从国际估值比较看公募REITs挑战和机会

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250024 基础设施公募 REITs 试点，境内 REITs 重要的一小步 4 HYPERLINK l _TOC_250023 基础设施 REITs 试点开放将推动境内公募 REITs 进程 4 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 是国际资本市场重要的金融产品，不动产以 REITs 形式上市可获得更高估值 4 HYPERLINK l _TOC_250021 国际资本市场 REITs 估值比较（含与上市公司形式比较） 5 HYPERLINK l _TOC_250020 不动产资产以上市公司形式上市折价率较深 5 HYPERLI

2、NK l _TOC_250019 不同市场以 REITs 形式上市的市值较净资产折价情况 6 HYPERLINK l _TOC_250018 以上市公司上市较以 REITs 形式上市具备更深折价率 9 HYPERLINK l _TOC_250017 港股 REITs 不同资产类型及收益率情况 10 HYPERLINK l _TOC_250016 新加坡 REITs 不同资产类型及收益率情况 11 HYPERLINK l _TOC_250015 美国 REITs 不同资产类型及收益率情况 12 HYPERLINK l _TOC_250014 香港、新加坡、美国 REITs 收益率对比小结 13

3、HYPERLINK l _TOC_250013 从实务层面看境内 REITs 发展现状及境外 REITs 对比 14 HYPERLINK l _TOC_250012 境内类 REITs 的发展情况 14 HYPERLINK l _TOC_250011 境内类 REITs 和境外 REITs 的交易结构 14 HYPERLINK l _TOC_250010 境内类 REITs 案例一：中信启航专项资产管理计划 15 HYPERLINK l _TOC_250009 境内类 REITs 案例二：前海鹏华万科 16 HYPERLINK l _TOC_250008 香港、新加坡及境内类 REITs 的比

4、较 18 HYPERLINK l _TOC_250007 总结和投资建议 19 HYPERLINK l _TOC_250006 香港、新加坡等市场的经验表明 REITs 形式上市估值优于上市公司形式 19 HYPERLINK l _TOC_250005 国际市场不同类型资产 REITs 收益率要求差异较大，整体收益率水平高于目前市场的一般认知 19C-REITs 有助于缓解中国内地资产在境外上市折价率过高，收益率要求过高的情况，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于债权融资成本 19 HYPERLINK l _TOC_250004 真正影响企业决策的是，达到 REITs 收益率要求的资

5、产太少，REITs 较难为发行人带来出售资产的投资收益 20 HYPERLINK l _TOC_250003 发行人的最佳策略选择 20 HYPERLINK l _TOC_250002 REITs 投资人需要考虑的因素 20 HYPERLINK l _TOC_250001 境内公募 REITs 试点带来的 A 股机会 21 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示： 21图表目录图表 1：REITs 推进相关政策梳理 4图表 2：REITs 对发行方和投资者而言的优点 5图表 3：A 股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司具体估值情况 6图表 4：香港、新加坡和美国市场 R

6、EITs 市价较净资产整体溢价/折价情况 7图表 5：香港市场 REITs 市价较净资产整体折价情况 7- 2 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告图表 6：新加坡市场 REITs 市价较净资产整体折价情况 7图表 7：美国市场 REITs 市价较净资产整体折价情况 8图表 8：不同市场中公司形式和 REITs 形式上市净资产溢价/折价率均值情况 9图表 9：不同市场净资产溢价/折价率均值情况 10图表 10：2019 年香港房托收益率 (%) 11图表 11：2019 年中国内地资产 VS 香港本地资产收益率情况 11图表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%) 12图表 13：

7、2019 年新加坡上市中国内地资产 VS 其他地区资产收益率情况 12图表 14：2019 年美国房托收益率 13图表 15：香港、新加坡、美国 REITs 收益率对比 13图表 16：深交所已发行资产证券化项目各类资产规模占比 14图表 17：沪深交易类 REITs 产品底层资产类型占比 14图表 18：境内现有类 REITs 典型架构 15图表 19：境外 REITs 典型架构 15图表 20：境内公募 REITs 架构（部分预测） 15图表 21：中信启航专项资产管理计划交易结构 16图表 22：鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金要素 17图表 23：前海鹏华万科交

8、易结构 17图表 24：香港、新加坡及境内类 REITs、公募 REITs 比较 18图表 25：不同市场不同形式上市时市值较净资产溢价/折价平均 19图表 26：看好及关注公司相对估值 21- 3 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告基础设施公募 REITs 试点，境内 REITs 重要的一小步图表 1：REITs 推进相关政策梳理基础设施 REITs 试点开放将推动境内公募 REITs 进程4 月 30 日，证监会发布了公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）（征求意见稿），5 月 3 日，证监会、发改委联合发布关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知

