杠杆ETF的格局、机制与运作特征

1、目录投资聚焦 1 HYPERLINK l _TOC_250015 全球杠杆 ETF 稳步发展，交投活跃 1 HYPERLINK l _TOC_250014 全球 852 只杠杆 ETF 规模合计 746 亿美元 1 HYPERLINK l _TOC_250013 杠杆 ETF 交投活跃，占据美国 ETF 市场 10%的成交额 2 HYPERLINK l _TOC_250012 美国杠杆 ETF 工具丰富，市场进入寡头竞争格局 3 HYPERLINK l _TOC_250011 资产类别权益为主，杠杆倍数 2 倍居多 4 HYPERLINK l _TOC_250010 寡头竞争，大盘成长类指数最

2、吸金 5 HYPERLINK l _TOC_250009 现金申赎，基金管理费率较高 7 HYPERLINK l _TOC_250008 杠杆 ETF 的构建与再平衡机制 8 HYPERLINK l _TOC_250007 杠杆 ETF 主要通过衍生品合成复制、实物复制或二者结合构建 8 HYPERLINK l _TOC_250006 杠杆 ETF 的再平衡机制 9 HYPERLINK l _TOC_250005 杠杆 ETF 的运作分析 10 HYPERLINK l _TOC_250004 实际杠杆倍数紧跟投资目标，跟踪误差与杠杆倍数和投管模式有关 10 HYPERLINK l _TOC_2

3、50003 杠杆 ETF 存在隐含成本，基金费率不等于实际费率 12 HYPERLINK l _TOC_250002 折溢价风险与普通 ETF 相似，投资者可专注于指数本身表现 13 HYPERLINK l _TOC_250001 A 股市场杠杆 ETF 的布局已具备市场基础 14总结与展望 15风险因素 16附录 18 HYPERLINK l _TOC_250000 ProShares 与 Direxion 杠杆 ETF 产品概况 18插图目录图 1：全球杠杆 ETF 规模与数量变化趋势（单位：亿美元） 1图 2：全球杠杆 ETF 规模与数目的地域分布情况（单位：亿美元） 2图 3：美国杠杆

4、 ETF 成交额与规模占美国 ETF 市场比例 2图 4：美国杠杆 ETF 数目与规模变化趋势 （单位：亿美元） 4图 5：美国杠杆 ETF 不同资产类别的数量分布情况 4图 6：美国杠杆 ETF 不同资产类别的规模分布情况（亿美元） 4图 7：美国杠杆 ETF 不同倍数数量分布情况 5图 8：美国杠杆 ETF 不同倍数规模分布情况（亿美元） 5图 9：美国杠杆 ETF 市场基金管理人竞争格局 （单位：亿美元） 5图 10：美国杠杆 ETF 市场的运行模式 7图 11：美国不同资产类型杠杆 ETF 的费率特征 8图 12：杠杆 ETF 构建原理 8图 13：正向 2 倍杠杆 ETF 再平衡机制

5、 9图 14：反向 2x 杠杆 ETF 再平衡机制 9图 15：标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SSO 的跟踪表现 10图 16：ICE20 年美国国债指数 2 倍杠杆 ETF UBT 的跟踪表现 10图 17：WTI 原油指数 2 倍杠杆 ETF UCO 的跟踪表现 11图 18：欧元兑美元指数 2 倍杠杆 ETF ULE 的跟踪表现 11图 19：不同资产类型杠杆 ETF 代表产品的日度跟踪误差情况（2010-01-20 至 2020-03-26）. 11图 20：ProShares 和 Direxion 标普 500 指数杠杆 ETF 日度跟踪误差分布（2016-07-01至 2

6、020-03-26） 12图 21：ProShares 标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SSO 持仓 12图 22：Direxion 标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SPUU 持仓 12图 23：ProShares 和 Direxion 标普 500 指数系列杠杆 ETF 的成本拆分（2016-07-01 至2020-03-26） 13图 24：标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SSO 与 SPDR 标普 500 指数 ETF 的折溢价分布 13图 25：ICE20 年美国国债指数 2 倍杠杆 ETF UBT 与 iShares 20 年美国国债 ETF TLT 的折溢价

7、分布 13图 26：WTI 原油指数 2 倍杠杆 ETF UCO 与美国石油指数基金 USO 的折溢价分布 14图 27：欧元兑美元指数 2 倍杠杆 ETF ULE 与 Invesco CurrencyShares Euro Trust 基金的折溢价分布 14表格目录表 1：2019年四季度美国成交额前 100 名 ETF 中的杠杆 ETF 明细 2表 2：美国权益类杠杆 ETF 跟踪的指数概况 6表 3：跟踪中国市场指数的美国杠杆 ETF 列表 6表 4：杠杆 ETF 再平衡操作过程 10表 5：内地公募基金的海外子公司管理的杠杆 ETF 产品概况 14表 6：不同杠杆投资工具比较 15表

