穿越疫情系列（二）疫情或加速中美角色切换

1、为常规货币政策工具，但其意义有别于 QE1 及 QE2，而与 QE3 类似。疫情或加速推动中国向消费国叠加中高端制造国转型。2019 年中国人均 GDP 为 10108.9 美元。目前中国正处于工程师红利期，中国全要素生产率持续上升，且疫情过后美元指数或进入贬值周期。理论上，十四五期间中国将跻身高收入国家行列。疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支周期。随着美元指数进入贬值通道，非美经济体的资本吸收能力也进一步增强。中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势也将更为突出。2014-2018 年间中国 OFDI 超越 FDI 表明中国向外转出的中低端产能总量

2、高于转入的中高端产能总量。理论上，该趋势的持续意味着中国贸易顺差也将趋势收窄。此外，疫情过后美国抑制贸易逆差扩张也将给中国带来更多外需压力，该因素或将加速中国向消费国转型。作为少有的全产业链国家，预计未来中国仍将保持工程师红利优势，因此疫情或加速中国向消费国叠加中高端制造国转型。人民币国际化进程有望对冲美国因素对全球外储规模的掣肘。疫情过后美元指数贬值和美国贸易逆差收敛将推动美元在全球外储中占比进一步下滑，非美货币在外储中占比将上升。过度财政货币化又将削弱欧日等非美货币的国际货币储备地位，人民币在全球外储中占比有望上升。疫情结束后全球强资本开支周期启动叠加美元指数走弱或将推动一带一路国家贸易份

3、额攀升，亦有利于人民币在全球外储中占比上升。当然其上行斜率或取决于中国转型速率、美元指数贬值幅度以及中国资本市场开放程度等因素。理论上，人民币国际化进程也将有助于降低美联储作为全球央行功能弱化对于新兴市场国家基础货币投放、全球信用周期和全球经贸活跃度的约束。核心假设风险：各国疫情超预期；各国货币政策超预期；各国财政政策超预期；中美经济体超预期。目录索引 HYPERLINK l _TOC_250023 一、为什么金融危机后全球经济稳定性始终较差？ 6 HYPERLINK l _TOC_250022 （一）金融危机后，全球需求相对不足、供给相对过剩 6 HYPERLINK l _TOC_25002

4、1 （二）美联储作为全球央行的功能趋弱 7 HYPERLINK l _TOC_250020 金融危机前美元货币体系的内生循环 7 HYPERLINK l _TOC_250019 2011 年后页岩油规模化生产引发美元货币体系出现两点变化 10 HYPERLINK l _TOC_250018 二、疫情冲击过后，中美或进入角色加速调整期 13 HYPERLINK l _TOC_250017 （一）美联储作为全球央行的功能进一步被削弱 13疫情导致美国债务形势更加严峻，防止双赤字同时扩张贸易逆差将受约束13 HYPERLINK l _TOC_250016 疫情无法逆转美国能源革命的决心，反而可能令此

5、趋势加速 16 HYPERLINK l _TOC_250015 贸易逆差进一步收缩表明美联储作为全球央行的功能将被进一步削弱 16 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）两个因素推动 QE 成为美联储常规政策，但有别于 QE1 及 QE2 17 HYPERLINK l _TOC_250013 美元外储增速放缓将进一步掣肘非美央行增持美债行为 17 HYPERLINK l _TOC_250012 疫情冲击下美债收益率中枢进一步下移，美债配置价值下降 17 HYPERLINK l _TOC_250011 美联储将持续 QE 以平衡美债供求 18 HYPERLINK l _TOC_2

6、50010 （三）疫情或加速推动中国向消费国叠加中高端制造国转型 19 HYPERLINK l _TOC_250009 十四五期间中国将正式跻身高收入国家行列 19疫情结束后中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势或更为突出20 3. 美国抑制贸易逆差或将加速中国向消费国转型 21 HYPERLINK l _TOC_250008 （四）人民币国际化进程有望对冲美国因素对全球外储规模的掣肘 22 HYPERLINK l _TOC_250007 两因素下美元外储占比或将下降，非美外储占比有望提升 22 HYPERLINK l _TOC_250006 过度财政货币化将削弱欧元及日元的国际货币储备

7、地位 22 HYPERLINK l _TOC_250005 人民币进程有助于降低美联储作为全球央行功能弱化的负面冲击 24 HYPERLINK l _TOC_250004 三、风险提示 25 HYPERLINK l _TOC_250003 （一）全球疫情超预期 25 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）各国货币政策超预期 25 HYPERLINK l _TOC_250001 （三）各国财政政策超预期 25 HYPERLINK l _TOC_250000 （四）中美经济超预期 25图表索引图 1：中美日欧印巴实际GDP 占全球比重（购买力平价） 6图 2：中美日欧印巴对全球经济