9、，标志着中国 REITs 终于走出了一小步。REITs 流动性较高，安全性较强，收益较稳定，能够有效盘活不动产市场中存量资产，而基础设施 REITs 也是国际上普遍配置的资产。本次试点对今后进一步深化 REITs 推行十分重要，但这仅是其中一小步，文件中只支持特定的不动产资产，包括仓储物流，收费公路、机场港口等交通设施，水电气热等市政设施，产业园区等其他基础设施，对于住宅和商业地产来说，这个庞大的存量市场通过 REITs 上市还需要继续期待。REITs 推进政策进程资产证券化业务从 2005 年开始在境内试点，境内第一只类 REITs 产品一直到 2014 年 5 月才成立，在政策的大力支持下

10、，境内类 REITs产品发展日趋成熟， 近日推出的公募 REITs 试点文件，标志着境内类 REITs 产品向国际 REITs 产品的进一步学习和过渡。来源：发改委，证监会，财政部，国金证券研究所REITs 是国际资本市场重要的金融产品，不动产以 REITs 形式上市可获得更高估值 REITs 即房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trust），是一种主要以成熟不动产为基础资产、以标的不动产的租金收入和增值收益作为主要收益来源的金融产品。REITs 通常由发起人专门组建的资产管理公司进行管理，对于公开上市交易的 REITs，投资者可在公开市场上交易所持有的份额。R

11、EITs 的投资标的一般为有经常性稳定收入的房地产项目，包括写字楼、购物中心、酒店、仓储中心、公寓、医疗、养老等，还可以是基础设施资产。一般可分为权益型 REITs、抵押型和混合型 REITs 等。- 4 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告REITs 兼具债性及股性。从稳定的现金流和分派率看，REITs 保证了稳定的票息，兼顾稳定性和增长性，体现了债权的特性。但同时，REITs 还可享受资产升值的部分，具有股权特性。REITs 无论对发行方还是投资者来说都体现了诸多优点。对发行方来说仍可保留底层资产所有权，同时通过融资加快资金周转。REITs 可容纳多种物业，通过专业的管理提升运营收

12、益，通过资产隔离降低资产风险。同时对于投资者而言，REITs 丰富了投资组合，有利于通过资产配置分散投资风险。在美国、新加坡等市场，REITs 需约定可分配收益的股息分派率原则上不低于 90%，投资者可充分追求股息分配水平，长期以来形成特定投资者偏好，在上述市场均以 REITs 形式上市为主。因此，一般情况下，不动产以 REITs 形式上市较公司形式上市享有更高的估值。图表 2：REITs 对发行方和投资者而言的优点对发行方的优点对投资者的优点保留物业控制权，资金用途灵活，拥有财务自主权，成本可控，并且只要杠杆率低于法定要求就可以收购新资产公开发行、流动性好，可以直接在二级市场抛售、投资门槛低

13、加快资产周转率，当期实现资产处置收益；对于物业所有者而言，REITs 是一种有效的盘活存量、优化资本结构、提升经营效率的融资方式中等收益中低风险，收益相对稳定，稳定的现金流和分派率保证了稳定的票息，所有的份额持有者均享受资本利得可投资多种物业，底层资产包括办公楼、购物中心、酒店、酒店式公寓、物流地产主动管理、有专业的资产运营商；提升公司运营的能力，通过聘请专业机构运营管理物业以提高物业收益水平对于投资者而言，REITs 丰富了投资组合，有利于通过资产配置分散投资风险风险隔离：无需增值，REITs 本身的评级可能高于发起人或者母公司的评级，有利于降低金融体系潜在系统性风险来源：国金证券研究所国际

14、资本市场 REITs 估值比较（含与上市公司形式比较）我们选取了 A 股、港股、新加坡以上市公司形式上市的公司 20 家，选取 香港 REITs 样本 13 家，新加坡 REITs 样本 43 家，美国 REITs 样本 33 家。其中香港样本股价数据选取 2019 年 6 月 6 日，其余样本股价选取 2019 年12 月 31 日数据。不动产资产以上市公司形式上市折价率较深A 股：持有型物业上市公司 2019 年的平均分红比例为 33.2%，对应的股息率为 3.0%；市价通常较每股净资产有明显溢价（除金融街），平均溢价约 79%，主要原因为很大部分的 A 股上市公司投资性房地产采用成本法计

15、量。港股：主要资产位于内地的商业地产公司 2019 年的平均分红比例为 20.1 %，对应的股息率为 3.8%；市价较每股净资产平均有 60%的折价。主要资产位于香港的商业地产公司 2019 年的平均分红比例为 60.4 %，对应的股息率为 4.6%；市价较每股净资产平均有 39 %的折价。2019年平均分红比例达 60%主要是因为九龙仓置业 2019 年现金分红比例超过 100%，若剔除该值，则平均分红比例为 44%。- 5 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告新加坡：新加坡上市的商业地产公司 2019 年的平均分红比例为 31.4 %，对应的收益率为 3.1%；市价较每股净资产的平

16、均折价率为 17%。图表 3：A 股、港股、新加坡上市商业地产及物流地产公司具体估值情况代码 公司名称 类型 地区 2019 年分红比 例2019 年收益率 每股股价（元/股）P/B市价较净 资产溢价/折价率投资性房 地产账面 值占总资 产比例 每股净资产 (元)计量法 600007.SH中国国贸商业大陆39.4%1.8%17.502.33133%64%7.52成本600663.SH陆家嘴商业大陆50.0%3.7%13.513.01201%37%4.49成本600622.SH光大嘉宝商业大陆19.9%4.1%3.900.92-8%11%4.25成本000402.SZ金融街商业大陆26.1%3.

