大类资产配置月报：新冠疫情对大类资产的影响推演

1、不确定性来自于疫情对于经济增长和企业盈利的冲击，这对资产价格的中期走势影响更大。2003 年非典期间，企业盈利与经济增长走势基本一致。2003 年非典并未改变经济上行的趋势，仅 2 季度有所放缓。相应的企业盈利也是 2 季度放缓（但仍是正增长），3、4 季度又恢复加速增长（图表 V）。受盈利的正向驱动，2003 年全 A 指数仅下跌 4%，其中估值收缩了 41%，而盈利则是正贡献 37%。2003 年非典期间，国内商品价格与名义 GDP 增速走势也基本一致。原油和黄金价格受国际因素影响更大，2003 年3-4 月份的伊拉克战争是当时原油和黄金价格的主要影响事件。铜、钢材等受中国因素影响更大，从

2、价格走势看，仅在（2）2 月下旬至（4）“五一”前后有一定幅度的下跌，跌幅小于-10%，随着三季度经济企稳，商品价格有所反弹，并从（5）三季度末随经济上升趋势的恢复而大幅上涨（图表 VI）。本次疫情可能同非典一样不改变经济增长的长期趋势，但对短期增长的冲击受疫情持续时间和扩散范围的影响，这样的不确定性可能增加风险资产波动率。与 2003 年非典时期 相比，2003 年 2 季度 GDP 实际和名义增速分别为 9.1%和 11.5%，相比 1 季度的分别均降低了 2 个百分点左右。从目前情况来看，新冠病毒传染性强但致死率低，政府控制疫情的举措更及时、力度也更大，信息透明度更高，这一方面有助于疫情

3、的尽快控制，缩短对经济冲击的时间窗口，不改变经济增长的长期趋势。不过另一方面也可能加剧需求的收缩，冲击短期经济，1 季度企业盈利也有下行风险，对股票资产价格形成拖累。从中期看，疫情对经济增长的冲击受疫情持续时间和扩散范围影响，但往往也有逆周期政策作为对冲，2003 年的非典就没有改变经济原来的运行轨迹，不过不确定性可能增加风险资产波动率。我们维持 2020 年度展望中的观点，复苏确认前资产价格仍将缺乏趋势性特征而继续短周期的轮动。不过之前我们认为，政策选择可能成为轮动的触发点，而通胀是影响政策节奏的关键，但是突发的新冠疫情成为短期最大的黑天鹅，使资产轮动的时间点比我们预期的更早。我们阶段性下调

4、 A 股配置比例并增加至利率债，下调商品配置比例并增加至海外，维持超配黄金和港股，标配信用债的建议不变。主要基于：考虑到流动性宽松的确定性较高，而风险溢价的拐点还未到来；1 季度经济增长和企业盈利的下行风险，风险资产波动率的上行风险；以及疫情往往对本地经济影响更大；而且 1 月份的中外利差还在扩大，中债利率下行滞后；因此我们阶段性下调A 股至标配，上调利率债至超配，下调商品至低配，上调海外至标配。考虑到疫情不改变经济长期增长轨迹，港股相比 A 股调整的更为充分，高股息率和低估值使得港股配置价值更好，因此维持超配不变。过去一个月美债实际利率下行 27bps，黄金上涨 4.7%，处于小幅低估的状态

5、。2019 年全球风险资产的低波动和高相关性反映的是全球主要国家经济周期的趋同（同步放缓）和货币政策趋同（央行降息），然而随着全球货币政策进入观察期，2020 年风险资产的波动率可能上行，黄金有望获得避险溢价，因此维持超配不变。继续维持信用债的标配，不过高收益债的风险收益并不匹配，信用下沉需要更高的收益补偿。当前信用利差降至历史极低水平，保护空间有限。疫情期间部分行业的现金流可能面临拮据，从而加大信用风险。近期主要事件和风险：新冠疫情的发展及应对政策，春节后的流动性，1 月份的社融和货币数据、通胀数据，2019 年财报业绩等。过去一个月大类资产表现全球大类资产表现排序：债券0%股票大宗商品。过

6、去一个月全球市场先扬后抑，进1 HYPERLINK /goutongjiaoliu/113456/113469/3965578/index.html /goutongjiaoliu/113456/113469/3965578/index.html2 https HYPERLINK /newsDetail_forward_5672321 :/newsDetail_forward_5672321入避险模式。1）全球股指下跌 1.1%，新兴大幅跑输发达（-4.7% vs.-0.6%）。2）主要经济体国债长短端利率均有明显下降，其中长端降幅大于短端。降幅最大的是美国，长短端分别下降 41bps 和 2

