海外股灾不会演变为金融危机

1、报告编号：相关报告：主要观点：海外股灾不会演变为金融危机日期：2020 年 3 月 23 日分析师：胡月晓 TELHYPERLINK mailto:huyuexiao huyuexiaoSAC 证书编号： S0870510120021美股花谢，疫情加剧跌落从根本上说，美股大跌是美股长期牛市趋势终结的结果，疫情作为催化剂加剧了趋势反转时的市场下跌惨烈程度。美股持续 10 余年长期牛市的基础有二：始于 2003 年的“去股权化”趋势、美国引领全球信息产业的优势地位。海外疫情恶化，政府应对政策和市场预期存在偏差：政策应对重心是“救市”，民众理解应该是“防疫”。因而即使在西

2、方出台货币降息、大投放政策之后，市场恐慌心态仍未能解除。美联储（FED）由于声望散失，降息几乎无助减缓美股下跌速度。美国股灾不会演化为金融危机海外疫情冲击下海外金融市场动荡，股灾已发生，但料不会演变为全面的金融危机，因为存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主持为债券，而债券此轮波动中受益。此次欧美股灾虽然造成了金融市场的动荡，但信用体系（由存款类金融机构组成）基本不受影响，相反，因央行降息反而收益，因此股灾不会演变为金融危机。海外疫情对中国经济和资本市场影响有限海外疫情对中国经济的影响，主要通过贸易渠道、投资渠道和政策渠道三途径发生。整体来看，海外疫情对中国影响有限；从

3、市场竞争环境看，反而给了中国有利的调整机会。海外疫情对中国资本市场的影响，主要通过资金流动、心理影响和汇率变化三途径发生。从中国股市自身的波动率变化看，海外疫情恶化使本已回落的波动率又快速抬升，在中国经济复工复产有序推进、投资角度看的“迂回”复升带来经济内生动力增强下，中国经济中长期好转态势构成了资本市场的坚实支撑，波动率回落后对海外资本的吸引力将增强。中国金融市场对国际资本吸引力增强海外经济和救市扩大和拉长了中外利差。海外疫情冲击下，负利率进一步得到确认。无论是从基础货币投放利率角度，还是国债市场利率（10 年期）角度看，欧洲、日本已经进入负利率状态。美、英此轮冲击中政策利率和市场利率也快速

4、下降到近零位置。美国流动性将扩张，但不会出现负利率的极端状况，因为美国金融机构不支持降息，低利率环境不利于金融业绩。不过，对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响，利差对权益性市场的资金影响较不明显。证券研究报告/宏观研究 /宏观态势重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和重要声明。事件：美国股市崩盘，1 月内四次熔断按照美股市场通行的崩盘标准1 月内下跌 20%，美股正在经历一轮崩盘，且未有结束迹象。自 2020 年 2 月下旬开始，美国股市开启了暴跌进程，1 月内经历 4 次熔断，引发全球恐慌。即使 3 月份美联储 2 周内 2

5、 次紧急大幅度降息，市场暴跌态势仍无改变迹象。图 1 美国股市的暴跌进程（日）32,00030,00028,00026,00024,00022,00020,00018,0002018-06-262018-07-0516,0003,600标普500-R道琼斯工业3,4003,2003,0002,8002,6002,4002,2002,0002019-10-092019-10-172019-10-252019-11-042019-11-122019-11-202019-11-292019-12-092019-12-172019-12-262020-01-062020-01-142020-01-23

6、2020-01-312020-02-102020-02-192020-02-272020-03-062020-03-161,8002018-07-132018-07-232018-07-312018-08-082018-08-162018-08-242018-09-042018-09-122018-09-202018-09-282018-10-082018-10-162018-10-242018-11-012018-11-092018-11-192018-11-282018-12-072018-12-172018-12-262019-01-042019-01-142019-01-232019-

