产业对比视角再看城市综合服务旗舰起航

1、城市服务市场高速发展，玉禾田打造品质旗舰玉禾田：规模优势显著，推动服务可复制化占据产业先发地位，规模优势保驾护航玉禾田创建于 1997 年，2016 年 7 月在新三板上市；2020 年 1 月在创业板上市。发展初期公司立足于珠三角地区，深耕物业清洁市场，承接大量广深地区项目，取得良好示范效应。2006 年起业务开始迈出珠三角，布局全国，主攻北京、上海等具有示范效应的发达城市，参与“北京奥运会”、“广州亚运会”等大型活动的环境卫生保障工作。玉禾田从六人发展到六万人，从深圳迈向全国百余城乡，从物业保洁领域发展成为全方位一体化城市环境综合运营服务商，集市政环卫、综合物业、垃圾分类、再生资源、园 林

2、绿化、水域保洁等诸多核心业务于一身。玉禾田凭借自身先进的管理理念和深厚的实践经验，在国家发展战略的强势带动下，完成了从人员队伍到业务范围再到营业规模的几何式裂变，已成为国内城市环境综合服务 领域的领军民营企业。图 1：公司物业清洁服务代表项目深圳宝安国际机场图 2：公司物业清洁服务代表项目深圳北站资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 打造精品项目提升品牌价值。在物业清洁领域，公司参与了 2008 年北京奥运会、2010年广州亚运会等知名项目，在市政环卫领域，公司参与海口、赣州、景德镇等地的大型环卫一体化 PPP 项目。图 3：公司海口市环卫一体化 PPP 项目图 4：公司赣州市环卫一体化

3、 PPP 项目资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 凭借着良好的声誉和不断积累的标杆项目，玉禾田业务规模不断扩大，公司服务品质和品牌得到客户广泛认可。同时长期以来，公司不断助力政府扶贫攻坚，为来自全国各地的已达退休年龄的就业群体、生活困难群体、贫困户等就业困难群体提供了大量的就业岗位，产生良好的社会效益，这在一定程度上也提升公司的品牌形象。随着环卫市场化改革，公司依托物业清洁服务积累的服务经验和口碑，在市政环卫业务上取得快速发展。目前，公司市政环卫业务覆盖全国十几个省级行政区域，为区域内城乡居民提供标准化、精细化的市政环境卫生管理服务。图 5：公司市政环卫业务一览资料来源：公司官网， 公

4、司成立以来，专注于市政环卫业务和物业清洁业务，在机动车辆、专业设备和物料方面均配备科学完善。公司经过多年的业务积累，业务范围已从深圳扩展到了北京、上海、天津、重庆、哈尔滨、佳木斯、牡丹江、青岛、长沙、益阳、株洲、合肥、芜湖、滁州、南昌、景德镇、九江、上饶、福州、南京、成都、昆明等全国八十多个城市。近年来，公司业务规模实现了平稳增长，在环境卫生管理行业的市场份额不断上升，品牌影响力逐渐凸显。公司服务超过一千家的物业清洁客户和超过两百家的市政环卫客户， 客户满意度较高，公司的综合实力在国内环境卫生管理行业中处于前列。 根据中国城市环境卫生行业年度发展研究报告（2016-2017），2016 年环卫

5、行业新 签环卫市场化项目合同总额达到 829 亿，公司 2016 年新签合同金额位列全国十强。随着市场化的逐步深入，公司的业务规模也将逐年增长，市场地位也将得到稳步提升。从公司目前的营收规模和服务范围来看，公司品牌、规模、服务质量在全国具有较强的影响力和竞争力。成立玉禾田大学推动服务标准可复制化公司拥有 23 年的行业管理经验，在行业中独树一帜，公司高度重视人员技能培训、项目的精细化管理、客户满意度管理等，为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。在获得 ISO9001、ISO14001、OHSAS18001 管理体系认证的基础上，持续完善各项制度流程，逐步实现项目管理、服务标准化

6、和管理可复制化。玉禾田高度重视人员培训、项目管理、客户满意度管理等，为持续扩大公司业务规模和服务区域奠定了坚实的管理基础。服务标准化。通过对自身管理经验和服务经验的总结和积累，玉禾田形成了整套标准 化管理流程和服务体系：针对不同项目场景、室内外环境、客户事件性需求，均有精细化、标准化的作业实施方案，针对作业中的主要环节均有可执行、可检验的操作要求；对服务品质制定了清晰、严格的检验标准；在人员组织、技能及安全培训、设备配置、现场作业方案制定及实施、物资准备、后勤保障、服务后的品质稽核等方面形成完整的管理流程。玉禾田建立了一系列规章制度，确保上述标准化的管理流程和服务规范能够落实。一方面，公司通过

7、完整、严格的基层培训、管理人员培训及考核，使员工充分理解作业规范，掌握工作技能；另一方面，在项目实施过程中、实施后，公司通过多层次检查、稽核，以及激励考核制度，持续督促项目人员改善服务品质、提升客户满意度。管理可复制化。玉禾田的标准化管理流程和服务体系，保障了先进管理经验和服务经 验的快速复制，为公司持续发展奠定了基础。导入 KPI 绩效考核、阿米巴模式，注重干部培养，推动玉禾田大学的教育。公司规模扩大有助于发挥区域化管理、资源共享、管理精细化优势，未来提高员工待遇的同时提高作业水平、盈利水平。图 6：公司主办的“玉禾田大学”资料来源：公司官网， 公司创立了“玉禾田大学”，培养管理人员，推广、

