以史为鉴看当前黄金珠宝消费

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 金价中枢上涨及疫情影响消费的叠加期 3 HYPERLINK l _TOC_250002 黄金金价与黄金消费的关系 4 HYPERLINK l _TOC_250001 经济波动与黄金消费的关系 7 HYPERLINK l _TOC_250000 黄金金价对珠宝连锁企业影响 8图表目录图 1：从 2018 年 10 月份以来黄金金价最高涨幅已经超过 41%（元/克） 3图 2：受疫情影响 1-2 月限额以上黄金珠宝消费同比大幅下降 3图 3：老凤祥 2019Q2-Q3 销售收入大幅提升 3图 4：周大福大陆黄金产品同店 2019Q4 回升，20

2、19 年 1-2 月大幅下滑 3图 5：2002 年至 2008 年金价趋势性上涨阶段黄金珠宝消费显著提升（金价单位：元/克） 4图 6：2011 年金价急剧下行阶段刺激黄金珠宝消费，当金价窄幅波动阶段珠宝消费震荡（金价单位：元/克） 5图 7：黄金金价与黄金珠宝整体需求变化（金价单位：元/克） 6图 8：黄金金价与消费性需求变化（金价单位：元/克） 6图 9：黄金金价与金条投资性需求变化（金价单位：元/克） 6图 10：2003 年 5 月受非典影响社会消费品零售总额增速阶段放缓（%） 7图 11：2003 年 5 月黄金珠宝消费同比大幅下降 15.8%（%） 7图 12：2008 年 9

3、月受金融危机影响社零总额增速较快放缓（%） 7图 13：2008 年 9 月受金融危机影响限额以上黄金珠宝消费增速放缓（%） 7图 14：2003-2019 年老凤祥季度营收增速水平 8图 15：黄金金价与老凤祥季度营收的关系 8图 16：黄金金价与老凤祥季度毛利率的关系 8图 17：黄金金价与老凤祥扣非归属净利率的关系 9图 18：黄金金价与老凤祥 PE 估值的关系 9金价中枢上涨及疫情影响消费的叠加期当前黄金珠宝消费市场面临两个特殊环境：1）1）黄金金价中枢性上涨；2）疫情影响下居民外出购物+聚集减少并且购买力相对疲弱。自 2011 年黄金价格结束上一轮中枢持续上涨后，金价从 2011 年

4、 9 月最高点 392.9 元/克持续下移，并从 2013 年-2018 年上半年进入窄幅震荡区间，期间 2016 年 1 月至 2016 年 7 月间黄金金价阶段上涨幅度最大，对应涨幅约达 27%。而自 2018 年 10 月至今，期间最大涨幅已经超过 41%，且 2019年年度黄金金价上涨幅度达 21%，2020 年以来仅一个季度金价最大涨幅已经达 8.59%，意味着金价依然延续 2018 年 10 月以来的中枢上涨趋势，对应销售来看，在 2018Q4金价在上涨初期，限额以上消费增速环比较大幅度放缓，而进入 2019Q2 随金价中枢持续上移，终端黄金珠宝消费迎来快速提升。同时，由于 202

5、0 年 1 月以来疫情的扩散使得居民外出活动及婚庆活动减少，黄金珠宝终端消费阶段性受到较大影响，2020 年 1-2月限额以上黄金珠宝消费同比下降 41.1%，对应周大福中国大陆地区黄金产品和珠宝首饰的同店同比分别下降 53%和 50%。图 1：从 2018 年 10 月份以来黄金金价最高涨幅已经超过 41%（元/克图 2：受疫情影响 1-2 月限额以上黄金珠宝消费同比大幅下降390370350330310290270250 限额以上商品零售额同比增速 限额以上金银珠宝消费同比增速30%20%10%2017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-0

6、22018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-020%-10%2018-01-022018-03-022018-05-022018-07-022018-09-022018-11-022019-01-022019-03-022019-05-022019-07-022019-09-02-20%上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995-30%2019-11-022020-01-022020-03-02-40%-50% 资料来源：上海黄金交易所, 长江证券研究所资料来源：国家统计局,