17、7%8.120.70-30%24%11.61公允价值000031.SZ大悦城商业大陆30.6%1.5%7.181.4545%15%4.53成本持有型物业 A 股上市公司 33.2%3.0%-1.6868%30%6.48-0004.HK九龙仓集团商业大陆29.3%3.3%18.010.44-56%32%41.14公允价值0207.HK大悦城地产商业大陆31.2%7.0%0.820.43-57%59%1.87公允价值0410.HKSOHO 中国商业大陆0.0%1.2%2.230.33-67%89%6.76公允价值业务主要位于大陆的香港上市商业公司 20.1%3.8%-0.40-60%60%16.5

18、9-0012.HK恒基地产商业香港51.3%4.7%35.810.61-39%40%57.18公允价值0016.HK新鸿基地产商业香港31.9%3.9%111.350.65-35%52%165.09公允价值0083.HK信和置业商业香港54.1%8.7%11.330.60-40%39%18.35公允价值0020.HK会德丰商业香港35.2%3.0%46.340.40-60%56%113.50公允价值0101.HK恒隆地产商业香港55.4%4.4%15.120.56-44%71%27.03公允价值1972.HK太古地产商业香港38.4%3.2%29.470.68-32%83%42.81公允价值1

19、997.HK九龙仓置业商业香港156.9%4.4%47.740.76-24%92%64.52公允价值业务主要位于香港的香港上市商业公司 60.4%4.6%-0.61-39%0.6269.78-1589.HK中国物流资产物流大陆0.0%0.0%2.450.74-26%79%3.33公允价值1821.HKESR物流内地-2.27127%45%5.41公允价值业务主要位于大陆的物流地产公司 0.0%0.0%-1.50-26%79%3.33-UOL.SG华业集团商业新加坡30.8%2.6%43.080.70-30%56%61.66公允价值C31.SG凯德集团商业新加坡28.3%4.1%19.410.8

20、1-19%59%24.02公允价值C09.SG城市发展商业新加坡35.2%2.5%56.690.97-3%19%58.19公允价值新加坡上市商业地产公司 31.4%3.1%39.730.83-17%45%47.96-来源：Bloomberg，国金证券研究所不同市场以 REITs 形式上市的市值较净资产折价情况香港、新加坡、美国 REITs 估值情况对比港股 REITs香港 13 只 REITs 市价较净资产的平均折价率为 25.2%。其中领展房产基金溢价 1.2%，招商局房地产信托溢价 12.9%，金茂酒店溢价 32.0%，其余 10 只 REITs 均表现为折价，市价低于每股净资产。金茂酒店

21、由于采用成本法计量，PB 为 1.36。招商局信托由于具备上市派息承诺，PB 较高。新加坡 REITs新加坡 REITs 市价较净资产的平均溢价率为 8.4%。中国资产 REITs 中，除凯德中国 PB 为 1 外，其余中国资产的市价均低于每股净资产。美股 REITs- 6 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告美股 REITs 市价较净资产的平均溢价率为 110.4%。其中溢价率最高的为住宅公寓（148%），其次分别为工业（129%），医疗（117%）。图表 4：香港、新加坡和美国市场 REITs 市价较净资产整体溢价/折价情况行业香港新加坡美国商场-17.6%-1.4%98%写字楼-

22、40.6%0.5%61%综合体-17.3%-酒店-27.1%-3.9%-工业-20.0%129%医疗-35.8%117%住宅及公寓-148%沿街零售-65%平均折价率-25.2%8.4%110%来源：Bloomberg，国金证券研究所图表 5：香港市场 REITs 市价较净资产整体折价情况资产类型地区REITs 名称代码每股股价（元）每股净资产（元）市价较净资产溢价/折价率商场香港领展房产基金0823.HK78.577.61.2%香港置富产业信托0778.HK9.414.8-36.4%写字楼香港冠君产业信托2778.HK5.710.4-45.0%香港阳光房地产基金0435.HK5.38.2-3

23、6.1%香港泓富产业信托0808.HK3.05.1-40.9%内地春泉产业信托1426.HK3.05.1-40.7%内地招商局房地产信托1503.HK2.92.612.9%综合体内地汇贤产业信托87001.HK3.04.5-33.8%内地越秀房产基金0405.HK4.70.4-0.8%酒店内地金茂酒店6139.HK3.82.932.0%香港富豪产业信托1881.HK2.14.5-52.8%香港朗廷酒店投资1270.HK2.65.3-50.2%内地开元产业信托1275.HK1.52.4-37.2%来源：Bloomberg，国金证券研究所图表 6：新加坡市场 REITs 市价较净资产整体折价情况R