7、6bps。过去一个月，全球债券指数上涨 1.1%。除中国以外，主要经济体信用利差均有所扩大，其中高收益债利差走阔更明显。3）大宗商品 CRB 指数下跌8.3%，其中，原油下跌接近 12%，工业金属下跌 7.3%；避险情绪升温，黄金上涨 4.6%。4）美元指数上涨 1.0%，欧元走弱和日元小幅走强。5）实际利率下降，另类资产中 TIPS和 REITs 分别上涨 2.2%和 1.3%。中国大类资产表现排序：债券0%股票大宗商品。过去一个月中国大类资产表现与全球市场相同，避险资产跑赢风险资产。1）股票先涨后跌，流动性整体宽松，但是 1 月中下旬疫情的发展导致风险溢价上行，中证全指下跌 0.2%。风格

8、分化，小盘跑赢大盘，创业板指和中小板指分别上涨 7.2%和 6.1%，而对增长更敏感的沪深 300 下跌 2.3%。2）债券中，中债总财富指数上涨 0.8%。十年期国债利率显著下行 14bps，短端利率下行幅度较小，债券收益率曲线平坦化。信用利差反而有所收窄，并未反映疫情对企业盈利和现金流的潜在影响。3）商品中，南华商品指数下跌 2.9%，沪金上涨 2.1%，工业金属和能源走弱，铜下跌 2.1%。4）中债利率下行幅度小于美债，中美利差走阔，人民币升值 0.8%。大类资产配置组合过去 1 个月/12 个月表现如下（图表 2-4）：1）BL 配置组合-1.2%/11.6%，市场均衡组合-0.9%/

9、11.7%；2）股债轮动组合中，相对吸引力策略-2.3%/27.9%，利差策略-2.3%/16.2%；3）低风险组合中，风险平价策略 1.2%/17.8%，分散化策略 1.3%/17.5%。关于模型请参见我们的大类资产配置方法论系列报告。隐含波动率标普500黄金原油中国ETF风险资产波动率显著上行图表 I: 2020 年的开局很不寻常，黑天鹅不断，风险资产波动率上行4843图表 II: 新增疑似人数相比新增确诊人数有一天的领先性， 是观察疫情拐点的较好指标 新增疑似新增确诊新增确诊（滞后1天）60005000384000333000282000231810001320-Jan21-Jan22-

10、Jan23-Jan24-Jan25-Jan26-Jan27-Jan28-Jan29-Jan30-Jan31-Jan08Jan-19Mar-19May-19Jul-19Sep-19Nov-19Jan-20 图表 III:“非典”复盘之债券图表 IV: “非典”复盘之股票估值4.54.03.53.02.5107.0(%) 国债10Y (3DMA, LHS)中债-国债总财富(总值)指数2002年11月中旬首个非典病例出现在广东，利率一改之前的上行趋势而转为下行2003年“五2003年三季度末一”前后疫情 经济增长上行趋出现拐点，利 势完全恢复，利率见底率显著上行106.0105.0104.0103.

11、0102.0101.080.075.070.065.060.055.050.045.040.035.016.0市盈率TTM万得全A恒生中国企业指数 (RHS)2003年2月下旬非典 传入香港，更多病例在全球出现，股票估值开始快速下行4月中旬中央开始全力应对，信息披露的也更加透明， 股票估值下行的斜率更为陡峭“五一”前后疫情出现拐点，A股估值结束快速下行， 港股估值触底回升15.014.013.012.011.010.09.08.0Jan-022.0100.030.07.0Mar-02May-02Jul-02Sep-02Nov-02Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03No

12、v-03Jan-02Mar-02May-02Jul-02Sep-02Nov-02Jan-03Mar-03May-03Jul-03Sep-03Nov-03资料来源：Bloomberg，万得资讯，丁香园，中金公司研究部图表 V: “非典”复盘之股票盈利图表 VI: “非典”复盘之商品120.0(%)100.080.060.040.020.0-20.0-40.0-60.0Mar-01Oct-03-80.0 A股上市公司盈利增速 (LHS)GDP单季名义增速(%) 15.014.013.012.011.010.09.0Dec-038.0(2001-12-31=100) 沪铜指数Myspic综合钢价指数

13、190.0 螺纹钢25mm现货价 名义GDP单季同比增速 (RHS)（初步核算数）180.0170.0160.0150.0140.0130.0120.0110.0100.0Dec-01Feb-02Apr-02Jun-02Aug-02Oct-02Dec-02Feb-03Apr-03Jun-03Aug-0390.0(%)25.023.021.019.017.015.013.011.09.07.0Dec-035.0Jun-01Sep-01Dec-01Mar-02Jun-02Sep-02Dec-02Mar-03Jun-03Sep-03资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部目录大类资产配

14、置建议及组合表现7过去一个月和历史表现9内在回报率、估值和盈利12大类资产波动率和相关性19主要宏观经济指标21图表图表 1: 大类资产配置建议（612 个月）7 HYPERLINK l _TOC_250019 图表 2: 资产配置组合表现跟踪7 HYPERLINK l _TOC_250018 图表 3: 相对吸引力策略和利差策略8 HYPERLINK l _TOC_250017 图表 4: 风险平价策略和最大分散化策略8 HYPERLINK l _TOC_250016 图表 5: 过去一月大类资产表现（以美元计价）9 HYPERLINK l _TOC_250015 图表 6: 全球大类资产表

