策略研究：美联储紧急降息的基本面背景及对股市等资产价格影响的分析

1、目前的基本面看美国经济短期陷入衰退的概率不大，但也难现强势回升的格局。美股 2 月 28 日当周创下金融危机以来的单周最大跌幅，短线大幅杀跌或对经济预期过于悲观，后期有较强的修复需求。但中长期的角度由于缺乏基本面的支撑，美国长期的牛市动力或将明显衰减。四、降息周期拖累美元，提振金价表现从历史数据看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松紧具有较强的相关性。美联储加息周期美元指数大概率走强。5 轮降息周期内美元 3轮出现较为明显的下跌，显示美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累。2019 年 7 月开启本轮降息周期美联储已经降息四次，在目前的情形下美联储再度降息仍是大概率事件，加之美国经济前景难以持续

2、提振美元，后期基本面或将拖累美元表现。就黄金价格表现看，由于美元与黄金价格相对稳定的负相关性，降息周期黄金的价格受到提振，本轮降息周期美元或难以延续强势叠加新冠疫情下的避险需求，将对黄金价格形成明显支撑。重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺、公司业务资格说明和免责条款。一、美联储紧急降息的历史回顾3 月 3 日美联储宣布紧急降息，将联邦基金目标利率下调 50 个基点，至 1.00-1.25%的区间，同时将超额准备金利率（IOER）下调 50 个基点至 1.10%。本次降息是美联储 2020 年的首次降息，也是 2019年 7 月以来开启的降息周期的第四次降息操作。回顾历史，美联储选择进行紧急降息

3、的原因一般在于遇到较为重大的风险事件。 1998 年以来美联储历史上共发生过 6 次紧急降息事件。分别是：1998 年 10 月 15 日，由于亚洲金融危机以及俄罗斯主权债务违约，美联储将利率下调了 25 个基点至 5%。2001 年 1 月 3日，互联网科技股泡沫破灭后美国经济下行压力明显加大，美联储将基准利率下调了 50 个基点至 6%。2001 年 4 月 18 日，为应对经济进一步衰退恶化，美联储将基准利率下调了 50 个基点至 4.5%。 2001 年 9 月 17 日，911 袭击事件发生后的几天，美联储将利率降低50 个基点至 3%，并承诺向市场提供“大量的流动性”。2008 年

4、 1 月22 日，由于次贷危机发酵，美联储将基准利率下调 75 个基点至 3.5%。2008 年 10 月 8 日，雷曼兄弟在 9 月份的倒闭动摇了金融市场，并加剧了人们对衰退的担忧，美联储将基准利率下调了 50 个基点至 1.5%。表 1 1998 年以来美联储历次非常规会议降息时间降息幅度降息原因1998 年 10 月 15 日25 基点（5.25%5%）亚洲金融危机，俄罗斯主权债务违约互联网科技股泡沫破灭，销售和生产2001 年 1 月 3 日50 个基点（6.50%6%）能力持续下降2001 年 9 月 17 日50 个基点（3.50%3%）911 袭击事件2008 年 1 月 22

5、日75 个基点（4.25%3.5%）次贷危机发酵2008 年 10 月 8 日50 基点(2.00%1.50%)雷曼兄弟倒闭动摇金融市场2001 年 4 月 18 日50 基点(5.00%4.50%)疲软，部分金融市场信用紧缩资本投资持续走软，当前和预期盈利数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所本次美联储紧急降息主要原因是新冠疫情在全球的快速蔓延。短短一个月的时间新冠肺炎的累计确诊病例数从 2 月 4 日中国以外的173 例，大幅增长至 3 月 5 日中国以外波及 78 个国家的 16000 多例。世卫组织已将新冠肺炎疫情全球风险级别上调至“非常高” ，经济发达国家（除伊朗外）是本次疫情的“

6、重灾区”，韩国，伊朗，意大利，日本，德国，法国，西班牙，美国，新加坡等国家受疫情影响较重。图 1 国外疫情新增数量数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 2 国外疫情累计数量数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所法国西班牙美国新加坡德国伊朗意大利日本韩国01171592492853761,0572,0001,0003,1443,5136,0005,0004,0003,0006,0887,000图 3 受疫情影响较大国家的病例数量数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所在距离三月份议息会议仅两周左右时间紧急采取行动，反映出当前新冠肺炎疫情的严重性。从美联储针对本次紧急降息发出的决策声明来看

7、，美联储认为“尽管美国经济基本面仍然强劲，但鉴于新冠肺炎疫情对经济的影响正在逐渐演进，美联储决定下调联邦基金利率，美联储正在密切观察疫情进展及对经济前景的影响，并将利用合适的政策工具来支持经济增长。”表 2 2020 年美联储利率决议日期日期利率决议经济预期点阵图发布会会议纪要1 月 30 日2 月 20 日3 月 19 日4 月 9 日4 月 30 日5 月 21 日6 月 11 日7 月 2 日7 月 30 日8 月 20 日9 月 17 日10 月 8 日11 月 6 日11 月 26 日12 月 17 日待定数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所从美联储紧急降息的历史看，历次紧急降息

