股市发展环境展望：基本面短期受冲击较大资本市场需发挥枢纽作用

1、总体结论疫情对欧美实体经济的负面影响加剧。随着新冠状病毒感染肺炎疫情在欧美进入爆发期，美国和欧元区的实体经济遭到较大的冲击：美国近 5 周累计首次申请失业金领取人数超过 2600 万人，超过美国劳动力人口的 15%；欧元区主要国家经济景气大幅恶化，综合 PMI 跌至 13.5，投资和消费信心均受到重挫。受疫情影响，国际金融市场宽幅波动。美联储和欧央行均出台一系列救市措施。由于疫情对经济的影响有极大的不确定性，市场当前还难以对其准确定价，预计 5 月国际金融市场仍将宽幅震荡。基本面短期冲击较大，要素配置市场化改革。我国一季度主要经济数据显示疫情期间经济活动大幅萎缩，消费、投资、生产均受到较大影响

2、，GDP 同比大幅下滑，预计二季度进入恢复期。一季度以来再贷款再贴现、定向降准等政策已经充分保障了全年实体企业、居民良好的融资环境，预计二季度政策重点在于前期工具的持续传导见效，进一步货币宽松的必要性不大，金融环境对后续投资、企业生产活动均形成明显的支撑。要素配置市场化改革的深入，标志着我国经济体制改革指导思想进一步开放。资本市场需要发挥枢纽作用。金融委 4 月 7 日召开第二十五次会议，指出要“发挥好资本市场的枢纽作用”。我们认为，“枢纽”是指资本市场应当强化三方面的功能：一是要能够汇聚各类资产和资金，二是要能够匹配各类资产和资金的偏好，三是要有充分的效率。预计下一阶段资本市场改革将围绕发挥

3、资本市场这些功能展开。证监会副主席方星海 4 月 10 日提出要“发挥资本市场的中枢作用”。我们认为，“中枢”指事物系统中起主导作用的部分，所以发挥资本市场中枢作用是指资本市场要在整个金融体系里起主导作用，这是对 2018 年中央经济工作会议对资本市场“牵一发而动全身”定位的强化。疫情对欧美实体经济的负面影响加剧美国经济停摆，经济数据大幅恶化。美国疫情自 3 月进入爆发期后所有州均进入紧急状态，从最新的经济数据来看，疫情防控对美国经济的影响在 3 月和 4 月数据中集中体现。一是失业率飙升，首次申请领取失业金人数保持高位：3 月非农就业职位损失 70.1 万人，是金融危机后非农就业职位首次大幅

4、缩减，劳动力参与率显著下滑（63.4%至 62.7%）的同时失业率由 3.5%上升至 4.4%，广义失业率（考虑到非自愿兼职和非自愿离开劳动力市场）由 7.0%上升至 8.0%；考虑到数据仅统计至 3月中，劳动力市场的情况应当比目前公布的失业率数据显示的更萎靡，3 月后两周和 4 月前三周首次失业金申报人数累计达到 2645 万人，超过美国劳动力人口的 15%，预计 4 月失业率将接近 20%。二是景气指数大幅恶化：4 月 Markit 口径 PMI 继续恶化，制造业和服务业 PMI 分别下跌至 36.9 和 27.0，创指数建立以来的最低记录，地方联储调查结果类似，深受疫情困扰的纽约州 PM

5、I 于 4 月跌至-78.2。针对疫情，美联储密集出手救市：一是快速将基准利率（联邦储备基金目标利率）降低至 0%-0.25%区间，二是推出不限量 QE（“in the amounts needed”），三是重启一级交易商信贷工具（PDCF）、商业票据融资工具（CPFF）和货币市场共同基金流动性工具（MMLF），反映了对经济衰退和市场大幅下挫的担忧。图 1：美国近五周首次申请领取失业金人数超过 2600 万人7000600050004000300020001000019901993199619992002200520082011201420172020首次失业金申请人数（千人）- 左轴持续失业