24、EITs 名称股价（新元）2019-12-31BVPS（新元）P/B市价较净资产溢价/折价率凯德商务产业1.991.861.077%新达房地产投资信托基金1.842.130.86-14%吉宝房地产投资信托1.241.360.91-9%华联商业房地产投资信托0.570.620.91-9%宏利美国房地产投资信托1.000.801.2525%星狮商产信托1.661.631.022%Prime 美国房地产投资信托0.970.891.088%吉宝 KBS 美国房地产投资信托0.780.800.98-3%IREIT 全球0.810.840.96-4%- 7 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告凯德

25、商用新加坡信托2.462.111.1717%丰树商业信托2.391.751.3737%丰树北亚商业信托1.161.410.82-18%星狮地产信托2.812.211.2727%新加坡报业控股房地产投资1.070.951.1313%凯德商用中国信托1.611.551.044%升禧环球房地产投资信托0.730.880.82-18%砂之船房托0.890.890.99-1%力宝商场印尼零售信托0.230.280.80-20%大信商用信托0.841.370.61-39%北京华联商业信托0.690.830.83-17%百汇生命房地产投资信托3.321.931.7272%先锋医疗产业信托1.001.001.

26、00-1%雅诗阁公寓信托1.331.251.066%城市酒店信托1.621.531.066%华联酒店信托0.570.620.91-9%星狮地产信托2.812.211.2727%远东酒店信托0.740.870.85-15%腾飞酒店信托1.12-鹰酒店信托0.550.890.61-39%亚腾美国酒店信托0.870.871.00-腾飞房地产投资信托2.972.161.3838%丰树物流信托1.741.211.4444%丰树工业信托2.601.621.6060%星狮物流工业信托1.240.961.2929%易商红木房地产投资信托0.530.431.2323%腾飞印度信托公司1.551.091.4242

27、%宝泽亚太房地产信托1.431.371.044%凯诗物流信托0.720.591.2121%运通网城房托0.750.850.88-12%速美商业空间信托0.520.580.90-10%胜宝伊斯兰工业房地产投资0.460.570.81-19%吉宝数据中心房地产信托2.081.141.8282%克亚伦威尔欧洲房地产投资0.540.521.044%来源：Bloomberg，国金证券研究所图表 7：美国市场 REITs 市价较净资产整体折价情况REITs 名称2019 净资产市值（亿人民币）市价较净资产溢价/折(亿人民币）价率（20191231）HCP, Inc.4651213161%Healthcar

28、e Trust of America23945691%Ventas Inc.755149999%Duke Realty354888151%Liberty Property Trust277660139%Rexford Industrial Realty18336298%Alexandria Real Estate709135992%Brandywine Realty Trust11819464%Cousins Properties30942136%Kilroy Realty Corp31961994%Piedmont Office Realty Trust12719554%SL Green R

29、ealty43350717%Washington REIT9916769%AIMCO137535291%AvalonBay Communities7672054168%Equity Residential7682094173%Front Yard Residential Corp244696%UDR, Inc.308958212%- 8 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告MGM Growth Properties481245-49%Pennsylvania REIT3029-3%Tanger Factory Outlet3295199%Acadia Realty1531573%138

30、18937%Kimco Realty34562380%43973467%Retail Properties of America11419975%Getty Realty4195129%EPR Properties21038684%Safehold Inc7613476%VEREIT47769345%The Macerich Company19726534%Americold Realty128468266%Iron Mountain107638497%来源：Bloomberg，国金证券研究所以上市公司上市较以 REITs 形式上市具备更深折价率以上市公司形式上市的资产表现出更深的折价率，其中

31、港股持有型物业（中国内地资产）折价 60%，港股持有型物业（香港本地资产）折价 39%，新加坡股持有型物业折价 17%，该数值均高于香港 REITs(中国内地资产)，香港 REITs(香港本地资产)和新加坡 REITs 的资产折价率。造成企业整体上市和 REITs 上市两种形式估值差异的主要原因是：持有型物业上市公司没有承诺将大部分的租金收入以分红的形式分配给投资者，投资者对上市公司 Capex 的厌恶导致公司的估值处于折价状态。在目前的市场接受度下，投资者较难认可尚未发生的资产增值和处置收益，更看重现实经营性收益水平。香港 REITs 并不是很活跃，平均折价率较新加坡高；同时，在新加坡离岸的