7、01-312019-02-082019-02-192019-02-272019-03-072019-03-152019-03-252019-04-022019-04-102019-04-182019-04-292019-05-072019-05-152019-05-232019-06-032019-06-112019-06-192019-06-272019-07-082019-07-162019-07-242019-08-012019-08-092019-08-192019-08-272019-09-052019-09-132019-09-232019-10-01数据来源：Wind， 上海证券

8、研究所事件解析：形势背景和特征意义美股花谢，疫情加剧跌落从根本上说，美股大跌是美股长期牛市趋势终结的结果，疫情作为催化剂加剧了趋势反转时的市场下跌惨烈程度。美股持续 10 余年长期牛市的基础有二：始于 2003 年的“去股权化”趋势、美国引领全球信息产业的优势地位。图 2 美国股市持续上涨的基础长期超低利率全球领先信息产业持续去股权化股市长牛前一基础在 2017 年就基本结束，依靠税改法案吸引海外资本回流，勉强延续了 2 年；信息产业的领先优势，虽然在芯片等关键零部件环 节还保有领先优势，但在下游终端消费环节已受到中国华为严重冲击，并在下一代技术 5G 发展方面，落后于中国（为此美国千方百计弹

9、压 中国，对其而言是正确之举）。美联储的独立货币政策地位声誉严重散失2019 年下半年后，美联储也事实上放弃独立地位，配合政府扩张货币，这让其市场声誉逐渐受损，也使得 FED 在此次救市中成效难见。按照美国的经济和通货膨胀情况，美联储应该延续缩表和维持偏紧的货币政策，但实际上美联储屈服于特兰普压力，让市场上认为其已散失独立性。美联储总资产:所有储备银行美联储总资产:存款机构图 3 美联储资产报表规模的变化（百万美元，月）5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002012-052012-082012-112013-022013-0

10、52013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022,000,000数据来源：Wind， 上海证券研究所美联储（FED）由于声望散失，降息几乎无助减缓美股下跌速度。自 1982 年 FED 设立联邦基金目标利率以来，2010 年 3 月份 2 周内 2次降息的行为，降息

11、的力度和频度不仅空前，而且预计也将绝后。此轮双降息后市场跌势不变的态势表明，FED 的声望已被严重透支：西方疫情严重性预期大提高是一方面，更为主要的是，FED 的行为，已严重扭转了 FED 一贯来的市场形象和自我宣称的独立性政策目标维持经济和物价的平稳。FED 的独立性逐渐被市场怀疑。2017 年 11 月，特朗普提名 Powell接替耶伦为现任美联储主席。2018 年 2 月，鲍威尔正式就任，彼时 FED 正处于 2017 年开启的缩表进程中。海外和美国“新冠”疫情恶化海外疫情恶化态势仍未受到抑制，起初政府和民众重视度均不够，事态显露严重性苗头时，政府应对政策和市场预期存在偏差：政策应对26

12、5,000215,000165,000115,00065,00015,000-35,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000数据来源：Wind， 上海证券研究所2019 年 3 月 23 日2020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-292020-01-302020-01-312020-02-012020-02-022020-02-032020-02-042020-02-052020-02-062020

13、-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020-02-112020-02-122020-02-132020-02-14美国:确诊病例:新冠肺炎:当日新增2020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03

14、-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-172020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-222020-01-20图 4 全球新冠肺炎感染人数（除中国）数据来源：Wind， 上海证券研究所2020-01-212020-01-222020-01-232020-01-242020-01-252020-01-262020-01-272020-01-282020-01-29

15、2020-01-302020-01-312020-02-012020-02-02全球(不含中国):确诊病例:新冠肺炎:累计值全球:确诊病例:新冠肺炎:当日新增2020-02-03重心是“救市”，民众理解应该是“防疫”。因而即使在西方出台货币降息、大投放政策之后，市场恐慌心态仍未能解除。从本轮股市震中美国的情况看，美国疫情的情况一点也不比欧洲轻。更为重要的是。美国政府对疫情防控还没有形成符合社会预期的对策，市场和民众纷纷预期美国疫情情况将会更趋恶化。2020-02-042020-02-052020-02-062020-02-072020-02-082020-02-092020-02-102020

