地产开发和产业链会继续冰火两重天

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 一条产业链，冰火两重天 1 HYPERLINK l _TOC_250012 产业链估值向上，开发商遇冷 1 HYPERLINK l _TOC_250011 集中度提升空间不同 1 HYPERLINK l _TOC_250010 开发企业面临盈利能力的压力 1 HYPERLINK l _TOC_250009 政策鼓励更新存量，而开发行业则完全面向增量 2 HYPERLINK l _TOC_250008 平台化优化参控公司的经营环境 4 HYPERLINK l _TOC_250007 估值差还会继续拉大吗？ 4 HYPERLINK l _TOC

2、_250006 产业链公司和开发企业估值差已经达到历史高位 4 HYPERLINK l _TOC_250005 探索平台化公司受益于控股子公司成长的新道路 5 HYPERLINK l _TOC_250004 开发企业产业链强势地位并未发生根本性变化 6 HYPERLINK l _TOC_250003 被低估的地产蓝筹值得关注 7 HYPERLINK l _TOC_250002 反身性调控政策有望维持基本稳定 7 HYPERLINK l _TOC_250001 推货高峰带动销售额高涨 8 HYPERLINK l _TOC_250000 推荐被低估的地产蓝筹 9风险因素 9插图目录图 1：万科业务

3、分部城市数量 1图 2：碧桂园，万科，保利，融创的销售市场占有率 1图 3：公共财政收入与国有土地使用权出让收入累计同比变化 2图 4：全国土地成交总金额走势 2图 5：限价政策约束了开发企业的盈利空间 2图 6：历史 PE(当年)估值中位数变化 5图 7：样本企业加权应收周转率仍维持高位 6图 8：样本企业应付款项与总资产比例变化 6表格目录表 1：地产开发和产业链龙头公司的估值和 2020 年年内涨幅比较 1表 2：中央层面对于来就小区改造的部署 3表 3：核心城市人均住房面积估算（以房查房的办法） 3表 4：碧桂园入股三家陶瓷卫浴公司 4表 5：历史 PE(当年)估值中位数 4表 6：地

4、产龙头公司的最新战略发展定位始于地产，不止于地产 5表 7：开发企业应收和应付款规模 6表 8：各地调控新规的主要变化 7表 9：2020 年 7 月样本企业销售情况 8表 10：地产龙头公司经营情况 8表 11：重点公司盈利预测、估值及投资评级 9 一条产业链，冰火两重天产业链估值向上，开发商遇冷2020 年出现了以往少见的开发行业股票疲软，而地产产业链上的个股则涨幅显著的情况。表 1：地产开发和产业链龙头公司的估值和 2020 年年内涨幅比较公司年内涨幅PE(TTM)万科 A-13.6%8.3帝欧家居67.9%29.6三棵树162.8%139.4东方雨虹111.9%42.0新大正42.5%

5、66.1中国巨石24.4%24.0我爱我家22.0%26.7资料来源：Wind(2020 年 8 月 10 日收盘价)集中度提升空间不同房地产开发企业的集中度提升仍在进行，但大公司已经接近了规模的顶部。管理半径的制约，跟投机制无法克服管理难题，规模经济带来的信用优势已经固化，无法伴随规模扩大而进一步扩大行业一线龙头的规模天花板已经显现。图 1：万科业务分部城市数量单位：个80706050403020100图 2：碧桂园，万科，保利，融创的销售市场占有率单位：%20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%200020012002200320

6、0420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind,中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部与之相比，物业管理，建材装饰等诸多领域的龙头企业，市占率上升的空间仍然很大。开发企业面临盈利能力的压力开发行业面临持续的，显性的盈利能力问题。这表现为房价基本没有上涨空间，限价政策仍在各大城市存在，土地市场却在复苏，土地价格越来越贵。开发企业的盈利能力预期受到挤压。图 3：公共财政收入与国有土地使用权

7、出让收入累计同比变化图 4：全国土地成交总金额走势单位：亿元公共财政收入国有土地使用权出让收入一二线三四线同比15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.0012000100008000600040002000050.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%190119021903190419051906190719081909191019111912200120022003200420052006-30.0%资料来源：财政部，中信证券研究部资料来源：中国指数研究院，中信证券研究部图 5：限价政策约束了开发企业的盈利空间资料