32、中国资产的 REITs 的折价率相对于新加坡其他资产 REITs 较高。图表 8：不同市场中公司形式和 REITs 形式上市净资产溢价/折价率均值情况类型净资产溢价/折价率均值A 股持有型物业68%港股持有型物业（中国内地资产）-60%港股持有型物业（香港本地资产）-39%新加坡股持有型物业-17%香港 REITs （中国内地资产）（金茂酒店未重估）-11%香港 REITs （香港本地资产）-37%新加坡 REITs（中国内地资产）-13%新加坡 REITs（其他资产）13%来源：Bloomberg，国金证券研究所- 9 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告图表 9：不同市场净资产溢价

33、/折价率均值情况250%最低净资产溢价/折价率均值最高200%150%100%50%0%-50%-100%来源：Bloomberg，国金证券研究所 在成熟市场中，对于持有型物业资产或上市公司，投资者最看重收益率指标和净现金流指标，因此物业的成熟度/运营能力是决定估值水平的重要因素，未成熟的物业较难获得市场的认可。在美国、新加坡等市场，REITs 需约定可分配收益的股息分派率原则上不低于 90%，投资者可充分追求股息分配水平，长期以来形成特定投资者偏好，因此在上述市场均以 REITs 形式上市为主。港股 REITs 不同资产类型及收益率情况香港市场对于内地资产收益率要求更高，同时对酒店及综合体类

34、资产的回报率要求高于商户和写字楼。香港市场样本共 13 只 REITs，其中包括中国内地资产以及香港本地资产，我们采用香港 2019 年 6 月 6 日股价对其 2019 年的收益率进行计算，香港市场 REITs 收益率分布在 2.9%7.7%之间，总体算术平均收益率为 5.4%。从资产所属地区看，香港本地资产 REITs 的 2019 年平均收益率为 4.6%，内地资产收益率平均为 6.4%。香港本地资产收益率在 2.9%6%之间，其中领展 REITs 核心资产均位于香港核心地段，其收益率仅为 2.9%。中国内地资产 2019 年收益率在 5.1%7.7%之间，整体高于香港本地资产。以最近上

35、市的招商局房地产信托为例，其在 2019 年末上市，并承诺 2019 年至 2022 年的年化每基金单位分派为 0.236，0.236，0.254，0.261 港元。在派息承诺下，2019 年度招商局房地产信托收益率仍高达 7.1%，其体现 出投资者对派息承诺下的盈利可持续性信心不足。从资产所属类型看，商场行业 REITs 收益率为 3.9%，写字楼行业 REITs收益率为 5.3%，综合体行业 REITs 收益率为 6.8%，酒店行业 REITs 收益率为 5.7%。- 10 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告图表 10：2019 年香港房托收益率 (%)写字楼综合体酒店商场平均5

36、.4%9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%来源：Bloomberg ，国金证券研究所注 1：酒店类的香港 REITs 中，开元的收益率仅为 5.6%，主要原因是开元酒店与 REITs 资产签署了较高租金水平的租约，提高了资产的收益水平。其收益率水平一定程度上失真。图表 11：2019 年中国内地资产 VS 香港本地资产收益率情况行业中国内地资产香港本地资产商场无n/a领展、置富3.85%写字楼春泉、招商局6.10%冠君、阳光、泓富4.70%综合体汇贤、越秀6.80%无n/a酒店金茂、开元6.43%富豪、朗廷5.04%来源：Bloomberg，国金证券研究所新加坡 REITs 不同资产类型及

37、收益率情况从新加坡市场 43 只样本 REITs 看，我们采用疫情前股价对其 2019 年的收益率进行计算，样本 REITs 收益率分布在 2.4%-10.8%之间，算术平均收益率为 6.4%。中国内地资产REITs 收益率相比其他地区资产更高。按照资产所属地区，43 只样本中中国内地资产 REITs 共有 7 只，收益率范围在 7.1%12.9%之间，算术平均收益率 7.7%。包括新加坡本地资产在内的其他 REITs 收益率在 5.2%6.5%之间，算术平均收益率 6.0%。按照资产类型，办公楼行业 REITs 收益率为 5.1%，零售行业 REITs 收益率为 7.2%，医疗行业 REIT

38、s 收益率为 6.3%，酒店/服务式公寓行业 REITs收益率为 3.9%，工业行业 REITs 收益率为 6.6%，其他行业 RETIs 收益率为 6.2%。- 11 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告图表 12：2019 年新加坡房托收益率 (%) 平均6.4% 酒店或公寓医疗零售办公室其他工业161412108642凯德商务产业新达房地产投资信托基金吉宝房地产投资信托华联商业房地产投资信托宏利美国房地产投资信托星狮商产信托吉宝KBS美国房地产投资信托IREIT全球凯德商用新加坡信托丰树商业信托丰树北亚商业信托星狮地产信托新加坡报业控股房地产投资凯德商用中国信托升禧环球房地产投资

