石油化工行业发展趋势分析

1、石油化工行业发展趋势分析创新周期、产业转移2石化行业研究框架价格：油价振幅收窄，趋势向上周期：乙烯装臵开工率、乙烯-石脑油价差是重要指标 改革：打破垄断，管制放松；央企改革原油影响各行各业原油轻油重油成品油 汽油汽油车、摩托车、其他柴油煤油柴油车、农用车、水路 运输、电力农业、铁路运输、渔 业、建筑施工及民用化工轻油石油脑 燃料油液化气润滑油合成树脂合成橡胶 合成纤维家电 轮胎纺织服装焦炭渣油石蜡沥青道路建设建筑建材包装、生活 用品等资料来源：海通证券研究所3上游勘探环节钻井服务测录试服务钻井承包测 井开采环节测录试服务钻完井服务物探服务工程建设服务数据供给工程建设地震数据 采集操作与维护装臵

2、安装供给船 直升机服务生产环节钻完井服务工程建设服务生产服务人工举升浮动生产 高压注入 特种化学品修井、钻井 完井技术 服务装备录井生产测试生产原油中国石油、中国石化、 新潮能源、洲际油气、 中天能源、新奥股份石化机械 石化油服中海油服恒泰艾普、 杰瑞股、份潜能恒信神开股份宝莫股份潜能恒信通源石油资料来源：海通证券研究所45资料来源：海通证券研究所5油价，化工行业的基础化工行业收入、利润、股价表现与油价正相关。020406080100120140160200400600800100012001400160002002/7/12004/1/12005/7/12007/1/12008/7/1201

3、0/1/12011/7/12013/1/12014/7/12016/1/1标普指数（左轴）标普1500农药化肥指数（左轴）标普1500油气设备服务指数（左轴） 标普1500综合油气指数（左轴）标普500能源指数（左轴）标普1500油气开采生产指数（左轴） 标普1500油气提炼销售指数（左轴） 布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所6周期，顺势而为在不同发展阶段，石化行业的收入利润表现会有较大差异，从而会 影响到股价表现。行 业 景 气 度20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420

4、15201620172018E2019E2020E2021E资料来源：Wind，海通证券研究所注：行业景气度以行业盈利（毛利率）衡量7改革，打破垄断作为垄断程度相对较高的行业，石化行业改革将是“混改”的重要 领域。中国石油70.4%中国石化6.7%中海油 4.5%其他 18.4%中石油, 54%8中海油, 18%中石化, 18%其他, 10%图 我国原油产量构成图 我国天然气管线构成资料来源：中石化、中石油、中海油2017年报，海通证券研究所资料来源：中石化、中石油、中海油2017年报，海通证券研究所油价周期供给、需求9乙烯装臵开工率、乙烯-石脑油价差改革打破垄断、重组整合油价主要影响因素10

5、油价供给库存需求美国俄罗斯OPEC产量钻机库存产量沙特两伊中国印度消费消费进口其他美元地缘政治自然 灾害进口资本 支出成本资料来源：海通证券研究所原油供给OPEC会议同意增产； 全球油气开采资本支出连续两年下降； 对伊制裁或重启，伊朗出口可能下降； 委内瑞拉原油产量持续下降；美国页岩油产量继续增长。11全球原油市场供给格局122017年全球原油产量43.87亿吨，其中OPEC占据市场份额为42.4%。美国、沙特、俄罗斯是三大石油巨头，其合计市场份额为39%。美国超越沙特、 俄罗斯，成为全球第一大产油国。图 2017年主要产油国产量份额图 2017年OPEC国家产量份额美国13%沙特13%俄罗斯

6、13%加拿大6%伊朗5%5%中国伊拉克4%阿联酋4%科威特3%巴西3%其他31%沙特30%资料来源：BP能源统计，海通证券研究所伊朗13%伊拉克12%阿联酋9%科威特8%委内瑞拉6%卡塔尔4%安哥拉4%尼日利亚5%阿尔及利亚4%利比厄瓜多尔 亚2% 2%加蓬1%赤道几内亚0%美国页岩油快速发展对OPEC造成压力132007-2015年美国页岩油快速发展使得其原油市场份额快速提升（8%提升至13%），对OPEC造成了压力（43%下降至41%）。图 美国原油产量及份额图 OPEC原油产量及份额00%1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010

7、2015美国原油产量（百万吨，左轴）占比（右轴）60030%50025%40020%30015%20010%1005%50%40%30%20%10%0%60%20001800160014001200100080060040020001965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015OPEC原油产量（百万吨，左轴）占比（右轴）资料来源：BP能源统计，海通证券研究所2016年OPEC原油产量增长10.4%142016年，OPEC原油产量为3287万桶/天，较油价暴跌前增长10.4%，OPEC全 球市场份额回升（ 41.4%上升至42.5%）