7、 长江证券研究所图 3：老凤祥 2019Q2-Q3 销售收入大幅提升图 4：周大福大陆黄金产品同店 2019Q4 回升，2019 年 1-2 月大幅下滑30%25%20%15%10%5%2017Q12017Q22017Q30%周大福中国大陆黄金产品同店周大福中国大陆珠宝镶嵌同店20%10%2017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020年1-2月0%-10%-20%-30%2017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4-40%-50%老凤祥季

8、度营业收入增速-60% 资料来源：Wind,长江证券研究所资料来源：公司定期公告,长江证券研究所当前形势下，黄金价格上涨及疫情等主要双重复杂因素叠加，对于黄金珠宝消费及黄金珠宝连锁经营业绩的影响到底如何？我们拟通过复盘以寻找部分脉络，以对当前形势做出一定参考。黄金金价与黄金消费的关系总结而言，金价对于黄金消费有着较大幅度的影响，且遵循以下规律：1）黄金金价出现趋势性上涨以及高点下跌初始阶段，黄金珠宝消费将会迎来较大幅度提升，进一步持续下跌到一定阶段后才会出现消费需求下降；2）当金价在窄幅波动中，黄金珠宝消费需求整体相对较为稳定，只是在较窄区间演绎第一条规律。细分来看从 2002 年至 2008

9、 年黄金金价持续趋势上涨阶段来看，在金价持续的较高幅度上涨阶段，限额以上黄金珠宝当月销售额较大概率出现较大幅度提升，比如 2007 年7 月至2008 年3 月，黄金金价大幅上涨30.43%，对应黄金珠宝消费大幅度上涨61.95%。同时，进一步看 2005 年 8 月至 2006 年 6 月及 2007 年 7 月至 2008 年 3 月两个金价大幅度上涨阶段，上涨幅度达到多少时整体需求才开始爆发，从这两个阶段来看，我们发现共性：在金价刚开始上涨初期整体需求会出现上涨后回调，然后才开始出现较大幅度抬升，在第一阶段 2005 年 8 月初至 2005 年 12 月初期间金价涨幅约为 14%，之后

10、黄金整体消费迎来大幅抬升；在第二阶段 2007 年 8 月初到 2007 年 12 月初期间金价涨幅约为 17%，之后黄金整体消费迎来大幅度抬升，可见根据历史阶段来看，在黄金金价从平稳阶段开始上涨初期，上涨中枢可能在 15%左右或才会激发整体需求的爆发，当然阶段性的需求爆发影响因素较多，此涨幅规律总结或存在偏差，仅作为佐证参考。图 5：2002 年至 2008 年金价趋势性上涨阶段黄金珠宝消费显著提升（金价单位：元/克）25070602005015040301002050102002-10-012002-12-012003-02-012003-04-012003-06-012003-08-01

11、2003-10-012003-12-012004-02-012004-04-012004-06-012004-08-012004-10-012004-12-012005-02-012005-04-012005-06-012005-08-012005-10-012005-12-012006-02-012006-04-012006-06-012006-08-012006-10-012006-12-012007-02-012007-04-012007-06-012007-08-012007-10-012007-12-012008-02-012008-04-012008-06-012008-08-01

12、2008-10-012008-12-0100上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995限额以上黄金珠宝当月零售额（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所而从 2011 年 7 月开始黄金金价开始出现中枢性回调且自 2016 年开始出现持续的窄幅波动，在此阶段我们发现：1）在金价从高点刚出现较大幅度趋势性下跌阶段，黄金珠宝消费开始会出现较大幅度上涨，对应在 2012 年 9 月至 2013 年 5 月阶段，黄金金价下跌 21.64%，黄金珠宝月度消费同比增长 51.98%，同时此阶段中国黄金需求消费增速大幅提升，2012Q4 至 2013Q2 季度同比增速分别为 4%、30%、171%，细分来看

