本轮动荡中那些新兴市场最脆弱

1、新冠疫情直接冲击了许多新兴市场国家（图 1），而国际贸易和国际资本流动在疫情背景下会大幅下降，从而使得依赖这两者的新兴市场国家会遭受更大的间接冲击。图 1：部分新兴市场国家新冠肺炎累计确诊病例90,000 例80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000注：数据截至 2020 年 4 月 19 日资料来源：Wind3 月中旬新兴市场遭受股、债、汇三杀。在 3 月中旬的美元流动性恐慌中，新兴市场国家遭受了股、债、汇三杀（图 2、3），股市跌幅较发达市场有过之而无不及；新兴市场主权债务违约概率也大幅上升（图 4）。背后的主要原因是国际资本大幅流出

2、新兴市场，根据 IIF 的统计，1 月 21 日以后，已经有近 1000 亿美元的国际资金流出了新兴市场投资组合，幅度和速度超过了 2008、2013 和 2015 年（图 5）。图 2：新兴市场货币和美元指数图 3：新兴市场股票和债券指数1750170016501600155015001450MSCI新兴市场货币美元指数（右轴）105100959085801300120011001000900800700MSCI新兴市场股票CITI新兴市场主权债券（右轴）12511510595 原点资产注：数据截至 2020 年 4 月 17 日资料来源：Wind，Reuters注：数据截至 2020 年

3、4 月 17 日资料来源：Wind，Reuters图 4：TED 利差与新兴市场 CDX图 5：新兴市场资金流出5TED利差CDX（右轴） 4321014013012011010090807060注：TED 利差即 Treasury & EuroDollar Spread，数据截至 2020年 4 月 16 日资料来源：Wind，Reuters注：数据截至 2020 年 4 月 8 日资料来源：IIF商品货币贬值幅度较大。从货币贬值幅度来看，1 月 14 日至 4 月 17 日，本币兑美元汇率贬值幅度较大的地区有：南非（-25.1%）、巴西（-22.6%）、墨西哥（-21.8%）、俄罗斯（-1

4、8.8%）、土耳其（-16.1%）、印尼（-11.3%）（图 6），其中多数跌幅靠前的是商品货币。这部分是因为沙特、俄罗斯原油减产谈判破裂使得油价大幅下跌从而冲击了大宗商品市场。图 6：各货币对美元汇率变动15%1月14日至3月9日3月9日至3月23日3月23日至4月17日10%5%0%-5%-10%-15%-20%注：数据截至 2020 年 4 月 17 日资料来源：Wind1、新兴市场分化较大新兴市场不一定都是贸易顺差国。从经常账户来看，顺差国包括泰国、俄罗斯、韩国、越南、马来西亚、中国、土耳其等；逆差国包括南非、印尼、菲律宾、巴西、印度、阿根廷、墨西哥等（图 7）。大部分新兴市场国家依赖

5、国际资本。从金融账户（不含储备资产，下同）来看，绝大部分新兴市场国家金融账户与 GDP 的比重较高，其中越南金融账户与 GDP 的比重达到了 9%，南非和印尼的这一比重也都超过了 4%，说明了其对国际资本流入的依赖。图 7：部分经济体经常账户和金融账户与 GDP 的比重注：金融账户不包含储备资产，正值代表流入；泰国、土耳其数据截至 2019 年第四季度阿根廷、巴西、中国大陆、印尼、墨西哥、俄罗斯数据截至 2019 年第三季度；韩国数据截至 2019 年第一季度；澳大利亚、印度、马来西亚、菲律宾数据截至 2018 年第四季度资料来源：IMF、经常账户因外需下降而回落新兴市场对外需依赖大。从进出口

6、占 GDP 比重来看，越南达到了 208%，马来西亚、泰国也都在 100%以上，远超世界平均水平（59%）（图 8）。新冠疫情冲击外需。新冠疫情冲击下，发达国家纷纷采取封锁隔离措施，经济活动大幅下降，使得新兴市场外需大幅下降。3 月新兴市场制造业PMI 大幅下降，幅度甚至高于直接受疫情影响更严重的欧洲国家，例如菲律宾 3 月 PMI 较 2 月下降 12.6，越南下降 7.1，印尼下降 6.6（图 9）。图 8：进出口占 GDP 比重（2018 年）图 9：制造业 PMI 环比变化250%20015010050希腊菲律宾意大利越南 印尼 法国 爱尔兰波兰 加拿大捷克 西班牙韩国 缅甸 奥地利土