6、金申请人数（千人）- 右轴资料来源：Bureau of Labor Statistics，申万宏源研究180001600014000120001000080006000400020000图 2： PMI 再次刷新指数建立以来的新低65605550 45403530252014201520162017201820192020制造业PMI服务业PMI资料来源：Markit，申万宏源研究欧元区经济再度深陷衰退。随着疫情在欧洲多国蔓延，欧元区经济此前在 3 月已经受到明显的负面影响，衰退在 4 月进一步加剧。一是经济景气大幅恶化，由服务业蔓延至制造业：初步数据显示，欧元区 4 月制造业和服务业 PMI

7、 分别下跌至 33.6 和 11.7，综合 PMI 较 3 月腰斩至 13.5 这一指数建立以来的新低；主要国家服务业 PMI均大幅下滑（德国下跌 15.8 至 15.9、法国下跌 17.0 至 10.4），制造业也受到较大冲击（德国下跌 11.0 至 34.4、法国下跌 11.7 至 31.5）；从初步 PMI 数据来看，欧元区长期封锁导致服务业几乎停摆，制造业影响相比之下较小，但仍被疫情显著干扰。二是投资者和消费者信心严重下挫：随着疫情的发展，欧元区信心普遍受挫，4 月 Sentix 投资者信心指数由-17.1 进一步恶化至-42.9，而消费者信心指数跌幅同样扩大（由-11.6 下跌至-2

8、2.7），值得注意的是投资者信心指数反映了截至 4 月上旬的情况，整月信心下滑应该更加严重；欧元区主要国家中，德国 Sentix 投资者信心指数下跌至-36.0，而 5 月 GFK 消费者信心指数历史上第一次跌至负值（-23.4），IFO商业景气指数从 3 月的 85.9 跌至 4 月的 74.3，考虑到德国疫情情况在主要国家中相对较好，可以推断其他国家近两月的类似数据将更差。欧央行推出多项措施对应疫情：一是推出额外的长期再融资操作（LTRO），二是将第三期定向长期再融资操作（TLTRO III）的利率降低 25 个基点，三是将 QE 规模扩大 1200 亿欧元，四是推出 7500 亿欧元的“

9、疫情紧急购买项目”（Pandemic Emergency Purchase Program”），其一系列措施的成效仍有待观察。图 3：欧元区经济景气大幅下滑，服务业当前受影响更大706050403020102014201520162017201820192020综合PMI制造业PMI服务业PMI资料来源：Markit，申万宏源研究图 4：欧元区投资与消费信心严重受挫403020100-10-20-30-40-502014201520162017201820192020Sentix投资者信心 - 左轴消费者信心 - 右轴资料来源：Sentix，Eurostat，申万宏源研究0.0-5.0-10.

10、0-15.0-20.0-25.04 月国际金融市场宽幅震荡。股市方面，美股三大指数月内均有大幅反弹，但是日涨跌幅保持在很高的水平，波动性仍大；欧洲主要股指复苏乏力，仍然处于近 5年低位；债市方面，美国 10 年期国债收益率在 0.5%附近低位波动，欧元区 10 年期 OIS 利率深陷负值；大宗商品方面，原油受 OPEC+减产协议谈判破裂影响大跌，Brent和 WTI 原油价格保持在 30 美元/桶以下，受国际需求下滑影响，铜价略微回升，金价单月上涨 10%，重新开始扮演避险资产的角色。由于疫情对经济的影响有极大的不确定性，市场当前还难以对其准确定价，预计 5 月国际金融市场仍将宽幅震荡。基本面

11、短期冲击较大，要素配置市场化改革我国经济短期内受疫情冲击严重。一季度主要经济数据显示疫情期间经济活动大幅萎缩，消费、投资、生产均受到较大影响。一是 GDP 实际同比下降 6.8%：一季度 GDP 同比下降，一、二、三产分别下降 3.2%、9.6%和 5.2%，分别较 2019 年四季度下降 6.6、15.4 和 11.8 个百分点，其中第二产业增速与 3 月工业增加值、投资恢复情况较为匹配，显示工业生产和建筑业的复工复产达到正常的九成以上，同时第三产业下滑幅度显著小于餐饮住宿交通娱乐等疫情直接冲击的领域，显示未受疫情直接影响的行业，如信息服务业（13.2%）、金融业（6.0%）等形成了重要支撑