8、增长贡献率（%） 6图 3：中美货物贸易差额占各自 GDP 比重 6图 4：中国商品出口占比与美国商品进口占比 6图 5：全球非金融企业部门与居民部门杠杆率（%） 7图 6：发达经济体非金融企业部门与居民部门杠杆率 7图 7：全球经济结构（%） 7图 8：中美欧日四大经济体居民消费占 GDP 比重 7图 9：OPEC 原油产值与布伦特油价 8图 10：全球已确认美元外储规模 8图 11：中国外储占人民银行总资产比重 8图 12：俄罗斯外储占其央行总资产比重 8图 13：金砖五国与韩国私人信贷增速与美元外储增速 9图 14：全球出口金额增速与美元外储同比增速 9图 15：全球 FDI 存量增速与

9、美元外储同比增速 9图 16：外国投资者持有美债占全球已确认美元外储比重 9图 17：2019Q4 美债持有人结构（除储蓄债及地方债） 9图 18：10 年期美债收益率 HP 滤波周期项与趋势项 9图 19：非美持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项 10图 20：标普 10Y 席勒市盈率与 10Y 美债收益率倒数 10图 21：OPEC、俄罗斯及美国的原油市场份额 10图 22：美国原油对外依赖度 11图 23：原油对美国贸易逆差占比的影响 11图 24：美国贸易逆差与全球外储年度增量 11图 25：WTI 原油价格与美国未发展页岩油的 WTI 原油价格（美元/桶） 12图 26：2012

10、-2018 年页岩油发展降低美国原油净进口金额幅度 12图 27：外国投资者持有美债增量与美债供给增量（十亿美元） 13图 28：美联储及外国投资者持有美债占比 13图 29：美国未偿国债总额及其占 GDP 比重 14图 30：美国财政盈余（赤字为负）及其占 GDP 比重 14图 31：美国不同收入水平家庭的收入情况 14图 32：美国国债占 GDP 比重与 10 年期美债收益率 15图 33：美国国债利息支出占 GDP 比重 15图 34：疫情持续时间与美国国债总规模占 GDP 比重 15图 35：2019 年美国能源署（EIA）预测的美国油气净出口金额 16图 36：美国债占 GDP 比重

11、对 10Y 美债收益率的影响 17图 37：美国国债平均利息与 10 年期美债收益率 17图 38：疫情持续时间与 10 年期美债收益率中枢（%） 18图 39：中国大陆人均 GDP 19图 40：美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率（1960=1）. 19图 41：中国 FDI 流量及 FDI 存量占全球比重 21图 42：美国 FDI 存量占全球比重与美元指数 21图 43：中国 FDI 及 OFDI 流量 22图 44：已分配外储中美元占比与美元指数 22图 45：无风险利率上升多少将令各国呈现主权债务违约风险（%） 23图 46：已分配外储中欧元与日元占比 23

12、图 47：全球各国黄金储备总规模 23图 48：已确认外储中人民币占比 24图 49：一带一路国家进出口占全球比重 24表 1：日本养老金资产配置组合（%） 18表 2：世界银行人均国民总收入划分标准（单位：美元） 19一、为什么金融危机后全球经济稳定性始终较差？（一）金融危机后，全球需求相对不足、供给相对过剩基于购买力平价法，金融危机后中国超越美国成为全球经济占比最高的国家，对全球经济增长贡献也最大。但与金融危机前相比，中国居民部门最终消费支出占GDP比重不升反降，目前仍低于40%。由全球产业链来看，美国属于消费国，中国仍属于生产国。金融危机后中国超越美国成为经济总量占比第一的国家意味着过去

13、10年全球呈现出“生产端持续扩张、消费端停滞不前”的格局。此外，金融危机后发达经济体居民部门杠杆率持续下滑、非金融企业部门杠杆率却不断上升，同样说明了需求端相对收缩与供给端持续扩张之间的矛盾。尽管在居民部门消费支出下滑的阶段，政府部门可以发挥调解作用，但债务等因素又约束了部分经济体的财政刺激，比如欧日。换言之，以中国为代表的生产国扩张速度超越以美国为代表的消费国、发达经济体居民部门与非金融企业部门杠杆率的相对变化以及欧日等部分发达经济体财政刺激受限等因素共同导致了金融危机后全球消费需求相对不足、生产供给相对过剩。这是导致金融危机后全球经济稳定性偏差的主因。图 1：中美日欧印巴实际 GDP 占全