7、耳其英国 巴西 日本 泰国 印度 德国 荷兰 美国 墨西哥俄罗斯澳大利亚马来西亚中国台湾中国大陆0151050-5-10-152020-032020-02资料来源：Word Bank资料来源：CEIC原材料出口国受到额外打击。由于原油减产谈判破裂，沙特、俄罗斯大幅增加原油产量，使得原油价格大幅下跌，带动其他大宗商品价格也大幅下跌，对部分原材料出口新兴市场的经常账户将带来额外冲击，例如 2018 年巴西、俄罗斯、南非、印尼，原材料出口比重分别为 47%、39%、28%、25%（图 10）。其中巴西、南非、印尼本身就是逆差国。制成品出口国的经常账户可能部分受益于大宗商品价格下降。2018 年印度、

8、韩国、中国大陆进口中原材料占比分别为 36%、26%、25%（图 11），可能部分受益于大宗商品价格下降。图 10：部分经济体出口分类型（2018 年）图 11：部分经济体进口分类型（2018 年）资本品消费品中间品原材料其他资本品消费品中间品原材料其他100%100%80%80%60%60%40%40%20%20%0%0%资料来源：WITS资料来源：WITS单从原油来看，2018 年印度、韩国、南非、中国大陆总进口中原油产品净进口分别占比 23%、15%、12%、11%（图 12）。图 12：原油产品净进口占总进口的比重（2018 年）30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-

9、50%-60%资料来源：ITC、金融账户遭受冲击近年来国际资本持续流入新兴市场。2008 年国际金融危机之后，美元进入弱势阶段，大量国际资本流入新兴市场，2010 年流入新兴市场的国际资本与 GDP 的比重达到了 3.8%（图 13），2014 年开始随着美联储逐渐退出超常规宽松货币政策以及中国汇改，美元重回强势阶段，国际资本流入新兴市场趋势有所减缓。国际资本这种周期性在历史上并不罕见，1997 年亚洲金融危机时也有出现。多数新兴市场为净国际投资负债国。部分新兴市场国家虽然通过经常账户积累了大量的国际投资资产，但是对国际资本的依赖却使得国际投资负债项更大，整体呈现净国际投资负债的状态（图 14

10、）。图 13：新兴市场资本净流入与 GDP 的比重图 14：净国际投资头寸与GDP 的比重5%中国以外新兴市场中国4%3%2%1%0%-1%-2%-3%100%50%0%-50%-100%-150%-200%-250%注：中国以外新兴市场包括阿根廷、巴西、印尼、印度、墨西哥、马来西亚、菲律宾、韩国、俄罗斯、泰国、土耳其、越南、南非资料来源：IMF注：时间见图 7 注资料来源：IMF新兴市场不断增加资本开放程度，提升汇率弹性。近年来，新兴市场一方面开放资本账户，另一方面更多地采用浮动汇率制度（图 15），大幅提升了对国际资本的吸引力。从全球来看，增加汇率制度的弹性也是一种大趋势（图 16）。图

11、15：新兴市场资本开放程度与浮动汇率占比图 16：全球汇率制度占比0.20-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2资本开放程度浮动汇率比例（右轴）90%80%70%60%50%40%30%20%10%1970197219741976197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160%固定钉住浮动其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Chinn, Menzie D. and Hiro Ito (2006). What Mattersfor

12、Financial Development? Capital Controls, Institutions, and Interactions, Journal of Development Economics, Volume 81, Issue 1, Pages 163-192 (October)., IMF, 资料来源：IMF关注国际投资负债的结构。除了总量以外，国际投资负债的结构也很重要。其中直接投资负债相对稳定，即使面对短期冲击，也不太容易快速外流；而组合投资负债稳定性较差，一有风吹草动就容易大起大落、快进快出。从国际投资负债占 GDP 的比重来看，南非（123%）、马来西亚（120%

13、）、泰国（102%）在新兴市场中排名靠前（图 17）。图 17：国际投资负债占 GDP 比重200%直接投资负债组合投资负债金融衍生品负债其他投资负债180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%注：时间见图 7 注资料来源：IMF单看组合投资负债，南非（62%）、马来西亚（41%）、韩国（41%）、墨西哥（41%）在新兴市场中排名靠前（图 18）。而组合投资负债债券占比过高可能面临更大的资本外流压力，墨西哥（29%）、南非（24%）、印尼（17%）债券占 GDP 比重排名靠前（图 19）。图 18：组合投资负债占 GDP 比重图 19：组合投资负债中债券与 GDP 的比

14、重100%股票债券80%60%40%20%0%70%60%50%40%30%20%10%0%中央银行债券商业银行债券政府债券其他债券注：时间见图 7 注资料来源：IMF注：时间见图 7 注资料来源：IMF土耳其短期外债、外币外债占比高。外债的期限结构也很重要，短期外债较高的新兴市场风险较高，马来西亚（28%）、土耳其（16%）、南非（10%）短期外债与 GDP 的比重在新兴市场中排名靠前（图 20）。外债的币种结构也会影响外债风险，外币外债占比越高的新兴市场在面临短期资本外流时往往只能耗用有限的外汇储备，风险较高。菲律宾、土耳其、阿根廷外债中外币占比分别为 97%、95%、94%（图 21）。