8、复制先进作业方法和管理制度。公司详细规范了从项目管理、作业管理、督查管理、应急管理、满意度管理等全方位管理体系。这些管理制度是多年管理经验的提炼、总结，已经被广泛复制到日常各项管理活动、项目作业活动中，显著提升了运营效率、作业效率，成为公司核心竞争力的组成部分。图 7：玉禾田清洁管理学院培训专用教材图 8：项目安全管理案例汇编资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 侨银环保：立足广东，一体化服务拨得头筹立足广东，业务辐射全国侨银环保成立于 2001 年，2020 年 1 月在深交所上市。公司初期业务立足广东，2008年公司业务主营方向从园林绿化设计与管养转变为环卫清洁业务，2010 继续扩

9、展至环保技术服务、污水集运处理、市政工程及设施维护等领域。2016 年品牌升级，确立“人居环境综合提升服务商”的定位，创新升级环境服务 4.0模式推出“四个一体化”综合性环境服务体系，同年，业务范围向外扩展，中标青海德令哈城乡一体化 PP 项目；此后业务范围扩展至全国。2018 年当选为“中国城市环境卫生协会城乡环卫- -体化专业委员会副主任单位”。侨银环保典型项目有：“佛山市祖庙村居市政环卫保洁、绿化管养服务资格项目”、“广州市水域环境卫生保洁项目”等大型项目。公司业务立足广东，辐射全国，服务范围覆盖全国 16 个省，设立了华南大区、云南大区、江西大区等九个运营和市场一体化大区。目前主要从事

10、城乡环境卫生一体化管理服 务，具体业务涵盖城乡环卫保洁、生活垃圾处置、市政环卫工程和其他环卫服务。图 9：侨银环保业务布局资料来源：招股书， 环卫业务多样化，一体化服务拨得头筹公司现为中国城市环境卫生协会副会长单位，作为主编单位正参与起草城乡道路保洁作业规程、生活垃圾收集运输作业规程，作为参编单位正参与起草城乡道路保洁作业质量标准、生活垃圾收运智慧系统技术规定及生活垃圾收集运输质量标准等行业作业规程及标准文件。截至 2019 年 6 月末，公司拥有大型机动作业车 2796 辆，机动作业船只 94 艘，员工3.41 万人。图 10：公司城乡环境卫生一体化管理服务一览资料来源：招股书， 公司的城乡

11、环卫保洁主要指受市、县（区）、村镇、街道等环境卫生管理单位或业主委托，对管理区域提供城乡道路保洁、水域保洁、绿化管养、垃圾清运、垃圾压缩中转站 管理等服务。城乡环卫保洁占公司主营业务收入 90 以上。图 11：城乡道路保洁场景示例图 12：水域保洁服务示例资料来源：招股书， 资料来源：招股书， 除了城乡环卫保洁服务，公司还向下游拓展了生活垃圾处置业务，主要包括垃圾填埋场运营、渗滤液运输、以及后端的生活垃圾无害化处理等业务。公司生活垃圾处置业务收入主要来源于垃圾填埋场运营服务和渗滤液运输服务。图 13：垃圾填埋运营服务事例资料来源：招股书， 品牌优势明显，智慧环卫模式带来新可能，具体来看：项目运

12、营管理优势公司成立于 2001 年，至今已拥有十余年的环境卫生管理经验，运营管理的项目三百余个，项目管理经验丰富。多年来，公司逐渐培养锻炼出一支技术较高、业务熟练的管理队伍，拥有环卫作业管理、市政园林绿化管养、垃圾处理等方面专业人才，善于根据环卫作业环境和客户需求制定和实施标准化和差异化的作业方案。公司根据业务经营需要在全国设立了华南大区、云南大区、江西大区等九个运营和市场一体化大区，环卫服务项目由总部投资预决算部、环境服务事业部和各大区协同管理。在项目运营期间，总部环境服务事业部会定期派驻专员进行项目质量监督，并由各大区负责人和“进场和运营优化小组”对项目运营过程出现的问题和困难进行指导、帮

13、助和及时调整。图 14：侨银环保组织架构资料来源：公司官网， 市场拓展能力优势公司主要通过招投标的方式获取政府或相关单位的服务合同，中标获得项目运营资格后，通过专业化团队，按照标准化及可复制化流程投入运营并取得一定的利润。在组织管理方面，公司成立经营部以及 9 个运营和市场一体化大区，协同合作开展市场拓展工作。全产业链服务优势公司是国内较有影响力的人居环境综合提升服务商，拥有城市生活垃圾经营性清扫、收集、运输服务许可证、道路运输经营许可证和建筑施工安全生产许可证，具备中国清洁清洗行业国家一级资质、广东省清扫、收集、运输和清洁类环卫服务一级企业资质、广州市环卫行业经营服务 A 级企业资质、建筑业

14、企业资质（环保工程专业承包叁级、市政公用工程施工总承包叁级）、有害生物防制服务资质、广东省环境污染治理资质、城市生活垃圾经营性无害化处理服务资质等专业资质。经过多年的积累，公司在城乡环卫保洁、生活垃圾收运和填埋、渗滤液运输及处理、厨余垃圾收运处理、园林绿化管养、市政管网维护、垃圾分类等方面拥有全产业链服务能力。信息化优势公司在发展过程中持续关注环卫信息化的最新趋势，积极引入新设备和新技术，借助信息化手段提升公司的作业质量和管理效率。目前公司已建立了“智慧环卫指挥中心”，配备了包括车辆 GPS 卫星定位系统、对讲机远程通话系统、监控系统等软硬件设备，对作业车辆和作业人员进行管理、考核和调度。借助