13、珠宝首饰同比增速分别为 1%、19%和 163%，黄金零售净投资增速分别为 11%、49%和 187%，可见在黄金金价从高点出现趋势性下跌阶段也会刺激黄金珠宝消费，且投资性消费增速更快，我们认为主要原因在于在金价从高点下跌过程中，由于大多消费者在趋势性上涨的惯性中，把下跌认为成降低进入成本的机会，从而会激发消费者短期非理性的投资需求提升，所以除金价出现持续趋势性上涨会刺激消费需求以外，金价从趋势性上涨中高点往下回调阶段也会刺激投资需求提升；2）在 2016 年以后黄金金价出现持续的窄幅波动阶段，黄金珠宝消费整体相对比较稳定，在围绕一定的消费中枢额度小幅波动，且在阶段性的小幅趋势性上涨和下跌中也

14、会演绎黄金消费的上涨和回调，且遵循前述规律。图 6：2011 年金价急剧下行阶段刺激黄金珠宝消费，当金价窄幅波动阶段珠宝消费震荡（金价单位：元/克）40035035030030025025020015010050200150100502009-01-232009-03-232009-05-232009-07-232009-09-232009-11-232010-01-232010-03-232010-05-232010-07-232010-09-232010-11-232011-01-232011-03-232011-05-232011-07-232011-09-232011-11-23201

15、2-01-232012-03-232012-05-232012-07-232012-09-232012-11-232013-01-232013-03-232013-05-232013-07-232013-09-232013-11-232014-01-232014-03-232014-05-232014-07-232014-09-232014-11-232015-01-232015-03-232015-05-232015-07-232015-09-232015-11-232016-01-232016-03-232016-05-232016-07-232016-09-232016-11-23201

16、7-01-232017-03-232017-05-232017-07-232017-09-232017-11-232018-01-232018-03-232018-05-232018-07-2300上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995限额以上黄金珠宝当月零售额（亿元）资料来源：Wind，长江证券研究所而从 2013 年以后由于金价整体趋于平稳，黄金整体消费也在相对窄幅区间内波动，细分来看，在 2016 年 1 月至 2016 年 7 月间黄金金价阶段上涨幅度较大，涨幅约达 27%，而对应的黄金需求从 2016 年 12 月左右开始较快提升，且消费性需求与投资性需求共同被促发。此后，黄金消费

17、性需求趋于平稳，而投资性需求随着金价平稳下行而逐渐疲弱。图 7：黄金金价与黄金珠宝整体需求变化（金价单位：元/克）3603403203002802602402202011-122012-042012-082012-122013-042013-082013-122014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-0820060%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995消费量:黄金:累计同比资料来源：W

18、ind,中国黄金协会,长江证券研究所且值得注意的是在 2016 年 1 月至 2016 年 7 月间黄金金价上涨过程中，投资性需求处于相对平稳状态，而黄金首饰消费性需求在对应期间出现持续下行，所以进一步印证在黄金金价初始上涨过程中，会一定程度上阶段性的抑制终端消费性需求，后续虽上涨确认后潜在需求才开始迎来爆发。图 8：黄金金价与消费性需求变化（金价单位：元/克）图 9：黄金金价与金条投资性需求变化（金价单位：元/克）360340320300280260240220200100%50%0%-50%-100% 36050%34040%32030%30020%28010%2600%240-10%22

19、0-20%2011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-082011-122012-052012-102013-032013-082014-012014-062014-112015-042015-092016-022016-072016-122017-052017-102018-032018-08200-30%消费量:黄金:黄金首饰:累计同比消费量:黄金:黄金首饰:累计同比资料来源：Wind,中国黄金协会,长

20、江证券研究所 上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995上海金交所黄金现货:收盘价:Au9995消费量:黄金:金条:累计同比 资料来源：Wind,中国黄金协会,长江证券研究所经济波动与黄金消费的关系复盘近年历史两次较重大宏观因素使得黄金珠宝消费受到影响的阶段：非典期间以及 2008 年金融危机期间。2003 年非典疫情期间，影响较为严重的 5 月，社会消费零售总额增速环比大幅放缓 3.4 个百分点，对应限额以上黄金珠宝消费同比大幅下降 15.8%，增速环比大幅回落 14.9 个百分点，但随着 6 月疫情发展得到有效控制后，社零数据大幅回暖，该月社零同比增速回升至 8.3%，对应黄金珠宝消费快速反

