固定收益点评：长端利率下行15bp之后那些债券品种还有性价比

1、目录索引 HYPERLINK l _TOC_250002 一、关注新冠疫情对市场风险偏好的影响：两个可能的好转和两个潜在的风险4 HYPERLINK l _TOC_250001 二、债市维持看多，但是目前长端利率性价比已经不高5三、不确定性中寻找确定，AA+城投、AAA 房企和AAA 煤炭债性价比较高7 HYPERLINK l _TOC_250000 四、风险提示8图表索引图 1：1Y、3Y 和 5Y 国债收益率分位数较高6图 2：3Y 和 5Y 和 10Y 国开债收益率分位数较高6图 3：5Y 和 7Y 地方债收益率分位数较高7图 4：截至 2020 年 2 月 3 日收盘，信用品种的利差分

2、位数普遍高于利率债8附表 1：各省公募城投债信用利差及分位数9附表 2：各省私募城投债信用利差及分位数102月3日，受疫情和央行调低逆回购利率10bp影响，长端利率出现大幅下行，10Y国开债活跃券190210收益率下行15.8bp，10Y国债活跃券190006收益率下行bp。长端利率下行基本一步到位，后续行情怎么看？一、关注新冠疫情对市场风险偏好的影响：两个可能的好转和两个潜在的风险本次债市收益率的快速下行，主要受到疫情推动。之后一段时间，疫情的发展对市场风险偏好的影响，可能仍是主导行情的主要因素。当前新冠疫情面临的不确定性较多，可能的好转和潜在的风险并存。如果疫情有所好转，则债市行情面临一定

3、反复，如果仍继续恶化，则还有一定下行空间。具体来看，疫情在两个方面存在好转的可能性：轻症在未来一个时段内可能集中出院。由于本次传染病患病时点相对较为集中，根据国家卫生健康委员会官网发布的数据计算，1截止2月3日24时，轻症患者占确诊人数的86.4%，这部分患者未来可能会陆续集中出院，这将在一定程度缓解金融市场对疫情的担忧。时点判断上，轻症集中出院可能从2月5日附近开始明显增加。关注潜在有效药物对重症的治疗效果。根据中国证券报中证网消息， 瑞德西韦(Remdesivir) 临床试验于2月3日开启，2如对重症效果明显，也将明显缓解市场对疫情的担忧。参考美国病例使用瑞德西韦(Remdesivir)次

4、日见效，未来几天内其效果如何可能明朗。与此同时，还需要关注两个方面的风险：存量识别：湖北省内病例可能继续明显增加。从近期情况来看，全国除湖北外确诊病例增长平稳，风险相对较小，存量风险主要集中在湖北。根据国家卫生健康委员会官网发布的数据计算，3截止2月3日24时，疫情病死率武汉4.90%，湖北除武汉1.41%，全国除湖北0.17%。其背后的原因可能如李兰娟院士分析“武汉目前检测试剂数量不够，因此不是每个人能够得到检测”。4据此推断，湖北存量病例增速可能随着试纸使用的增加而进一步上升。元宵节是一个重要的参考时点，在该时点之前关注武汉及湖北除武汉确诊病例的增长情况。增量风险：关注口罩短期供给相对不足

5、的背景下，假期结束复工后疫情的演进情况。假期期间多数人大部分时段并未外出，传染渠道受限，病例的增长主要是存量的甄别。复工后的疫情控制情况，很大程度上取决于两个方面：一是短期内口罩供给相对不足。受制于口罩产能处于复工爬坡阶段，产能恢复至60%左右，短期供给仍受限，5而口罩作为易耗品，疫情导致需求快速增长，使1 HYPERLINK /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtml /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtml 2 HYPERLINK /ssgs/gsxw/

6、202002/t20200204_6021897.html /ssgs/gsxw/202002/t20200204_6021897.html HYPERLINK /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtml /xcs/yqtb/202002/bfebf84fb88248e4a4eba61295e5882b.shtmlhttps:/ HYPERLINK /news/100488451.html /news/100488451.html https:/3/a/c4b13d/3wsWkw7v8wZ?agt=8得短期供给矛盾较为突出。需

7、要关注后续口罩复工情况及新增产能情况。二是未被甄别到的人群中存在病例，尤其是无症状、轻症病例。根据山东省疾病预防控制中心病毒病所在2月2日下午发布的数据，山东出现14例无症状感染者，6占确诊病例的6.2%。后续需要继续关注无症状病例的占比和传播情况，以及未被甄别的轻症患者造成的传播。二、债市维持看多，但是目前长端利率性价比已经不高长端利率下行基本一步到位，后续行情怎么看？维持看多，但性价比下降。我们认为央行调低公开市场利率，有助于打开短端利率下行空间。而且为缓解疫情冲击，央行可能会保障流动性投放数量。在货币政策量价齐松的背景下，短期内维持利率债看多。但需要注意的是，10Y国债收益率已降至2.8

