供求矛盾下的投资者行为

1、分券种分析：地方债发行加速，存单托管量显著上升截至 2020 年 8 月末，中债登、上清所债券总托管量 97.9 万亿元，较 7 月增加 22648 亿元（7 月增加 14272 亿元），其中中债登总托管量 73.0 万亿元，环比增加 18457 亿元（7月增加 9322 亿元)。上清所总托管量 24.9 万亿，环比增加 4191 亿（7 月增加 4950 亿元）。图表1： 中债登、上清所债券托管量变化（亿元）总托管量环比（右）1,000,000950,000900,000850,000800,000750,000700,000650,000600,00018-02 18-05 18-08 1

2、8-11 19-02 19-05 19-08 19-11 20-02 20-05 20-08（亿元）25,00020,00015,00010,0005,0000资料来源：Wind，华泰证券研究所分券种来看：月份国债和地方债发行提速，政金债托管量增幅收窄。8 月国债托管量较 7 月增加 4765亿元（7 月环比增加 5655 亿元）。政金债托管量较 7 月增加 2693 亿元（7 月环比增加 4732亿元）。地方政府债托管量较 7 月增加 8762 亿元（7 月环比增加 99 亿元）。7 月特别国债集中发行之后，8 月一般国债和地方债保持了较高的发行强度，利率债净供给创下 2020年单月新高。月

3、利率债净发行规模预计再次放量，10 月底前利率债供给压力仍处于高峰期。首先，地方债方面，1-8 月新增一般地方债发行 8477 亿，新增专项债发行 28969 亿，根据两会赤字预算，全年新增一般债 9800 亿、新增专项债 37500 亿，因此新增一般债、专项债分别还剩 1323 亿和 8531 亿有待发行。财政部近期表示将加快地方政府专项债券发行使用，力争在 10 月底前发行完毕，预计 9 月新增地方债发行规模在 5500 亿左右。其次，国债方面，1-8 月国债净发行达到 1.99 万亿，根据两会赤字预算，全年国债净供给3.78 万亿，因此国债年内后续还有近 1.79 万亿的净供给。近期财政

4、部公布的 9 月份国债发行计划，单期规模均在 700 亿上下，较上半年明显上升，预计 9 月国债净发行规模在 3300 亿左右。最后，政金债方面，1-8 月政金债净发行规模达到 1.8 万亿，已经明显超过去年全年的发行规模，这体现了疫情和经济下行压力之下，政策性金融发挥逆周期调节的作用。假设全年政金债净发行 2 万亿，则政金债年内还有约 2000 亿的净供给。总体来看，9 月利率债净供给规模预计在 1 万亿左右，仍处于历史同时期最高水平。考虑到新增地方债在 10 月底前发行完毕，11 月后伴随着地方债发行完毕，利率债供给压力或有明显缓解。银行缺存款现象再现，同业存单发行继续增加。8 月同业存单

5、托管量环比增加 3044 亿元（7 月环比增加 4973 亿元），各机构均对存单有所增持。7 月以来，银行缺存款再现，本轮缺存款主要源于结构性存款的压降，各大银行为补充流动性缺口，转而积极发行同业存单。但目前银行间超储率水平较低，且央行资金投放以短期逆回购为主，导致存单发行利率不断抬高，目前 6 个月存单发行利率已经高达 3.1%左右。图表2： 同业存单发行利率持续走高（%）同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月4.0同业存单:发行利率:6个月3.53.02.52.01.51.019-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08资料来源：Wind，华泰证券研究

6、所图表3： 8 月存单净发行：按银行类型(亿元)国有行股份行城商行农商行6,0004,0002,0000(2,000)(4,000)(6,000)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-08资料来源：Wind，华泰证券研究所信用债托管量环比转正，显示企业融资需求并未因利率上行受明显压制。8 月信用债托管量环比增加 841 亿元（7 月环比减少 96 亿元），增幅主要来自超短融和中票。其中，超短融托管量较 7 月增加 576 亿元，中期票据增加 677 亿元，短融减少 378 亿元，企业减少35 亿元。8 月利率整体上维持震荡上行趋势，但信用债托管量仍净增长，反映出经济