15、现汇总表（以美元计价）9 HYPERLINK l _TOC_250014 图表 7: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）10 HYPERLINK l _TOC_250013 图表 8: 国内被动型基金表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）10图表 9: 2007-2020 年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）11图表 10: 中国资产频谱及国际比较11图表 11: 股票全收益指数与 GDP 现价指数11 HYPERLINK l _TOC_250012 图表 12: 大类资产内在回报率对比（过去一个月均值以及与去年同期对比）12图表 13: 一年期国债利率显著

16、下行12图表 14: 股票内在回报率有所回升12图表 15: 股债内在回报率的比值回升至 2012 年以来的均值以上 1 倍标准差位置12图表 16: 股权风险溢价已回升至 2011 年以来的均值以上12图表 17: 大类资产估值对比（时间区间为过去十年，除了房地产是从 2010 年以来）13 HYPERLINK l _TOC_250011 图表 18: 中国和全球股票资产估值汇总表13图表 19: A 股相比 MSCI 新兴市场指数估值折价 7%14图表 20: 港股相比 MSCI 新兴市场指数估值折价 39%14图表 21: 股票估值回升到 07 年以来 39%分位数，长债到期收益率进一步

17、上升到历史 91%分位数水平14图表 22: 沪深 300 指数与股债估值百分位之差具有较为明显的正相关14图表 23: 股票当前估值水平隐含的未来三年的年化回报率为 11.114图表 24: 债券当前利率水平隐含的未来五年的年化回报率为 2.8%14图表 25: 股票估值与利率相关性处于正相关区间15图表 26: 股债负相关加剧15 HYPERLINK l _TOC_250010 图表 27: 过去一个月流动性正向贡献，增长预期从中旬开始有显著下修拖累指数下行15 HYPERLINK l _TOC_250009 图表 28: 过去一个月流动性正向贡献，增长预期从中旬开始有显著下修助推利率下行

18、15图表 29: 最近一个月，沪深 300 指数盈利预期较为平稳15图表 30: 全球主要指数盈利预期年初以来均向下调整15图表 31: PMI 与十年期国债利率走势正相关16图表 32: 上市公司的投资收益率（ROIC）与债券收益率基本正相关16 HYPERLINK l _TOC_250008 图表 33: 收益率曲线相比上月整体下移，收益率曲线略微平坦化16 HYPERLINK l _TOC_250007 图表 34: 在过去一个月中，长短端利率均有所下行，但长端下行幅度更大，期限利差小幅走阔16 HYPERLINK l _TOC_250006 图表 35: 信用利差有所收敛，高收益债利差

19、处于历史极低水平16图表 36: 过去一个月高收益债信用利差和中证 500 的盈利收益率基本持平16图表 37: 美债利率下行幅度超过中债，中美利差扩大至 149bps17图表 38: 长短端中美国债利差均有所扩大17 HYPERLINK l _TOC_250005 图表 39: 中美利差与美元兑人民币汇率负相关，但近期有所分化17图表 40: 汇率隐含波动率会传导至股票资产17图表 41: 人民币远期合约隐含贬值预期扩大至-1.9%17图表 42: 经济增长是汇率预期变化的核心17图表 43: 黄金实际价格与美国十年期国债实际利率在 2006 年以后显著的负相关18图表 44: 过去一个月美

20、债实际利率下行 27bps，黄金上涨 4.7%，处于小幅低估的状态18 HYPERLINK l _TOC_250004 图表 45: 过去一个月，油价显著下跌，通胀预期也有所回落18 HYPERLINK l _TOC_250003 图表 46: 油价与中国十年期国债利率整体正相关18 HYPERLINK l _TOC_250002 图表 47: 股价一般领先于油价的下跌，而在油价跌至底部时，往往对应着股价的反弹18图表 48: 油价波动率上行往往会抑制风险偏好18 HYPERLINK l _TOC_250001 图表 49: 大类资产相关系数矩阵及年化波动率19图表 50: 利率是股票波动率的

21、领先指标19图表 51: 股票资产隐含波动率在 1 月末显著上升19图表 52: 美股和 A 股的波动率都从历史低位反弹19图表 53: 油价和金价波动率也有所反弹19图表 54: 从滚动 12 个月来看，A 股和美股的配置性价比都从顶部回落20图表 55: 过去一个月，全球大类资产相关性指数回升至 0.3220图表 56: 从大类资产与“逐险避险”模式的相关性来看，股票属于高风险资产，债券属于低风险资产，黄金和美元属于避险资产20图表 57: 大类资产相关系数矩阵（过去 50 周）20图表 58: 大类资产相关系数矩阵（危机时期）20 HYPERLINK l _TOC_250000 图表 5