39、信托砂之船房托力宝商场印尼零售信托大信商用信托北京华联商业信托百汇生命房地产投资信托先锋医疗产业信托雅诗阁公寓信托城市酒店信托华联酒店信托星狮地产信托远东酒店信托腾飞酒店信托腾飞房地产投资信托丰树物流信托丰树工业信托星狮物流工业信托易商红木房地产投资信托腾飞印度信托公司 宝泽亚太房地产信托凯诗物流信托运通网城房托速美商业空间信托胜宝伊斯兰工业房地产投资吉宝数据中心房地产信托克亚伦威尔欧洲房地产投资0来源：Bloomberg，新加坡交易所，国金证券研究所图表 13：2019 年新加坡上市中国内地资产 VS 其他地区资产收益率情况行业中国内地资产其他地区资产零售凯德、丰树、华联、大信、砂之船8.7

40、%5.8%工业运通网城8.2%6.5%办公室华联6.2%5.7%医疗6.3%酒店5.2%其他6.2%来源：Bloomberg，新加坡交易所，国金证券研究所美国 REITs 不同资产类型及收益率情况 美国市场 33 只样本 REITs 总体收益率在 0%到 15%之间，算术平均收益率为 4.7%。因美国市场有一定的回购比例，投资者对收益率的要求可以略低。不同行业的 REITs 资产类型算术平均收益率有所差别，其中医疗类型 4.5%，工业类型 2.2%，办公室类型 3.6%，住宅类型 3.9%，区域购物中心类型 12.1%，零售类型 4.7%。- 12 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告

41、图表 14：2019 年美国房托收益率医疗工业办公室住宅购物中心沿街零售混合/多元其他 平均4.7%181614121086420来源：Bloomberg，国金证券研究所香港、新加坡、美国 REITs 收益率对比小结中国内地资产在国外以 REITs 上市更为弱势。中国内地资产 REITs 无论在香港还是新加坡上市，其平均收益率都高于当地市场的其余资产。投资者在 REITs 上对于中国内地的资产要求更高的回报率。香港市场 13 只 REITs 中，6 只为中国内地资产，7 只为香港本地资产，香港本地资产 算术平均收益率为 4.53%，中国内地资产 REITs 算术平均收益率为 6.11%。新加坡

42、市场中，中国内地资产的 REITs 算术平均收益率 7.89%，其余地区 资产为 6.87%。投资者在不同市场上对资产类型表现出不同的偏好。在香港市场上，香港商业在运营能力及盈利能力上表现更好， 投资者对商场回报率要求在 2.9%-4.8%之间。在美国市场，投资者对工业及住宅公寓的收益率要求则明显低于商场。图表 15：香港、新加坡、美国 REITs 收益率对比市场香港本地资产中国内地资产非中国内地资产中国内地资产（新加坡 REITs）（新加坡 REITs）美国 REITs（香港 REITs）（香港 REITs）估值方法收益率收益率收益率收益率收益率商场3.85%5.83%8.73%（凯德、砂之

43、船、大 信、北京华联、长江）12.55%写字楼4.70%6.10%（春泉、招商局）5.71%6.20%（华联）3.56%酒店及公寓5.04%6.43%（金茂、开元）3.9%综合体6.80%（汇贤、越秀）医疗6.29%4.49%工业6.49%8.20%2.21%（运通网城）零售4.65%来源：Bloomberg，国金证券研究所- 13 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告从实务层面看境内 REITs 发展现状及境外 REITs 对比境内类 REITs 的发展情况目前境内还没有发行真正的 REITs 产品。截至 2020 年 5 月 5 日，交易所市场已发行的类 REITs 证券化产品共计

44、 64 只，总发行规模为 1,204.69 亿元，最早的一只类 REITs 产品“中信启航专项资产管理计划”发行于 2014 年 4 月 25 日。截至 2019 年 8 月 31 日，深交所类 REITs 产品仅占 7%。从沪深交易中类 REITs 产品底层资产类型占比看，占比排名前 3 的分别为购物中心（34.5%），零售门店（26.7%），写字楼 18.8%。图表 16：深交所已发行资产证券化项目各类资产规模占比图表 17：沪深交易类 REITs 产品底层资产类型占比基础设施收费, 6%股票质押回购债权, 0%购房尾款, 2%公寓/租赁住房,其他, 2%融资融券债权, 3%REITs类,

45、 7%14.0%写字楼, 18.8%融资租赁债权, 7%商业物业抵押贷款(CMBS), 6%商业物业租金, 1%委托贷款债权, 2%物业费, 2%小额贷款债权, 6%信托受益权, 7%应收账款, 48%购物中心, 34.5%物流仓储, 6.1%零售门店, 26.7%来源：深交所，国金证券研究所，截至 2019 年 8 月 31 日来源：深交所，国金证券研究所，截至 2019 年 8 月 31 日境内类 REITs 和境外REITs 的交易结构目前中国内地的类 REITs 是成立契约型基金来收购项目公司股权。在结构上与境外 REITs 最大的不同是有优先级劣后分层，属于内部负债。但由于劣后级一般

