房地产信贷放松还有多大空间

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 地产投资高位平稳趋缓，且融资端难言宽松 3 HYPERLINK l _TOC_250002 银行地产贷款占比近 3 成，开发贷被严格控制 5 HYPERLINK l _TOC_250001 居民部门杠杆率快速攀升，加杠杆节奏或受控 6 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议：重视高股息催化，中长期性价比突出 7图表目录图 1：房地产开发投资完成额增速去年 5 月以来自高位平稳趋缓（%） 3图 2：2019 年，房地产开发资金累计增速 7.62%；趋势上，2016 年以来平稳下行 4图 3：2019 年房地产开发资金来源结构

2、，信贷、按揭及定金等合计占比近 7 成 4图 4：2015 年以来，地产开发资金来源中，信贷占比趋降，按揭、定金及预收占比明显上升 4图 5：2019 年末，房地产贷款占各项贷款比重达到 29% 5图 6：其中，地产开发贷占比趋稳、个人按揭占比持续上升 5图 7：2019 年，房地产 GDP 占比为 7.03%，低于房地产行业信贷占比 7.64% 5图 8：央行口径，住户中长期消费贷款占各项贷款比例 2019 年末为 23.23% 6图 9：我国居民部门杠杆率 08 年金融危机以来快速上升（%） 6图 10：国际比较看，我国居民部门杠杆率远超新兴经济体平均水平（%） 7图 11：我国居民部门杠

3、杆率攀升速率与美国 08 年次贷危机爆发前情况相当（%） 7行业重点上市公司估值指标与评级变化 9地产投资高位平稳趋缓，且融资端难言宽松本轮地产周期，投资端增速自 2016 年以来稳步上行；但在政策方面，监管对于地产始终保持着比较审慎的态度，尤其是近来面临经济下行压力下，也始终强调“保持政策定力、不以放松地产刺激经济”，地产投资端增速自去年 5 月以来趋于缓慢下行，新开工、计划投资情况也基本与投资端一致。图 1：房地产开发投资完成额增速去年 5 月以来自高位平稳趋缓（%）3020100(10)(20)2013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-

4、092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-12(30)房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发计划总投资:累计同比房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比资料来源：Wind, 短期来看，目前地产投资增速仍然处于阶段性高位，对投资端确实具备一定支撑；但若从增量边际贡献来看，鉴于目前地产融资端所面临的“显性+隐性”限制，我们认为很难有显著的提升

5、。自 2016 年来这一轮周期，虽然房地产开发资金情况有显著改善，但边际上看，与投资端类似亦是趋于放缓，并且长期低于投资端增速。进一步，我们从房地产开发资金来源看，2019 年银行信贷、居民按揭及定金等分别占 14.13%、53.21%，合计接近 7 成，剩下 3 成左右资金主要源于房地产企业的自筹资金。趋势上，2015 年至今，金融机构信贷占比总提升呈现趋势性下行，并且当前降至历史新低；而与此同时，居民按揭、定金以及预收款等占比则大幅攀升，成为最重要的资金来源，且当前仍然呈现上行之势。那么，展望未来，如果通过放宽地产融资、进而助力投资端，那么金融机构加快地产信贷投放，或者房企销售端发力加快居

6、民按揭、定金及预收款吸收是两个选项，但实际上二者实施起来都非常有难度，接下来进行详细分析。图 2：2019 年，房地产开发资金累计增速 7.62%；趋势上，2016 年以来平稳下行40%35%30%25%20%15%10%5%2013-022013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-

7、082019-110%-5%资料来源：Wind, 房地产开发资金累计同比图 3：2019 年房地产开发资金来源结构，信贷、按揭及定金等合计占比近 7 成14.13%0.10%53.21%32.56%国内贷款利用外资自筹资金按揭、定金及预收款等资料来源：Wind, 图 4：2015 年以来，地产开发资金来源中，信贷占比趋降，按揭、定金及预收占比明显上升21%55%19%51%17%47%15%43%13%39%2006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-12201

8、3-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1211%35%资料来源：Wind, 贷款按揭、定金、预收等（右轴）银行地产贷款占比近 3 成，开发贷被严格控制截至 2019 年末，金融机构房地产行业相关贷款占各项贷款比例已经高达 29%，相较于 08 年末上升了 11.6 个百分点。但细分结构来看，实际上居民个人按揭贷款占比上升更加显著，尤其是近来仍然呈现上行之势；反观地产开发贷，2011 年三季度以来占比峰值出现在去年一季度末，为 7.64%，而此后逐渐

9、平稳有序地趋于下降。从监管层面，在“房住不炒”的总基调下，目前银行针对地产企业的授信仍然从严。一方面，银行授信房企对象严格遵循白名单制；另一方面，在授信额度方面也有严格地管控。从 GDP 贡献，虽然房地产行业 GDP 占比趋势上升，2019 年为 7.03%，但仍然低于房地产行业信贷占用比例。综上我们认为，至少目前房企从银行贷款渠道进行融资仍然被严格控制，也就意味着房地产开发资金来源中很难获利于信贷改善。图 5：2019 年末，房地产贷款占各项贷款比重达到 29%图 6：其中，地产开发贷占比趋稳、个人按揭占比持续上升30%25%20%15%8.0%7.5%7.0%6.5%6.0%22%20%1