15、“智慧环卫指挥中心”，公司可以随时调取、监控分布在全国各地的环卫项目的车辆使用情况，公厕、垃圾中转站、填埋场等环卫设施的运行情况，以及环卫作业人员的配备和上岗情况，进行实时预警、调度和决策分析。以车辆管理模块为例，通过在环卫作业车辆上安装 GPS 设备并接入管理平台，指挥中心能够准确获取作业车辆的实时定位和运行速度，实现对作业车辆的有效监督；通过在环卫作业车辆上安装视频监控系统，指挥中心能够实时查看车辆的周围作业环境，监督员工的操作规范性；此外，公司在部分油耗较大的作业车辆上安装油量感应器，可以实现对油箱用油量的实时监测，结合车辆作业里程对车辆油耗进行管理。图 15：智慧环卫云平台图 16：侨

16、银环保竞争优势资料来源：招股书， 资料来源：招股书， 启迪环境：国有控股，全面升级战略布局实控人教育部，桑德集团为二股东启迪环境是一家在深圳主板上市的国有控股环境企业，是首批国家认定的高新技术企业。启迪环境定位于环境综合治理科技企业，以“零碳无废建设者”为使命，遵循启迪控股“产业+技术+资本”三螺旋的发展模式，将清华及国内外先进科研院校的技术成果，通过全产业链协同优势实现高效能转化，通过环境云平台使城市环境管理从“被动人工监控模式”向“主动智能统筹监管模式”升级，融合了城市环境业务领域的环卫、垃圾分类、再生资源回收、供应链、水务、新能源等多个智慧化管理平台，着力构建“城市环境大脑”。2019

17、年 7 月 9 日，启迪桑德发布公告，将启迪桑德环境股份有限公司变更为启迪环境科技发展股份有限公司。变更原因：为体现公司主业战略布局方向以及产业规划定位，促进公司整体经济及战略的融合与协同。公司证券简称由启迪桑德变更为启迪环境。2015 年之前桑德集团为启迪环境（原名：桑德环境）大股东。2015 年 4 月，桑德集团以 69.9 亿元的价格，将所持“桑德环境”2.52 亿股转让给清华控股旗下的启迪科服，“桑德环境”也因此在之后改名为“启迪桑德”。之后，桑德集团通过集中竞价方式累计减持公司股份约 1557 万股，减持比例达到公司总股本的 1.09 。截至 2020 年 3 月 13 日，公司第一

18、大股东为启迪科技服务，持股 16.56 ，实控人为教育部下属清华大学；第二大股东为桑德集团，持股 12.37 。图 17：截至 2020 年 3 月 13 日，公司第一大股东为启迪科技服务，持股 16.56%资料来源：公司公告， 具体来看，启迪环境的历史沿革可以分为三个时期：2003 年前公司为国有企业，主营业务涉及磷化工、建材、房地产等行业。1993 年国投原宜磷化股份有限公司成立，并于 1998 年 2 月 25 日挂牌上市,同年更名为“国投原宜实业股份有限公司”。2003 年 2 月 20 日,因连续三年亏损,公司股票被暂停上市。2003 年 4 月，北京桑德环保集团收购国投原宜实业股份

19、有限公司，公司性质转为民营企业，主营业务主要为固废处置。2005 年 4 月,公司更名为“合加资源发展股份有限公司”，正式进入固废处置领域。2010 年公司再次更名为“桑德环境资源股份有限公司”，完成统一的品牌整合及战略部署。2015 年启迪科服（清华控股旗下企业）收购桑德环境 19.99股权，成为公司第一大股东，桑德集团成为第二大股东，持有 15.01的股份。完成股东股权变更后，公司更名为 “启迪桑德环境资源股份有限公司”，主营业务分为水务生态平台、城市环境服务平台、固废与再生资源中心三大板块。2019 年更名为启迪环境科技发展股份有限公司，全面升级战略布局方向和产业规划定位。从国有企业到民

20、营企业，再回到国有企业。启迪环境完成了收购后的平稳过渡，走向更远的未来。图 18：公司发展历程资料来源：公司公告， 定位全产业链综合环境服务商，资源整合助推核心竞争力公司致力于发展成为一流的全产业链综合环境服务商，公司主营业务涉及固废处置、新环卫一体化、再生资源回收与利用、水生态业务、环卫专用车及环保装备研发制造等诸多领域，拥有完善的环保细分领域产业链条，可为客户提供全面的“一站式”服务及环境整体解决方案。图 19：公司的业务领域及业务模式一览资料来源：公司公告， 环卫一体化业务服务内容包括道路清扫保洁，垃圾及粪便收集运输、河道清洁，环卫设施设备及星级公厕建设与运营管理等环卫基础服务，以及环卫

21、技术研发与咨询、环卫产品销售以及与环卫业务相关的投资及相关增值业务。2018 年公司环卫业务收入较上年同期增长 88.1，营业成本增长 83.27 ，毛利率增长2.13 ，主要原因为报告期内公司环卫业务市场拓展顺利，环卫业务细分领域业务规模快速增长，公司通过新投资设立以及收购等方式实施环卫一体化项目，相应业务增量而致使的营业收入以及营业成本大幅增加所致,毛利率增长 2.13 ，毛利率属于合理变动范围。图 20：公司新环卫雄安新区项目图 21：公司成都行建环卫服务项目资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 互联网环卫业务主要采取特许经营、承包运营、委托运营等方式，公司与项目所在地政府或环卫主