46、会由发行人购买，或者通过发行人签订回购协议等方式兜底，因此常常表现为明股实债。境外 REITs 结构一般是成立一个公司型基金，收购项目公司股权，再转让给 SPV 发行 RIETs 退出，需要对发起人或房地产基金信托持有人进行分红派息，且国际市场上股息分派率原则上不低于 90%。管理人和受托人为 REITs 提供管理和托管服务，收取中介费用，同时 REITs 可以向外部债权人举债。以下是境内现有类 REITs 典型架构 vs 境外 REITs 典型结构 vs 境内公募REITs（部分预测）- 14 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告图表 18：境内现有类 REITs 典型架构图表 19

47、：境外 REITs 典型架构来源：国金证券研究所来源：国金证券研究所图表 20：境内公募 REITs 架构（部分预测）来源：国金证券研究所境内类 REITs 案例一：中信启航专项资产管理计划2014 年 4 月中信证券发起“中信启航专项资产管理计划”，随后 5 月在深交所挂牌交易，这标志着中国第一单权益型类 REITs 产品面世。该计划总规模约 52.1 亿元人民币，投资标的为北京中信证券大厦和深圳中信证券大厦。该计划中基金份额持有中 70.1%为优先级，29.9%为劣后级。由于该 计划的私募性质，其优先级每次转让额度不低于 5000 万元，劣后级不 低于 3000 万元，转让门槛高，同时投资

48、者限制在 200 人以内，无法 在公开市场发行并交易导致流动性不足。该计划虽然有预期年化收益，- 15 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告但和市场波动并不挂钩，无法享受对应的股权溢价，且由于私募性质，无法做到信息公开披露。图表 21：中信启航专项资产管理计划交易结构来源：国金证券研究所境内类 REITs 案例二：前海鹏华万科前海鹏华是 2015 年 9 月上市的首单公募 REITs，但与国际主流 REITs 仍然存在不同。基金约定股份回购及保证金实质上是兜底协议，对发行方来说通过这种方式融资实质上是一种承诺回报的债性融资，而对于投资者来说，前海鹏华 REITs 因其限制性的退出方式，

49、使得持有的 REITs 流动性不足。组织结构上，与国际主流 REITs 一般以公司制为主不同，前海鹏华REITs 采取的是封闭式基金形式。存续期及退出上，主流 REITs 一般为永续且可通过直接出售物业或房 地产投资公司股权的方式退出及更换房地产业务；前海鹏华存续期为 10 年，存续期不可更换房地产相关投资项目，这使得基金流动性变低，退出机制灵活度不足。同时前海鹏华 REITs 不持有房地产物业，通过投资于目标公司股权，获取项目公司利润分红，通过每 3 年向万科股份转让股权获得租金收入与利润分红之间的差额部分。在增信机制上，也对前海鹏华提出了更多要求，万科需向目标公司存入 2000 万元滚动保

50、证金，用于补足实际租金收入与预测租金收入之间的差额。- 16 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告图表 22：鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金要素基金名称鹏华前海万科 REITs 封闭式混合型发起式证券投资基金基金类型混合型、封闭式上市时间/ 地点2015 年 9 月 30 日/深圳证券交易所上市交易发行规模30 亿元人民币投资范围单一目标公司（“万科前海公馆”）股权固定收益类资产、权益类资产产品特点中低风险 - 基金风险低于股票型基金、高于债券型基金高流动性 - 基金份额再深圳证券交易所挂牌交易可观收益 - 稳定的年化收益以及可观的累计收益收益分配现金分红，在

51、满足分红条件的前提下，每年至少分配一次每年基金收益分配比例不低于基金年度可供分配利润的 90收益分配后基金份额不低于面值来源：国金证券研究所图表 23：前海鹏华万科交易结构来源：国金证券研究所- 17 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告香港、新加坡及境内类 REITs 的比较我们从基本要素、重组及上市阶段两大维度对香港、新加坡 REITs 及境内类 REITs、公募 REITs（部分预测）进行了比较，发现境内公募 REITs 与境外 REITs 类似，具体表现为以下几点：境外 REITs 明债实股，境内类 REITs 明股实债，境内 REITs（部分预 测）明债实股：以香港、新加坡等

52、地为代表的境外 REITs 表面是债权，实质是股权， 而境内类 REITs 恰恰相反， 明股实债，但境内公募 REITs 靠近境外 REITs，属于明债实股。产品结构上，境外 REITs、境内 REITs（部分预测）不分层，为外部负债，境内类 REITs 分层，有优先劣后级，为内部负债。增信机制上，境外 REITs、境内 REITs（部分预测）风险隔离，无需增值，REITs 本身的评级可能高于发起人或者母公司的评级；境内类 REITs 风险未隔离，通常需要原资产持有或者发起人增值。图表 24：香港、新加坡及境内类 REITs、公募 REITs 比较维度类型香港 REITs新加坡 REITs境内