8、来源：中信证券研究部政策鼓励更新存量，而开发行业则完全面向增量政策一直以来致力于推动房地产市场健康稳定发展，希望避免房价大起大落。但以往政策偏向于增量思维，对扩大开发规模持积极态度。老旧小区改造为轴心的房地产政策的确不同于以往，加快存量老旧小区的改造，不仅不会新增住房营建的需求，还会造成拆迁需求推迟。表 2：中央层面对于来就小区改造的部署时间事件主要内容2015 年 12 月 23 日中央城市工作会议首次提出“有序推进老旧住宅小区综合整治”关于进一步加强城市2016 年 2 月 21 日规划建设管理工作的若干意见有序推进老旧住宅小区综合整治、危房和非成套住房改造，加快配套基础设施建设2017

9、年 12 月 1 日老旧小区改造试点工作座谈会于 2018 年开始老旧小区改造试点，主要包含柳州、张家口、厦门、呼和浩特、沈阳、宁波等 15 个城市2018 年 3 月 22 日政府工作报告有序推进“城中村”、老旧小区改造，完善配套设施；鼓励有条件的加装电梯城镇老旧小区量大面广，要大力进行改造提升，更新水电路气等配套设施；2019 年 3 月 22 日政府工作报告关于做好 2019 年老支持加装电梯，健全便民市场、便利店、步行街、停车场、无障碍通道等生活服务设施；1、明确老旧小区定义“老旧小区认定标准为建成于 2000 年以前，未纳入城镇棚改计划，未计划通过拆除新建实施改造，非居民自建住房及城

10、中村。”2019 年 4 月 15 日旧小区改造工作的通知2、19 年起将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金。中央补助项目的获得条件为改造内容包含水电路气中的 2 项或加装电梯，中央奖补项目19 年必须开工。3、多渠道筹集资金，居民出资可通过住宅专项维修资金1、抓紧明确改造标准及对象范围，今年开展试点探索；2、加强政府引导，压实地方责任，发挥社区主体作用，动员群众；2019 年 6 月 19 日国务院常务会议2019 年 7 月 1 日国新办举行政策例行吹风会3、重点改造小区水电气路及光纤等配套措施，有条件的加装电梯，配建停车设施，促进户内改造带动消费；4、创新投融资体制，今

11、年安排中央补助资金，鼓励市场化方式吸引社会力量参与；引导发展配套服务1、 城镇旧改上升到国家层面，既保民生又稳投资同时拉内需；2、 改造内容分为基本、提升和完善公共服务三类，先从保基本开始3、 各地需要改造的小区约有 17 万个。2019 年 12 月 18 日中央经济工作会议要加大城市困难群众住房保障工作，加强城市更新和存量住房改造提升，做好城镇老旧小区改造。2019 年 12 月 23 日全国住房和城乡建设工作会议2020 年 4 月 14 日国务院常务会议资料来源：各部委官网等，中信证券研究部进一步完善支持政策，做好城镇老旧小区改造工作。1、 明确城镇老旧小区改造任务。2、 建立改造资金

12、政府与居民、社会力量合理共担机制。3、 推动 2020 年城镇老旧小区改造工作。地产产业链中，有一些是同时面对增量和存量的行业，例如涂料等，不仅和新房交付相关，也和存量改造更新相关。还有一些是以增量带动存量的行业，例如物业管理。增量交付高峰会带来业绩明显增长，但一旦交付高峰过去盈利也会持续稳定。地产开发行业是只和增量相关的行业，行业从中长期来看成长空间有限，政策也已经不太支持增量进一步大幅扩大。2019 贝壳汇2018 年常住人全市房屋套数估算商品房所占套均规模测存量住房建人均住房面城市总房屋套数口（万人）（万套）比例估计算（平方米）面（万平米）积（平方米）表 3：核心城市人均住房面积估算（以