8、7：ProShares 杠杆 ETF 产品概况 18表 8：Direxion 杠杆 ETF 产品概况 19 投资聚焦2017 年以来，A 股 ETF 市场经历了快速发展，目前已形成了较为完备的多资产、多市场、多策略的产品格局，而为 ETF 标的加上低倍率杠杆、并可提供多空双向选择的杠杆 ETF，在美股市场已是比较成熟的工具品类，但在 A 股市场尚未布局。杠杆 ETF 主要利用期货、收益互换等具有杠杆特性的金融衍生工具，通过定期再平衡金融衍生品的风险头寸，实现一定时间内 ETF 收益率为标的指数收益率特定倍数的投资目标，如正两倍或负一倍。2019 年 11 月，在第 13 届“指数与指数化投资论

9、坛”会议上，上交所发言嘉宾表示将积极研究杠杆/反向 ETF 等创新型产品。本报告结合海外杠杆 ETF的发展经验，从杠杆 ETF 的市场格局、构建机制与运行特征等角度，详细介绍了杠杆 ETF的产品情况，为投资者研究杠杆 ETF 提供参考。 全球杠杆 ETF 稳步发展，交投活跃全球 852 只杠杆 ETF 规模合计 746 亿美元随着全球 ETF 与金融衍生品市场的快速发展，世界多个市场已上市了杠杆 ETF。根据 ETFGI 对全球杠杆 ETF 数目与规模的统计，截至 2019 年 11 月，全球杠杆 ETF 产品共 852 只，管理规模总计 772 亿美元，相较 2006 年末数目增加了 823

10、 只，管理规模增加了 746 亿美元，规模年复合增长率达 29.80%。图 1：全球杠杆 ETF 规模与数量变化趋势（单位：亿美元）资产规模数目（右轴）90080070060050040030020010002006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201910009008007006005004003002001000资料来源：ETFGI， 注：2019 年数据截至 11 月分国家和地区来看，目前共有 19 个国家和地区发行了杠杆 ETF，主要集中于美国、日本和韩国，并且美国杠杆 ETF 的规模与数目遥遥

11、领先。截至 2020 年 3 月 25 日，美国杠杆 ETF 数目达 280 只，基金规模合计 409 亿美元，超过剩余 18 个国家/地区的规模总和。图 2：全球杠杆 ETF 规模与数目的地域分布情况（单位：亿美元）基金规模基金数目（右轴）45040035030025020015010050030025020015010050美国日本韩国中国台湾德国法国 意大利英国中国香港加拿大 澳大利亚以色列 瑞典西班牙瑞士 挪威 墨西哥葡萄牙丹麦芬兰0资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年 12 月 31 日杠杆 ETF 交投活跃，占据美国 ETF 市场 10%的成交额虽然杠杆 ET

12、F 当前规模占全球 ETF 市场总规模还不到 2%，平均每只杠杆 ETF 规模不到 1 亿美元，但不少杠杆 ETF 的交易比常规 ETF 更活跃。以美国市场为例，2010 年至2019 年，按照季度考察，杠杆 ETF 的总成交额占美国 ETF 市场总成交额的比例平均为10.03%，最高达 15.76%，最低也有 6.68%；而杠杆 ETF 的总规模占美国 ETF 市场总规模的比例平均只有 2.08%。图 3：美国杠杆 ETF 成交额与规模占美国 ETF 市场比例成交额占比规模占比18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：Bloomberg， 基金规模成交额基金代码基金名称倍数

13、标的指数成立日期基金公司（$ mm)排名（$ bn)表 1：2019 年四季度美国成交额前 100 名 ETF 中的杠杆 ETF 明细TQQQProShares UltraPro QQQ3xNASDAQ 100 Index2010-2-9ProShares3904.9467.0612TVIXVelocityShares Daily 2x VIX Short Term ETN-2xS&P 500 VIX Short-Term Futures Index Excess Return2010-11-29Credit Suisse2107.9224.2139VelocityShares 3x Long

14、UGAZ3xNatural GasS&P GSCI Natural Gas Index Excess Return2010-2-7Credit Suisse599.6122.5741ProShares UltraPro ShortSQQQ-3xNASDAQ 100 Index2010-2-9ProShares1536.8722.0643QQQ基金代码基金名称倍数标的指数成立日期基金公司基金规模成交额（$ mm)（$ bn)Direxion Daily GoldNYSE Arca Gold MinersNUGT3x 2010-12-8Direxion1065.2119.1346S&PUVXY1.

15、5x500 VIX Short-Term 2011-10-3Futures IndexProShares718.7918.5047Direxion Daily S&P 500SPXL3xS&P 500 Index 2008-11-5Direxion976.9212.0463Direxion Daily Junior GoldJNUGMiners Index Bull 3x3x 2013-10-3Direxion666.7011.5764Miners IndexDirexion DailySOXLSemiconductor Bull 3x3x SharesPHLX Semiconductor I

16、ndex2010-3-11Direxion797.8510.9468SSOProShares Ultra S&P 5002xS&P 500 Index2006-6-21ProShares1902.6910.9369ProShares UltraPro S&PUPRO3xS&P 500 Index2009-6-23ProShares995.8410.7272ProShares UltraShort S&PSDS-2xS&P 500 Index2006-7-11ProShares1407.2110.1575VelocityShares 3x InverseDGAZ-3xNatural GasS&P