8、。美国页岩油在低油价下产量回落， 2016年市场份额下降（13.0%下降至12.4%）。图 OPEC原油产量160140120100806040200360003400032000300002800026000240002200020000Jan-01Jun-01 Nov-01 Apr-02 Sep-02 Feb-03 Jul-03 Dec-03 May-04 Oct-04 Mar-05 Aug-05 Jan-06 Jun-06 Nov-06 Apr-07 Sep-07 Feb-08 Jul-08 Dec-08 May-09 Oct-09 Mar-10 Aug-10 Jan-11 Jun-11

9、 Nov-11 Apr-12 Sep-12 Feb-13 Jul-13 Dec-13 May-14 Oct-14 Mar-15 Aug-15 Jan-16 Jun-16 Nov-16 Apr-17 Sep-17 Feb-18OPEC原油产量（千桶/天，左轴）布伦特油价（美元/桶，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所（1）OPEC会议同意增产152017年以来，OPEC维持较高减产执行率，平均减产执行率100%以上。据OPEC报道，2018年6月会议，OPEC决定在今年余下时间把名义减产履约率恢复到100%。表 OPEC减产执行情况（千桶/天）资料来源：OPEC月报，海通证券研究所国家计划减

10、产额度2017年产量2018年产量计划减产前产量计划减产额度6月7月8月9月10月11月12月1月2月3月4月5月阿尔及利亚1089-50106010541057105099910061037102610319799921031安哥拉1751-78166516411642164116891590162215961613152315111525厄瓜多尔548-26528537535533531531523519520517518519加蓬202-9198207185201203198197200191193187189伊朗3707903817383038333835381538203822381

11、83813381338233829伊拉克4561-210449844714466451643884393441644504425443044274455科威特2838-131270927022705271227082704270027062702270427072701卡塔尔648-30615614608594603608602605602597594585沙特阿拉伯10544-486100351002599699988100339925995399769982991299019987阿联酋3013-13929172921292229172920288528702862282728662871

12、2865委内瑞拉2067-95195519491936190218731799164716011548147414341392减产国合计30968-1164299972995129858298892976229459293892935929254290082896529078减产执行率83.4%87.4%95.4%92.7%103.6%129.6%135.7%138.2%147.3%168.4%172.1%162.4%（2）油气开采资本支出连续两年下降16油价下跌导致油气开采资本支出下降，2015、2016年全球原油上游资本支出已 连续两年下降，降幅分别为24%、17%。图 全球原油上游资本支

13、出（十亿美元）020406010080120140020004000600080001000012000上游资本支出（百万美元，左轴） 油价（美元/桶，右轴）图 雪佛龙上游资本支出分析资料来源：EIA，Bloomberg，海通证券研究所（3）伊朗原油出口或下降17据新华社报道，2018年5月美国总统特朗普宣布，退出伊朗核问题全面协议，重新启动因这一协议而豁免的对伊朗制裁 。上一轮美国和欧盟对伊联合制裁（2012-2015年），伊朗原油出口下滑146万桶/日至108万桶/日。2017年伊朗原油产量381万桶/日，出口210万桶/日，我们预计美国重启对伊制裁，伊朗原油出口量会减少53-138万桶/

14、日。450400350300250200150100500伊朗原油产量伊朗原油出口量图 2001-2017年伊朗原油产量及出口（万桶/日）图 伊朗原油出口结构中国27.8%资料来源：Wind，海通证券研究所资料来源：路透社，海通证券研究所欧洲22.9%印度17.3%韩国14.2%土耳其9.9%日本8.0%（4）委内瑞拉原油产量持续回落由于国内经济形势恶化，委内瑞拉原油产量自2017年以来持续回落，目前产量139万桶/天，较2017年初减少62万桶/天。图 委内瑞拉原油产量（千桶/日）资料来源：Wind，海通证券研究所350030002500200015001000500018（5）页岩油产量继

15、续增长19随着油价企稳回升，美国页岩油产量持续增长。目前美国原油总产量达到1090万 桶/天（较年初增长112万桶/天），其中页岩油产量707万桶/天（较年初增长52万 桶/天），创历史新高。图 美国原油总钻机数及产量资料来源：EIA，海通证券研究所图 美国页岩油钻机数及产量资料来源：EIA，海通证券研究所2500200015001000500011500110001050010000950090008500800075007000Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18原油总产量（千桶/日，左轴）总钻机数（部，右轴）1800160014001200100080060040

