市场债 新兴市场债券, 8.2% 券,

35、-2.5%MSCI新兴, 15.4%Stoxx欧洲, 0.8%9新兴市场债券, 1.4%美元高收益, - 1.4%黄金, 19.4%标普500, 9.0%全球REITs, 6.7%日经225, 5.9%新兴市场债券, 5.2%新兴市场货币, -15.8%全球REITs, 21.3%日经225, 9.6%欧元区国债, 3.4%日经225, 10.0%Brent原油,-0.3%MSCI发达, 2.9%全球REITs, 全球REITs,-0.7%4.6%美元高收益, 7.5%美元企业债, -2.5%美元企业债, 14.5%美元企业债, 0.7%10MSCI新兴,-4.9%全球REITs, - 3.1

36、%日元, 10.8%欧元区国债, 7.6%欧元区国债, 5.4%美元企业债, 4.3%美元企业债, 4.6%美元高收益, -26.2%美元企业债, 18.7%MSCI发达, 9.6%日本国债, 2.2%美元企业债, 9.8%全球REITs,-1.3%美元高收益, 2.5%标普500, - 0.7%日经225, 3.8%美元企业债, 6.4%标普500, - 6.2%美元高收益, 14.3%美元高收益, 0.7%11标普500, - 13.0%新兴市场货币, -3.3%新兴市场货 新兴市场货币 , 9.5% 币 , 6.0%标普500, 3.0%Brent原油, 3.2%标普500, 3.5%日

37、经225, - 27.7%日经225, 16.4%美元企业债, 9.0%美元指数, 1.5%黄金, 7.1%美元企业债, -1.5%黄金, -1.4%MSCI发达,-2.7%美元指数, 3.6%新兴市场货币, 5.6%全球REITs,-8.7%新兴市场债券, 13.1%日经225, 0.5%12日元, - 13.1%MSCI新兴, - 8.0%美元企业债, 8.2%黄金, 5.5%美国国债, 2.8%美国国债, 3.1%日本国债, 2.6%标普500, - 38.5%新兴市场货币, 9.4%美国国债, 5.9%标普500, - 0.0%Brent原油, 3.5%美国国债, - 2.7%MSCI

38、新兴,-4.6%Stoxx欧洲,-4.1%欧元区国债, 3.2%日元, 3.8%日经225, - 10.4%美国国债, 6.9%美国国债, 0.5%13新兴市场货币, -13.5%日经225, - 9.9%Brent原油, 5.3%美元企业债, 5.4%美元高收益, 2.7%新兴市场货币, 2.3%美元高收益, 1.9%全球REITs,-41.1%欧元区国债, 4.3%新兴市场货币, 3.5%MSCI发达,-7.6%新兴市场货币, 2.5%新兴市场债券, -4.1%日经225, - 5.8%美元高收益, -4.5%日本国债, 3.2%美国国债, 2.3%MSCI发达,-10.4%欧元区国债,

39、6.8%欧元区国债, 0.3%14Brent原油,-16.6%美元指数, - 12.8%欧元区国债, 4.1%日元, 4.5%美元企业债, 1.7%日本国债, 0.4%欧元区国债, 1.7%MSCI发达,-42.1%日本国债, 0.9%日本国债, 2.4%新兴市场货币, -9.7%美国国债, 2.0%MSCI新兴,-5.0%Stoxx欧洲,-8.4%黄金, - 10.4%日元, 2.8%全球REITs, 1.0%新兴市场货币, -10.7%日本国债, 1.7%日本国债, - 0.3%15MSCI发达,-17.8%Stoxx欧洲, - 19.1%美国国债, 2.2%美国国债, 3.5%日本国债,

40、 0.8%欧元区国债,-0.2%日经225, - 6.2%Stoxx欧洲,-48.0%日元, -2.4%美元指数, 1.5%日经225, - 12.2%日本国债, 1.7%新兴市场货币, -7.5%日元, - 12.0%新兴市场货币, -15.6%美国国债, 1.0%日本国债, 0.2%MSCI新兴,-16.6%日元, 0.9%新兴市场货币, -0.7%16Stoxx欧洲,-21.9%MSCI发达, - 21.1%日本国债, - 0.9%日本国债, 1.2%新兴市场货币, -0.0%日元, -1.1%美元指数, - 8.3%Brent原油,-51.4%美国国债, - 3.6%Stoxx欧洲,

41、Stoxx欧洲, 1.3%-14.0%美元指数, - 0.5%日元, - 17.6%新兴市场货币, -12.1%MSCI新兴,-17.0%新兴市场货币, 0.6%欧元区国债, 0.2%Stoxx欧洲,-17.4%美元指数, 0.2%日元, -1.4%17日经225, - 33.2%标普500, - 23.4%美元指数, - 美元指数, - 14.7%7.0%日元, - 12.8%美元指数, - 8.2%全球REITs,-19.1%MSCI新兴,-54.5%美元指数, - 4.2%欧元区国债, 1.1%MSCI新兴,-20.4%日元, -11.3%黄金, - 28.3%Brent原油,-48.3