17、 GSCI Natural Gas Index Excess Return2012-2-7Credit Suisse129.0510.0876Direxion Daily Small CapTNA3xRussell 2000 Index2008-11-5Direxion412.399.8777排名Miners Bull 3X SharesIndexProShares Ultra VIX Short-Term FuturesBull 3X SharesMVIS Global Junior GoldShares500500UWTBull 3X SharesVelocityShares 3x Lon

18、g Crude Oil ETNProShares UltraPro ShortS&P GSCI Crude Oil3xIndex Excess Return2016-12-8Citigroup258.798.36 91SPXUS&P 500-3xS&P 500 Index2009-6-23ProShares856.968.35 92合计18337.72276.53占比0.79%6.53%资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底，排名依据成交额大小，计算占比的分母为成交额前 100 ETF 的合计规模和合计成交额 美国杠杆 ETF 工具丰富，市场进入寡头竞争格局与其它国家/地

19、区相比，美国杠杆 ETF 起步最早，发展最快。2006 年 6 月 19 日， ProShares 首次推出 6 只跟踪标普 500 和纳斯达克指数多空倍数收益的杠杆 ETF。2008年 11 月 5 日，Direxion 在金融危机接近底部时首次推出了 5 组多空 3 倍杠杆 ETF，在当时市场做空工具匮乏的情况下受到投资者的欢迎。近 10 年，美国杠杆 ETF 数目增加了 190只（CAGR +11.31%），规模增加了 200 亿美元（CAGR +5.54%），从最初仅有标普 500和纳斯达克指数杠杆 ETF 的市场发展到现在拥有跟踪多种行业指数、主题指数、策略指数和资产类别的杠杆 ET

20、F 的市场。图 4：美国杠杆 ETF 数目与规模变化趋势 （单位：亿美元）资料来源：Bloomberg， 注：资产管理规模单位（亿美元），此处对彭博分类标准进行了部分调整资产类别权益为主，杠杆倍数 2 倍居多美国杠杆 ETF 在资产类别上以股票型为主，在杠杆倍数上以 2 倍居多。截至 2019 年底，股票型杠杆 ETF 数目 207 只，规模 389 亿美元，分别占杠杆 ETF 市场的 70%和 81%； 2 倍杠杆 ETF 数目 123 只，规模 198 亿美元，分别占杠杆 ETF 市场的 43%和 42%。图 5：美国杠杆 ETF 不同资产类别的数量分布情况图 6：美国杠杆 ETF 不同资

21、产类别的规模分布情况（亿美元）反向与反向杠杆正向杠杆反向与反向杠杆正向杠杆3债券型 货币型另类商品型债券型9.65货币型 另类1.98商品型18199股票型83股票型1246.17另类40.45 货币型股票型125.144.13股票型263.87另类4货币型14债券型5商品型170.21 债券型5.90商品型23.59资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底图 7：美国杠杆 ETF 不同倍数数量分布情况图 8：美国杠杆 ETF 不同倍数规模分布情况（亿美元）反向与反向杠杆正向杠杆反向与反向杠杆正向杠杆其它 163x

22、621x 402x442x 793x45其它7.6145.952x33.533x149.283x64.242x164.08其它1x其它3.291资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底寡头竞争，大盘成长类指数最吸金美国当前共有 12 个基金公司发行了杠杆 ETF 产品，其中 ProShares 和 Direxion 的杠 杆 ETF 数目分别为 113 只和 83 只，规模合计分别为 231.03 亿美元和 110.52 亿美元，二 者数目合计占到美国杠杆ETF 市场的66.22%，规模合计占到美国杠杆ETF 市场

23、的70.98%，美国杠杆 ETF 市场表现出寡头竞争的格局。我们按照跟踪的指数类型详细整理了 ProShares 和 Direxion 的杠杆 ETF 产品，详细资料可参阅附录。图 9：美国杠杆 ETF 市场基金管理人竞争格局 （单位：亿美元）规模数目（右轴）250200150100500 资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底120100806040200按照跟踪指数划分，美国权益类杠杆 ETF 中跟踪规模类指数的有 42 只，规模合计206.83 亿美元；跟踪主题类指数的有 54 只，规模合计 67.90 亿美元；跟踪行业类指数的有 53 只，规模合计 31.16 亿

24、美元；跟踪策略类指数的有 14 只，规模合计 44.30 亿美元；跟踪国际市场指数的有 37 只，规模合计 16.18 亿美元。值得注意的是，跟踪标普 500 指数、纳斯达克 100 指数和大盘成长策略指数的产品规模总计 213.31 亿美金，占到了美国权益类杠杆 ETF 总规模的 58.22%，可见投资者对挂钩大盘成长类指数的杠杆 ETF 产品更加关注。此外，在跟踪国际市场指数的杠杆 ETF 中，我们发现跟踪中国市场指数（主要是富时中国 A50 指数和沪深 300 指数）的杠杆 ETF 不仅数目最多，规模也远超跟踪其他国家/地区指数的杠杆 ETF，目前 8 只跟踪中国市场的杠杆 ETF 规模

25、合计 7.15 亿美元。表 2：美国权益类杠杆 ETF 跟踪的指数概况指数大类细分领域数目规模（$MM)规模指数标普500119250.40纳斯达克10068229.91罗素200081544.71道琼斯指数51469.42标普中盘4008157.52标普小盘600431.49主题指数科技152353.13黄金开采62219.93半导体41105.37石油天然气9589.48公司治理8255.59龙头银行5119.65建筑装修363.86航空航天137.03优先股131.78区域银行214.07行业指数金融71697.12房地产9788.10能源5243.99医药4225.98公共事业341.