13、房查房的办法）上海（万套）7702,135840.492%89.274,96935.1北京7231,863894.781%83.975,04240.3天津4631,297582.379%83.248,46037.4广州3801,249545.470%78.442,77634.3成都5941,194851.870%78.466,79455.9武汉389887574.768%77.544,52450.2杭州265759362.073%80.229,03438.3郑州252714410.261%74.430,50342.72019 贝壳汇2018 年常住人全市房屋套数估算商品房所占套均规模测存量住房

14、建人均住房面城市总房屋套数（万套）口（万人）（万套）比例估计算（平方米）面（万平米）积（平方米）南京298686446.967%77.034,38850.1长沙225645354.963%75.326,73541.4合肥220587325.468%77.425,17442.9济南184538298.861%74.422,22141.3汇总4,76312,5556,487.473%80.3520,62041.5剔除一线后汇总2,8907,3074,20769%77.9327,83344.9资料来源：贝壳找房，国家统计局，Wind，中信证券研究部测算。剔除一线后套均规模反而更小，和直观感受不符，可

15、能是因为我们对于非商品化住房单套面积借用深圳经验，估计过于保守（绝大多数北方城市小产权房单套更大）。如果调高这个数值，会导致存量住房建面更大平台化优化参控公司的经营环境不少地产公司分拆物业管理等板块上市，碧桂园等公司也开始参股产业链公司。控股公司独立或参股产业链公司，往往伴随着开发企业和相关公司资金关系的优化。当地产公司持有产业链公司股权时，产业链公司被占资的问题可能得到一定的缓解，订单确定性得到一定的提升，这对产业链公司的估值提升确实是有利的。表 4：碧桂园入股三家陶瓷卫浴公司公司入股金额（亿元）公司所在细分赛道入股股价当前股价惠达卫浴4.2卫浴8.214.27蒙娜丽莎5.0建筑陶瓷18.4

16、330.55帝欧家居5.0陶瓷卫浴18.6833.01资料来源：碧桂园公司公告，中信证券研究部 估值差还会继续拉大吗？产业链公司和开发企业估值差已经达到历史高位产业链加万科 A保利地产融创中国东方雨虹三棵树帝欧家居绿城服务地产加权产业链加权/开发加权权表 5：历史 PE(当年)估值中位数20127.59.32.924.27.624.23.220137.16.94.120.56.620.53.120146.24.73.815.75.315.73.020158.59.05.422.88.322.82.8201612.88.44.715.454.6106.911.410.551.64.920179.

17、27.75.625.536.874.626.48.239.64.820188.27.84.717.128.717.330.87.124.33.420198.05.95.215.222.713.935.66.621.73.320206.95.44.521.337.616.837.05.828.75.0资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2020 年截至 8 月 11 日收盘价；地产行业由于行业属性较为一致，采用总市值/总利润进行加权；产业链加权由于各产业属性不同，使用等权重加权。图 6：历史 PE(当年)估值中位数变化开发加权产业链加权产业链加权/开发加权60.050.040.030.020

18、.010.00.02012201320142015201620172018201920206.05.04.03.02.01.00.0资料来源：Wind，中信证券研究部；注：2020 年截至 8 月 11 日收盘价探索平台化公司受益于控股子公司成长的新道路龙头地产公司逐渐走向平台化。平台化不仅意味着新业务板块价值的显性化，也说明企业能够以更加专业的态度经营新业务，推动新业务板块成长。产业链和地产开发企业本身是不矛盾的。长期来看，产业链可能成为地产开发企业市值的一部分，产业链和地产开发企业（母公司）共同成长。表 6：地产龙头公司的最新战略发展定位始于地产，不止于地产企业战略发展层面万科企业城乡建设

19、和生活服务商战略融创中国围绕地产+，中国家庭美好生活整合服务商，中国新型城镇化进程的身体理性者，全球绿色生态智慧城市的建造者，为全世界创造美好生活碧桂园保利发展绿地控股龙湖集团世茂房地产产品的高科技综合性企业致力于打造不动产生态发展平台，以扎实的不动产投资、开发、运营、资本运作能力为基础，提供基于行业生态系统的综合服务，与客户美好生活同行，立志成为家园建设的先锋队，美好生活的同行者，行业新生态的开拓者。主业突出，多元发展，全球经营，产融结合，在房地产、金融、基建等多个行业具有领先优势的本土跨国公司秉承空间即服务的战略，以客户为视角，以技术为驱动，深度参与城市空间和服务的重构，不断升级空间营造和