22、管部门等签订相应协议，提供清扫保洁等基础运营服务并收取相应的服务费用。启迪环境新环卫是启迪环境科技发展股份有限公司的全资子公司，也是全国践行“两网融合”即垃圾分类与再生资源回收的企业之一，成为集环卫运营、智慧公厕建设与运营、生活垃圾分类、再生资源回收、社区服务、园林绿化、路灯及道路维护管理等服务为一体的创新型城市环境综合服务商。环卫专用车及环保设备研发制造业务主要包括研发、制造、销售环卫专用车及固体废 弃物处理设备、水处理成套设备，其中研发重点方向是环卫车的新能源化、智能化、网联化和共享化。2018 年公司环卫车研发制造工作取得了重大突破。2018 年共完成 103 款整车新产品设计开发工作（

23、路面清洁产品 50 款，垃圾收运类产品 53 款，其中电动环卫车 28 款，燃气车 9 款）；重型电动无人驾驶洗扫车研发试制取得阶段性成果，已完成指定区域的试验测试。图 22：公司环卫专用车品种齐全资料来源：公司官网， 全产业链业务协同优势显著，启迪环境完成了环保全产业链布局，覆盖城市环境治理的前、中、后端。在环卫、电废、餐厨等方面规模处于国内领先位置。水务板块依托存量项目完成扩建、提标改造，争取取得 20 万吨/天增量规模；固废板块围绕“抓存量、抓运营、抓品质”的总体战略，优化运营管理、强化技术协同，提升品牌形象。互联网环卫业务依托云平台体系和全面预算管理体系，提升环卫项目实时监控、实时改进

24、的运营品质。规模布局使得启迪环境拥有了先发优势与模式创新的基础，再通过技术引领保持持续创新的优势。公司是全国首批践行“两网融合”即垃圾分类与再生资源回收的企业之一。2018 年，公司成功新签约环卫项目 132 个，总合同额为 143.79 亿元。公司环卫业务从市场布局、项目质量、运营管理和业务模式创新方面有了非常大的提升，项目分布全国 26 个省份，总服务面积约 10.02 亿平方米。公司通过云平台的应用对服务质量和时长进行精准计算，极大的提升了服务的质量和效率。启迪控股在全国各地的孵化器、科技园拥有良好的资源。启迪环境依托这些资源，在科技成果转化、创新资源整合等方面创造了不少成功经验。启迪控

25、股打造的国内最大的环保新能源产业平台之一，为启迪环境的未来发展提供资本、技术、人才、市场拓展等多方面资源。同时，优秀的人才和好的文化是企业长足发展的重要基石之一。启迪环境搬回清华科技园，有利于及时发现人才、吸引人才、培养人才、激励人才。尤其是对高端科技人才的吸引、团队的再教育、再培训等都有得天独厚优势，通过人才管理机制的改革创新激发出每个人的最大潜能。图 23：校企改革与支持雄安新区建设有机结合图 24：启迪环境、启迪之星和上海大学产学研合作资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网， 龙马环卫：环卫设备起家，市政环卫快速发展国内环卫装备制造行业龙头企业之一龙马环卫是国内环卫装备制造行业龙头企业

26、之一，也是环卫一体化运营服务项目的主要供应商。龙马环卫以环卫装备的研发生产和销售为核心竞争力，形成了环卫清洁、垃圾收运、新能源环卫装备 3 个大类，共 34 个系列产品体系，全方位覆盖城市环卫清洁工程的不同需求。根据中国汽车技术研究中心数据统计，公司在环卫装备领域的产量连续 8 年名列前三位，是环卫装备细分行业的领军企业。在巩固环卫装备业务的同时，龙马环卫积极布局整个环卫产业的上下游，实施“环卫装备制造+环卫产业服务”协同发展战略，充分发挥制造板块带来的协同优势，其服务已经覆盖了全国 13 个省份，形成了区域规模化效应。环境司南的数据显示，龙马环卫在 2018年度环卫百强榜位已经列第 14 位

27、，而 2019 年度更成为全国第一家当年签约合同金额破百亿的环卫服务供应商，环卫服务业务一路高歌猛进。深耕环境卫生行业 20 年，具有丰富的经验和深厚的根基。公司前身为成立于 2000 年的福建省龙岩市龙马专用车辆制造有限公司，在 2002 年进行国有改制，形成了以张桂丰先生为核心的管理团队。在 2005 年搬入龙岩经济技术开发区的自有厂区后，公司进入了高速发展阶段，并于 2007 年完成股份制改革，提出了“传承龙马精神，成就环境专家”的目标。自 2011 年起公司开始涉足环卫运营服务业务，陆续中标和落地了多个项目。2015 年，龙马环卫成功在上交所上市，是国内首家专注于环卫领域的主板上市公司

28、。在过去 20 年的专业化经营中，龙马环卫积累了大量先进技术、管理经验和良好口碑。截至 2018 年年底，龙马环卫工有 234 项已授权专利技术，完成了 1074 个研发改进项目，建立了完善的采购管理、营销模式、人员培养和内部控制系统，同时入选福布斯 2018 年最佳中小上市企业 200 强榜单，在全国的环卫市场具有较高的地位和影响力。表 1： 20 年的发展中专注环境卫生事业2000 年公司前身“福建省龙岩市龙马专用车辆制造有限公司”成立，从专用车事业部发展为独立法人实体。2002 年国有改制，全体员工身份置换自谋职业，形成以张桂丰为核心的管理团队。2005 年整体搬迁至自有厂区龙岩经济技术