53、类 REITs境内 REITs（ 部分预测）基本要素属性权益型权益型权益型及债权型权益型组织形态契约式契约式为主契约式（资产支持专项计划）契约式（公募基金+单一基础设施资产支持证券）产品结构平层平层优先级劣后分层不分层流动性公开交易公开交易场外市场公开交易合格投资人要求合格投资人要求合格投资人要求管理模式外部管理外部管理外部管理外部管理负债情况外部负债，但比例限制外部负债，但比例限制内部负债，体现为优先级外部负债，不超过 20增信机制风险隔离，无需增值风险隔离，无需增值风险未隔离，通常需要原资产持有或者发起人增值风险隔离，无需增值期限永续永续3 年或 5 年永续市场深度市场较小，机构投资人不活

54、跃市场相比香港市场大，机构投资人相比活跃市场大，机构投资人日益活跃市场大，机构投资人及合格个人投资人活跃重组及上市阶段资产选择无限制，依托发行文件约定，可全球区域配置无限制，依托发行文件约定，可全球区域配置交易所在物业类别及区域选择方面有影响力无限制，依托发行文件约定，中国内地配置估值方法收益法（1 个估值机构）收益法（2 个估值机构）收益法+可比法（1 个估值机构）收益法为主（1 个估值机构）估值水平CAP Rate 6.5%以上CAP Rate 5.5-6%以上CAP Rate 5-6%预计 CAP Rate 5-6%重组税务境外重组成本较低，若境内架构，成本较高较低，适用实际控制人下股权

55、转让，所得税减免较高较高，争取减免政策流程及周期12 个月左右12 个月左右3-6 个月6-12 个月法律架构境外境外境内境内币种/汇率风险港币/有新加坡元/有人民币/无人民币/无大股东持股及控制通常持股比例 20%以上没有绝对限制，通常持股比例 50%以上通过持股或条款约定控制持股比例 80%以上来源：国金证券研究所- 18 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告总结和投资建议香港、新加坡等市场的经验表明REITs 形式上市估值优于上市公司形式香港 13 只 REITs 市值较净资产的平均折价率为 25%，12 家持有型资产上市的平均折价率为 29%；新加坡 43 只 REITs 市值

56、较净资产的平均溢价率为 8%，3 家持有型资产上市的平均折价率为 17%；中国内地资产在香港以 REITs 形式上市的折价率为 25.22%，以上市公司形式上市的折价率为 29%。美国持有型资产基本上都以 REITs 形式上市，没有上市公司形式的比较样本。但整体上，美国 REITs 的估值较高，样本 REITs 市值较净资产的溢价率为 110%。图表 25：不同市场不同形式上市时市值较净资产溢价/折价平均分类市值较净资产溢价/折价平均新加坡样本 REITs8%新加坡上市样本公司-17%香港样本 REITs-25%香港上市样本公司-29%中国内地资产香港 REITs 上市样本-11%中国内地资产

57、香港公司形式上市样本-52%来源：Bloomberg，国金证券研究所国际市场不同类型资产 REITs 收益率要求差异较大，整体收益率水平高于目前市场的一般认知在香港和新加坡市场：商场类资产中，香港 REITs 和新加坡 REITs 的平均收益率分别为 4.8%、7.3%。写字楼类型资产中，香港 REITs 和新加坡 REITs 的平均收益率分别为 5.4%、6.0%。新加坡 REITs 中医疗类型资产和工业类型资产收益率分别为 6.3%和 6.5%。不同类型资产在美国市场分化明显。美国市场各类资产收率均值在 2.2%12.6%之间，其中市场对工业类资产收益率要求最低，对商业类资产收益率要求最高

58、。据样本统计，香港市场 13 只 REITs 算术平均收益率为 5.4%；新加坡市场 43 只 REITs 算术平均收益率为 6.4%；美国市场 33 只 REITs 算术平均收益率为 4.7%。综上，即使在低利率环境的发达国家和地区市场，样本 REITs 的平均收益率仍介于 5%6%，有别于大众对于 REITs 估值的一般认知。中国内地资产在香港、新加坡市场上市的收益率要求更高。C-REITs 有助于缓解中国内地资产在境外上市折价率过高，收益率要求过高的情况，但 C-REITs 收益率要求很有可能仍然高于债权融资成本境内资产在境外上市折价率过高或者收益率要求过高的情况，有一部分来自于跨境带来的交易摩擦。例如：汇率风险、跨境分红无税收优惠带来的损失、跨境交易结构带来的额外税收成本、境外投资人对境内资产难以准确理解带来估值损失等。如果 C-REITs 顺利推出，跨境的交易摩擦可以得到消除，在一定程度上可以压低收益率要求。我们预计境内资产通过 C-REITs 上市的收益率可以比境外降低 100 个 BP 左右。优质资产的 C-REITs 收益率预计 5%-6%，普通资产的 C-REITs 收益率预计 6%-8%。- 19 - REITs 国际比较研究系列专题分析报告5%-8%的收益率区间，高于部分企