16、02000750070006500600055005000450040003500Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18页岩油产量（千桶/日，左轴）页岩油钻机数（部，右轴）原油需求20中国、印度原油需求增速快2017年我国原油进口依赖度68%2017年印度原油进口依赖度84%全球原油需求量稳步增长21原油需求稳步增长。2017年全球原油消费量44.70亿吨，同比增长1.39%。19682017年全球原油消费年均复合增速为1.8%。图 全球原油消费量及增速资料来源：BP能源统计，海通证券研究所10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%5000450040003500300

17、025002000150010005000全球消费量（百万吨，左轴）同比增速（右轴）中国是原油需求大国222017年全球原油消费量同比增加0.61亿吨，其中中国是增量的主要贡献者，占比35%。印度、美国、伊朗次之，占比分别为9%、8%、6%。近20年来中国、印度原油消费量大幅增长，远高于全球原油消费增速。图 2017年原油消费增量格局图 中国、印度原油需求年增速资料来源：BP能源统计，海通证券研究所-5%0%5%15%10%20%中国印度全球中国35%印度9%美国8%伊朗6%印度尼西亚5%新加坡4%其他33%中国原油对外依存度不断提升232017年我国原油消费量5.96亿吨，同比增长3.7%；

18、原油净进口量4.15亿吨，同 比增长9.7%，对外依赖度达68%。图 中国原油消费量及增速图 中国原油进口依存度分析80%70%60%50%40%30%20%10%0%450004000035000300002500020000150001000050000净进口（万吨，左轴）对外依存度（右轴）18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%70060050040030020010001999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017中国消费量（百万吨，左轴）增速（右轴）资料来源：BP能源统计，Wind，海通证券研究所印度原油需求快速增长242

19、017年印度原油消费量2.22亿吨，同比增长2.4%；对外依存度不断提升，2017年达到84%。图 印度原油消费量及增速图 印度原油进口依存度分析85%84%83%82%81%80%79%78%77%76%2502001501005002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017净进口量（百万吨，左轴）对外依存度（右轴）0%2%4%6%10%8%12%0501001502002502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017印度消费量（百万吨，左轴）增速（右轴）资料来源：BP能源统计，W

20、ind，海通证券研究所其他影响因素25原油“去库存” 美元与油价走势负相关 沙特阿美上市预期地缘政治原油“去库存”26随着OPEC减产协议执行， 2017年以来全球原油进入“去库存”阶段。目前，OECD石油库存28.09亿桶，美国原油商业库存4.18亿桶，均已低于五年 均值。图 OECD石油库存（百万桶）资料来源：IEA，海通证券研究所图 美国原油商业库存（百万桶）资料来源：EIA，海通证券研究所550500450400350300250JAN FEB MAR APR MAY JUN JUL AUG SEP OCT NOV DEC五年区间20172018五年均值沙特阿美上市预期27作为沙特最主

21、要的国有石油公司，沙特阿美2016年原油日产量1050万桶/天（约5.2亿吨/年） 。油价对其IPO融资有较大影响。图 2011-2016年沙特阿美原油产量（万桶/天）资料来源：沙特阿美官网，海通证券研究所95094095010201050910900850800100095011001050201120122013201420152016美元：通常与油价走势负相关28美元与国际原油价格通常情况下呈现负向关系。图 国际油价与美元走势7.27.06.86.66.46.26.05.85.65.41401201008060402002010-01-042011-01-042012-01-042013

22、-01-042014-01-042015-01-042016-01-042017-01-042018-01-04布伦特油价（美元/桶，左轴）美元汇率（元/美元，右轴）资料来源：Wind，海通证券研究所地缘政治29中东原油产量占全球40%左右。其中沙特（13%）、伊朗（5%）、伊拉克（5%）等是主要产油国。图 2017年主要产油国产量份额图 2017年OPEC国家产量份额美国13%沙特13%俄罗斯13%加拿大6%伊朗5%5%中国伊拉克4%阿联酋4%科威特3%巴西3%其他31%沙特30%资料来源：BP能源统计，海通证券研究所伊朗13%伊拉克12%阿联酋9%科威特8%委内瑞拉6%卡塔尔4%安哥拉4%

23、尼日利亚5%阿尔及利亚4%利比厄瓜多尔 亚2% 2%加蓬1%赤道几内亚0%原油价格预测30振幅收窄，趋势向上我们预计，2018年布伦特原油均价65-75美元/桶上半年共计缺口100万桶/日；伊朗、委内瑞拉或加大原油供给缺口；增产需要时间。景气周期31乙烯装臵开工率、乙烯-石脑油价差是重要指标 我们认为本轮行业景气高点出现在2016-18年乙烯装臵开工率32乙烯装臵开工率提升，预示着行业景气度向上。图 全球乙烯装臵开工率94%92%90%88%86%84%82%80%2000200220042006200820102012201420162018E2020E资料来源：Bloomberg，海通证券