26、72消费840.98材料332.00工业319.36通讯78.81互联网27.95零售15.84运输14.19策略指数大盘成长33850.34低波高股息2258.93高盈利3220.47小盘高股息253.07高股息238.46高贝塔29.10国际指数中国8715.37新兴国家6332.38巴西3288.33俄罗斯256.37EAFE347.43欧洲546.53印度143.92日本333.23发达国家324.16韩国117.13拉丁美洲17.79墨西哥15.20资料来源：Bloomberg， 注：数据截至 2019 年底表 3：跟踪中国市场指数的美国杠杆 ETF 列表代码基金名称倍数上市时间标的

27、指数规模近 3 月日均交易量费率YINNDirexion Daily China 3x Bull Shares3x2009-12-3富时中国 A50 指数3.2621904941.52%YANGDirexion Daily China 3x Bear Shares-3x2009-12-3富时中国 A50 指数1.756990711.08%CHAUDirexion Daily CSI 300 China A Share Bull 2x Shares2x2015-4-16沪深 300 指数1.283849471.21%CWEBDirexion Daily CSI China Internet In

28、dex Bull 2x Shares2x2016-11-2中证海外中国互联网 50指数0.651200611.25%FXPProShares UltraShort China 50-2x2007-11-6富时中国 A50 指数0.64690870.95%CHADDirexion Daily CSI 300 China A Share Bear 1X Shares-1x2015-6-15沪深 300 指数0.35611870.85%XPPProShares Ultra FTSE China 502x2009-6-2富时中国 A50 指数0.27202790.95%代码基金名称倍数上市时间标的指数

29、规模近 3 月日均交易量费率YXIProShares Short FTSE China 50-1x2010-3-16富时中国 A50 指数0.1019266 0.95%资料来源：ETF， 注：规模单位为亿美元且数据截至 2020-02-24现金申赎，基金管理费率较高除投资目标和持仓上与普通ETF 有差异，杠杆 ETF 在申赎机制和费率上也有所不同。申赎机制上，美国传统 ETF 通常以份额（In-kind）申赎为主，即授权参与商（APs）使用申赎清单中的一篮子证券向发起 ETF 的基金公司换取 ETF 份额。而杠杆 ETF 通常不持有标的指数包含的成分券，它的收益主要来自期货或收益互换等金融衍生

30、品，这导致绝大多数（仅部分正向杠杆 ETF 支持份额申赎）的杠杆 ETF 产品采用现金（In-cash）申赎，投资者可以通过授权参与商（APs）直接使用现金从基金公司购得份额，用 ETF 份额从基金公司赎回现金。图 10：美国杠杆 ETF 市场的运行模式参与交易商APs持有单位交易所买卖个人投资者ETF发起人投资银行期货公司互换合约、期货合约一个增设单位 (如10w、8w或 5w个ETF单位)保证金、利息支出现金权益与固收市场投资现金、篮子证券(极少）分红、利息收入资料来源： 费率上，因使用期货、互换等金融衍生工具而需支付利息成本或保证金成本，杠杆 ETF 的基金费率明显高于普通 ETF。我们

31、在不同资产类型中对比了杠杆 ETF 的平均费率和 ETF 整体的平均费率，其中权益类杠杆 ETF 的平均费率较权益类 ETF 的平均费率高0.60%，固定收益类杠杆 ETF 的平均费率较固定收益类 ETF 的平均费率高 0.47%而商品类杠杆 ETF 的平均费率较商品类 ETF 的平均费率高 0.76%。图 11：美国不同资产类型杠杆 ETF 的费率特征杠杆ETFETF1.60%1.40%1.20%1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%权益固定收益商品外汇波动率房地产多元资产资料来源：ETF， 杠杆 ETF 的构建与再平衡机制杠杆 ETF 主要通过衍生品合成复制、实物复制

32、或二者结合构建杠杆 ETF 的构建方式可以是合成复制（使用期货或收益互换等金融衍生品来获得标的指数的倍数收益）、实物复制或二者的结合。基于衍生工具的合成复制通常比实物复制性价比更高，大多数杠杆 ETF 采用完全合成复制，即完全依赖金融衍生品来获得标的指数的目标倍数收益率；部分正向杠杆 ETF 结合了合成复制和实物复制，在标的资产和金融衍生品上均有头寸。下图展示了正向 2 倍杠杆和反向 2 倍杠杆 ETF 不同方式的构建原理，其余倍数的杠杆 ETF 构建原理与之类似。基金公司使用现金作为保证金，当买入的互换和期货合约的名义价值达到基金净资产的 2 倍时即为正向 2 倍杠杆 ETF；当卖出的互换和