10、8%16%14%2005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-1210%5.5%12%2011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-0920

11、17-032017-092018-032018-092019-032019-09房地产贷款/贷款开发贷/贷款个人按揭/贷款（右轴）资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 7：2019 年，房地产 GDP 占比为 7.03%，低于房地产行业信贷占比 7.64%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019GDP:房地产占比资料来源：Wind, 居民部门杠杆率快速攀升，加杠杆节奏或受控那么按揭渠道呢？前文提到，08 年金融危机以来，银行

12、个人按揭贷款占比持续不断攀升；但相应地，我国居民部门杠杆率自 2008 至 2019 年由 17.87%大幅上升至 56.31%。即便从国际比较来看，我国居民部门杠杆率已经明显超越新兴经济体平均水平，甚至超过了德国这样的发达国家，与日本、法国也相差不远。考虑到目前我国居民部门杠杆率仍然以稳定的速率上升，而发达经济体过去十年来稳步下降，以如今的节奏，未来 5 年我国居民部门杠杆率就有望达到发达经济体平均水平。尽管当前我国居民部门仍有继续加杠杆的空间，但不可忽视的是，近十年来攀升速率与美国 08 年次贷危机爆发以及日本上世纪 80 年代经济泡沫破灭前情况相当，即意味着继续快速加杠杆，可能导致风险积

13、聚。基于防风险的基调，我们认为，未来居民加杠杆节奏或许也将会受到一定控制。图 8：央行口径，住户中长期消费贷款占各项贷款比例 2019 年末为 23.23%70%25%65%20%60%15%55%10%2004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-0620

14、18-122019-062019-1250%5%住户中长期消费贷/住户贷款住户中长期消费贷/各项贷款（右轴）资料来源：Wind, 图 9：我国居民部门杠杆率 08 年金融危机以来快速上升（%）60504030202004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-

15、122018-062018-122019-0610资料来源：Wind, 居民部门杠杆率居民部门杠杆率图 10：国际比较看，我国居民部门杠杆率远超新兴经济体平均水平（%）14012010080604020印度巴西新兴市场德国中国日本法国发达经济体美国韩国澳大利亚02008-122010-122015-122019-09资料来源：Wind, 图 11：我国居民部门杠杆率攀升速率与美国 08 年次贷危机爆发前情况相当（%）120100806040201952-031954-091957-031959-091962-031964-091967-031969-091972-031974-091977-0

16、31979-091982-031984-091987-031989-091992-031994-091997-031999-092002-032004-092007-032009-092012-032014-092017-032019-090中国日本美国发达经济体资料来源：Wind, 投资建议：重视高股息催化，中长期性价比突出近期市场关于地产政策关注度很高，同时也存在些许分歧，本篇报告我们试图从银行视角来解读为何监管层强调“始终坚持不以放松地产作为刺激经济的手段”。核心结论，我们认为，未来一段时间地产行业仍将受困于融资端压力，而很难在投资端进行发力。第一，房地产开发资金来源中，信贷、按揭及预收

17、款等合计占比接近 7 成，近年来信贷占比趋降，按揭及预收款等攀升；第二，2019 年末银行投放的地产开发贷占比 7.33%，峰值是 2019 年一季度末为 7.64%，同时信贷占用比例仍高于全年 GDP 贡献 7.03%；第三，居民按揭贷款占比虽然仍趋于上升，但我国居民部门杠杆率水平已经远超新兴经济体平均水平，且攀升速度之快与美国 08 年次贷危机和日本上世纪 80 年代经济泡沫破灭前情况相当，如果继续以当前节奏进展，未来 5 年内可能追上发达经济体平均水平。回到股票层面，受疫情间接影响，短期银行营收及资产质量或有所承压，但总体预计将保持稳健。考虑到逆周期调节政策有望继续加码，板块估值也处于历

18、史底部区域，当前高股息吸引力突出，短期我们认为板块估值修复行情可期，中长期配置性价比显现。个股方面，继续推荐业绩表现相对更好、相对受益政策宽松的优质中小行，如招商银行、平安银行、宁波银行、光大银行。行业重点上市公司估值指标与评级变化证券代码公司简称股价EPS（元）P/E（X）P/B（X）评级3 月 6 日18A19E20E18A19E20E18A19E20E上次本次601398.SH工商银行5.410.820.860.916.606.285.920.860.780.72增持增持601939.SH建设银行6.631.001.051.136.636.305.890.870.800.73增持增持601288.SH农业银行3.500.590.620.675.935.625.230.770.700.64增持增持600036.SH招商银行35.413.133.614.1711.319.818.491.861.561.38买入买入601128.SH常熟银行8.240.550.670.8014.9012.3510.271.521.391.28买入买入601166.SH兴业银行17.922.85