24、研究所9008007006005004003002001000乙烯-石脑油价差图 乙烯-石脑油价差（美元/吨）资料来源：Bloomberg，海通证券研究所从乙烯-石脑油价差来看，在20042006年、20102011年，这一价 差分别达到了阶段性的高点。目前乙烯-石脑油价差维持高位，石化 行业高景气。33151050-5-10-15-20-25-30-35-40-45-50-150150100500-50-1001Q183Q171Q173Q161Q163Q151Q153Q141Q143Q131Q133Q121Q123Q111Q113Q101Q103Q091Q093Q081Q08经营收益（亿元，

25、左轴）经营收益率（%，右轴）乙烯-石脑油价差34图 中国石化化工业务板块盈利资料来源：中国石化2008-2018Q1财务报告，海通证券研究所作为国内最大的石化公司，中国石化化工业务板块的盈利能力变化趋 势也反应了石化行业的景气度的变化。改革：管制放松、平台整合打破垄断，管制放松 油气区块、油气进口权、油气管网、油气价格市场化 石化央企的“专业化重组、平台化整合”35允许民营资本进入合作开发，产品分成相关公司：洲际油气、新潮能源、广汇能源常规油气区块具有一定规模的地方炼厂拥有海外油气资源的公司相关公司：新潮能源、中天能源、新奥股份油气进口权成品油价格进一步市场化天然气价格实现市场化定价相关公司：

26、胜利股份、中天能源、国新能源、金鸿能源油气价格天然气主干管网或独立运营更多主体参与区域管网竞争相关公司：中国石油、中国石化、陕天然气油气管网专业化重组、平台化整合产业链互补整合相关公司：中国石化、中国石油、泰山石油、四川美丰、大庆华科、山东海化央企改革石化行业改革主线36油气区块放开国土资源部于2015年7月7日公告称，新疆将 作为油气上游改革试点，并首批拿出6个石油 天然气勘查区块公开招标。2016年12月，国土资源部表示将逐步开放油气勘探开发市场。依据油气体制改革总体方 案，将加快新疆改革试点经验总结推广，稳 步推进油气勘查开采体制改革，逐步放开上 游勘探开发市场，引入社会资本。图 新疆试

27、点油气勘探区块放开资料来源：中国石化新闻网，海通证券研究所新疆试点油气勘探区块对民营企业公开招标。37常规油气开采放开民营 资本图 产品分成合同基本模式资料来源：CNKI，海通证券研究所常规油气开采：引入民营资本、采取产品分成模式。38油气进口权图 原油非国营贸易进口允许量大幅增加我们认为新进入者可能是：具备一定规模的地方炼厂海外有油田的公司进口权放开的影响：提升油品品质推动原油期货的发展原油进口权：随着行业改革的逐步推进，原油进口权已逐步向民营企业放开，2015年已有6家地炼获得近3000万吨原油非国营贸易进口配额。2018年原油非国营贸易进口允许总量达1.4亿吨，同比增长62%。我们认为未

28、来原油进口对民企放开力度将进一步扩大。3760876091731424220000800060004000140001200010000160002015201620172018原油非国营贸易进口允许量（万吨）39资料来源：商务部官网，海通证券研究所油气进口权40图 我国进口LNG接收站分布表 上市公司从事LNG进口概况公司概况中天能源在江苏江阴建设LNG储配站，一期规模200万吨新奥集团（新奥股 份大股东）在浙江舟山建设LNG接收站，一期规模300万吨广汇能源与壳牌合资（广汇持股51%）在江苏启东建设LNG分销转运站，一期规模60万吨广州发展签订备忘录，拟进口LNG，规模100万吨民企从事天

29、然气进口主要以LNG为主，上市公司中在建LNG接收站从事LNG进 口，或有相应规划的公司包括中天能源、新奥股份（集团公司建设）、广汇能 源、广州发展等。资料来源：CNKI，Wind，海通证券研究所城市燃气31.0%发电 24.0%工业燃料33.3%化工 5.0%LNG车船 6.7%图 国际石油经济预测2020年我国天然气消费结构图 我国天然气表观消费量及增速天然气价格市场化41价格并轨：2018年6月10日起，居民价格与非居民价格实现并轨。 改革方向：管住中间、放开两端。0%5%10%15%20%25%010005001500200025003000200120032005200720092011201320152017资料来源：