14、球比重（购买力平价）图 2：中美日欧印巴对全球经济增长贡献率（%）25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%欧元区中国大陆印度日本美国巴西40.0030.0020.0010.000.00中国大陆美国日本印度欧元区巴西-10.00数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 3：中美货物贸易差额占各自 GDP 比重图 4：中国商品出口占比与美国商品进口占比中国货物贸易顺差占GDP比重 中国商品出口占全球比重美国商品进口占全球比重8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%美国

15、货物贸易差额占GDP比重20.00%15.00%10.00%5.00%1961196519691973197719811985198919931997200120052009201320170.00%数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 5：全球非金融企业部门与居民部门杠杆率（%）图 6：发达经济体非金融企业部门与居民部门杠杆率95.0090.00全球非金融企业部门杠杆率 全球居民部门杠杆率（右轴）54.0053.0090.00杠杆率:居民部门:发达经济体:使用购买力平价汇率%杠杆率:非金融企业部门:发达经济体:使用购买力平价汇率%85.005

16、2.0080.0080.0075.0070.002008-032011-032014-032017-0351.0050.0049.0070.0060.001999-122004-122009-122014-12 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心图 7：全球经济结构（%）图 8：中美欧日四大经济体居民消费占 GDP 比重30.0025.0020.0015.0010.00全球政府消费支出占GDP比重全球固定资本形成占GDP比重全球家庭消费支出占GDP比重（右轴）64.0062.0060.0058.0056.0070.00%65.00%60.00%

17、55.00%50.00%45.00%40.00%35.00%30.00%中国美国日本欧元区19601970198019902000201019952000200520102015 数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心数据来源：Wind, 广发证券发展研究中心（二）美联储作为全球央行的功能趋弱金融危机前美元货币体系的内生循环二战后美元货币体系的建立经历了四个阶段联合国、关税总协定以及布雷顿森林体系三大体系的确立，美元锚定黄金；1971年8月15日美元与黄金脱钩，进入货币自由化阶段；1973年10月石油输出国组织接受美元作为全球石油交易结算货币以及上世纪80年代以来全球美元外储规模上升、美元

18、体系稳固阶段。详细分析请参考我们2017年2月22日的报告全球货币体系变局系列报告（一）：“中心-卫星”模式。1971年美元与黄金脱钩令美元贬值、商品涨价，OPEC原油产值大幅提高；1973年后两度石油危机进一步推升国际油价。尽管油价上涨令美国经济受损，但由于1973年10月起OPEC已接受美元作为原油结算货币，因此石油美元地位确立。若以OPEC的石油收入作为石油美元的定义，截止1979年当年石油美元规模突破4000亿美元，截止目前石油美元年度峰值出现在2012年，为1.55万亿美元。石油美元规模取决于国际油价。图 9：OPEC 原油产值与布伦特油价图 10：全球已确认美元外储规模200001

19、50001000050000OPEC原油产值（亿美元）布伦特原油价格（美元/桶，右轴）120.00100.0080.0060.0040.0020.00196519691973197719811985198919931997200120052009201320170.0070006000500040003000200010000外汇储备总额:全球:币种确认官方储备:美元十亿美元2000-032005-032010-032015-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 11：中国外储占人民银行总资产比重图 12：俄罗斯外储占其央行总资产比重90.00

20、%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%中国外储占人民银行总资产比重100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%俄罗斯外储占央行总资产比重2003-022008-022013-022018-021999200220052008201120142017数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心石油美元首先推升了原油产国外储。不仅如此，石油消费国的美元外储也被同步推升，油价的上涨和原油需求的增加促使非美原油消费国增加了对美元外储的需求。美元与石油的挂钩奠定了美元在全球贸易中

21、的支付、结算地位。美元外储可视为石油美元的衍生指标，截止2019年4Q全球美元外储总规模已高达6.7万亿美元，若加上未确认部分，则约有7.2万亿美元。从负债端看，美元外储影响新兴经济体的基础货币投放及全球贸易活跃度。以俄罗斯和中国为例，外储占央行总资产比重均超过50%，换言之，石油美元规模将影响多数新兴经济体基础货币投放量。以金砖五国和韩国为代表的主要新兴经济体非金融私人信贷增速与全球美元外储增速同步（2012年之后发生变化），表明新兴经济体信用周期亦与美元外储增速有关。此外，全球美元外储增速领先于全球FDI存量增速及全球贸易增速。图 13：金砖五国与韩国私人信贷增速与美元外储增速图 14：全

22、球出口金额增速与美元外储同比增速30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%金砖五国+韩国非金融私人信贷增速全球已确认美元外储同比增速30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%全球已确认美元外储同比增速全球出口金额增速（右轴）30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-5.00%-10.00%-5.00% 20002004200820122016-10.00%-20.00%-30.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图 15：全球 FDI 存量增速与美元