8、后美联储均在之后的议息会议上再次下调了利率。1998 年 10 月 15 日美联储紧急降息，随后 11 月 17 日的会议上再次降息，2001 年 1 月 3 日降息后的 1 月 31，4 月 18 日降息后的 5 月 15 日，9 月 17 日降息后的 10 月 2 日，2008年 1 月 22 日降息后的 1 月 30 日，10 月 8 日降息后的 10 月 29 日，美联储在随后的议息会议上均再次下调基准利率。表 3 美联储非常规降息及临近的议息会议决议紧急降息时间降息幅度议息会议时间降息幅度1998.10.1525 基点（5.25%5%）1998.11.1725 基点（5%4.75%）

9、2001.01.0350 个基点（6.50%6%）2001.01.3150 个基点（6%5.5%）2001.04.1850 基点(5.00%4.50%)2001.05.1550 个基点（4.5%4.0%）2001.09.1750 个基点（3.50%3%）2001.10.0250 个基点（3%2.5%）2008.01.2275 个基点（4.25%3.5%）2008.01.3050 个基点（3.5%3%）2008.10.0850 基点（2.00%1.50%）2008.10.2950 个基点（1.5%1.0%）数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所二、美联储紧急降息的基本面背景从历次美联储紧急降息

10、的基本面背景看，1998 年美国受亚洲金融危机影响相对较小，二，三季度经济有所下滑，美联储降息后四季度经济开始回升，GDP 增速持续上升至 2000 年 2 季度周期高点。2000 年 2 季度美国经济升至 5.30%的高点后，由于新经济泡沫破裂对美国经济形成明显拖累，2001 年开始美联储连续降息但并未阻止经济下滑的步伐，美国经济 2 季度步入衰退直到 2002 年 2 季度才摆脱衰退的阴霾。2008 年受次贷危机的影响，美联储多次降息但同样未能阻止经济陷入衰退的境地。图 4 历史上美联储紧急降息的基本面背景（红色虚线为紧急降息时点）数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所从现阶段经济表现看

11、，美国作为金融危机以来世界经济复苏的领头羊，从 2009 年 2 季度其经济恢复增长以来至今已超 40 个季度，从美国历史增长周期角度看如此长的持续时间并不多见。此外，美国 GPD 增速从 2018 年 2 季度的高点持续下滑，2019 年 7 月后 PMI数据一度跌破 50，加重市场对美国经济的担忧。2019 年 7 月美联储开启新一轮降息周期逆周期调控，降息后美国经济有所回暖，4季度 GDP 增速升至 2.32% 。图 5 美国 PMI 读数（阴影部分为 2018 年 2 季度以来）数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 6 美国 OECD 综合领先指标（阴影部分为 2018 年 2

12、季度以来）数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 7 美国 GDP 环比与同比增速数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所从债券收益率的角度看，2019 年 8 月起美国 5 年期与 3 年期，10年期与 1 年期国债收益率均开始出现倒挂（虽然近期数据显示长短期收益率恢复正常，但这并不意味着倒挂“警报”的解除，历史数据也曾多次显示收益率倒挂出现反复）。历史数据看美国长短期国债收益率相对读数（长短期国债收益率之差）的变化是美国经济走势的较好领先指标。70 年代以来，美国经济历次衰退之前（以美国 ECRI 增长年率数据进入负值区间为统计起点）均出现过长短期国债收益率倒挂的现象。数据显示自 19

13、70 年代以来美国长短期国债收益率共发生 6 次倒挂，分别是 1973-03，1978-10，1980-09，1989-01，2000-03，2006-01，上述发生倒挂之后的 1974-04，1980-03，1981-10，1990-10，2001-04，2008-03，美国经济均陷入衰退的格局中。历次长短期国债收益率倒挂领先美国经济衰退的时间分别为 14，18，14，22，14 以及 27 个月，平均领先 18 个月。从美国经济 18 年下半年以来持续下行以及随后长短期国债收益率出现倒挂的表现看，本轮美国经济或已处于周期增长的末端。考虑美联储降息逆周期调控以及收益率倒挂领先的时间，叠加大选

14、年特朗普的“维稳”诉求，美国经济短期陷入衰退的概率不大。但本次新冠肺炎疫情对全球经济的严重冲击或将再度为美国经济前景蒙上一层阴影，美国经济或很难出现类似 98 年降息周期后回归强势的情形。图 8 长短期国债收益率倒挂是美国经济衰退的领先指标数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所表 4 70 年代以来美国长短期国债收益率倒挂领先经济衰退时间统计指标名称国债收益率:5 年- 3 年国债收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指标1973-03-0.08-0.367.951974-04-0.10-1.33-0.181978-10-0.16-0.966.301980-03-0.38-3.16-0.4