7、逐渐回暖，企业融资需求在改善。另一方面，信用债票息策略仍是市场的主流操作，投资者对信用债的需求有所增强。但 9 月以来信用债供需矛盾有所显现，多个发行人取消或推迟了债券发行。图表4： 总托管量单月环比（分券种）图表5： 总托管量单月环比（分机构）（亿元）利率债 信用债 同业存单 地方债 商业银行债25,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)(10,000)19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0(亿元)40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000(5,000)商业银行证券境外机构信用社

8、保险交易所广义基金19-0819-1019-1220-0220-0420-0620-0资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所图表6： 8 月机构持仓环比变化（单位：亿元）资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所分机构持仓分析商业银行继续增配利率债，地方债挤出效应明显8 月商业银行大幅增持地方债，其他券种增持幅度相对较小。8 月商业银行国债托管量环比增加 3008 亿元（7 月环比增加 4447 亿元）。政金债托管量环比增加 334 亿元（7 月环比增加 2770 亿元）。地方债托管量环比增加 7320 亿元（7 月环比增加 716 亿元）。8 月地方债

9、发行加速，挤占了银行大量的表内额度，导致银行对其他券种配置力度不强。信用债方面主要增持超短融。8 月商业银行信用债托管量环比增加 805 亿元（7 月环比增加 348 亿元）。其中增幅主要来自于超短融和中票，分别增加 832、174 亿元。短融和企业债持仓均下降，分别减持 113 和 88 亿元。5 月以来，银行结构性存款不断压降，稳定负债的减少使银行更倾向于短久期品种来匹配负债端。同业存单托管量大幅上升。8 月商业银行同业存单托管量环比增加 1287 亿元（7 月环比增加 1959 亿元）。8 月存单发行规模较大，银行互持明显。图表7： 商业银行托管量变化图表8： 商业银行信用债持仓规模变化

10、(亿元)10,0008,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)国债信用债政金债地方债同业存单19-1220-0220-0420-0620-08（亿元）企业债中票短融超短融2,0001,5001,0005000(500)(1,000)19-1220-0220-0420-0620-08资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所分银行类型看，8 月全国性商业银行主要配置地方债。具体来看，国债托管量环比增加 1510亿元（7 月环比增加 3953 亿元），政金债托管量环比减少 387 亿元（7 月环比增加 531 亿元），地方债托管量环

11、比增加 6321 亿元（7 月环比增加 354 亿元）。信用债方面，信用债托管量环比增加 354 亿元（7 月环比减少 45 亿元）。其中，超短融增加 384 亿元，短融减少 115 亿元，企业债减少 56 亿元，中期票据增加 141 亿元。同业存单托管量环比增加 115亿元（7 月环比增加 593 亿元）。全国性银行作为利率债的消化主力，承接了大量的地方债发行需求，从而对其他券种产生挤出效应。展望下半年，大行配置额度已经捉襟见肘。而下半年的信贷投放任务可能进一步挤占配债额度，叠加目前存款来源不佳，流动性预期不稳定，银行配置力量可能会继续偏弱。此外，如果按照今年年底结构性存款压降至去年年底的

12、2/3 计算，股份行的收缩压力会比较大，在利率债持续的供给高压之下，继续谨防一级带动二级。图表9： 8 月份全国性商业银行托管量环比变化(亿元)国债政金债合计信用债合计同业存单地方债8,0006,0004,0002,0000(2,000)(4,000)19-1120-0120-0320-0520-07资料来源：Wind，华泰证券研究所城商行、农商行受负债端影响较小，全面增持各主要券种。8 月城商行再次全面增持，国债托管量环比增加 832 亿元（7 月环比增加 401 亿元）。政金债托管量环比增加 45 亿元（7月环比增加 393 亿元）。信用债、同业存单、地方债的托管量分别增长 431 亿元、