8、%附近，距离2016年2.64%的低位不足20bp，长期限利率债的性价比已经不高。利率债不同期限的分位数从“下台阶”形态向“倒U”型过渡。自2019年8月开始至12月，相对中长端利率，短端利率居于较高分位数，从短端到长端分位数呈“下台阶”形态。以国债为例，2019年8-12月3M和1Y期国债收益率处在30%-40% 分位，但10Y国债收益率却介于15%-20%分位。自2019年11月初央行调低MLF利率以来，利率中枢整体趋于下行，尤其是短端利率快速下行。2020年1月，随着央行增加流动性投放，不同期限的分位数相对位置发生变化，3M和1Y国债收益率迅速下行至15%分位以下，与10Y国债收益率所处

9、分位数差距缩小，并开始低于3Y、5Y等中间期限品种所处的分位数，从短端到长端分位数转为“倒U”型。相比短端和长端，中间期限利率债具有一定程度的相对性价比。经历了2月3日的收益率快速下行之后，国债、以国开债为代表的政金债和地方债不同期限收益率所处分位数，基本维持了今年1月的状况。即短端和长端处于较低分位，3Y或5Y等中间期限品种分位数稍高一些，对比之下具有一定程度的相对吸引力。需要注意的是，多数期限国债、国开债和地方债的收益率所处2010年以来分位数已经低于10%，整体性价比不高。6 HYPERLINK /xwfbh/gssxwfbh/xwfbh/shandong/Document/167267

10、6/1672676.htm /xwfbh/gssxwfbh/xwfbh/shandong/Document/1672676/1672676.htm图1：1Y、3Y和5Y国债收益率分位数较高2月3日不同期限国债收益率所处2010年以来的分位数10%8%6%4%2%0%3M1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图2：3Y和5Y和10Y国开债收益率分位数较高2月3日不同期限国开债收益率所处2010年以来的分位数8%6%4%2%0%3M1Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y50Y数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图3：5Y和7Y地方债收益率分位数较高不同期限

11、地方债收益率所处2010年以来的分位数8%6%4%2%0%3M1Y3Y5Y7Y10Y数据来源：Wind，广发证券发展研究中心三、不确定性中寻找确定，AA+城投、AAA 房企和 AAA煤炭债性价比较高不确定性之下追涨性价比不高，需要寻找高性价比品种。受疫情自身不确定性的影响，当前疫情主导的债券市场行情，具有较高的不确定性。短期来看，这种不确定性高企的情形可能延续。并且随着疫情的发展，后续对冲政策的力度同样具有较高的不确定性。而2月3日长端利率下行幅度较大，近乎一天到位。在当前各种不确定性之下，继续追涨的性价比相对不足，因而我们建议投资者寻找高性价比品 种。我们选取了比较受投资者青睐的AA+城投、

12、AA城投、AAA房企、AA+房企、AAA煤炭、AAA钢铁，这几个信用品种进行横向对比。从受疫情冲击的大小来看， 城投受到的影响相对最小，其次是煤炭钢铁，受影响相对较大的是地产。不过总体来说，这些行业的抗风险能力较强。2月3日收盘后，城投、房企和煤炭钢铁债信用利差，普遍处于2010年以来的50%分位数之上，整体都高于利率债。结合安全性来看，AA+城投、AAA房企和AAA煤炭债，当前配置的性价比仍较高。附录中，我们计算了各省城投债信用利差所处分位数，可以供择券时参考。图4：截至2020年2月3日收盘，信用品种的利差分位数普遍高于利率债100%不同信用品种信用利差所处 2010 年以来的分位数80%

13、60%40%20%0%AA+城投AA城投AAA房企AA+房企AAA钢铁AAA煤炭数据来源：Wind，广发证券发展研究中心四、风险提示疫情演进超预期，政策出现超预期调整。附表1：各省公募城投债信用利差及分位数2020.2.3公募债信用利差（bp）省份区县国家省级总体AAAAA+AA省级市级级级开开发发区区总体AAAAA+公募债信用利差分位数AA省级市级区县级国家级开发区省级开发区辽宁30910130831877277330322-84%86%99%81%14%76%95%84%-黑龙299-142362336294344278-69%-65%83%88%63%70%90%-江贵州29880215

14、34610628838139447382%22%77%92%13%82%93%100% 100%内蒙256-110330110332363278-88%-11%95%29%95%100%84%-古湖南232671392698617928026829884%16%35%85%22%38%89%74%71%吉林19499327347119222374367-63%22%100%77%31%73%83%79%-云南216194218258220162383236-77%86%72%90%81%43%94%84%-四川19267972617417126922728984%17%17%86%21%66%