15、图 20：各经济体外债与 GDP 的比重图 21：各经济体外债币种结构（2019 年第三季度）120%长期短期100%80%60%40%20%0%注：阿根廷、巴西、中国大陆、印尼、墨西哥、俄罗斯、泰国、土耳其数据截至 2019 年第三季度；韩国数据截至 2019 年第一季度；澳大利亚、印度、马来西亚、菲律宾数据截至 2018 年第四季度资料来源：World Bank，IMF100%80%60%40%20%0%资料来源：World Bank本币外币 分部门来看，企业部门外债占比较高的新兴市场包括：印度（48%）、墨西哥（47%）、泰国（44%）；银行部门外债占比较高的包括：中国（46%）、 韩国

16、（44%）、马来西亚（39%）；政府部门外债占比较高的包括：阿根廷（62%）、印尼（49%）、墨西哥（44%）（图 22）。短期外债中，存量占 GDP 比重较高的土耳其存款机构占比49%，企业部门占比46%（图23、24）。图 22：各经济体外债分类型占比（2019 年第三季度）100%中央银行存款机构政府直接投资其他部门80%60%40%20%0%资料来源：World Bank图 23：长期外债分类型占比（2019 年第三季度）图 24：短期外债分类型占比（2019 年第三季度）100%80%60%40%20%0%中央银行存款机构政府其他部门其他100%80%60%40%20%0%中央银行存

17、款机构政府其他部门资料来源：World Bank资料来源：World Bank少数新兴市场政府债务率与赤字率较高。巴西、阿根廷、印度的政府债务率、赤字率较高（图 25），在国际资本外流的情况下，一方面难以再依靠国际资本流入弥补赤字，另一方面较高的赤字率也限制了这些新兴市场政府应对危机的财政空间。近期，国际评级机构也下调了阿根廷、南非的主权信用评级。图 25：各经济体政府债务率与赤字率（2018 年）注：赤字率采用 IMF 口径的整体政府净借出（Net Lending）占 GDP 比重，与中国一般公共预算赤字率定义不同资料来源：IMF许多新兴市场国债的国外投资者持有比重高。虽然许多新兴市场国家改

18、变了只能发行外币国债的“原罪”，积极发展本币国债市场，但是在资本账户开放的情况下，国际投资者可以通过买入新兴市场本币国债增加对新兴市场的风险暴露。相较 2008 年第二季度，印尼、哥伦比亚、南非在 2019 年第二季度国债的国外投资者持有比重上升幅度较大，分别为 29、22、19 个百分点（图 26）。图 26：新兴市场经济体国债由国外投资者持有比重90%2019Q22008Q280%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：Arslanalp, Mr Serkan, and Mr Takahiro Tsuda. Tracking global demand for emergi

19、ng market sovereign debt. No. 14-39. International Monetary Fund, 2014.资本外流使本币国债收益率上行。即使国外投资者持有的是本币国债，短期内快速资本外流也会对本币国债市场造成压力。在 3 月 6 日至 3 月 19日的新兴市场抛售过程中，国外投资者持有本币国债比例越高的新兴市场，国债收益率上升幅度越高（图 27）。持续的资本外流容易造成货币贬值，使得进口商品价格上升，可能提升 通胀率；中央银行为了对冲资本外流，通常会增加流动性，也可能会提升通 胀预期。而如果通胀上升，反过来又会限制中央银行的货币政策空间。2018 年，土耳其

20、就因为资本持续外流而经历了汇率贬值和通胀上升的窘境（图 28）。图 27：新兴市场经济体本币国债国外投资者比例与收益率变化300图 28：土耳其汇率与 CPI10年期国债收益率变化（bp）2502001501005000102030402019Q2国外投资者持有本币政府债券的比例（%）%土耳其CPI同比美元兑土耳其里拉（右轴）308725762061555104453 注：3 月 6 日至 3 月 19 日的 10 年期国债收益率变化资料来源：Arslanalp, Mr Serkan, and Mr Takahiro Tsuda. Tracking global demand for emer

21、ging market sovereign debt. No. 14-39. International Monetary Fund, 2014., Wind注：数据截至 2020 年 4 月 20 日资料来源：Wind从银行跨境资产分布来看，2008 年金融危机以后，银行跨境资产减少了对发达国家的配置，但是对新兴市场和离岸中心的配置却不断增加：对新兴市场的配置由 2007 年底的 2.4 万亿美元上升到了 2019 年第二季度的 4.1万亿美元，对离岸中心的配置由 2007 年底的 4.1 万亿美元上升到了 2019年第三季度的 5.1 万亿美元（图 29）。图 29：银行跨境资产分布40