12、。二是 3 月工业生产略有复苏但仍然负增长：3 月工业增加值实际同比下跌 1.1%，较 1-2月改善 12.4 个百分点，改善主要来自制造业和采矿业；制造业中下游普遍大幅改善，微型计算机设备（0%）、智能手机（-0.7%）、金属削切机床（-21.7%）产量回升幅度较大，医药制造（10.4%）、金属制品（-1.6%）、通用设备（-5.4%）、专用设备（-2.2%）增加值均反弹超过 20 个百分点，汽车制造改善 10 个百分点左右。三是必选消费高增支持社零略微改善：3 月社会消费品零售同比下跌 15.8%，较 1-2月收窄 4.7 个百分点；可选品消费分化，汽车（-18.1%）跌幅较前两个月改善达

13、 1个百分点，较 2 月单月回升近 60 个百分点，恢复弹性较好，通讯器材（6.5%）恢复至正常水平，而家电音像（-29.7%）、服装鞋帽（-34.8%）等需求仍弱；复工加快必需品消费强势高增，粮油食品（19.2%）、日用品（0.3%）、中西药品（8.0%）均大幅回升；3 月实物消费网上零售增长 6.3%，增速进一步小幅上行。四是基建地产支持固定投资增速跌幅收窄：3 月固定资产投资累计增速回升 8.4 个百分点至-16.1%，单月（-9.5%）降幅也明显收窄；建筑业复工平稳恢复整体较好，推动基建、地产投资明显改善，制造业投资谨慎，仅回升 6.3 个百分点至-25.2%，电子设备制造业增速（-1

14、0.2%）增速低于 1-2 月，而中游通用设备（-32.1%）专用设备（-27.1%）以及下游汽车（-27.2%）恢复均在 10 个百分点左右。总体来看，疫情和严格防控要求下，供给和需求的冲击幅度较大，预计二季度进入恢复期。 图 5：3 月消费和投资跌幅略微收窄20%10%0%-10%-20%-30%2014201520162017201820192020社零累计同比增速固定资产投资累计同比增速资料来源：Wind，申万宏源研究 图 6：3 月工业增加值略微改善15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%2014201520162017201820192020工业增加值累计同比制造业增加值

15、累计同比资料来源：Wind，申万宏源研究企业中长贷回补，信贷宽松支持企业流动性改善。3 月金融数据体现较为宽松的信贷环境，长期贷款爆发性反弹。一是社融大幅超出市场预期：3 月新增社融 5.16万亿元，同比多增 2.2 万亿元，大幅高于预期；从结构看，对实体经济新增信贷 3.03万亿元，同比多增 1.08 万亿元，表外融资三项合计增加 2200 亿元，主因未贴现汇票由2 月的大幅净减少3900 亿元转为净新增2800 亿元，反映上下游企业复工改善，短期资金交易回暖，企业债券净融资新增 9953 亿元，同比大幅多增 6407 亿元，反映无风险收益率下行、鼓励企业融资的政策对企业债券融资的支撑，政府

16、债券净融资新增 6363 亿元，同比多增 2951 亿元，广义财政积极符合预期；3 月社融存量同比达到 11.5%，较 2 月大幅上升 0.8 个百分点。二是企业中长贷爆发支撑二季度投资恢复，短贷持续大幅多增，居民信贷回归正常节奏，单月新增信贷超出预期：3 月新增信贷高达 2.85 万亿，同比多增达 1.16 万亿元；新增企业中长贷 9643 亿元，同比大幅多增 3070 亿元，为 2017 年 9 月以来最大同比多增单月，前两个月企业投融资的短期冲击得到较好回补，对 2 季度投资恢复形成较好的支撑，新增企业短期融资（短贷+票据贴现）1.08 万亿元，同比多增达 6748 亿元，反映前期“80

