流动性改善可期盈利增长下调难免-2012年1季度宏观经

1、流动性改善可期 盈利增长下调难免 2012年1季度宏观经济研判2012年1月 深圳孙方红 平安证券首席宏观经济研究员一、宏观经济领先指标PMI指数：弱势波动，不排除重返50以下的可能1、制造业总体形势偏弱格局未变：12月官方PMI指数显示经济需求略有回升达到50；1月汇丰中国制造业PMI预览值为48.8，尽管比11年12月略高，但仍延续了低于50的弱势状态； 企业调研反馈亦表明中小企业当前的经营状态堪忧2、PMI就业指数和出口订单指数都处于50以下，短期难以扭转企业用工减少部分有季节性因素影响企业调研表明，由于过去一年来用工成本的大幅上升，以及看弱未来市场前景，许多企业目前处于收缩状态，用工计

2、划谨慎全球市场调整、价格下降和汇率的波动，对出口企业的负面影响还会持续3、企业经营状况的恶化仍在持续当前工业企业产品库存增速处于较高位置，亏损企业数量和亏损额的增长在加速PMI产成品库存4、企业盈利增长下调过程刚刚开始，将持续到今年3季度前后反映经济实体盈利增长的名义GDP增速与用GDP平减指数表示的综合价格，具有同周期波动特性。过去10年，我国经历了3个较明显的价格周期，周期的下降时段都持续了1年或以上，由此推断，当前价格调整期至少要到3季度中后期结束，企业总体盈利增长的下调过程亦将如此。1季度是企业盈利增长开始下调的季度。二、流动性改善可期，1季度信贷增量有可能达2.5万亿左右1、货币供给

3、增速：2012年信贷余额增速有可能维在14-16%之间；根据M2增速与信贷增速之间较高的关联度，因此判断，M2增速亦能保持15%左右。政府提出12年要保证在建、续建项目的资金需求出口部门受国际经济形势影响，增长艰难中小企业受资金成本和原材料成本上升的影响，需求疲弱货币政策有必要适度放松以对冲需求放缓影响，去年12月信贷反季节增长体现了政策调整迹象2、新增贷款：即使取08年信贷余额增速的低点14.12%，按正常年份新增贷款和信贷余额之间的比例关系计算，2012年全年新增贷款规模可达到8万亿元或以上-固定资产投资中银行贷款增速降至接近于0-国内外市场的价格回落和需求走弱，缓解了通胀压力央行有余地并

4、且有可能适度放松信贷控制，以防止投资过快下滑信贷增速恢复，将保证总投资增速不致失速3、近期市场流动性环境有所趋缓-去年11月底央行下调存款准备金率-去年12月新增信贷规模超预期-1月份央行开始逆回购操作银行间市场利率和大体反映企业融资成本的银行间资金拆借利率和银行承兑汇票利率都出现缓解迹象4、对2012年1季度信贷和投资的估计新增贷款：在全年8万亿新增贷款总额的预期下，12年1季度新增贷款总额将可能达到2-2.5万亿元。 理由：根据以往每年各季度新增贷款投放节奏，1季度有可能达到全年总量的30%左右；政府判断1季度经济增长形势严峻，因此去年12月就反季节增加了信贷投放，预期这一动作将在1季度延

5、续。投资增速：1季度投资增速下滑是大概率事件，名义增速15%-16%。 理由：下行压力企业盈利增长下调；海外形势不明；房地产市场调整进入实质性阶段，商品房投资下降；支撑力量十二五规划第二年的投资量将会较大，政府提出确保在建、续建项目资金需求；新增贷款规模提升和信贷投放、货币供应增速稳定增长，将维系投资活动的活跃度。三、通胀：压力减弱，全年CPI 3.5-4%- 翘尾因素影响仍将使上半年价格水平仍处于较高位置- 输入性价格上涨压力减轻，但短期海湾局势导致的原油价格上行对未来总体物价的走势有不确定性- 需求趋弱使就业压力增加，将使劳动工资水平的上升幅度有所减弱- 如果美国再次祭出量化宽松，对全球货

6、币汇率和物价走势将又是个重大挑战货币政策：总体取向：经济和通胀双降的背景下，2012年货币资金供给状况将好于11年，稳健略松+针对性调整（对中小企业信贷支持），全面放松的可能性小存款准备金率：上半年存在2-3次下调的可能性，需求减弱和外汇占款减少是为政策打开空间的好时机；一季度经济形势艰难已成共识，企业资金紧张亦需要适当释放流动性，是“维稳”的重要保障利率：物价的回落需要1-1.5年的时间，因此2012年全年物价会持续处于3%以上，特别是一季度，基数影响加节假日影响，CPI下行的速度不会很快，不构成利率下调的理由，未来3-6个月国内CPI还会处于较高水平，实际负利率的状况仍不能有效改善，因此上

7、半年降息可能性较小四、宏观经济政策：稳增长、稳就业、稳通胀预期 财政政策：总体取向：维持积极财政政策基调，但由于地方财政受到土地出让收入大幅下降和平台债受制，扩张能力下降，因此总体政策的扩张和实际的扩张能力之间存在一定矛盾政策着力点：落实对中小企业的扶持、落实对服务业和新兴产业的激励、落实放宽民营企业进入领域等结构性改革上，以期引导市场资金发挥更大作用五、自上而下看市场1、流动性改善可期，对市场影响正面。历史数据表明，M1的变化对市场的影响较大。随着2012年货币环境的改善，特别是这种改善如果能够持续，那么，可以期待M1从1季度开始逐渐平缓提速。2、流动性总体扩张力度有限。政府意欲逐渐使货币供给增速回归到与GDP增长相适应的比例，限定了流动性的扩张力，也限定了出现流动性推动大行情可能性。因此，市场必须降低流动性预期，回归基本面去寻找增长因子，也许3季度之后，在通胀见底、企业盈利增长企稳之后，可略见端倪。3