22、9: 经济周期与大类资产表现（以美国市场为例）21图表 60: 全球主要经济体的制造业 PMI 均有回升迹象21图表 61: 11 月以来，除日本外，各国经济意外指数均有所回升21图表 62: 2019、2020 年中国 GDP 增长预期为 6.1%和 5.9%21图表 63: 2020 年中国 CPI 一致预期进一步上调至 3.1%21图表 64: 最新中国宏观经济数据和过去 12 个月走势22大类资产配置建议及组合表现利率债信用债A股海外中资股黄金商品其他新冠疫情的发展及应对政策，春节后的流动性，1月份的社融和货币数据、通胀数据，2019年财报业绩等主要事件和风险全球经济周期和货币政策的驱

23、动压低风险资产波动率的状况在2020年可能有上行突破。2019年全球风险资产的低波动和高相关性反映的是全球主要国家经济周期的趋同（同步放缓）和货币政策趋同（央行降息），然而随着全球货币政策进入观察期，2020年风险资产的波动率可能上行，相关性可能降低。其他市场分散化配置在高波动的环境中更为重要，另类投资提供分散风险作用。另类投资能有效弥补传统资产的短板，提供超额收益，分散风险，从而改善组合的风险收益特征，养老金、财富管理机构和保险公司是配置另类投资最多的机构投资者。*全球经济复苏动能不强，资本品价格仍然有压力。在需求拖累下，供给端带来的价格弹性也会变小。但是在中国CPI上行，美国核心CPI上行

24、，以及中美贸易摩擦的影响下，农产品价格可能会表现较好。过去一个月美债实际利率下行27bps ，黄金上涨4.7%，处于小幅低估的状态。2020年的开局很不寻常，黑天鹅不断，风险资产波动率上行，往后看，风险资产波动率上行，黄金有望获得避险溢价。流动性对资产价格有望继续正贡献，然而随着疫情的蔓延，将推动风险溢价上行，一定程度抵消利率下行对股票估值扩张的作用。疫情高峰过后可能也将是风险溢价的拐点。新增疑似人数是一个很好的观测指标。不确定性来自于疫情对于经济增长和企业盈利的冲击，这对资产价格的中期走势影响更大。与2003年非典时期相比，本次政府控制疫情的举措更及时、力度也更大，这一方面有助于疫情的尽快控

25、制，缩短对经济冲击的时间窗口，不改变经济增长的长期趋势。不过另一方面也可能加剧需求的收缩，冲击短期经济，1季度企业盈利有下行风险，对股票资产价格形成拖累。由于A股春节休市的影响，港股计入的预期更加充分。高股息率和低估值使得港股配置价值更好。本次疫情对经济增长的影响还要看受疫情持续时间和扩散范围，不确定性可能增加风险资产波动率。去年11月份以来流动性环境维持宽松，考虑到疫情的影响，我们认为未来一段时间流动性可能仍将保持宽松，流动性对资产价格有望继续正贡献，推动利率下行。本次疫情对经济增长的影响受疫情持续时间和扩散范围的影响，不确定性可能增加风险资产波动 率，从而也利好于利率债的配置。从中美利差来

26、看，美债利率在过去一个月下行了40bps ，而由于中国春节休市，中债利率仅下行14bps ，中美利差扩大至149bps ，基于中外利差来看，中债利率也有下行空间。高收益债信用风险仍存，需要更高的收益补偿。当前信用利差降至历史极低水平，保护空间有限。疫情期间部分行业的现金流可能面临拮据，从而加大信用风险。中期建议中期建议资产类别股票债券图表 1: 大类资产配置建议（612 个月）海外另类投资资料来源：中金公司研究部图表 2: 资产配置组合表现跟踪A股BL配置组合市场均衡组合60/40组合 利率债1351301251201151101051009590Jan-17 Feb-17 Mar-17 Ap

27、r-17 May-17 Jun-17 Jul-17 Aug-17 Sep-17 Oct-17 Nov-17 Dec-17 Jan-18 Feb-18 Mar-18 Apr-18 May-18 Jun-18 Jul-18 Aug-18 Sep-18 Oct-18 Nov-18 Dec-18 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 Jul-19 Aug-19 Sep-19 Oct-19 Nov-19 Dec-19 Jan-2085(2016-12-31=100)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%BL配置组合市场均衡组合60

28、/40组合海外资产港股大宗商品黄金房地产A 股 信用债利率债利率债信用债A股 CSI800单一资产组合BL配置组合 市场均衡组合60/40组合房地产黄金 大宗商品港股 海外资产Jan 2017 回报率1M0.8%0.5%-1.2%0.5%2.1%-2.9%-8.5%-0.3%-1.2%-0.9%-0.4%YTD0.8%0.5%-1.2%0.5%2.1%-2.9%-8.5%-0.3%-1.2%-0.9%-0.4%12M4.5%5.1%28.6%8.6%21.3%5.0%0.6%17.5%11.6%11.7%18.7%年化回报率4.3%5.0%5.3%8.8%9.3%4.4%6.2%8.6%6.7