33、期货合约名义价值达到基金净资产的 2 倍即为反向 2 倍杠杆 ETF。图 12：杠杆 ETF 构建原理使用金融衍生品 互换80期货30使用金融衍生品20 保证金10 保证金90 标的80 固定收益投资基金净资产2x杠杆基金风险暴露基金净资产-2x杠杆基金风险暴露互换-160合成复制和实物复制的结合完全合成复制期货-40正向2x杠杆反向2x杠杆200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%资料来源： 杠杆 ETF 的再平衡机制杠杆 ETF 构建机制中很重要的一环是再平衡。随着市场的波动，杠杆 ETF 的杠杆水平会发生变化，此时需要减少或增加金融衍生品的头寸来调整杠杆到目

34、标水平。下面两图展示了正向 2 倍杠杆 ETF 和反向 2 倍杠杆 ETF 在标的上涨和下跌后相应的杠杆倍数的再平衡过程，此处假设杠杆基金完全通过期货来复制日杠杆，风险暴露的调整则对应期货头寸的增减。对于正向杠杆 ETF，标的上涨 ETF 净资产增加，基金公司会增加金融衍生品的风险暴露，标的下跌 ETF 净资产减小，基金公司会减少金融衍生品的风险暴露；对于反向杠杆 ETF，标的上涨 ETF 净资产下降，基金公司会减少金融衍生品的风险暴露，标的下跌 ETF 净资产增加，基金公司会增加金融衍生品的风险暴露。落实到实际的期货操作看，再平衡机制使得杠杆 ETF 具有“追涨杀跌”的特性，即标的上涨后做多

35、期货头寸增加杠杆，标的下跌后做空期货头寸减少杠杆。图 13：正向 2 倍杠杆 ETF 再平衡机制$ 200基金风险暴露$ 202基金风险暴露$ 204基金风险暴露$ 200基金风险暴露$ 198$ 196基金风险暴露 基金风险暴露标的上涨1 ($2 收益）调整金融衍生品增加基金风险暴露标的下跌1($2 损失）调整金融衍生品减少基金风险暴露$ 100ETF净资产$ 102ETF净资产$2$ 102ETF净资产$ 100ETF净资产$ 98ETF净资产$2$ 98ETF净资产ETF净资产上升了2$ETF净资产下降了2$250200150100500初始状态标的上涨1 风险暴露调整后初始状态标的下跌

36、1 风险暴露调整后资料来源： 图 14：反向 2x 杠杆 ETF 再平衡机制$ 200基金风险暴露$ 198基金风险暴露$ 196基金风险暴露$ 200基金风险暴露$ 202$ 204基金风险暴露 基金风险暴露标的上涨1 ($2 损失）调整金融衍生品减少基金风险暴露标的下跌1($2 收益）调整金融衍生品增加基金风险暴露$ 100ETF净资产$ 98ETF净资产$2$ 102ETF净资产$ 100ETF净资产$ 102ETF净资产$2$ 102ETF净资产ETF净资产下降了2$ETF净资产上升了2$250200150100500初始状态标的上涨1 风险暴露调整后初始状态标的下跌1 风险暴露调整后

37、资料来源： 表 4：杠杆 ETF 再平衡操作过程再平衡前基金再平衡后基金杠杆倍数市场涨跌ETF初始净资产ETF期末净资产风险暴露风险暴露期货头寸操作实际效果2x上涨 1%100102202204继续多头加仓做多-2x上涨 1%10098198196平部分空头头寸做多2x下跌 1%10098198196平部分多头头寸做空-2x下跌 1%100102202204继续空头加仓做空资料来源： 杠杆 ETF 的运作分析基于美国代表性的杠杆 ETF 产品，本节对杠杆 ETF 的杠杆倍数、实际费率与折溢价水平等运作特征进行了分析。实际杠杆倍数紧跟投资目标，跟踪误差与杠杆倍数和投管模式有关在实际杠杆倍数的测算

38、中，我们选取了权益、固定收益、商品和外汇类具有代表性的 2 倍杠杆 ETF。在考察期内，4 只杠杆 ETF 的日度净值收益率和标的指数日度收益率的回归系数与目标倍数的偏差分别为 0.05%（SSO）、2.63%（UBT）、0.01%（UCO）和 0.40%（ULE），线性回归方程的拟合度皆超过 99%。每日实际杠杆倍数上，忽略标的指数低于 0.1%的涨跌幅，4 只杠杆ETF 在投资目标5%的误差范围以内的概率分别为84.50%（SSO）、52.10%（UBT）、99.56%（UCO）和 88.51%（ULE）。总的来说，除跟踪 ICE 20 年美国国债 2 倍收益指数的 UBT 在每日实际杠杆

39、倍数上有较明显偏差外，其他大类资产的代表杠杆 ETF 的实际杠杆倍数皆紧跟了投资目标。图 15：标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SSO 的跟踪表现图 16：ICE20 年美国国债指数 2 倍杠杆 ETF UBT 的跟踪表现99x + 6E-0530%= 0.999820%10%0%-10%-20%y = 1.9SSOR-30%-20%-10%0%10%20%S&P 500y = 1.9474x + 0.0002-20%UBTR = 0.993515%10%5%0%-5%-10%-15%-10%-5%0%5%10%ICE U.S. Treasury 20+ Year Bond Index