29、开发区，迈入高速发展阶段。2007 年股份公司成立，完成股份制改造，确立“成就环境专家”企业使命。2008 年成为北京奥运会、残奥会等大型项目的优秀服务保障单位；公司被评为国家高新技术企业。2010 年完成职业健康、质量管理、环境管理三体系认证，公司经营管理进入成熟规范持续阶段。2011 年公司开始筹备环卫运营服务业务。2014 年陆续中标多个环卫运营服务项目，不断积累项目经验、总结服务管理模式、培养管理团队。2016 年成立控股子公司：海口龙马环卫环境工程有限公司；龙马环卫荣获中国上市公司口碑榜最具成长价值奖。资料来源：公司官网， 市政环卫服务成为公司发展新动能环卫设备起家，市政环卫服务成为

30、公司发展新动能。近年来随着经济下行压力增加和环卫服务市场化进程加快，市场形势和客户主体都发生了较大变化，设备需求方也逐渐从政府转向环卫服务公司。龙马环卫积极寻求“装备+服务”的一体化发展转型。利用在环卫设备行业积累的良好声誉、运营经验和政府关系，龙马环卫的市政清洁服务业务快速生根发芽，在道路清洁、垃圾清运、公厕管理等业务中占有巨大的市场份额，当前已经运营了近百个环卫项目。在强大研发团队和管理团队支持下，龙马环卫还在智慧环卫方面成果显著，通过精细化的数据分析和管理，项目管理团队可以有效地提高效率降低成本，在市场上获得巨大的竞争优势。环卫服务业务快速拓展，未来发展势头强劲。公司 2011 年已经开

31、始布局环卫服务业务，其创造的营业收入也从 2015 年的 0.36 亿元快速增长至 2018 年的 10.43 亿元，占到全年营业总收入的 30.63 ，成为龙马环卫发展的又一亮点。截至 2019 年第三季度，公司在手的合同总金额为 249.72 亿元，年化合同金额为 25.06 亿元，其中 2019 前三季度新增合同金额为就为 103.93 亿元，期限从 1 年至 20 年不等。这些大型合同的成功签署表明公司在环卫服务领域具有巨大的竞争力，也为公司未来收入提供了保障。表 2：龙马环卫近期接连中标大型项目，未来环卫服务收入可期项目名称中标时间合同总金额（亿元）服务年限六安市金安区城区环卫作业政

32、府购买服务项目2020.2.294.525浙江省舟山市定海城区环卫服务项目2020.2.203.015天津市北辰区建成区“环卫一体化”服务项目2020.1.75.763广东省揭阳市榕城区环卫保洁和绿化管养综合服务市场化项目2020.1.42.423乐东县城乡环卫一体化项目运营服务项目2019.9.2317.869天津市北辰区生活垃圾分类服务项目2019.8.310.131天津市武清区生活垃圾分类项目2019.8.310.041海南省三亚市崖州区环卫一体化项目2019.7.268.859资料来源：公司公告， 业务覆盖范围东部沿海省份，逐步向内陆地区渗透。当前的环卫服务行业的市场化进程正在逐步加快

33、，环卫服务的特许经营权也逐渐由地方政府直属的市政环卫企业垄断转变为多种企业共同竞争。在行业放量的过程中，为龙马环卫带来了巨大的增长机会。但是受制于不同地区的市场化程度和政府财政收支状况，当前龙马环卫的项目主要集中在开放程度较高、经济发达东部沿海省份，其中华东地区的收入贡献最大。不过随着经济的发展和城市化水平的提高，未来龙马环卫的业务将逐步向中西部省份、二三线城市和农村地区拓展，带来新的增长机遇。图 25：环卫服务集中在东部沿海省份，逐渐向内陆地区拓展资料来源：，龙马环卫年报， 龙马环卫自主研发的智慧环卫系统提供巨大的管理优势。公司的研发团队充分运用 “物联网”和“云计算”深度整合环卫项目中的人

34、员、设备、数据和业务，同时使用“大数据”技术对环卫服务的各个环节进行实时的监控和调度。智慧环卫系统的使用能够实现精细化和智能化管理，有效为公司控制管理成本、提高运营效率，最终带来利润的提升。图 26：智慧环卫平台可以有效对接智慧城市王略，深挖环卫大数据，提高管理效率资料来源：龙马环卫公司官网， 图 27：智慧环卫系统将人员、车辆、设备、数据和业务进行全方位管理资料来源：龙马环卫公司官网， 软硬件结合保障环卫项目运营，提供全方位一体化服务。公司作为环卫设备行业的领军企业，可以第一时间将最先进的环卫设备投入项目运营，发挥设备的最佳性能。同时智慧环卫系统又能为环卫运营提供数据支持，实现全流程的精细化

35、管理。自主研发的设备和系统有更好地兼容性，更加合理地调配环卫物联网的技术能力，从方案制定、设备采购、日常运营到优化升级的过程更加顺畅。图 28：公司不同业务板块发挥协同效应，提供一体化服务资料来源：龙马环卫公司官网， 资金和跨区运营能力支持大型项目的专业化运营。与地方性环卫企业不同，龙马环卫 作为全国知名的大型环卫设备服务企业，在大型项目的运营中具有更大的资金和技术优势。龙马环卫是 A 股上市公司，也在环卫行业享有盛誉，证券市场、银行或非银金融机构的融 资通道畅通，能够为项目的运营提供持续稳定的资金保障。同时公司已经在华北、华东、华南、华中、西南等地区开展业务，充分积累了不同地区不同状况下开展