29、%5.2%4.3%年化波动率1.5%0.8%18.1%1.0%9.7%12.9%17.0%6.1%7.0%6.1%10.9%收益风险比8.51.01.00.90.4资料来源：万得资讯，中金公司研究部 *利率债：中债总财富（总值）指数；信用债：中证企业债；A 股：中证 800 全收益；港股：HSCEI 全收益，调整为人民币计价；黄金：沪金 9999；商品：南华商品指数；房地产：70 个大中城市新建商品住宅价格变动叠加租金回报率，数据滞后一个月；海外资产： 60%*MSCI DM TR + 40%*JPM Global Aggregate Bond股票债券股债轮

30、动组合图表 3: 相对吸引力策略和利差策略股债相对吸引力 过去5年的85分位 过去5年的15分位100%92%72%沪深300全收益指数中债710年期国债指数相对吸引力策略净值相对吸引力策略-优化利差策略0.639%1M-2.3%1.0%-2.3%-2.3%-2.3%12M27.9%4.3%27.9%21.0%16.2% 2010年4月以来0.5年化回报率4.0%3.8%14.5%17.7%8.4%年化波动率23.2%2.7%16.6%13.3%9.4%0.4风险收益比0.171.420.871.330.890.3最大回撤-46.1%-7.2%-22.9%-20.9%-10.

31、7%0.20.12010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020下月配置比例股票100.0%100.0%100.0%债券0.0%0.0%0.0%(2010-3-31=100) 股债相对吸引力策略-优化股债相对吸引力策略股债510.0460.0410.0360.0310.0260.0210.0160.0110.0(2010-3-31=100) 利差策略股债240.0220.0200.0180.0160.0140.0120.0100.080.060.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

32、 2019 202060.02010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 4: 风险平价策略和最大分散化策略(2010-3-31=100)资产表现回顾A股黄金美股美债REITs中债 风险平价策略（加入中债）风险平价策略（加入40%中债） 最大分散化策略（加入40%中债） 风险平价策略最大分散化策略230低风险组合最大分 风险平沪深沪金标普 7-10国FTSE国 风险平 散化策 价(加入2103009999500债REITs债 价策略略 中 债 )190年化波动率23.6%14.5%15.2%5

33、.9%18.3%2.8%5.2%4.7%2.6%风险收益比1500.180.260.910.810.681.451.531.652.18最大回撤-46.1%-44.9%-18.9%-8.9%-23.0%-7.2%-7.2%-6.0%-5.5%下月配置比例风险平价策略15.3%14.5%26.7%33.6%9.9%n.a .110最大分散化策略14.7%15.3%27.6%39.5%2.9%n.a .风险平价(加中债)5.2%4.9%9.0%11.4%3.4%66.1%201020112012201320142015201620172018201920201701M-2.3%2.1%2.2%1.

34、5%2.4%1.0%1.2%1.3%1.1%12M27.9% 21.3% 29.3%9.3%22.8%4.3% 17.8% 17.5%8.9% 2010年4月以来 年化回报率4.1%3.8% 13.8%4.8%12.4%4.0%7.9%7.8%5.7%13090资料来源：万得资讯，中金公司研究部过去一个月和历史表现图表 5: 过去一月大类资产表现（以美元计价）4.6%3.2%2.3% 2.2%1.6% 1.3% 1.3% 1.3% 1.0% 1.0% 0.8%0.6% 0.2% 0.0% 0.0%0.0% -0.6%-1.1% -1.1% -1.5% -1.5%-2.2% -2.5%-4.7%

35、 -4.8% -5.3%-8.0% -8.3%-9.7%-11.9%5.0%3.0%1.0%-1.0%-3.0%-5.0%-7.0%-9.0%-11.0%-13.0%以美元计价的全收益回报率 大宗商品CRB能源工业金属贵 金 属 农 产 品 原油黄金铜玉米CRBEnergyI Metals P MetalsAgriculture Brent Oi l GoldCopperCorn1706522640983582%3%16%73%4%25%1,58485%5,551414%47%-8.3-3.7-8.3-14.8-11.3-14.8-7.3-9.2-3.2-5.3-0.3-5.