15、91980-09-0.18-0.43-1.521981-100.130.32-0.361989-01-0.05-0.034.481990-100.271.22-1.022000-03-0.12-0.254.502001-040.421.41-0.102006-01-0.02-0.054.502008-030.671.90-0.40数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所三、美国股市筑顶概率增大从历史上美联储紧急降息后的市场表现看,短期紧急降息对美股有提振作用。历史上 6 次紧急降息后的 20 个交易日，美股均较降息前日有所回升。但中长期来看，美股的表现取决于后期经济的基本面情况。历史上6 次紧

16、急降息后的 120 个交易日，2001 以及 2008 年的紧急降息后并未阻止美国经济陷入衰退，美股较降息前均创下新低（2001 年 9提前时间141814221427月 17 日降息后 2002 年 10 月 10 日创下新低）。1998 年紧急降息后受经济回升的带动，美股持续上涨至 2000 年 3 月 24 日的高点。表 5 紧急降息后当天.5.10.20.60.120 个交易日标准普尔指数表现紧急降息时间051020601201998.10.154.176.406.2211.4825.6933.662001.01.035.011.373.606.45-10.54-5.042001.04

17、.183.891.486.264.841.37-7.922001.09.17-4.92-11.60-4.72-0.084.346.572008.01.22-1.112.174.201.782.98-6.472008.10.08-1.130.18-4.130.96-6.47-19.91数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所目前的基本面看美国经济短期陷入衰退的概率不大，但也难现强势回升的格局。美股 2 月 28 日当周创下金融危机以来的单周最大跌幅，短线大幅杀跌或对经济预期过于悲观，后期有较强的修复需求。但中长期的角度由于缺乏基本面的支撑，美国长期的牛市动力或将明显衰减。换一个角度看，70 年代

18、以来 6 轮长短期国债利率倒挂后，由于经济变弱美股相对长短期国债利率倒挂之前的表现明显偏弱。1973-03至 1974-04，1978-10 至 1980-03，1980-09 至 1981-10，1989-01 至 1990-10，2000-03 至 2001-04，2006-01 至 2008-03 各期间美股涨跌幅分别为-12.01%，-0.85%，-8.57%，4.27%，-1.71%，12.87%。 2000 年以来两轮（2000-03 至 2001-04，2006-01 至 2008-03）长短期国债利率出现倒挂后，美股均由之前的上升趋势转为震荡筑顶的格局，后期随着美国经济进入衰退

19、，美股出现明显下跌。表 6 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退期间美国股市表现统计指标名称国债收益率:5 年- 3 年国债收益率:10 年- 1 年ECRI 同步指标道琼斯工业平均指数1973-03-0.08-0.367.95951.001974-04-0.10-1.33-0.18836.751978-10-0.16-0.966.30792.451980-03-0.38-3.16-0.49785.751980-09-0.18-0.43-1.52932.421981-100.130.32-0.36852.551989-01-0.05-0.034.482,342.321990-100.271.2

20、2-1.022,442.332000-03-0.12-0.254.5010,921.932001-040.421.41-0.1010,734.972006-01-0.02-0.054.5010,864.862008-030.671.90-0.4012,262.89数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所图 9 长短期国债利率倒挂至美国经济出现衰退时间段内（阴影部分）美股表现相对利率倒挂之前明显弱势涨跌幅-12.01%-0.85%-8.57%4.27%-1.71%12.87%数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所四、降息周期拖累美元，提振金价表现从历史数据看，美元指数的强弱与美联储货币政策的松

21、紧具有较强的相关性。美联储加息周期美元指数大概率走强，80 年代以来 5 轮美联储加息周期内美元在 3 轮内出现较大幅度的上涨。5 轮降息周期内美元 3 轮出现较为明显的下跌，显示美联储宽松的货币政策对美元指数的拖累（1995 年 6 月开启的降息周期由于美国经济仍然相对强势对美元形成提振）。2019 年 7 月开启本轮降息周期美联储已经降息四次，在目前的情形下美联储再度降息仍是大概率事件，加之美国经济前景难以持续提振美元，美元或将难以维持强势的格局。图 10 美联储加息周期（灰色阴影）提振美元，降息周期（黄色阴影）拖累美元数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所指标名称美元指数目标利率（ ）

22、1982-12117.368.501984-08140.3311.501986-08106.435.881989-05102.989.811992-0981.103.002000-05108.606.502003-0694.731.002006-0685.165.252008-1281.170.252018-0995.192.25表 7 美联储历次加息周期对美元影响统计表美元涨幅数据来源：Wind 资讯 上海证券研究所19.57-3.24 33.91-10.10 17.27指标名称美元指数目标利率（ ）1984 年 8 月140.3311.501986 年 8 月106.435.881989 年 5 月102.9