17、00 亿元再贷款再贴现”对企业短期融资的重要支持作用，居民新增短贷、中长贷均显著回升，分别达 5144 亿元、4738 亿元，同比分别小幅多增 850 亿元、133 亿元，显示前期疫情对居民消费、房地产交易的负面影响已趋于消退。三是 M2 增速大幅回升，反映总体融资环境显著改善：3 月 M2、M1 同比增速分别为 10.1%、5.0%，增速较上月分别回升 1.3、0.2 个百分点；非金融企业存款、居民存款同比分别多增达 12672 亿元、 14700 亿元，加之财政存款同比多减 425 亿元，支撑 3 月 M2 增速大幅上行，也体现了总体融资环境的显著改善。总体来看，一季度以来再贷款再贴现、定

18、向降准等政策已经充分保障了全年实体企业、居民良好的融资环境，预计二季度政策重点在于前期工具的持续传导见效，进一步货币宽松的必要性不大，金融环境对后续投资、企业生产活动均形成明显的支撑。图 7：人民币贷款高增与表外改善支撑社融超预期30,375.002020-032020-02亿元9,819.007,202.001,145.00252.006,344.002,818.003,860.00 449.00198.001,824.00-588.00-356.00-21-.50400.00-3,961.0040,00030,00020,00010,0000-10,000人民币外币委托信托未贴现企业股票政

19、府贷款贷款贷款贷款汇票债券融资债券资料来源：Wind，申万宏源研究图 8：多因素支撑 M2、M1 增速回升30%25%20%15%10%5%0%2014201520162017201820192020M1同比增速M2同比增速资料来源：Wind，申万宏源研究推进要素配置市场化，继续深化改革。要素配置市场化程度是衡量一个国家市场化程度的重要标准。中共中央 国务院关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见（下称意见）的出台，充分体现了政府和市场改革并重，完善要素市场化配置机制是改革深化重要方向的基本指导思想。比起最终产品和服务市场，要素配置的市场化改革需要一系列指导思想和观念上的重大突破。如劳动

20、力作为要素由市场来决定价格和坚持按劳分配原则相结合的问题，土地作为国家和集体所有的要素资源如何市场化配置问题，技术和数据等现代型、智能型、动产型要素跟传统要素的差别问题，人的要素和物的要素的关系问题等。因此，要素配置市场化改革的深入是我国经济体制改革指导思想进一步开放的重要标志。意见出台也是防控疫情、恢复经济增长的政策需要。防控疫情，恢复经济增长，固然需要采取积极财政政策和稳健灵活货币政策，以及必要的短期应对措施，但是从长期来看，加大改革创新，培育经济增长新动力仍然是关键。意见出台进一步规范行政机构在要素配置中的管理职能，明确市场在要素配置和定价中的决定性作用，确保各类所有制企业平等获取要素权

21、益，突出现代要素、动产要素和科创要素的主导作用，为全面深化改革、优化市场竞争环境、激发市场活力打下制度性基础。我们认为，意见有五大方面突破。一是建立健全城乡统一的建设用地市场，推动土地红利在小城镇和农村继续发酵，二是实行常住人口居住地落户，加速常住人口市民化，激发公共服务市场需求，三是完善资本作为要素的市场化配置机制，要求我们树立大资本市场发展观，四是把界定技术要素产权，作为推动产学研结合和繁荣技术交易市场的突破口，五是把数据作为独立生产要素的理念全球领先，为我国数字经济超前发展奠定市场基础。中央定调资本市场需发挥枢纽作用金融委强调资本市场需要发挥枢纽作用。国务院金融稳定发展委员会 4 月 7