13、260 亿元和 686 亿元。农商行则成为政金债的增持主力，同时对存单配置热情不减。8 月农商行，政金债托管量环比增加 754 亿元（7 月环比增加 1666 亿元），同业存单环比增 588 亿元。从债券托管数据来看，城商农商的需求似乎并未受到负债端明显制约，其原因可能还是在于这些银行可配资产较少，信贷项目储备不足，而随着债市逐渐调整到位，利率债和信用债对于城商行、农商行而言都显示出一定的配置价值，此外这些银行地方债挤出效应不明显。整体来看，8 月商业银行的配置行为继续呈现“中小行偏强、大行偏弱”的特征。图表10： 城商行持仓变化图表11： 8 月份城商行国债+政金债持仓变化)国债政金债合计

14、信用债合计同业存单地方债(亿元1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)国债国开口行农发19-1120-0120-0320-0520-07（亿元）1,2001,0008006004002000(200)(400)(600)19-0919-1120-0120-0320-0520-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表12： 8 月农商行大幅增配政金债元）国债政金债合计信用债合计同业存单地方债（亿2,0001,5001,0005000(500)(1,000)19-1120-0120-0320-0520-07资料来源：Wind，

15、华泰证券研究所广义基金配置力量有所恢复，大幅增持政金债8 月广义基金主要增持政金债和地方债，继续减持信用债。8 月广义基金国债托管量环比增加 226 亿元（7 月环比减少 1124 亿元），政金债托管量环比增加 1554 亿元（7 月环比增加 15 亿元），地方债托管量环比增加 751 亿元（7 月环比减少 810 亿元）。信用债托管量环比减少 334 亿元，除中票大幅增持 209 亿元外，超短融、短融、企业债托管量均下降，分别减持 290、229 和 24 亿元。同业存单托管量环比增加 515 亿元（7 月环比增加 954 亿元）。摊余成本法债基在月初大量建仓导致广义基金对债券的配置需求有所

16、回升，尤其对政金债的增持规模较大。但后续理财老产品压降和新产品发行不力可能会可能成为“隐患”。当前过渡期的理财压降压力仍然非常大。目前各家银行都在上报整改计划，未来逐季考核的可能性较大。对于资管机构而言，长久期非标及非上市股权等资产的处置难度不小，老账户的逐步压降导致配债利率逐步萎缩，尤其是永续债等需要资金池承接的品种首当其冲。在存量理财面临压降压力的同时，当前新产品的发行也不尽人意，尤其是投资者对于类货基产品的接受度下降。从关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知（征求意见稿）来看，监管部门准备将现金管理类产品纳入统一监管的政策意图已十分明显。因此，若监管部门正式出台类货基统一监管办法，

17、将进一步冲击新产品的发行，从而对理财配置需求产生影响。不过近期三年和五年期利率债的性价比较为突出，不排除后续定制化债基和摊余成本债基继续发力。图表13： 广义基金持仓变化图表14： 广义基金信用债持仓环比变化国债同业存单政金债地方债信用债合计（亿元）6,0005,0004,0003,0002,0001,0000(1,000)(2,000)(3,000)(4,000)20-0220-0420-0620-08（亿元）企业债中票短融超短融3,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)(1,500)20-0220-0420-0620-08资料来源：中债登，上清所，华

18、泰证券研究所资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所外资机构配置强劲，继续大幅增配国债和政金债8 月境外机构配置力量依然保持强劲，大幅增配国债和政金债。8 月境外机构表现依旧强劲，国债托管量环比增加 609 亿元（7 月环比增加 463 亿元）。政金债托管量环比增加 581亿元（7 月环比增加 999 亿元）。中美利差及人民币走强是外资加速买入中国债券的主要驱动因素。疫情以来，全球经济确定性衰退，全球央行货币政策大幅宽松，美联储降息至零并重启 QE，美债利率下行至历史低位并窄幅波动。中国疫情控制较好，宏观经济率先修复，货币政策也较早从救急模式中收敛，中国债券利率自 4 月底以来快速上行。因此中