23、外储同比增速图 16：外国投资者持有美债占全球已确认美元外储比重30.00%20.00%10.00%0.00%全球已确认美元外储同比增速全球FDI存量增速（右轴）2000200420082012201640.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%95.00%90.00%85.00%80.00%75.00%70.00%65.00%60.00%55.00%50.00%外国投资者持有美债占全球美元外储比例-10.00%-20.00%2001-062005-062009-062013-062017-06数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展

24、研究中心图 17：2019Q4 美债持有人结构（除储蓄债及地方债）图 18：10 年期美债收益率 HP 滤波周期项与趋势项Individuals10年期美债收益率HP滤波周期项（右轴） %1.60%Mutual Funds 美国:国债收益率:10年:季%15.73%35.32%10.15%13.34%5.39%13.18%1.86%Banking Institutions Insurance Companies Monetary AuthorityState & Local GovernmentsForeign and InternationalPension Funds Other16.00

25、14.0012.0010.008.006.004.002.000.0010年期美债收益率HP滤波趋势项 %2.001.000.00-1.00-2.00-3.003.43%1961-031973-091986-031998-092011-03数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心从资产端看，非美国家的美元外储回流美国压低美债收益率，推升发达经济体金融资产估值。2001年以来全球已确认美元外储中回流到美债市场的占比在50%-95%之间，截止2019年底该指标为92.9%。此外，外国投资者持有美债约占美债发行量的 30%。将10年期美债收益率进行HP滤波，其

26、周期项反映美国经济，其趋势项反映美债全球供需。在“石油美元全球美元外储外储回流美国国债市场压低美债收益率”的逻辑下，2012年及此前外国投资者持有美债占比抬升驱动10年期美债收益率HP滤波趋势项走低，推升了发达经济体金融资产估值。图 19：非美持有美债占比与 10Y 美债收益率趋势项图 20：标普 10Y 席勒市盈率与 10Y 美债收益率倒数35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%外国投资者持有美债占美债供给量比重10年期美债收益率HP滤波趋势项（右轴，%）90.0080.0070.0060.0050.0040.0030.00

27、20.0010.000.00标普500 CAPE10年期美债收益率倒数1993-062000-062007-062014-061953-041965-101978-041990-102003-042015-10数据来源：美国财政部，Wind，广发证券发展研究中心数据来源： HYPERLINK / /，广发证券发展研究中心2011 年后页岩油规模化生产引发美元货币体系出现两点变化页岩油规模化生产之前，全球原油生产主要集中于石油输出国组织（OPEC）及俄罗斯等部分非OPEC经济体；2011年以来随着页岩油的快速发展，美国原油市场份额也大幅回升，截止2018年美国在全球原油中的市场份额已经突破16%

28、。美国推动页岩油规模化生产的目的是减少原油对外依赖度，降低输入型滞胀以及经济衰退的风险。但页岩油不仅引发全球能源格局的变化，也对美元流动性循环形成冲击、削弱了美联储作为全球央行的功能。图21：OPEC、俄罗斯及美国的原油市场份额50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%OPEC美国俄罗斯41.53%16.16%12.08%0.00%1985199019952000200520102015数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图22：美国原油对外依赖度70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%美国原油对外依赖度67.32%25.03%

29、1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图23：原油对美国贸易逆差占比的影响美国贸易逆差占名义GDP比重剔除原油因素的贸易逆差占名义GDP比重0.00%-1.00%-2.00%-3.00%-4.00%-5.00%-6.00%-4.13%-5.51%-1.41%-3.54%-2.52%-3.05%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图24：美国贸易逆差与全球外储年度增量美国贸易差额（十亿美元）全球外储年度增量（逆序，右轴，十亿美元）-300-400-500-600-700-800-10

30、002001200420072010201320162019-5000500100015002000数据来源：Wind，广发证券发展研究中心2011年以来页岩油规模化生产令美国贸易逆差相对收缩。如图23所示，过去20年原油净进口金额占美国名义GDP比重在0.5%-2.2%之间，是对美国贸易逆差贡献最大的单一商品。假若美国未推动页岩油革命，其原油市场份额可能稳定在9%左右，则2014年至今国际油价大概率持续攀升并创出历史新高。由此预计，在需求不变的前提下2012-2018年间页岩油发展降低美国贸易支出大约1.93万亿美元，至2019年该数字已经超过2万亿美元。硬币的一面是页岩油发展降低了美国输入