16、-02-112020-02-122020-02-132020-02-142020-02-152020-02-162020-02-172020-02-182020-02-192020-02-202020-02-212020-02-222020-02-232020-02-242020-02-252020-02-262020-02-272020-02-282020-02-292020-03-012020-03-022020-03-032020-03-042020-03-052020-03-062020-03-072020-03-082020-03-092020-03-102020-03-112020

17、-03-122020-03-132020-03-142020-03-152020-03-162020-03-17宏观态势2020-03-182020-03-192020-03-202020-03-212020-03-22图 5 美国新冠疫情感染人数（日）美国:确诊病例:新冠肺炎:累计值4形势影响：对中国经济和市场海外疫情对中国经济和资本市场影响有限海外疫情对中国经济的影响，主要通过贸易渠道、投资渠道和政策渠道三途径发生。图 6 海外“新冠”疫情对中国市场的影响途径贸易渠道对外投资减少海外疫情投资渠道政策渠道跟随可行性低海外投资减少出口不定进口减少具体影响可以确定的是贸易渠道方面，进口减少，出口

18、在替代性需求增长和外贸通道受限的双重影响下，存在不确定性，应偏有利，整体或再现衰退式顺差增长；投资方面，对外投资和海外投资两方向都会下降，不过这对当期经济影响不大；政策渠道方面，这次应该不会再像 2008 年那样跟随扩张。整体来看，海外疫情对中国影响有限；从市场竞争环境看，反而给了中国有利的调整机会。海外疫情对中国资本市场的影响，主要通过资金流动、心理影响和汇率变化三途径发生。图 7 海外“新冠”疫情对中国市场的影响途径金融项目：资金流动有限开放、影响不定海外动荡估值比较：心理影响预期传染：汇率变化跟随美元：偏有利资本项目：流出减少具体来看，资金流动方面，资本项目下外流必定减少，金融项目下期初

19、会有流出（因国内股市受海外传染跟随调整），流出是果，市场跟随海外下行是因，流出主要通过沪港通、深港通进行，两渠道都有现成规模限制措施，从以往资金流动表现看，HK 投资者在国内市场追涨杀跌导致的资金流进、流出是常见现象，实质上是结算方式决定了其短期进出的频繁，可见通过这个机制进行的配置机构和资金不多，因而此次影响也有限。心理影响渠道主要通过比价机制和预期传染发生，市场比价机制实际上不存在，预期传染的心理影响则比较大，是当期市场波动性的主要根源。对于汇率影响渠道，汇率变动还是以我为主，在美国经济必受疫情冲击、FED 声望下降下再放水，趋势上必有利人民币声望提升，后续稳中偏升态势可望得到实现。图 8

20、 中国人民币兑美元汇率的变化（日）中间价即期汇率7.157.107.057.006.956.906.856.806.756.706.656.606.556.506.456.406.356.306.256.206.156.102016-02-052016-03-082016-04-092016-05-112016-06-122016-07-142016-08-152016-09-162016-10-182016-11-192016-12-212017-01-222017-02-232017-03-272017-04-282017-05-302017-07-012017-08-022017-09-

21、032017-10-052017-11-062017-12-082018-01-092018-02-102018-03-142018-04-152018-05-172018-06-182018-07-202018-08-212018-09-222018-10-242018-11-252018-12-272019-01-282019-03-012019-04-022019-05-042019-06-052019-07-072019-08-082019-09-092019-10-112019-11-122019-12-142020-01-152020-02-162020-03-196.05数据来源

22、：Wind， 上海证券研究所中国金融市场对国际资本吸引力增强美、英此轮冲击中政策利率和市场利率也快速下降到近零位置。美国流动性将扩张，但不会出现负利率的极端状况，因为美国金融机构不支持降息，低利率环境不利于金融业绩。图 9 美联储资产报表规模的变化（百万美元，月）美国:联邦基金目标利率美国:贴现利率14.000012.000010.00008.00006.00004.00002.00001983/05/251984/04/091984/11/081985/03/281986/03/071987/04/301988/02/111988/08/091989/05/171990/10/291991/