15、89%78%92%重庆19075124262129-20910033184%34%34%82%61%-60%55%100%陕西1657513523988119246182-68%13%28%75%19%26%80%71%-新疆18693156228190154222135-85%50%74%89%95%54%91%25%-广西16599165264112215285244-67%19%58%90%26%69%93%92%-青海161-12623286145372199-60%-40%81%24%72%80%66%-江西1566410823872113265315-53%15%21%71%21%

16、24%66%99%-天津161121262335116-282232-92%89%100%92%66%-85%100%-江苏154691282055812816915619756%20%27%63%23%40%45%36%50%甘肃152738527674255422-55%19%20%76%13%73%27%-湖北144739216784100205158-57%14%30%58%25%25%78%69%-河北1516614620771143274235-69%20%82%75%20%57%77%74%-山东142661072146312619215322754%16%32%71%20%52

17、%56%51%79%山西137-111168141115306107-38%-20%53%42%31%65%57%-河南125748319871139180169-37%23%18%57%15%41%50%41%-安徽13256921596411915320923027%15%9%34%16%18%44%66%82%浙江1086687161687411314520222%20%11%36%49%13%17%61%56%福建92628314166911021569815%14%12%32%17%15%11%56%21%北京71628511061-8687-21%21%27%34%17%-29%3

18、9%-广东77628110867701589014318%15%11%25%19%12%62%19%28%上海64547510655-8658-11%11%14%38%10%-23%10%-数据来源：Wind，广发证券发展研究中心-99%-92%-吉林455255496496-418-552-97%84%91%97%国家省级级开开发发区区区县级总体AAAAA+AA省级市级私募债信用利差分位数国家省级级开开发发区区区县级总体AAAAA+AA省级市级省份2020.2.3私募债信用利差（bp）附表2：各省私募城投债信用利差及分位数贵州454183463457284434461525-100%37%1

19、00%100%79%98%88%100%-辽宁443-441436-419513328-96%-82%98%-85%97%88%-天津395217582405486-384315-100%93%100%100%100%-100%99%-黑龙江442-430473-442-95%-99%78%-98%-广西334185298380229352410325-98%34%96%95%76%95%14%93%-重庆330149231379189-33827441694%55%77%89%60%-79%43%99%云南319245297439306301452385-95%82%95%86%97%80%

20、78%97%-湖南32112423940413827338235140194%14%66%99%16%55%71%94%78%四川31312918837714827838625846786%10%22%93%9%84%83%41%9%陕西297137162353216260411218-89%13%2%91%59%94%92%46%-青海270-270-187-354-95%-95%-32%-42%-内蒙古278-188445180360361304-73%-21%100%18%100%18%78%-新疆269118245384327210392225-84%9%74%92%100%50%98

21、%25%-安徽260-168305-215328341-79%-4%76%-25%62%77%-江西251158171312-234372306-81%48%14%59%-74%85%66%-江苏255128211330-21026226630271%12%36%70%-59%34%77%41%河北238133273267123253323351-92%26%81%83%21%83%36%1%-山东232122193344177190303204-68%14%31%96%43%20%88%46%-浙江2181211672848515322027735044%7%8%38%1%14%25%74%

22、45%湖北227132168266169203322260-69%16%10%71%31%53%84%72%-河南207147176265143211220166-39%26%26%73%24%43%9%14%-甘肃206147180377229197-46%38%24%94%88%13%-福建194126161273235174244269-52%22%17%90%91%30%77%59%-山西199-164316193203-10%-3%60%9%28%-广东170140-19113717215619725428%35%-15%14%30%79%21%28%北京13912413020012

23、5-154-36%31%5%44%25%-39%-上海121117118144100-130128-10%22%5%6%6%-16%18%-数据来源：Wind，广发证券发展研究中心广发固定收益研究小组简介刘郁 ： 首席分析师，复旦大学博士。2019 年新财富固定收益领域入围，水晶球固定收益领域第五名。广发证券行业投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 10%以上。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-10%+10%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 10%以上。广发证券公司投资评级说明买入：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 15%以

24、上。增持：预期未来 12 个月内，股价表现强于大盘 5%-15%。持有：预期未来 12 个月内，股价相对大盘的变动幅度介于-5%+5%。卖出：预期未来 12 个月内，股价表现弱于大盘 5%以上。联系我们地址广州市广州市天河区马场路深圳市深圳市福田区益田路北京市北京市西城区月坛北上海市上海市浦东新区世纪香港香港中环干诺道中26 号广发证券大厦6001 号太平金融大街 2 号月坛大厦 18大道 8 号国金中心一111 号永安中心 14 楼35 楼厦 31 层层期 16 楼1401-1410 室邮政编码510627518026100045200120客服邮箱 HYPERLINK mailto:gfyf gfyf法律主体声明本报告由广发证券股份有限公司或其关联机构制作，广发证券