42、%Brent原油,-35.0%Stoxx欧洲,-4.1%美元指数, - 9.9%Brent原油,-19.5%新兴市场货币, -1.2%Brent原油, - 1.7%资料来源：Bloomberg，中金公司研究部，截至 2020 年 1 月 17 日图表 9: 上周发达新兴，发达市场中美股、欧洲领先，德国落后；新兴市场中墨西哥、巴西跑赢，阿根廷跑输图表 10: 过去一周，全球主要市场美元计价表现贡献拆解MSCI发达市场MSCI全球市场MSCI新兴市场标普500 Stoxx欧洲600 英国富时100 西班牙IBEX 法国CAC40日经225 意大利富时MIB德国DAX墨西哥IPC 巴西IBOVSPA

43、 土耳其BIST 100韩国KOSPI中概股金龙指数恒生国企泰国综指MSCI俄罗斯印度Nifty雅加达综指上证综指阿根廷Merval-0.9%过去一周全球股市表现（本币计价）1.6%1.5%1.2%2.0%1.3%1.1%1.1%1.1%0.8%0.5%0.3%2.2.4%2.0%1.9%1.4%1.3%1.2%0.8%0.3%-0.5%2.6%6%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%12个月动态P/E变化12个月动态EPS变化汇率变化美元计价一周表现图表 11: 美股公用事业、运顺、耐用消费品领先，能源、银行、食品落后图表 12: 过去一周，美股、欧洲、日本、新兴市场均为成长股跑赢公

44、用事业运输耐用消费品软件与服务消费者服务媒体原材料技术硬件商业服务食品烟草房地产半导体综合金融家庭用品保险标普500 医疗设备生物科技资本品汽车与零部件电信服务零售食品银行能源-1.1%8%3.3.4%3.3%3.3%3.2%2.7%2.7%2.7%2.5%2.5%2.5%2.4%2.3%2.3%2.1%2.0%1.6%1.6%1.5%1.3%1.0%0.1%0.0%-0.3%3020100-10-20-30MSCI欧洲 MSCI日本 MSCI新兴市场 标普500（左轴）市场表现：价值-成长806040200-20Jan-04 Aug-04 Mar-05 Oct-05 May-06 Dec-0

45、6 Jul-07 Feb-08 Sep-08 Apr-09 Nov-09 Jun-10 Jan-11 Aug-11 Mar-12 Oct-12 May-13 Dec-13 Jul-14 Feb-15 Sep-15 Apr-16 Nov-16 Jun-17 Jan-18 Aug-18 Mar-19 Oct-19-40全球国债全球信用债全球高收益中资美元债彭博巴克莱系列债券全收益指数2016/1/1=100图表 13: 全球国债、信用债、高收益债 vs. 中资美元债全收益指数走势图表 14: 过去一周，高收益债信用债国债，新兴高收益、新兴主权债领先，而美国国债、全球国债表现不佳1401351301

46、25120115110105100Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-2095彭博巴克莱系列债券全收益指数一周表现0.6%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.0%-0.1%新兴高收益新兴主权债欧洲信用债全球高收益美国高收益新兴信用债-0.2%国债信用债高收益债 中资美元债欧洲高收益美

47、国信用债全球信用债欧洲国债日本信用债日本国债美国国债全球国债资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 15: 全球国债收益率矩阵（单位：%）全球国债收益率矩阵 （2020年1月17日）1年2年3年4年5年6年7年8年9年10年15年20年30年瑞士-0.74-0.76-0.76-0.71-0.68-0.67-0.62-0.63-0.59-0.55-0.39-0.27-0.20日本-0.10-0.13-0.12-0.11-0.10-0.10-0.09-0.07-0.030.000.160.310.46德国-0.57-0.59-0.59-0.57

48、-0.51-0.46-0.41-0.36-0.29-0.22-0.080.080.30荷兰-0.54-0.58-0.53-0.45-0.39-0.34-0.26-0.20-0.120.30丹麦-0.69-0.58-0.89-0.54-0.45-0.86-0.35-0.210.06芬兰-0.49-0.52-0.52-0.46-0.42-0.30-0.25-0.14-0.08-0.020.240.50法国-0.58-0.54-0.50-0.43-0.33-0.29-0.20-0.16-0.050.040.320.440.87瑞典-0.29-0.30-0.23-0.150.04-0.050.150.