40、资料来源：ProShares, 资料来源：ProShares, 图 17：WTI 原油指数 2 倍杠杆 ETF UCO 的跟踪表现图 18：欧元兑美元指数 2 倍杠杆 ETF ULE 的跟踪表现60% = 0.999940%20%0%-20%-40%y = 2.0001x - 4E-05UCOULERy = 2.0079x - 0.0001-60%-40%-20%0%20%40%Bloomberg WTI Crude Oil Subindex-8%R = 0.998310%8%6%4%2%-2%-4%-6%-4%-2%0%2%4%EUR/USD 4:00 pm ET exchange rate

41、资料来源：ProShares, 资料来源：ProShares, 我们定义日度跟踪误差为杠杆 ETF 每日的净值收益率减去标的指数对应倍数的收益率。首先在资产类别上，不同资产类别杠杆 ETF 的跟踪误差无明显差异，权益类杠杆 ETF（SSO）跟踪误差最小，日均 0.01%；固定收益类杠杆 ETF（UBT）跟踪误差最大，但日均仅 0.02%。其次，我们对比了 ProShares 和 Direxion 的标普 500 指数系列杠杆 ETF 的跟踪误差，对于采用相同投管模式的同一基金公司的杠杆 ETF 产品，我们发现杠杆倍数越高，日度跟踪误差越大；对于相同杠杆倍数但投管模式不同的杠杆 ETF 产品，我

42、们发现日度跟踪误差存在明显差异1。图 19：不同资产类型杠杆 ETF 代表产品的日度跟踪误差情况（2010-01-20 至 2020-03-26）权益（SSO）外汇类（ULE）固收类（UBT）商品类（UCO）4%3%2%1%0%-1%-2%-3%01/20/201008/23/201104/04/201311/06/201406/15/201601/22/201808/27/2019资料来源：Bloomberg，ProShares， 注：跟踪误差为 NAV 变化率减去杠杆倍数乘以标的变化率1 ProShares 的 SSO 和 Direxion 的 SPUU 的管理模式存在差异。SSO 采用实

43、物全复制（持有标普 500 指数每一只成分股）和合成复制（使用期货和收益互换）的结合，而 SPUU 采用的是实物抽样复制（投资于标普 500 ETF）和合成复制（仅使用了收益互换）的结合。图 20：ProShares 和 Direxion 标普 500 指数杠杆 ETF 日度跟踪误差分布（2016-07-01 至 2020-03-26）2x2x3x3x-3x-2x-1x-3x-1xProSharesDirexion资料来源：Bloomberg， 注：跟踪误差为 NAV 变化率减去杠杆倍数乘以标的变化率图 21：ProShares 标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SSO 持仓图 22：D

44、irexion 标普 500 指数 2 倍杠杆 ETF SPUU 持仓收益互换期货标普500成分股现金债券收益互换标普500ETF债券现金7.91% 2.22%5.44%11.16%47.13%28.61%38.72%51.15%7.66%资料来源：ProShares, 注：衍生品按照名义价值计算资料来源：Direxion, 注：衍生品按照名义价值计算杠杆 ETF 存在隐含成本，基金费率不等于实际费率投资者实际承担的费率不仅包含杠杆 ETF 的基金费率，基金经理的现金管理方式决定隐含成本（固定收益投资的损益），而隐含成本与基金费率共同构成了杠杆 ETF 的实际费率。因衍生品头寸占用资金较少，杠

45、杆 ETF 较普通 ETF 有更高的资产比例可投资于固定收益产品和现金等价物。基金经理在考虑了每日申赎和风险暴露再平衡所需的现金后，通常投资于固定收益产品来支付金融衍生品的部分使用成本。不同的基金公司在杠杆 ETF的现金管理上风格不同，导致同类产品的实际费率出现差异。以 ProShares 和 Direxion标普 500 指数的系列杠杆 ETF 为例，两家公司相同倍数产品的基金管理费率差异不大，但实际费率差异明显。ProShares 的现金管理较保守，主要投资于美国短期国债且保持较高的现金比率，Direxion 的现金管理方式较激进，主要投资于美国地方政府债券且现金比率较低。下图中负的隐含成

46、本对应固定收益部分的投资获利，正的隐含成本则对应固定收益部分的投资损失。图 23：ProShares 和 Direxion 标普 500 指数系列杠杆 ETF 的成本拆分（2016-07-01 至 2020-03-26）隐含成本基金管理费ProSharesDirexionSPXUSDSSHSSOUPROSPXSSPDNSPUUSPXL6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：Bloomberg， 注：实际费率由约束回归得到，隐含成本即实际费率减去基金管理费率折溢价风险与普通 ETF 相似，投资者可专注于指数本身表现通过对比权益、固收、商品和外汇类代表性杠杆 ETF 与对应每类资产当前规