36、环卫服务的经验， 可以根据不同需求进行异地复制和针对性调整。龙马环卫在环卫领域拥有广泛的客户资源，有利于逐步形成区域壁垒。龙马环卫植根于环卫行业，网点遍布全国，可以充分利用多年积累下来的政府客户资源优势，迅速占领环卫服务市场。考虑到环卫服务行业的项目时间长、用户粘性强的特点，未来将会形成一定的区域壁垒。龙马环卫利用多年积累的资源快速占领市场，将更有效地整合资源形成规模优势，在环卫服务领域打造一流品牌。财务对比：玉禾田规模快速增长，管理效率突出收入：玉禾田环卫近几年快速增长我们对比几家可比公司环卫收入情况：玉禾田专注市政环卫服务，2016-18 年环卫收入分别为 7.5 亿、12.4 亿、19.

37、71 亿、35.9 亿元；2015-19 年营收 CAGR 为 34，持续快速增长。公司 2018 年各业务中市政环卫占比最高为 69.98 ，物业清洁营收占比 30.02 。具体来看 2016-2018 年物业清洁营收呈逐渐下降趋势，市政环卫营收呈逐渐上升趋势，其中 PPP 模式营收呈逐年上升趋势明显， 18 年 PPP 模式营收为 8.66 亿元，占比 43.96启迪环境环卫收入体量最大，占比快速提升。启迪环境 16-18 年环卫业务收入分别为7.9 亿、17.9 亿、33.6 亿，18 年收入占比 30.59 ，同比增长 11.5pct。2016-19H1 侨银环保城乡环卫保洁收入分别为

38、 7.9 亿、10.9 亿、14.9 亿、9.6 亿；2017年、18 年、19H1 同比增长分别为 37.67 、36.48 、37.53 ，实现较快增长主要原因为随着环卫服务需求的增长以及环卫市场化改革的深入，我国环卫市场规模持续扩大；公司项目运营能力提升，大型项目数量持续增加。2018 年龙马环卫环卫服务收入 10.43 亿元，同比增长 70.49，占总收入 30.63；2015-17 年环卫服务收入分别为 0.36 亿元、2,92 亿元、6.12 亿元。2018 年龙马环卫新增中标环卫服务项目 30 个，新签合同年化金额 6.42 亿元，新签合同总金额 40.67 亿元，在多个省市实现

39、了零的突破，环卫服务辐射区域扩大；依托重点区域辐射周边区域进行项目扩张，初步形成点线面结合工作格局。图 29：我们对比几家可比公司环卫收入情况，2016-18 年玉禾田环卫收入分别为 7.5 亿、12.4 亿、19.71 亿，持续快速增长17.8819.7119.9514.9215.2610.9310.437.477.942.96 4.86.122.920.3640.0035.0030.0025.0020.0015.007.9312.4333.6310.005.000.0020152016201720182019Q1-3玉禾田环卫服务收入（亿元，下同）龙马环卫环卫服务收入启迪环境环卫服务收入侨

40、银环保环卫服务收入资料来源：玉禾田招股书， 随着行业 PPP 合营模式的推广，环境卫生管理的服务内容从清扫保洁、绿化管养等环卫服务逐步扩充运营内容以及向下游不断延伸拓展，包括垃圾分类收运、公共基础设施建设、填埋场运营及垃圾处置发电等领域，环卫一体化管理成为本行业的主流模式。PPP 模式的环境卫生一体化管理一般具有项目规模大、服务时间长、服务经费高等特点，资本优势已经成为企业未来获取订单能力、业务扩张的关键因素。图 30：玉禾田 2018 年市政环卫营收占比 69.98 ，持续增长图 31：玉禾田市政环卫中 PPP 模式营收呈逐年上升趋势明显100%100%80%60%48.31%57.77%6

41、9.98%80%60%40%20%0%1.735.74.118.38.661120162017201840%51.69%42.23%30.02%20%0%201620172018物业清洁市政环卫PPP模式营收（亿元）传统市政营收（亿元）资料来源：招股说明书，业绩快报， 资料来源：招股说明书， 图 32：启迪环境环卫收入体量最大，收入占比快速提升图 33：2018 年龙马环卫环卫服务收入 10.43 亿元，占总收入 30.310050020152016201720185.8012.886.3726.285.6421.256.7919.2217.214.6711.4719.1030.5922.41

42、20.2221.4633.4721.9433.7959.445.7129.745.7026.623.2423.2113.1819.8430.302.3762.1854.5050.3443.257.0922.73100806040200其他环保设备安装及技术咨询市政施工固体废物处理和再生资源环卫业务2015201620172018环卫产业服务 环卫清洁装备垃圾收转装备 其他资料来源：wind， 资料来源：wind， 毛利率：玉禾田环优势显著，经营效率体现我们对比几家可比公司环卫业务毛利率情况，玉禾田优势显著。2016-18 年玉禾田环卫业务毛利率分别为 26.3 、24.48 、22.04 ，1