31、型通胀和衰退风险，另一面则是相对抑制了全球美元外储乃至总体外储的扩张速度。假若没有页岩油的发展，全球外储规模很可能较当前数值高出1-2万亿美元，相当于目前全球外储 10%-20%（2019年Q4全球外储规模为11.1万亿美元）。由前文可知，页岩油发展对于全球外储扩张速度的抑制也掣肘了非美国家特别是新兴经济体的基础货币投放、信用扩张，打压了全球经贸活跃度。简言之，页岩油因素削弱了美联储作为全球央行的功能。图25：WTI原油价格与美国未发展页岩油的WTI原油价格（美元/桶）WTI原油实际价格若美国没有页岩油的WTI原油价格180.00150.00120.0090.0060.0030.000.00数

32、据来源：Wind，广发证券发展研究中心图26：2012-2018年页岩油发展降低美国原油净进口金额幅度6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00页岩油发展降低美国原油净进口金额幅度（亿美元）3474.523911.873254.571895.00394.85813.985527.892012201320142015201620172018数据来源：Wind，广发证券发展研究中心各国外储扩张速度受限导致各国外储回流美债市场的速率显著放缓，因此2012年后美债持有人结构出现巨大变化。如图27所示，金融危机后美债的年度供给增量中枢大幅上移。但非美投资

33、者每年增持美债规模仅在2009-2012年大幅上升，2012年后非美投资者持有美债的年度增量就开始大幅下滑，甚至在2015-2016年转负。结合图19可知，非美投资者持有美债占美债供给量比重的峰值出现在2012年，且该比值在2015年后趋势下滑。图16可以证明非美投资者持有美债占比下滑并非是各国主动减持美债所致，而是各国外储规模增速放缓与美国国债持续扩张反差的结果。我们曾在2019年2月26日的报告美联储为何急于年内结束缩表？中指出，2012年9月美联储实施第三轮量化宽松的本质就是替代“外国投资者”成为压低长端美债收益率趋势项的重要力量。图27：外国投资者持有美债增量与美债供给增量（十亿美元）

34、外国投资者持有美债增量美债供给增量20012003200520072009201120132015201720192,000.001,500.001,000.00500.000.00-500.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图28：美联储及外国投资者持有美债占比美联储持有美债占比外国投资者持有美债占比35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2009-012011-012013-012015-012017-012019-01数据来源：Wind，广发证券发展研究中心二、疫情冲击过后，中美或进入角色加速调整期（一）美联储作为全球央行的功

35、能进一步被削弱疫情结束后，财政赤字与页岩油产业进一步发展两个因素将令美国贸易逆差占比进一步收缩。疫情导致美国债务形势更加严峻，防止双赤字同时扩张贸易逆差将受约束金融危机后，美国居民部门资产负债表严重受损，财政刺激成为拉动经济增长的重要动力。在此背景下，2009-2019年美国财政赤字均值为5.2%，显著高于同期美国名义GDP增长均值3.5%；此间美国国债总规模增加12.7万亿美元至22.7万亿美元，美国未偿国债余额占GDP比重由68.1%升至106.0%。本次疫情将令美国财政及债务形势更为严峻。图 29：美国未偿国债总额及其占 GDP 比重图 30：美国财政盈余（赤字为负）及其占 GDP 比重

36、美国:未偿国债总额:占GDP比例 %美国:联邦财政盈余十亿美元美国未偿国债总额（十亿美元，右轴） 美国财政盈余占GDP比重（右轴）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.0025,000.0020,000.0015,000.0010,000.005,000.0019811984198719901993199619992002200520082011201420170.00500.000.00-500.00-1,000.00-1,500.00-2,000.004.00%2.00%199119931995199719992001200320052007200920112

37、0132015201720190.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%-12.00%数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：Wind，广发证券发展研究中心第一，3月27日落地的Cares Act包括7项经济支持内容，且援助范围极广。Cares Act包括：对于美联储贷款支持涉及4540亿美元，对小型企业贷款支持（包括薪资支持）涉及3770亿美元，直接向居民部门的支付占2600亿美元，失业保障支持涉及 2500亿美元，医院、联邦应急管理局（FEMA）和基础设施支出涉及3400亿美元，对州和地方政府的援助涉及1500亿美元以及直接向受影响行业提供财政贷款涉

38、及 460亿美元。援助法案中直接向居民部门的支付金额为2600亿美元，目前美国财政将向年收入不足7.5万美元的每个单身成人一次性最多发放1200美元，向年收入低于 15万美元的每对夫妻最多发放2400美元，每个孩子发放500美元。由图31可知，美国约80%的家庭都接受了现金援助，可见本次财政对私人部门转移支付的援助范围极广。图31：美国不同收入水平家庭的收入情况150,117.0096,340.0035,864.0063,023.00美元美元美元美元美元美国:家庭住户: 美国:家庭住户: 美国:家庭住户: 美国:家庭住户: 美国:家庭住户:家庭收入上家庭收入上家庭收入上家庭收入上家庭收入下限:

39、20%低家庭收限:20%中等偏下限:20%中等家庭限:20%中等偏上 限:5%最高家庭入户户收入户户收入户300,000.00250,000.00200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00279,240.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心第二，疫情并不会令美国爆发主权债务风险。债务高企会令发达国家刻意压低无风险利率以降低债务发行成本。以过去4年美国名义GDP增速、2019年的无风险利率水平衡量，美国可以实现经济增长覆盖债务成本的上限是将债务总规模提高至GDP（2019年）的175%，也即财政赤字仍有约14万亿美元空间（详见3月19日报告物极

40、必反：从美元重回100说起）。参照2008-2009年次贷危机期间，美国财政收入占GDP比重降至15%下方，预计今年财政收入占比会更低，比如12%。此外，考虑到2018年税改仍将给未来若干年美国财政带来赤字，因此预计本次疫情中美国可以动用的刺激上限或在10万亿美元。只要在这个规模以内，美国均无主权债务风险，也并不需要将无风险利率降至负值区间。目前美国可能在5-6月逐渐解除封锁、恢复经济行为，一旦如此疫情在美国的发展也会形成多次脉冲，但此后的疫情峰值会显著低于本次，因此未来的疫情救助资金体量也将明显低于本轮。只要疫情持续时间不超过2年，美国主权债务违约风险或者美联储实施负利率政策的可能性就极低。

41、图32：美国国债占GDP比重与10年期美债收益率图33：美国国债利息支出占GDP比重120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00美国:未偿国债总额:占GDP比例 %美国:国债收益率:10年（右轴） %15.0010.005.000.00美国3.20%3.00%2.80%2.60%2.40%2.20%2.00%1953 1963 1973 1983 1993 2003 20131999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：IMF，广发证券发展研究中心图34：疫情持续时

42、间与美国国债总规模占GDP比重155.00150.00145.00140.00135.00130.00125.00120.00美债占GDP比重（%）149.91145.33138.17140.75133.36136.17128.54123.731个季度 2个季度 3个季度 4个季度 5个季度 6个季度 7个季度 8个季度数据来源：Wind，广发证券发展研究中心第三，疫情过后美国财政及债务形势十分严峻。尽管出现主权债务危机和实施负利率的概率偏低，但疫情冲击下的转移支付仍令美国财政压力陡增。我们做几点合理假设：第一年内美国名义GDP萎缩3%，2021年扩张5%。疫情爆发的第一个季度令美国债务增长3

43、万亿美元，随后疫情持续时间每增加一个季度将令美债规模增长1万亿美元1。由此可得，若疫情持续一个季度短期内美国国债未偿余额占GDP比重将跳升至123.73%，若持续一年则美国国债未偿余额占GDP比重或将达到138.17%，若持续两年则该指标将进一步升至149.91%。在此背景下，若贸易逆差也同步扩张，美元指数大幅贬值引发输入型通胀并推升无风险利率将加剧美国经济衰退风险。因此，预计疫情将推动美国进一步约束其贸易逆差。疫情无法逆转美国能源革命的决心，反而可能令此趋势加速由于疫情令美国财政和债务形势恶化，则收缩贸易逆差成为必要且关键的经济政策方向。在其他领域难以实现制造业回流的背景下，加速能源革命可能

44、是美国降低贸易逆差扩张的最佳选项。尽管疫情冲击下美国已有页岩油企业申请破产2，但只要疫情结束供需平衡，页岩油仍有极大的发展前景。且加速页岩油革命有望成为疫情过后美国的重要经济政策。根据2019年美国能源署（EIA）的预测2021年美国将实现原油净出口，且在其假设的基准情形（非高油价情形、亦非低油价情形）下2031年美国油气净出口金额将超过1000亿美元。而2011年美国油气净进口金额超过4000亿美元。也即：相对2011年而言，2031年美国油气贸易令美国贸易赤字收缩约2.5个百分点。图35：2019年美国能源署（EIA）预测的美国油气净出口金额美国油气净出口金额（EIA的基准情形，亿美元）2