36、3-11.9-3.4-4.6-9.7-3.8-9.7-1.7-2.2-1.7其他另类TIPSREITsTIPSREIT点位1,58485%对冲基金 HF5,551414%47%变动 (%)2.01.30.0市场指数价格指数全收益回报率 (%)最新百分位 (10Y)1M3MYTD权益全球MSCI ACWI79299%-1.15.0-1.1发达市场MSCI DM3,31899%-0.65.3-0.6新兴市场MSCI EM1,517 93%-4.72.3-4.7美国SP5004,25599%-0.06.7-0.0欧洲MSCI EU242 98%

37、-2.53.0-2.5德国DAX14,388 87%-3.10.3-3.1法国CAC4010,233 98%-4.01.1-4.0英国FTSE10015,881 97%-3.83.2-3.8意大利FTSE MIB41,792 95%-1.92.4-1.9西班牙IBEX3520,00173%-2.91.6-2.9加拿大TSX Comp19,24399%-0.25.3-0.2澳大利亚ASX20010,05099%日本NIKKEI27298%-1.51.0-1.5韩国KOSPI271%-6.8-0.0-6.8中国MSCI China15 89%-4.85.0-4.8中国香港HSCE

38、I2,026 81%-8.0-1.8-8.0中国A股CSI300729 91%-1.55.0-1.5中国台湾TAIEX61698%-5.22.2-5.2俄罗斯IMOEX8099%-1.68.0-1.6印度SENSEX682 98%-1.70.8-1.7巴西IBOVESPA26,58163%-7.7-0.2-7.7墨西哥MEXBOL2,93233%市场指数收益率 (%)收益率变动(bp)全收益回报率 (%)最新百分位 (10Y)1M3MYTD1M3MYTD利率债全球Index23399%美国2Y1.3174%-26-21-210Y1.511

39、%-41-18-4德/欧2Y-0.6713%-7-1-70.1-0.10.110Y-0.432%-25-3-日本2Y-0.1426%-19-10.0-0.20.010Y-0.0710%-67-60.4-0.80.4中国2Y2.4820%0-29010Y2.999%-14-29-141.85.01.8信用债信用利差 (%)信用利差变动(bp)全收益回报率 (%)全球IG1.037%5-9HY3.9330%47-1247-0.12.3-0.1美国IG1.028%9-8HY3.9031%54-2540

40、.02.40.0欧洲IG0.987%-10-HY3.2920%37-413新兴IG3.0926%17-11HY6.54 79%44-34中国IG0.3925%-185-HY0.723%-195-外汇点位变动 (%)美元USD97.4 84%1.00.01.0人民币CNY6.9港币HKD7.87%48%欧元EUR0.9日元JPY108.416%-1.1-0.5-1.10.2-0.30.243%图表 6: 全球大类资产表现汇总表（以美元计价

41、）资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部债券指数价格指数变动 (%)最新百分位 (10Y)1M3MYTD权益中证全指4,48969%-0.25.5-0.2上证综指2,97761%-2.41.6-2.4中小板指7,040 84%创业板指1,928 80%沪深3004,004 92%-2.33.0-2.3中证5005,37863%中证8004,226 86%-1.24.5-1.2石油石化2,15945%-2.51.3-2.5煤炭1,52917%-6.0-1.9-6.0有色金属3,87926%-2.114.0-2.1电力及公用

42、事业2,18950%-3.6-2.6-3.6钢铁1,24219%-5.50.3-5.5基础化工4,10963%-0.48.9-0.4建筑3,05150%-3.00.3-3.0建材6,494 91%-6.413.0-6.4轻工制造3,27166%机械4,84255%-0.57.1-0.5电力设备5,17062%7.812.97.8国防军工6,01261%汽车5,95667%0.715.80.7商贸零售3,90332%-2.3-1.3-2.3餐饮旅游7,548 79%-9.4-5.8-9.4家电13,699 98%-2.56.8-2.5纺织服装2,95348%-

43、1.12.8-1.1医药10,778 94%5.05.95.0食品饮料18,059 95%-5.8-4.0-5.8农林牧渔5,829 78%-4.5-12.5-4.5银行7,693 96%-4.5-2.0-4.5证券7,76166%-4.57.9-4.5保险2,771 94%-2.9-4.2-2.9信托及其他1,76150%-9.8-4.0-9.8房地产6,41663%-6.52.1-6.5交通运输1,65442%-6.5-3.0-6.5电子元器件7,07699%14.731.514.7通信4,75472%计算机5,682 80%6.911.56.9传媒2,74849%4.7

44、18.04.7综合3,60358%指数到期收益率 (%)收益率变动(bps)全收益回报率 (%)最新百分位 (10Y)1M3MYTD1M3MYTD货币余额宝2.4319%0170银行间回购 7D2.6030%-47-23-47SHIBOR 1W2.5530%-19-14-19银行理财 1M3.7817%-14-3-14贷款利率 1Y4.350%-MLF 1Y3.2545%-5-LPR 1Y4.150%-5-国债 2Y2.4820%0-2900.62.00.6国债 10Y2.999%-14-29-141.03.11.0国开债 2Y2.8215%4-35国开债

45、 10Y3.4110%-16-30-地方政府债 5Y AAA3.0713%-2-27-20.62.00.6企业债 2Y AAA3.2115%-14-31-企业债 2Y AA3.544%-15-31-150.62.00.6城投债 5Y3.7911%-5-26-5ABS 5Y3.765%-2-26-2可转债Index0%大宗商品变动 (%)图表 7: 中国大类资产表现汇总表（以人民币计价）全国14699%一线城市19199%二线城市15899%0.31.07.4三线城市13899%期