43、9 年 Q1-3 达到24.85 ，始终高于龙马环卫、启迪环境以及侨银环保。龙马环卫 2016-18 年环卫服务毛利率分别为 25.77 、18.86 、17.67 。2017 年毛利率减少主要系新增环卫产业服务项目处于磨合期，同时部分项目子公司因提高作业深度及强度、提升作业质量导致运营成本较高所致；2018 年毛利率减少系中标环卫产业服务项目增加，该等项目尚处于磨合期，运营成本较高导致毛利率略有减少。启迪环境 2016-18 年环卫服务毛利率分别为 17.61 、17.08 、19.21 。2017 年毛利率基本与上年持平，2018 年毛利率增长主要原因为 18 年内公司环卫业务市场拓展顺利

44、，环卫业务细分领域业务规模快速增长，公司通过新投资设立以及收购等方式实施环卫一体化项目，相应业务增量而致使的营业收入以及营业成本大幅增加所致,毛利率增长 2.13 ，属于合理变动范围。侨银环保 2016-18 年综合毛利率分别为 21.73 、18.32 、18.26 。2017 年受营改增、人工成本上升、车船使用费和折旧及摊销上升等因素的影响，综合毛利率较 2016 年均有所减少，2017 年-2018 年公司毛利率基本保持稳定。图 34：2016-18 年玉禾田环卫业务毛利率分别为 26.3、24.48 、22.04 ，19 年 Q1-3 达到 24.8526.73%26.32% 25.7

45、7%24.48%24.84%22.04%9.7220.13%.61.86%7.081%6.19%19.21%7.67% 17.30%17.92%1%11817%135.00%33.23%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%20152016201720182019Q1-3玉禾田环卫服务毛利率龙马环卫环卫服务毛利率启迪环境环卫服务毛利率侨银环保环卫服务毛利率资料来源：wind， 玉禾田 2018 年市政环卫成本合计 15.36 亿元，其中人工成本 11.14 亿元，占比 72.54；车辆费用 1.7 亿元，占比 11.1；折旧摊销 0.94 亿元，占比

46、6.13 ；材料费 0.42 亿元，占比 2.73 ；服务采购费 0.41 亿元，占比 2.67 ；其他为 0.74 亿元，占比 4.84 。2018 年综合毛利率 18.84，其中物业清洁毛利率 11.37 ，市政环卫毛利率 22.04高于物业清洁的毛利率。2016-2018 年综合毛利率、物业清洁毛利率、物业清洁毛利率有小幅度下降趋势，2016-18 年综合毛利率分别为 20.34 、19.56 、18.84 。 毛利率呈现下降趋势主要系公司不断改善员工待遇，同时不断完善劳动用工的规范性，员工社保、公积金的费用有所上升，导致单位人工成本有所上升；物业清洁业务由众多项 目构成，不同项目之间的

47、毛利率有所差异，不同期间项目构成的不同导致物业清洁毛利率 有所差异。2016-18 年市政环卫业务毛利占比逐年提高，成为公司主要利润来源，原因主要系公司以市政环卫市场化为契机，加大了对市政环卫市场的业务开拓，实现市政环卫业务收入的快速增长。0.370.3198图 35：玉禾田 2018 年综合毛利率 18.84图 36：玉禾田 2018 年市政环卫人工成本 11.14 亿元，占比 72.5325.00%26.32%24.48%20.00%20.34%19.56%30.00%15.00%10.00%5.00%0.00%0.260.206722.0414.75%12.84%18.8411.3720

48、1620172018物业清洁毛利率市政环卫毛利率1009080706050403020100201620170.740.220.560.440.960.941.704.137.0411.140.4122018综合毛利率人工成本 车辆费用 折旧摊销 材料费 服务采购 其他资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 侨银环保 2018 年主营业务成本合计 12.82 亿元，其中人工成本 8.50 亿元，占比 66.31 ；材料工具费用 1.02 亿元，占比 7.92 ；车船使用费 2.34 亿元，占比 18.22 ；折旧及推销0.68 亿元，占比 5.27 ；自运营管理费 0.29 亿元，占比

49、 2.28 。2017 年受营改增、人工成本上升、车船使用费和折旧及摊销上升等因素的影响，综合毛利率较 2016 年均有所减少，2017 年-2018 年公司毛利率基本保持稳定。0.26982.34图 37：侨银环保 2018 年综合毛利率 18.26图 38：侨银环保 2018 年人工成本 8.50 亿元，占比 66.3150.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%40.83%44.86%43.38%30.78%31.52%28.93%21.73%18.32%18.26%20.13%16.19%17.30%201620172018100%80%60%40%20%0%

50、0.12641.160.350.34151.754.848.501.026.700.49201620172018综合毛利率城乡环卫保洁市政环卫工程生活垃圾处置人工成本材料工具车船使用费折旧及摊销项目运营管理费资料来源：招股说明书， 资料来源：招股说明书， 归母净利及净利率：玉禾田稳中有升玉禾田与侨银环保业务较为相似，玉禾田优势明显。玉禾田 2019 年归母净利实现 3.13亿元，同比增长 71.45 ；侨银环保归母净利实现 1.32 亿元，同比增长 28.40 。2017 和 2018 年玉禾田归母净利为 1.54 亿元和 1.82 亿元，同比增速分别为 42.84 和18.21 ；侨银环保