20、服务的能力，打造有生命的空间，有温度的服务，为消费者和合作伙伴提供更加多元的服务和发展空间，成为以客户为中信的空间营造服务企业。持续为客户在居住、生活、消费、商务、旅游等方面提供高层次的品质体验，与城市共成长，与人民同幸福资料来源：各公司官网，中信证券研究部当然，短期而言子公司股价的上涨，未必会带来母公司股价的同步上涨。市场不喜欢多元化公司等因素，都使得子公司的股票表现未必能得到母公司市值的呼应。一些负责任的上市公司，也纷纷加大保障平台公司股东的利益。例如，融创中国公告，未来公司分拆融创服务时，会通过全球发售及向股东分派少部分融创服务股份的方式进行。世茂集团公告，公司在分拆世茂服务时，会充分考

21、虑股东利益，向合资格股东提供世茂服务的保证份额。我们认为，这些做法都充分兼顾了地产上市公司股东的利益，使得平台化策略真正成为地产公司市值的催化剂。开发企业产业链强势地位并未发生根本性变化值得注意的是，尽管地产产业链近期的盈利能力有所优化，一部分公司和地产公司之间的关系更加紧密（透过参股、控股）。但从行业的基本态势来看，地产开发企业仍然处于 C 位。从行业整体而言，开发企业应付款的规模在最近几年并未萎缩。这意味着产业链的整体被占款问题并没有得到根本解决。表 7：开发企业应收和应付款规模应收账款及票据亿元应付账款及票据亿元证券简称2013201420152016201720182019201320

22、1420152016201720182019碧桂园6387148137289406399180269535761165325513293万科 A3119252114162078788310821417176822962682保利地产233432171920181872263434214685071132龙湖集团414212623263171141141150233457742华润置地55613232127193256311372419538708世茂集团37475046474252168240213212264411686融创中国1418121418987075127370416666华夏幸福

23、1751729518934446963139178217339421456金地集团0011113101124128134100141198旭辉集团1624201366272024393747103162资料来源：Wind，中信证券研究部图 7：样本企业加权应收周转率仍维持高位图 8：样本企业应付款项与总资产比例变化605040302010020142015201620172018201914.00%12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019资料来源：Wind，CRIC，中信证券研究部；注：样本企

24、业包括碧桂园、万科、保利地产、龙湖集团、华润置地、世茂集团、融创中国、华夏幸福、金地集团、旭辉集团资料来源：Wind，中信证券研究部；注：样本企业包括碧桂园、万科、保利地产、龙湖集团、华润置地、世茂集团、融创中国、华夏幸福、金地集团、旭辉集团2019 年，随着部分城市房价略有上涨，开发企业盈利能力有所恢复，产业链的占款问题和盈利能力问题略有缓解。但开发企业占据资源，供应商彼此竞争的格局并没有发生根本的变化；不同赛道的情况略有不同，但绝大多数产业链领域的供应商都有可替代方案。随着地产开发企业的业绩增速有所放缓，我们预计产业链上的大多数企业一样可能面临盈利能力挤压的问题。在这种背景之下，我们认为地

25、产产业链和地产开发企业之间估值不断拉大，可能是不合理的。 被低估的地产蓝筹值得关注反身性调控政策有望维持基本稳定政策在部分城市微调，主因是深圳等城市房价上涨较快。不过，我们认为这种房价上涨适当调控房价稳定政策稳定的反身性调控并不会带来市场的逆转。房地产政策的周期性越来越弱，应时抉择的意味越来越强。表 8：各地调控新规的主要变化深圳宁波东莞南京深户需落户及社保满 3限购加码税收政策金融政策整顿二手供给政策年；非深户社保满 5 年夫妻离异 3 年内拥有住房套数按离异前家庭总套数计算更新存量住房交易计税 参考价格，更接近市场价格；个人住房转让增值税征免年限由 2 年调整到 5 年无房且无贷款记录，首