21、弹，2003 年 6-8 月限额以上黄金珠宝消费同比增速分别为 4.3%、11.1%和 18.3%，可见虽然黄金珠宝消费受疫情影响反应较大，但缓解后反弹速度与幅度也较大。20181614121086420 金银珠宝类:当月同比图 10：2003 年 5 月受非典影响社会消费品零售总额增速阶段放缓（%图 11：2003 年 5 月黄金珠宝消费同比大幅下降 15.8%（%）80706050403020102002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-03

22、2004-052004-072004-092004-1102002-012002-032002-052002-072002-092002-112003-012003-032003-052003-072003-092003-112004-012004-032004-052004-072004-092004-112005-01-10-20社会消费品零售总额：当月同比-30资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所2008 年受金融危机影响，整体消费受影响相对时间较长，自 2008 年 9 月至 2009 年 2月社零总额增速中枢持续放缓，则放缓幅度达 11.6 个百分

23、点，对应的限额以上黄金珠宝消费增速出现放缓，且放缓幅度达 43 个百分点，但自 3 月以后黄金珠宝消费迎来较快回升，2009 年 3-5 月限额以上黄金珠宝消费增速同比大幅提升 27.4 个百分点至28.7%。2520151050706050403020100-10图 12：2008 年 9 月受金融危机影响社零总额增速较快放缓（%）图 13：2008 年 9 月受金融危机影响限额以上黄金珠宝消费增速放缓（%）2007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-0120

24、09-032009-052009-072009-092009-112007-012007-032007-052007-072007-092007-112008-012008-032008-052008-072008-092008-112009-012009-032009-052009-072009-092009-11社会消费品零售总额:当月同比限额以上金银珠宝类:当月同比 资料来源：Wind, 长江证券研究所资料来源：Wind, 长江证券研究所分别对应来看，2003 年年度金价涨幅为 20%，2009 年金价涨幅为 30%，且在考虑存在疫情、金融危机等特殊因素影响之下，对应全年来看，20023

25、0年09和年限额以上黄金珠宝消费同比增长 11.7%和 15.9%，分别相比上年增速变化为 10.8 个百分点和-22.72个百分点,对应老凤祥 2003 年和 2009 年的营业收入同比增速分别为 81.9%和 17.76%。可见在 2003 年疫情对黄金珠宝消费影响相对有限，而 2008-2009 年金融危机影响相对较大，意味着如果仅是居民短期你出行限制，则整体影响可控，但如果对经济形势造成压力则对销售影响相对较大。120%100%80%60%40%20%0%-20% 老凤祥季度营业收入增速图 14：2003-2019 年老凤祥季度营收增速水平2003Q12003Q32004Q12004Q

26、32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q12007Q32008Q12008Q32009Q12009Q32010Q12010Q32011Q12011Q32012Q12012Q32013Q12013Q32014Q12014Q32015Q12015Q32016Q12016Q32017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3资料来源：公司公告, 长江证券研究所总体而言，在短期非典疫情影响的情况下，黄金珠宝消费受影响相对较小，而受金融危机影响持续时间较长的情况下，黄金珠宝消费受影响幅度相对较大，但整体持续时间均不会太长。黄金金价对珠宝连锁企业影响老凤祥在 20

27、16 年金价进入中枢相对稳定阶段后，整体收入增速相对稳定，控制在收入中枢 10%左右（5%-15%之间），或主要由于自身采用大经销商模式及较强的管理能力 ，可以通过较灵活的市场策略使得整体表现较为稳定。在 2008 年以后老凤祥毛利率水平与金价走势有一定关系，除 2011 年和 2014 年以外，老凤祥毛利率与金价走势关联度较高，金价中枢上移过程中，对应公司毛利率中枢提升。图 15：黄金金价与老凤祥季度营收的关系图 16：黄金金价与老凤祥季度毛利率的关系400350300250200150100500120%100%80%60%40%20%0%2003Q12003Q42004Q32005Q22006Q12006Q42007Q32008Q22009Q12009Q42010Q32011Q22012Q12012Q42013Q32014Q22015Q12015Q42016Q32017Q22018Q12018Q42019Q3-20%40035030025020015010050014%12%10%8%6%4%2%2003Q32004Q32005Q32006Q32007Q32008Q32009Q32010Q32011Q32012Q32013Q32014Q32015Q32016Q32017Q32018Q32019Q30%黄金金价