51、17-18 年归母净利为 0.90 亿元和 1.03 亿元，同比分别为-9.87 和 14.39 。龙马环卫 2016-18 年归母净利分别为 2.11 亿元、2.60 亿元、2.36 亿元；同比增长分别为 40.16 、23.06 和-9.12 。启迪环境 2016-18 年归母净利分别为 10.81 亿元、12.51 亿元、6.44 亿元；同比增长分别为 16.18 、15.70 和-48.53 。图 39：玉禾田 2019 年归母净利实现 3.13 亿元14.0012.5112.0010.8110.008.006.004.002.000.006.442.111.001.082.600.9

52、01.541.0 1.822.3633.131.322016201720182019侨银环保玉禾田龙马环卫启迪环境资料来源：wind， 图 40：玉禾田 2019 年归母净利同比增长 71.45%100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%-60.00%84.037.380.1642.846.183.0628.4015.70 14.3918.212016-9.8720172018-9.1220192146-48.5371.45侨银环保yoy玉禾田yoy龙马环卫yoy启迪环境yoy资料来源：wind， 玉禾田销售净利率 2019 年小幅增长

53、，2017-2019 年分别为 8.15 ，7.19 和 11.72 ，主要系公司 2018 年新增项目较多，初期项目投入较大、成本较高，而这些新增项目在 2019年进入稳定成长期，对 2019 年业绩贡献突显出来。同时，2019 年公司整个战略上也做调整，选择一些优质大项目突破，2019 年进场项目不多，但体量较大，也都比较优质，所以 2019 年整体利润有提升；此外提升作业效率，降低了人工成本。侨银环保净利率保持稳定，2017-2019 年分别为 8.18 ，8.43 和 7.99 ；龙马环卫2016-18 年销售净利率为 9.82 、8.85 、7.45；启迪环境 2016-18 年销售

54、净利率为 15.69 、13.56 和 6.27 。图 41：玉禾田销售净利率 2019 年小幅提升，2017-2019 年分别为 8.15 ，7.19和 11.7218.00%16.00%14.00%12.00%10.00%8.00%15.6711.449.8213.568.81588.437.4511.727.996.00%4.00%2.00%0.00%8.028.157.196.272016201720182019侨银环保玉禾田龙马环卫启迪环境资料来源：公司公告， PPP 项目机制可有效覆盖相应人员成本增长。虽然公司属于人力密集型行业，人工成本敏感度较高，但是 PPP 项目合同多数都根据

55、物价上涨幅度，设定工资上涨和最低工资的调整机制条款，地方政府（甲方）会根据合同的约定或在续签中予以调价。PPP 项目合同期限往往是 15 年，每 3 年能有一次调价机会，加上公司的其他有效的降本措施，成本的上涨是完全能够覆盖掉的。而且未来在经营上，机械化、人工智能、无人驾驶等技术的普遍应用会进一步提高效率，盈利能力的提升空间很大。2.4. ROE 表现突出，资产周转率高我们对比几家公司 ROE，2018 年玉禾田以 30.87 显著高于其他几家可比公司，通过杜邦分析我们发现玉禾田在资产周转率以及权益乘数表现突出，其中有公司近期上市、业务范围差异导致，玉禾田更加专注轻资产环卫服务因素；同时也体现

56、经营效率不同。玉禾田 IPO 募资到位后，在项目完全发挥效益前，公司固定资产折旧和无形资产摊销会有所增加，短期可能会摊薄公司净资产收益率。但从长期来看，随着公司募投项目顺利 实施，业务规模不断拓展，公司营收和利润将会持续增加，净资产收益率也会有所回升。图 42：2018 年各公司净资产收益率(ROE35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%30.87%14.89%10.62%4.33%玉禾田启迪桑德龙马环卫侨银环保资料来源：wind， 具体来看，玉禾田在资产周转率以及权益乘数方面表现突出。玉禾田 2016-18 年公司总资产周转率分别为 2.5

57、4、2.06 和 1.65，均高于同行业可比公司平均水平，主要系同行业可比上市公司募集资金使得资产规模快速扩张，同时也体现了公司良好的资产周转能力与运营效率。图 43：玉禾田在资产周转率以及权益乘数方面表现突出2.882.462.191.651.85.86%0.861.046.51%6.48%6.86%0.3350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%销售净利率资产周转率(次)权益乘数*玉禾田启迪桑德龙马环卫侨银环保资料来源：wind， 玉禾田 2016-18 年总资产周转率分别为 2.54、2.06 和 1.65，应收账款周转率分

58、别为 7.35、6.24、5.31，存货周转率分别为 797.1、1079.6 和 502.1。其中应收账款周转率持续下降主要系公司加大市政业务开拓力度，年中和年末新增项目较多，期末应收账款增加较多。 公司应收账款周转率高于启迪桑德和龙马环卫，与侨银环保较为接近，主要是由于龙 马环卫、启迪桑德等可比公司除了市政环卫业务外，还有较多其他业务。2018 年启迪桑德环卫业务收入占比 30 、固体废物处理占比 24 、市政施工占比 24 、环保设备安装占比21 等；2018 年龙马环卫环卫服务收入占比 29 、环卫清洁装备占比 44 、垃圾收转装备占比 23 。 公司应收账款账龄主要为一年以内，截至 2019 年 12 月底一年以内应收账款占比为 97.04 ；且公司客户主要为政府部门、大型物业公司、地铁运营单位等，甲方信用良好，总体回款及时，应收账款周转速度较快。公司市政环卫的合同年限是 3-8 年，一般为月度 或季度结算，平均的回款周期在 2-3 个月的时间。表 3：玉禾田应收账款周转率分别为 7.35、6.24、5.31应收账款周转率201820172016启迪桑德2.23