46、货南华商品指数1,487 89%-2.91.6-2.9南华能化指数1,30646%-3.22.1-3.2南华金属指数3,41498%-1.53.6-1.5南华农产品指数76813%-2.5-0.9-2.5SHFE铜48,02037%-2.31.5-2.3现货中国大宗商品价格指数151 87%0.02.60.0动力煤 (秦皇岛山西Q5500)56030%1.8-1.31.8铜 (长江有色1#)48,06035%-2.11.7-2.1螺纹钢 (上海,HRB400,20mm)3,75050%玉米1,91728%-0.1-0.3-0.1黄金AU9999348 94%

47、房地产Dec-19图表 8: 国内被动型基金表现汇总表（以人民币计价，全收益回报率）名称代码净值最新规模亿元1M全收益回报率 (%)3MYTD波动率12M1M份额变化YTD跟踪指数权益-A股50ETF300ETF500ETF创业板510050.SH510300.SH510500.SH159915.SZ2.934.005.821.85461.9403.2445.4167.3-4.3%-2.3%2.0%7.1%-1.0%2.8%9.6%15.2%-4.3%-2.3%2.0%7.1%19.5%20.0%23.8%26.4%-4.4%3.8%-0.2%0.5%-4.4%3.8%-0.2%0.5%上证5

48、0沪深300 中证500 创业板指权益-海外中资股H股ETF510900.SH恒生ETF159920.SZ中国互联164906.OF1.231.521.42103.446.912.7-3.1%-2.1%5.1%2.1%1.9%12.9%-3.1%-2.1%5.1%15.8%15.4%22.9%-5.3%-0.9%0.0%-5.3%-0.9%0.0%恒生国企指数恒生指数中证中国互联网债券货币基金债券综合国债5Y国开债7-10Y中高等级信用债城投ETF商品黄金原油511990.SH161119.OF511010.SH003358.OF003429.OF511220.SH1.001.41120.40

49、1.091.0298.35811.777.518.30.2%0.7%0.6%1.3%0.5%0.4%0.6%2.0%1.9%3.6%1.6%1.4%0.2%0.7%0.6%1.3%0.5%0.4%0.1%0.8%1.2%2.1%1.3%0.4%-2.7%0.0%-30.2%0.0%0.0%-2.6%-2.7%0.0%-30.2%0.0%0.0%-2.6%七天存款利率中债-新综合指数上证5年国债(全)中债-7-10年国开债指数兴业中高等级信用债指数上证可质押城投债指数159937.SZ161129.OF3.431.1052.02.22.0%-6.7%2.1%3.6%2.0%-

50、6.7%13.4%25.0%-0.5%0.0%-0.5%0.0%SGE黄金9999标普高盛原油商品指数海外标普500ETF纳指100 德国DAX 美国REITs发达市场REITs513500.SH270042.OF513030.OF000179.OF005613.OF2.142.8014.82.91.5%3.7%-0.5%0.6%0.5%6.9%10.7%1.5%-2.4%-2.5%1.5%3.7%-0.5%0.6%0.5%11.8%14.9%14.2%11.9%9.6%16.1%0.0%-1.2%0.0%0.0%16.1%0.0%-1.2%0.0%

51、0.0%标普500纳斯达克100 德国DAX指数MSCI美国REIT总收益指数富时发达市场REITs 指数资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部*在细分类别中选择了发行时间超过半年，规模较大的基金作为参考。图表 9: 2007-2020 年中国大类资产历年表现排序及国际对比（以人民币计价，全收益回报率）200720082009201020112012201320142015201620172018201920202007-2020JanAnn.Vol.A股中证500187.7%高收益债16.8%A股中证500132.4%黄金23.4%原油8.3%港股18.8%发达股指23.7%

52、可转债56.9%A股中证50043.8%原油63.0%A股沪深30024.3%利率债9.6%A股沪深30039.2%A股中证5002.1%A股中证5009.4%A股中证50034.7%A股沪深300163.3%利率债14.9%A股沪深30098.6%原油17.4%黄金6.0%发达股指15.4%A股中证50018.1%A股沪深30055.8%高收益债11.3%黄金18.4%港股20.6%高收益债7.9%发达股指30.0%黄金2.1%A股沪深3006.9%原油30.7%可转债103.1%现金2.4%原油71.0%A股中证50010.5%利率债5.7%高收益债11.2%现金3.5%A股中证50040

53、.5%利率债8.0%发达股指15.7%发达股指15.4%USDCNY5.0%A股中证50028.1%全球债券1.0%黄金6.0%A股沪深30030.6%港股48.1%全球债券0.2%港股66.0%发达股指8.5%现金3.3%A股沪深3009.8%高收益债3.0%港股18.4%A股沪深3007.2%全球债券9.3%原油10.3%全球债券4.4%可转债25.1%利率债0.8%高收益债5.8%港股28.2%原油44.2%黄金-2.2%可转债42.6%高收益债6.1%高收益债2.8%黄金4.6%可转债-1.4%高收益债12.5%USDCNY6.1%港股8.5%现金3.9%黄金4.2%原油24.2%高收