45、00010000-1000 201020152020E2025E2030E2035E2040E2045E2050E-2000-3000-4000-5000数据来源：EIA，Wind，广发证券发展研究中心贸易逆差进一步收缩表明美联储作为全球央行的功能将被进一步削弱仅就能源行业而言，金融危机前美国能源高度对外依赖形成了“石油美元规模扩张全球美元外储增加新兴国家基础货币投放全球信用扩张全球经贸活跃度 提升”的循环。2011年美国页岩油逐渐规模化生产后这一循环体系的作用被削弱。一旦美国成为油气净出口国且不断收缩贸易逆差，则美联储作为全球央行的功能也将被进一步削弱。1美国国会预算办公室预计 2020 年

46、美国将增加 3.8 万亿美元财政赤字，2021 年将增加 2.1 万亿美元财政赤字（ HYPERLINK /blogs/new-projections-debt-will-exceed-size-economy-year /blogs/new-projections-debt-will-exceed-size-economy-year）。2 https:/ HYPERLINK /2020/04/02/coronavirus-whiting-petroleum-is-just-the-first-domino-to-fall-in-us-shale-wipeout-strategist-says

47、.html /2020/04/02/coronavirus-whiting-petroleum-is-just-the-first-domino-to-fall-in-us-shale-wipeout-strategist-says.html（二）两个因素推动 QE 成为美联储常规政策，但有别于 QE1 及 QE22008-2009年次贷危机后美联储实施QE1及QE2，意在为美国居民部门、金融部门和地产行业纾困，同时降低美国财政负担。但2012年9月美联储实施的第三轮QE目的则是替代“外国投资者”成为压低长端美债收益率趋势项的重要力量。也就是说 QE3是非美央行因外储不足增持美债受限背景下美联

48、储平衡美债供求的结果。往后看，美联储大概率将QE视为常规货币政策工具，但其意义有别于QE1及QE2，而与 QE3类似。美元外储增速放缓将进一步掣肘非美央行增持美债行为由前文可知，“美国贸易逆差扩张美元外储/全球外储规模攀升非美央行增持美债”的逻辑在2012年美国加速页岩油规模化生产开始已经有所变化。一旦疫情过后美国进一步削减贸易逆差，则全球美元外储增速大概率进一步下滑，该因素将对非美央行增持美债形成掣肘。疫情冲击下美债收益率中枢进一步下移，美债配置价值下降美国国债占GDP比重与10年期美债收益率之间存在显著负相关性。尽管二者关系逻辑极为复杂，但是美元全球货币储备地位使得美国具有财政货币化的能力

49、并可据此压低其国债发行成本。由于疫情持续时间决定了美国赤字率及债务规模攀升幅度，因此我们认为疫情持续时间也将直接影响10年期美债在未来较长时间的中枢水平。图36：美国债占GDP比重对10Y美债收益率的影响图37：美国国债平均利息与10年期美债收益率y = -0.0889x + 11.119 R = 0.511916.0010年期美债收益率14.0012.0010.008.006.004.002.000.000.0020.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00美债总规模/GDP比重7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%美国国

50、债平均利息10年期美债收益率20182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002200120001999数据来源：Wind，广发证券发展研究中心数据来源：IMF，广发证券发展研究中心由图36可知美国国债的平均利息与10年期美债收益率基本相当，因此可用美国债务 支出倒推10年期美债收益率。我们用两组指标衡量不同疫情持续时间下10年期美债 收益率中枢：一是用美国国债占GDP比重与10年期美债收益率的关系倒推不同疫情 持续时间下10年期美债收益率（下限）；二是假定疫情彻底结束后美国名义GDP增 长中枢为4%，用经济增

51、长刚好可以覆盖债务支出倒算出的10年期美债收益率（上限）。最后用二者均值作为不同疫情持续时间下的10年期美债收益率中枢。只要疫情持续 时间不超过2年，10年期美债收益率大概率保持正值，但是疫情始终还是导致了美债 收益率中枢下移，且疫情持续越久美债收益率中枢也将越低。正如我们在报告美债与黄金：安全资产亦有安全边际中所强调的，2012年10年期日债收益率跌破1%后，日本养老金资产配置组合发生巨大调整：大幅提高风险偏好增配权益资产；用海外债券“置换”国内债券。表明资产回报率是长期投资者进行资产配置的关注点之一。往后看，假若10年期美债收益率持续低于1%，将极大地影响美债对于长期投资者的配置吸引力，不

52、排除非美央行逐步减持美债置换其他相对高收益资产的可能性。图38：疫情持续时间与10年期美债收益率中枢（%）美债总量占GDP比重倒推用名义GDP增量作为债务成本上限倒推均值21.681.401.130.870.980.7200.48 0.231个季度 2个季度 3个季度 4个季度 5个季度 6个季度 7个季度 8个季度244-数据来源：Wind，广发证券发展研究中心表 1：日本养老金资产配置组合（%）日本养老金持有债券占比日本养老金持有股票占比持有短期资产占比总计国内债券外国债券总计国内股票外国股票2018 年43.326.317.049.123.625.57.72017 年42.327.514

53、.849.02016 年44.731.713.046.423.323.18.92015 年51.037.613.543.821.822.15.12014 年52.039.412.642.922.020.95.12013 年66.555.415.61.52012 年71.661.89.826.914.612.41.52011 年72.063.38.724.012.511.54.02010 年74.711.511.32.52009 年75.867.58.322.812.010.81.42008 年82.573.98.517.49.