22、 日召开第二十五次会议，指出发挥好资本市场的枢纽作用，不断强化基础性制度建设，坚决打击各种造假和欺诈行为，放松和取消不适应发展需要的管制，提升市场活跃度。证监会副主席方星海 4 月 10 日在参加商业银行参与国债期货交易视频启动仪式上提出要发挥资本市场的中枢作用。我们认为“枢纽”和“中枢”分别是对资本市场功能强化和定位方面提出的要求。一方面，我们认为资本市场发挥枢纽作用包含了至少三层含义。一是要能够汇聚各类资产和资金：资本市场需要可以包容多元的资产形式，而我国当前多层次资本市场仍不够完善，场内市场头重脚轻，呈“倒金字塔结构”，场外市场发展处于初级阶段，与实体经济联系不够紧密；资本市场需要拥有足

23、够的、长期的、拥有一定风险偏好的资金参与，而我国当前中长期机构投资者发展缓慢，“大市场+小机构”格局明显。二是要能够匹配各类资产和资金的偏好：资本市场需要为实体经济提供符合需求的资金，而我国当前资本市场支持实体经济力度有限；同时资本市场要能为各类投资者提供合适的金融产品，而我国当前金融产品选项有限。三是要有充分的效率：资本市场应当有足够的交易流动性和信息效率，而我国资本市场有私募股权投资退出困难导致一二级市场脱节、股市和债市估值体系均不够完善、流动性风险易在不同金融子市场间互相传染等不足。预计下一阶段资本市场改革将围绕发挥资本市场中枢作用展开。另一方面，我们认为“中枢”指事物系统中起主导作用的

24、部分，所以发挥资本市场中枢作用是指资本市场要在整个金融体系里起主导作用，这是对 2018 年中央经济工作会议对资本市场“牵一发而动全身”定位的强化。新三板深化改革加速。4 月新三板的三则重要文件出台：一是公开募集证券投资基金投资全国中小企业股份转让系统挂牌股票指引正式发布，明确管理人要求和可参与投资的基金类型，要求基金管理人应具备相应投研能力，配备充足的投研人员，可参与投资的基金类型为股票基金、混合基金及中国证监会认定的其他基金，同时严格防控风险，要求基金管理人在机构内控、产品设计、投资限制、申赎管理、流动性风险管理工具、估值披露等方面加强流动性风险管理，采用公允估值方法估值并依照我会规定在法

25、定情形下启用侧袋机制；二是修订后的全国中小企业股份转让系统非上市公众公司重大资产重组业务细则，允许配套发行股份购买资产，与 2019 年的重大资产重组改革思路一致；三是全国中小企业股份转让系统挂牌公司股票停复牌业务实施细则出台，完善了停复牌管理机制，加强了日常业务监管，细化了停复牌要求，进一步规范了挂牌公司停复牌行为，并且优化了业务流程，防控停复牌操作风险。总体来看，2019 年 10 月至今的新三板全面改革有助于从本质上解决新三板交易清淡、挂牌不活跃的问题，一是通过精细化分层缓解了因为公司数量多、体量小、差异大而导致的板块成交低迷，不能很好服务中小微企业的问题，二是通过放开公开发行缓解了股权

26、过于集中的问题，三是通过投资者适当性管理缓解了由投资者门槛过高导致的交易动力不足的问题，四是通过交易方式的改革缓和了由交易制度局限带来的市场活力不足问题，提升了市场的流动性。证监会 2020 年度立法工作计划出台，加强资本市场法律供给。证监会 2020 年度立法工作计划主要包含四个方面，一是落实修订后证券法的各项要求，做好与法律规定衔接，二是做好创业板注册制试点改革配套规则制定工作，三是强化法治政府建设，推进依法行政，四是着力推进资本市场发展，规范市场主体行为。本轮资本市场改革的宗旨是“敬畏市场、敬畏法律、敬畏专业、敬畏风险”。加强资本市场法律供给是“深改 12 条”的要求，也是证监会 2020 年工作的重点。表 2：证监会 2020 年度立法计划力争年内出台的重点项目需要抓紧研究、择机出台的项目落实修订后证券法的各项要求，做好与法律规定衔接做好创业板注册制试点改革配套规则制定工作制定：科创板上市公司证券发行注册管理办法（试行）证券基金经营机构董