23、04/301992/07/021995/02/011999/06/302001/01/312001/11/062004/11/102005/11/012007/10/312008/10/292018-03-222020-03-150.0000数据来源：Wind， 上海证券研究所海外经济和救市扩大和拉长了中外利差。海外疫情冲击下，负利率进一步得到确认。无论是从基础货币投放利率角度，还是国债市场利率（10 年期）角度看，欧洲、日本已经进入负利率状态。中国的货币环境是“存量过多、增量不足”；存量过多是指中国货币过度深化，增量不足主要是由于中国过去发展方式造成的高杠杆下，财务性周转融资需求过于强烈，导

24、致资金空转和融资利率过高，从而造成了中国货币环境的矛盾局面。这一局面虽然政策上开创性实施了针对性的结构性货币政策（即货币定向投放并辅之以资金流向监控），但格局扭转需要长期过程。中外利差的存在，将对中国的国际金融环境发生重大影响，亦为中国当前的金融开放改革创造了较为有利的条件。图 10 主要经济体市场利率水平比较（国债 ytm-10y,%）中债英国欧元区:公债美国德国876543211999/021999/082000/022000/082001/022001/082002/022002/082003/022003/082004/022004/082005/022005/082006/02200

25、6/082007/022007/082008/022008/082009/022009/082010/022010/082011/022011/082012/022012/082013/022013/082014/022014/082015/022015/082016/022016/082017/022017/082018/022018/082019/022019/082020/020-1-2数据来源：Wind， 上海证券研究所不过，对中外利差引起的国际资金流入也不能期望太高。首先，基于利差流入的资金基本上是风险偏好较低的资金，大部分会流向固定收益市场，尤其是主权债券市场，但中国主权债券市场规

26、模不够大，且评级受到国际评级机构歧视（其实这是国际金融战的重要内容），因此，未来爆发性增长概率不大，但近 2 年快速增长的势头将延续。其次，对流入股市的资金更不能抱太多期望。延续当前的指数纳入机制对海外资金流入的影响，未来流入股市的资金更多地来自金融开放引起的配置性资金流入。主动性资金流入受资本项目开放改革、汇率市场化改革等其它因素影响，利差对权益性市场的资金影响较不明显。事件预测：趋势判断美国股灾不会演化为金融危机海外疫情冲击下海外金融市场动荡，股灾已发生，但料不会演变为全面的金融危机，因为存款类金融机构是主要的信用创造者，基本不持有交易性股权资产，主持为债券，而债券此轮波动中受益。相较于海

27、外动荡金融形势，中国“安全岛”态势突出，对海外资金吸引力大增。与 2007 年不同的是，2007 年金融市场崩溃主要是债权资产下跌，即次级按揭贷款风险暴露导致银行信贷资产风险暴露，及建立在其上的证券化资产（各类 ABSMBS 等衍生产品）信用风险暴露。而存款类金融机构大量持有这类资产。一般而言，银行等存款类金融机构由监管限制和传统经营习惯，很少持有甚至几乎不持有权益类资产，尤其是股票，即使在上世纪 90 年代全球自由化风潮后。即具有创造信用功能的银行资产大部分是自己熟悉的信贷资产和高等级的债权资产，而当时由“两房”担保的各类次级按揭的 ABS 被认为是高安全性的。图 11 美国商业银行资产结构

28、（周，%）国债和机构证券工商业贷款不动产抵押借款消费贷款30.0025.0020.0015.0010.005.002018-09-262018-10-172018-11-072018-11-282018-12-192019-01-092019-01-302019-02-202019-03-132019-04-032019-04-242019-05-152019-06-052019-06-262019-07-172019-08-072019-08-282019-09-182019-10-092019-10-302019-11-202019-12-112020-01-012020-01-222020-02-122020-03-040.00数据来源：Wind， 上海证券研究所信用风