54、77.70.1数据来源： HYPERLINK http:/www.fondsdereserve.fr/en/publications/annual-reports#content-12 http:/www.fondsdereserve.fr/en/publications/annual-reports#content-12，广发证券发展研究中心美联储将持续 QE 以平衡美债供求在非美央行和各类长期投资者降低美债配置需求的背景下，美联储将发挥其对美债的供需调节功能，持续增持美债直至美国财政赤字回落、美债之于非美长期投资者的配置价值再次显现。因此，疫情过后的一段时间内美联储或将把QE视为常规货币政

55、策工具，其效力类似2012年9月的QE3。（三）疫情或加速推动中国向消费国叠加中高端制造国转型十四五期间中国将正式跻身高收入国家行列截止2019年中国（不包括港澳台）人均GDP为10108.9美元。基于报告疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期的观点，目前中国正处于工程师红利期，中国全要素生产率持续上升，且疫情过后美元指数或进入贬值周期。理论上，十四五期间中国将跻身高收入国家行列。图39：中国大陆人均GDP中国人均GDP（美元）1200010000800060004000200001990199319961999200220052008201120142017数据来源：Wind，广发证券发展研究

56、中心美国 墨西哥中国大陆法国日本马来西亚韩国印度巴西德国图40：美、德、日、韩、中、法、墨、印度、马来西亚及巴西全要素生产率（1960=1）2.502.001.501.000.501960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015数据来源：Penn World Table，广发证券发展研究中心表 2：世界银行人均国民总收入3划分标准（单位：美元）历年数据低收入中低收入中高收入高收入201812,375201712,055201612,2352015 12,4753 人均国民总收入是人均 GNI 的概念，但与人均 GDP 接近，

57、在此我们暂时将二者混用。2014 12,7352013 12,7452012 12,6152011 12,4752010 12,2752009 12,1952008 11,9052007 11,4552006 11,1152005 10,7252004 10,0652003 9,3852002 9,0752001 9,2052000 9,2651999 9,2651998 9,3601997 9,6551996 9,6451995 9,3851994 8,9551993 8,6251992 8,3551991 7,9101990 7,6201989 6,0001988 6,0001987 6,

58、000数据来源：World Bank, 广发证券发展研究中心疫情结束后中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势或更为突出郭磊博士在报告外商直接投资撤出中国市场了吗？中指出，金融危机后中国吸收的FDI并没有下降，在全球中占比甚至有所上升。此外，过去十年中国OFDI（对外直接投资）全球占比大幅上升，2018年已近13%。2004-2008年中国OFDI流量还只相当于FDI的30%，2014-2018年已是1.12倍。2018年对东盟投资存量较2008年增长了14倍。换言之，过去十年特别是2014年以来中国制造业产业链已经逐步依赖工程师红利延伸至中高端制造领域，并持续向东盟转移中低端产能。基于报

59、告疫情过后全球或迎来一轮强资本开支周期的结论，疫情过后全球将进入二战后全球第四轮产业转移的下半场并由此开启一轮强资本开支周期。在此阶段，美元指数将进入贬值通道，美国相对非美的资本吸收能力也将下降。如图42所示，美国FDI存量占全球比重与美元指数正相关，大概率亦由全球资本开支周期驱动：全球弱资本开支周期美国FDI存量占比上升，强资本开支周期下降。因此，疫情结束后，非美经济体的资本吸收能力也进一步增强。中国“工程师红利”和东南亚“低成本替代”优势也将更为突出。因此，中国将加速向中高端制造国转型。图41：中国FDI流量及FDI存量占全球比重中国FDI流量占全球比重中国FDI存量占全球比重14.00%

60、12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%1990199319961999200220052008201120142017数据来源：Wind，广发证券发展研究中心图42：美国FDI存量占全球比重与美元指数美国FDI存量占全球比重美元指数（右轴）40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%1990199319961999200220052008201120142017115.00105.0095.0085.0075.00数据来源：Wind，广发证券发展研究中心美国抑制贸易逆差或将加速中国向消费国转型2014-2018年间中国OFDI超越