54、益债0.6%可转债5.6%可转债25.0%黄金22.4%USDCNY-6.4%发达股指30.9%现金1.9%全球债券1.5%可转债4.1%利率债-2.1%利率债11.2%发达股指4.2%USDCNY6.8%黄金3.4%现金3.5%黄金19.7%现金0.2%发达股指5.2%黄金16.3%全球债券2.6%可转债-32.4%黄金28.2%利率债1.9%USDCNY-4.9%现金3.4%USDCNY-3.0%发达股指8.3%现金3.7%高收益债3.0%高收益债2.6%可转债-1.2%港股16.6%可转债0.1%利率债3.9%发达股指15.3%发达股指2.5%发达股指-44.2%全球债券6.1%全球债券

55、1.4%发达股指-9.2%全球债券3.0%原油-3.2%全球债券4.3%全球债券1.7%现金2.5%A股中证5000.6%发达股指-2.9%高收益债7.4%USDCNY-1.3%全球债券3.5%全球债券5.4%现金2.0%港股-52.8%高收益债2.1%港股-2.0%可转债-12.8%利率债2.5%港股-4.3%现金4.2%黄金-7.4%利率债1.3%全球债券0.4%港股-5.1%全球债券6.8%发达股指-1.3%现金3.1%高收益债3.5%利率债-1.8%原油-54.6%现金1.5%USDCNY-3.0%港股-23.1%原油2.4%A股沪深300-5.3%黄金1.7%港股-13.1%A股沪深

56、300-9.3%可转债-0.2%原油-14.9%利率债4.4%A股沪深300-2.3%港股2.3%USDCNY3.1%USDCNY-6.5%A股中证500-60.6%USDCNY-0.1%可转债-6.3%A股沪深300-24.0%A股中证5001.2%全球债券-5.5%USDCNY0.4%可转债-26.5%可转债-11.8%利率债-1.2%A股沪深300-23.6%现金2.2%港股-8.7%USDCNY-1.0%利率债2.9%高收益债-7.2%A股沪深300-65.6%利率债-1.2%A股沪深300-11.6%A股中证500-33.5%USDCNY-0.2%黄金-29.3%原油-46.9%原油

57、-32.0%A股中证500-17.2%USDCNY-5.8%A股中证500-32.5%USDCNY1.6%原油-12.5%原油-1.3%现金0.9%资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部*现金：2014 年及以前使用 1 周期银行理财收益率年均值，2014 年以后使用余额宝 7 日年化收益率年均值；利率债：中债总财富指数；高收益债：中债企业债 AA 总财富指数；可转债：中证转债指数；全球债券：JPM Global Aggregate Bond，调整为人民币计价；A 股沪深 300：沪深 300 全收益指数；A 股中证 500： 中证 500 全收益指数；港股：恒生国企全收益指数

58、，调整为人民币计价；发达股指：MSCI DM TR Index，调整为人民币计价；USDCNY：美元兑人民币汇率变化，正值代表投资美元资产的汇兑收益；原油：布伦特原油价格，调整为人民币计价；黄金：伦敦金现货价格，调整为人民币计价。(年化回报率图表 10: 中国资产频谱及国际比较图表 11: 股票全收益指数与 GDP 现价指数10.0%8.0%6.0%利率4.0%2.0%0.0%高收益债债全球债券(2007-2020)新兴股可转债黄金发达股指A股沪深, %)A股中证500300指港股4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000Dec-91Dec-93Dec-9

59、5Dec-97Dec-99Dec-01Dec-03Dec-05Dec-07Dec-09Dec-11Dec-13Dec-15Dec-17Dec-19500(1991-12=100) 股票全收益指数GDP现价指数CAGR 14.6%12.5%合商品综-2.0%, %)0年化波动率原 油 (CNYUSD0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%资料来源：Bloomberg，万得资讯，中金公司研究部*股票全收益指数使用中证 800 全收益指数，在 05 年之前用上证综指叠加分红收益率计算内在回报率、估值和盈利图表 12: 大类资产内在回报率对比（过去一个月均

60、值以及与去年同期对比）主要资产内在回报率，%9.08.07.06.05.04.03.02.01.0-Jan-20Jan-191.22.07.5理财产品预期年收益率:1个月7日年化收益率:余额宝中债国债到期收益率:1年图表 13: 一年期国债利率显著下行图表 14: 股票内在回报率有所回升(%) 沪深300股息收益率 2.09 MSCI China股息收益率 2.06HSCEI股息收益率 3.69(%) 余额宝7日年化收益率 2.4310年期国债到期收益率 2.995.754.54.2