47、模最大的 ETF 的折溢价分布，我们发现虽然杠杆 ETF 的净值涨跌是标的指数的倍数放大，但杠杆 ETF 本身的折溢价率与普通 ETF 接近，这与杠杆 ETF 运行模式中授权参与商作为流动性供应方的作用有关，较小的折溢价率使得投资者能更好地获得指数目标倍数收益率。图 24：标普 500 指数 2 倍杠杆ETF SSO 与SPDR 标普 500 指数 ETF的折溢价分布图 25：ICE20 年美国国债指数 2 倍杠杆 ETF UBT 与 iShares 20 年美国国债 ETF TLT 的折溢价分布50045040035030025020015010050-0.50%-0.45%-0.40%-0

48、.35%-0.30%-0.25%-0.20%-0.15%-0.10%-0.05%0.00%0.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%0.50%0SSOSPY12010080604020-1.50%-1.35%-1.20%-1.05%-0.90%-0.75%-0.60%-0.45%-0.30%-0.15%0.00%0.15%0.30%0.45%0.60%0.75%0.90%1.05%1.20%1.35%1.50%0UBTTLT资料来源：ProShares, 注：时间区间 2006-06-21 至2020-03-26资料来源：ProShares, 注

49、：时间区间 2010-1-21至 2020-03-26图 26：WTI 原油指数 2 倍杠杆 ETF UCO 与美国石油指数基金 USO的折溢价分布图 27 ：欧元兑美元指数 2 倍杠杆 ETF ULE 与 Invesco CurrencyShares Euro Trust 基金的折溢价分布UCOUSOULEFXE70100609080507040603050402030102010-5.01%-4.53%-4.05%-3.57%-3.09%-2.61%-2.13%-1.65%-1.17%-0.69%-0.21%0.27%0.75%1.23%1.71%2.19%2.67%3.15%3.63%4

50、.11%4.59%-1.5%-1.4%-1.2%-1.1%-0.9%-0.8%-0.6%-0.5%-0.3%-0.2%0.0%0.1%0.3%0.4%0.6%0.7%0.9%1.0%1.2%1.3%1.5%00资料来源：ProShares, 时间区间 2008-11-25 至2020-03-26资料来源：ProShares, 时间区间 2008-11-25 至2020-03-26 A 股市场杠杆 ETF 的布局已具备市场基础大中华区的杠杆 ETF 于 2014 年率先在台湾出现，随后 2016 年港交所也批准了杠杆 ETF 的上市。截至目前，中国台湾有 42 只杠杆 ETF，规模合计 45 亿

51、美元；中国香港有 24 只杠杆 ETF，规模合计 9 亿美元。杠杆 ETF 在台湾和香港的发展得益于两地较为成熟的金融衍生品市场。A 股市场目前暂时还未布局杠杆 ETF，但已具备市场基础。从工具种类来看，A 股当前场内已存在股指期货、国债期货、股指期权、商品期货和商品期权等，场外也具有了收益互换、股票期权和远期合约等，工具体系初见规模。从政策环境来看，监管层面在对风险进行管控的前提下，正持续进行资本市场的改革，积极发展多样化的投融资工具。并且，多家内地基金公司已具备杠杆 ETF 的研究或管理经验，内地公募基金的海外子公司管理的的多只杠杆 ETF 产品已在香港市场运行近 3 年。投资者方面，权证

52、、转债、分级基金、期货、ETF 期权等工具的多年发展培育了大量具有投资实践经验的投资者，且市场总的杠杆工具持仓规模比较大，未来若杠杆 ETF 上市，或将成为承接投资者低倍率杠杆交易需求的主要基金品种。表 5：内地公募基金的海外子公司管理的杠杆 ETF 产品概况基金名称倍数标的指数上市时间地点易方达元大恒生指数每日杠杆(2x)产品2x恒生指数2017-8-25香港易方达元大恒生指数每日反向(-1x)产品-1x恒生指数2017-3-20香港华夏 Direxion 恒生国企指数每日杠杆(2x) 产品2x恒生中国企业指数2017-3-14香港华夏 Direxion 恒生指数每日杠杆(2x) 产品2x恒

53、生指数2017-3-14香港华夏 Direxion 纳斯达克 100 指数每日杠杆(2x)产品2xNasdaq 100 Index2016-9-28香港华夏 Direxion 纳斯达克 100 每日反向(-2x)产品-2xNasdaq 100 Index2019-9-6香港华夏 Direxion 恒生指数每日反向(-1x) 产品-1x恒生指数2017-3-14香港华夏 Direxion 恒生国企指数每日反向(-1x) 产品-1x恒生中国企业指数2017-3-14香港华夏 Direxion 纳斯达克 100 指数每日反向(-1x) 产品-1xNasdaq 100 Index2016-9-28香港

54、基金名称倍数标的指数上市时间地点南方东英恒生指数每日杠杆(2x)产品2x恒生指数2017-3-14香港南方东英恒生中国企业指数每日杠杆(2x)产品2x恒生中国企业指数2017-3-14香港南方东英 NIFTY 50 每日杠杆(2x)产品2xNifty 50 Index2016-07-20香港南方东英恒生指数每日反向(-2x)产品-2x恒生指数2019-5-28香港南方东英恒生中国企业指数每日反向(-2x)产品-2x恒生中国企业指数2017-3-14香港南方东英纳斯达克 100 指数每日反向(-2x)产品-2xNasdaq 100 Index2019-9-19香港南方东英恒生指数每日反向 (-1