49、340.55奥地利-0.37-0.50-0.51-0.47-0.38-0.30-0.23-0.18-0.12-0.040.240.310.57比利时-0.56-0.53-0.45-0.35-0.30-0.22-0.13-0.060.030.320.560.88爱尔兰-0.57-0.47-0.42-0.35-0.26-0.16-0.18-0.03-0.040.060.470.550.89西班牙-0.43-0.35-0.33-0.18-0.060.080.180.280.370.460.891.39意大利-0.25-0.010.260.430.710.851.021.121.221.381.862

50、.182.44美国1.551.561.571.621.731.822.28中国2.302.502.632.792.853.013.033.153.113.093.67资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 16: 过去一周，美国、中国、日本 10 年期国债利率有所回升，德国略有下降10年期国债收益率，% 美国德国日本中国图表 17: 美国 2s10s 期限利差继续收窄至 26.23 个基点， 纽约联储预测 2020 年 12 月衰退概率为 23.6%ppt 期限利差：10年-2年纽约联储衰退概率指数（右轴，逆序） 中 国 美 国 日 本 德 国 2020/1/11 3.080 1.8

51、20 0.000 -0.2012020/1/18 3.088 1.822 0.003 -0.216一 周 变 化 0.008 0.002 0.003 -0.015 5342312010-1Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20-1-2

52、-1001020304050607080Jan-80 Jan-82 Jan-84 Jan-86 Jan-88 Jan-90 Jan-92 Jan-94 Jan-96 Jan-98 Jan-00 Jan-02 Jan-04 Jan-06 Jan-08 Jan-10 Jan-12 Jan-14 Jan-16 Jan-18Jan-2090图表 18: 过去一周，美国 10 年期国债实际利率有所回升， 通胀预期回落图表 19: 上周，美国投资级信用利差持平，高收益债信用利差收窄（%）3美国10年期国债利率实际利率通胀预期（ppt）987信用利差：美国高收益债-10年期国债投资级债券-10年期国债（右轴

53、）（ppt）3.02.5262.05141.53Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-10 Jun-10 Nov-10 Apr-11 Sep-11 Feb-12 Jul-12 Dec-12 May-13 Oct-13 Mar-14 Aug-14 Jan-15 Jun-15 Nov-1

54、5 Apr-16 Sep-16 Feb-17 Jul-17 Dec-17 May-18 Oct-18 Mar-19 Aug-19Jan-20-021.0 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部图表 20: 过去一周，主要市场汇率表现图表 21: 过去一周，主要大宗商品表现0.9%0.8%0.7%0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%-0.0%-0.0%-0.1%-0.2%-0.2%-0.3%-0.3%-0.3%-0.4%-0.5%-0.6%-0.7%-0.7%-0.9%-1.0%-1.6%埃及人民币印尼卢比墨西

55、哥比索马来西亚林吉特秘鲁美元指数捷克新加坡元新台币阿联酋卡塔尔阿根廷港币印度卢比智利土耳其里拉韩币欧元新兴市场波兰英镑泰铢日元菲律宾比索南非兰特匈牙利俄罗斯卢布巴西雷亚尔哥伦比亚 -1.8%过去一周主要市场汇率表现1.1%-0.2%-0.8%3.4%2.8%2.3%1.1%0.5%-0.2%-0.3%-1.8%2.7%1.1%0.9%-0.1%-0.6%-0.7%-2.6%Brent原油WTI原油天然气 -9.0%铅 铁矿石锌铜铝银黄金镍糖小麦玉米棉花大豆标普大宗商品波罗的海干散货过去一周大宗商品表现 资料来源：Bloomberg，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部情绪

56、仓位：波动回落；美股重回超买，黄金多头仓位回落图表 22: 当前，英股、原油、人民币波动率高于危机前的正常水平图表 23: 过去一周，美股、欧洲和新兴市场波动率均有所回落正常：2003年1月2007年8月危机：2008年10月16日巴西里尔标普500 8Stoxx欧洲502015年8月2016年初标普500Stoxx 50新兴市场股票指数隐含波动率指数(%)442020年以来2019全年韩元6日经225市场动荡市场动荡2016年6月英国公投2018年2月交易因素致2018年12月美股大跌39资产波动率（90天） 相对历史水平的Z-score4人民币20英镑-2日元欧元美元指数黄金富时100新兴

57、市场股市美国10年期欧洲10年期日本10年期原油美股暴跌2018年10月利率快速攀升引发全球市场2017年4月动荡地缘政治风险升温 2017年8月朝鲜半岛地缘政治风险升温2019年5月、834月、9月贸易摩擦起伏反复29241914Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 Sep-15 Nov-15 Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 Ma

58、y-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-209图表 24: 过去一周，美股、日本和欧洲的隐含股权风险溢价均有所回落，A 股则有所回升图表 25: 过去一周，美国 10 年期国债利率及利率预期略有回升，期限溢价回落标普500Stoxx欧洲600日经225沪深300市场隐含的股权风险溢价8%（%）3.5美国10年期国债利率利率预期期限溢价（Term premium）7%2.56%1.55%0.54%-0.53%Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 J

59、an-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-20Jan-16 Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19Jan-202%-1.5图表 26: 过去一周，美股 RSI 指数回升至超买图表 27:

60、欧洲股市 RSI 指数攀升，趋近超买3,5003,3003,1002,9002,7002,5002,3002,1001,9001,7001,500S&P 500相对强弱指数(RSI，14天，右轴）703014天RSI160140120100806040Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19Jan-2020450400350300250200Stoxx欧洲60