19、美利差持续走阔，目前达到 240BP的历史最高水平。同时，美元走弱背景下，人民币也产生了一定的升值预期。因此中国债券对外资具有较强的吸引力。9 月 3 日，富时罗素在官网宣布，将于 9 月 24 日美国收盘时间后公布富时罗素固定收益国家分类结果。这意味着届时中国政府债券是否会被纳入富时罗素世界政府债券指数（WGBI）将揭晓，而市场普遍预期此次会将中国债券纳入，未来外资进入中国债市仍有空间。外资在利率债中占比已然不低，对国内利率上行有一定牵制作用。虽然中美利差不是中国债券市场的核心影响因素，但如此大的利差水平，仍会激励外资盘入场。从持仓占比来看， 8 月末外资持仓占比达到 3.4%（中债登口径）

20、，其中国债占比 9.2%，政金债占比 4.6%，外资在利率债中的占比已然不低，对国内利率走势的影响有所加大。目前的中美利差不仅仅远远超过去年底，甚至近日还出现了扩大趋势，我们一般不将中美利差作为债市主导因素，但是过大的利差会对国内利率上行有明显牵制作用。图表15： 境外机构债券托管量环比变化图表16： 2019 年以来外资国债、政金债累计增持规模占比接近 20%(亿元)国债政金债合计 信用债合计同业存单地方债1,200外资国债托管量环比变化 外资政金债托管量环比变化(亿) 外资累计增持国债规模在所有机构中的占比(%)1,0008006004002000(200)(400)19-1120-012

21、0-0320-0520-071,2001,0008006004002000(200)外资累计增持政金债规模在所有机构中的占比 30252015105019-0419-0719-1020-0120-0420-07资料来源：中债登，上清所，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所保险大幅加仓地方债，券商需求回暖保险显著增配地方债，信用债托管量环比下降。8 月保险机构国债托管量环比增加 38 亿元（7 月环比增加 73 亿元），政金债托管量环比增加 66 亿元（7 月环比减少 20 亿元）。信用债托管量环比减少 27 亿元（7 月环比增加 61 亿元）。同业存单托管量环比增加 18 亿元（7

22、 月环比增加 57 亿元）。地方债托管量环比增加 914 亿元（7 月环比增加 230 亿元）。保险机构偏好长久期债券，8 月地方债迎来发行高峰，尤其超长期地方债是保险机构的优质资产，保险对地方债的配置需求旺盛。券商需求回暖，主要增持国债和同业存单。8 月券商国债托管量环比增加 354 亿元（7 月环比减少 339 亿元）。政金债托管量环比减少 132 亿元（7 月环比增加 120 亿元）。信用债托管量环比增加 208 亿元（7 月环比减少 257 亿元），同业存单托管量环比增加 475 亿元（7月环比增加 177 亿元）。信用债和存单的托管量双双增长，表明票息策略成为主流操作。图表17： 保

23、险机构托管量环比变化图表18： 券商大幅增持同业存单（亿元）国债政金债合计 信用债合计同业存单地方债1,0008006004002000(200)(400)(600)(800)19-1120-0120-0320-0520-07（亿元）国债政金债合计 信用债合计同业存单地方债6005004003002001000(100)(200)(300)(400)19-1120-0120-0320-0520-07资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所息差机会扩大，债市杠杆率小幅回升8 月质押式回购余额上升，机构杠杆率小幅回升。8 月全市场质押式待购回余额为 49843亿元，较 7 月上升 3014 亿元。分机构来看，除商业银行杠杆率下降 0.3