55、x) 产品-1x恒生指数2017-3-14香港南方东英 NIFTY 50 每日杠杆(-1x)产品-1xNifty 50 Index2016-07-20香港资料来源：Wind， 此外，与融资融券、期货和期权相比，杠杆 ETF 的投资准入门槛相对更低。杠杆 ETF的实质是基金管理人代替投资者完成复杂的融资融券或衍生品交易、展仓、行权及保证金管理等专业操作，规避投资者在专业性、及时性等底层运作层面的短板。因此杠杆 ETF 可以帮助投资者，特别是一些不熟悉金融衍生品交易、不能盯市的普通投资者更便利地使用杠杆工具进行方向性交易。表 6：不同杠杆投资工具比较融资融券股指期货ETF 期权、股指期权杠杆 ET

56、F主要用途准入门槛融资买入或融券卖出标的股票及 ETF交易须满 6 个月，最近 20 个交易日账户日均资产不低于 50万元提供跟踪股票指数的杠杆机制具有相关投资经验，近 5 个交易日账户日均资产不低于 50 万元提供跟踪股票指数的杠杆机制具有期货交易或融资融券经历以及相关期权知识，并且最近 20 个交易日账户的日均资产不低于 50 万元。提供跟踪股票指数的杠杆机制对投资者风险承受能力和账户日均资产应该会有要求，但预计不会高于前述工具融资额度资质决定客户最大授信额度最大合约头寸限制有持仓和交易额度限制无融资期限融资融券期限不得超过 6 个月交割根据合约期限而定，但交割根据合约期限而定，但可以展期

57、可以展期融资利率金融机构半年期贷款利率+3%无无无沪深 300、上证 50、中证预计初期以主流宽基指数为上证 50ETF、沪深 300ETF标的范围沪深交易所指定证券500 以及 2 年期、5 年期和主，后期标的范围可以拓展和沪深 300 股指10 年期国债到窄基指数入场费数百或数千元起十万元起数百或数千元起数百或数千元起无最大损失融入资金或证券金额无上限双向较稳定杠杆，受基差影杠杆特性杠杆倍数稳定，券息不确定响资料来源： 期权买方为本金，期权卖方无上限双向不稳定杠杆，受合约时间、波动率和利率影响本金双向杠杆，特定期限杠杆恒定，长期杠杆不稳定 总结与展望随着全球 ETF 与金融衍生品市场的快速

58、发展，杠杆 ETF 在世界多个市场兴起。截至 2019 年 11 月，全球杠杆 ETF 产品共 852 只，管理规模总计 772 亿美元。美国是杠杆 ETF的主要市场，具有杠杆标的种类丰富、杠杆倍数多样的特点。杠杆 ETF 是一类创新型 ETF，主要通过衍生品合成复制、与实物复制或二者结合构建，目标是实现短期内（通常为日度）杠杆 ETF 的净值收益率为标的指数收益率的特定倍数。随着市场的波动，杠杆 ETF 的杠杆水平会发生变化，需要通过再平衡调整金融衍生品的头寸来保持杠杆水平。再平衡机制使得杠杆 ETF 具有“追涨杀跌”的特性，即标的上涨后增加杠杆，标的下跌后减少杠杆。基于美国代表性的杠杆 E

59、TF 产品，我们探讨了杠杆 ETF 的运作特征。从杠杆倍数看， 产品的日度实际杠杆倍数紧跟目标倍数，两者误差与产品本身的杠杆倍数和投管模式有关。另一方面，杠杆 ETF 的基金费率并非投资者实际承担的费率，基金经理的现金管理方式决 定隐含成本（固定收益投资的损益），而隐含成本与基金费率共同构成了杠杆 ETF 的实际 费率。此外，杠杆 ETF 本身的折溢价率与普通 ETF 接近，较小的折溢价率使得投资者能 更好地获得指数目标倍数收益率。虽然 A 股市场目前暂时还没有杠杆 ETF 推出，但从衍生品市场基础工具与投资者需求等层面看已具备发展的市场基础。与融资融券、期货和期权相比，杠杆 ETF 的对投资

60、者的资金门槛和专业性要求相对更低。未来杠杆 ETF 如上市，或将成为承接投资者低倍率杠杆交易需求的主要基金品种。 风险因素杠杆 ETF 运作风险；衍生品定价偏差及流动性风险；跟踪误差风险。 相关研究金融产品深度解读系列之七量体裁衣，擘肌分理行业主题基金分类方法论及备选池构建（2020-05-21）金融产品深度解读系列之六医药主题基金筛选及组合构建（2020-04-09）金融产品深度解读系列之五公募权益类基金投资风格评估及应用：挖掘优质品种、监控配置动向（2020-04-07）金融产品深度解读系列之四主动型基金的“价值型”研究逻辑（2020-04-03）金融产品深度解读系列之三国内绝对收益型 F