22、万亿美元35302520151050发达国家新兴市场离岸中心国际组织未分配注：来自于 BIS 的 locational banking statistics (LBS)，包括 47 个汇报地区的银行在全球 200 多个地区的分支机构，大约覆盖了 93%的全球银行跨境资产，数据截至 2019 年第三季度资料来源：BIS分类型来看，银行对新兴市场的跨境资产中非金融企业比重有所上升，从 2013 年底的 15%上升到了 2019 年第三季度的 38%（图 30），可见要关注新兴市场非金融企业的外债风险。分币种来看，美元仍然是银行对新兴市场的跨境资产中的主要货币，2019 年第三季度占比 59%（图

23、31）。图 30：银行跨境资产中新兴市场资产分类型图 31：银行跨境资产中新兴市场分币种4500未分配银行非金融非银金融其他十亿美元100%美元日元欧元英镑瑞士法郎其他40003500300025002000150010005000注：数据截至 2019 年第三季度资料来源：BIS80%60%40%20%1978198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180%注：数据截至 2019 年第三季度资料来源：BIS印尼、印度、韩国、马来西亚银行跨境负债上升幅度较快。其中，印尼银行跨境负

24、债由 2010 年底的 151 亿美元上升到了 2019 年第三季度的 503亿美元（图 32）。马来西亚、土耳其、印度、印尼银行跨境净负债占外汇储备比重较高，分别为 54%、43%、31%、26%（图 33），说明其银行体系大量依靠外债进行国内放贷，而一旦其银行体系出现风险，外汇储备的覆盖程度较低。图 32：印尼、印度、韩国、马来西亚银行跨境负债图 33：各经济体银行跨境净资产与外汇储备的比重30000025000020000015000010000050000200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

25、1820190印尼印度 韩国 马来西亚百万美元20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%注：数据截至 2019 年第三季度资料来源：BIS注：数据截至 2019 年第三季度资料来源：BIS充足的外汇储备有助于稳定汇率。阿根廷、印尼、土耳其外汇储备占 GDP 比重较低，分别为 11%、11%、14%（图 34）。而从经验来看，储备资产越多，在面临资本外流时，汇率贬值幅度越小（图 35）。这一方面是因为中央银行能有充足的弹药对外汇市场进行干预（表 1），另一方面也能增加市场信心，避免恐慌性抛售。图 34：储备资产/GDP图 35：储备资产与汇率变化45%40%35%30%25

26、%20%15%10%5%0%0%2018Q1-Q3汇率变化-10%-20%-30%0%20%40%60%80%注：时间见图 7 注资料来源：IMF-40%资料来源：IMF2017年储备资产/GDP表 1：新兴市场中央银行干预外汇市场工具工具机制影响案例对冲外汇风险为外汇市场提供流动性节约使用外汇储备即期外汇交易中央银行买卖外汇现货是是否外汇掉期或外汇回购中央银行出售（购买）即期外汇，并购买（出售）远期外汇是，针对市场风险或外汇到期日错配可能是，只是暂时的外汇供应匈牙利，印度，韩国（外汇掉期），墨西哥，秘鲁，菲律宾，俄罗斯（外汇回购）远期外汇（包括以当地货币结算的无本金交割远期外汇），外汇指数证

27、书中央银行支付/接收与外汇价值变动有关的本国货币本币支付抵消了外汇估值损失可能，如果外汇需求下降是，没有外币支付巴西，印度，印度尼西亚，墨西哥，秘鲁，菲律宾，土耳其外汇期权如果汇率升值（贬值）超过限额，则央行出售（购买）看跌（看涨）期权以购买（出售）外汇储备是否，外汇有贬值趋势时撤出本币有升值趋势时增加储备哥伦比亚，墨西哥资料来源：BIS Annual Economic Report 2019从历史经验来看，货币危机是最常见的，但是其并不一定与银行危机和主权债务危机同时发生：从 1970 年到 2017 年，货币危机和银行危机同时发生的次数为 31 次，货币危机与主权债务危机同时发生的有 20 次，三者同时发生的有 11 次，而仅有货币危机、没有银行危机或主权债务危机的情形则多达 177 次（图 36）。近年来新兴市场国家加强了宏观审慎监管。这种趋势在金融危机后更为显著，宏观审慎措施数量方面，到 2018 年底，通胀目标制新兴市场经济体平均累计出台了25.5 项，而通胀目标制发达经济体平均累计出台了9.5 项（图 37）。宏观审慎监管的加强有助于缓解新兴市场金融体系的风险。图 36：分类型金融危机数量图 37：平均累计宏观审慎措施通胀目标制新兴市场通胀目标制发达经济体3025201510520002