26、付款比例最低 30%；无房但有贷款记录，贷款首付款比例普通住房不低于 50%；非普通住房比例不低于 60%；拥有 1 套住房的，贷款首付款比例普通住房不低于 70%，非普通住房不低于 80%对于不报、漏报、瞒报二手住房挂牌和成交信息的中介机构，依法暂停其网签权限，纳入房地产行业诚信系统予以联合惩戒深圳市落实住房制度改革加快住房用地供应的暂行规定全年计划供应居住用地占比近 25%，较去年大幅增长细化普通住房标准；推行房资料来源：中信证券研究部调整限购区域范围-严格执行差异化个人住房信贷政策。加强对购房人在市五区行政区域内家庭住房套数、住房贷款等情况的审核认定；严格执行商品住宅项目主体结构结顶后发

27、放住房按揭贷款政策；严格执行商品房预售资金监管政策，商品房预售监管账户资金未达到规定重点监管资金额度的，不得支出商品房预售资金-加大土地供应力度，强化精准供地；从严核定新出让地块商品住宅销售价格，调整住宅用地出让竞价规则，严格控制楼面地价；严格执行商品房预售许可政策，每批次预售建筑面积不少于 5 万平方米，每批次间隔时间不少于 3 个月首套房逐月连续一年以上社保；二套须 3 年内在逐月 2 年以上社保非本市户籍限购两套。东莞市关于加快培育和发展住房租赁市场的实施意 见提高租住住房提取比例上限，落实租赁住房税收优惠继续严格执行差别化住房信贷政策强化房地产融资业务管理严查严防挪用消费贷款及其他贷款

28、用于购房禁止非银行金融机构向个人提供购房贷款调整商品住房限转让年限，取得不动产权证满 3 年后方可交易转让加大住宅用地和住房供 应力度，试点建设“三限房”；密切监测商品住房销售价格，对于新建商品住房定价超出行业公允水平又不能作出合理说明的，暂停核发预售许可证或暂不办理现售备案夫妻离异的，任何一方自离异之日起 2 年内购买商品住房的，其拥有住房套数按离异前家庭总套数计算-增强存量住房交易信息透明 度。房地产经纪机构应即时报送成交信息。对于无故不报、漏报、瞒报、延报的，记为不良信息，纳入房地产经纪行业信用管理体系，暂停网上签约资格依据土地市场状况，加大住宅用地供应力度，合理有序安排上市；严格执行“

29、限房价、竞地价”出让模式，提高土地市场准入条件；优先保障本市户籍无房家庭的刚性购房需求，商品住宅项目提供每批次不低于 30%比例的房源加强热点楼盘销售管理；规范其他屋抵押合同网签管理保障自住住房需求加大房地产信息公开力度新建商品住房装修行为资料来源：各地政府官网，中信证券研究部推货高峰带动销售额高涨7 月之后是全年的推货高峰。我们预计，2020 年下半年的推货规模较之上半年会同比增长 50%左右。尽管销售速度可能结构性下行，但 8 月起企业销售成绩可能较为靓丽。表 9：2020 年 7 月样本企业销售情况单位：亿元，万平米前 7 月销售前 7 月销售7 月销售面前7 月金额前7 月面积7 月金

30、额同7 月面积同公司金额7 月销售金额面积积同比同比比比碧桂园4,4837605,1538740%3%29%33%万科 A3,7885832,455378-1%0%21%21%中国恒大4,1386504,58372028%53%61%88%融创中国2,4735201,777374-3%2%26%35%保利地产2,7304851,814322-2%-1%79%72%绿地控股1,4921621,181150-23%-31%-38%-35%中国海外发展1,9702501,093139-2%2%-14%-5%新城控股1,1962201,083205-19%-15%-10%-7%世茂集团1,395291

31、79316416%19%45%45%华润置地1,3482407751433%11%90%98%龙湖集团1,3212107781245%2%5%7%招商蛇口1,33622961411711%-4%18%-4%阳光城1,0811818721462%4%13%7%金地集团1,22520958510022%18%41%43%旭辉控股集团1,0272206471570%9%51%84%中南建设1,0001867381294%-2%26%16%金科股份1,0281981,03921524%12%373%171%中国金茂1,24321466812034%60%50%102%中梁控股7961196861456%-5%6%24%华夏幸福52010430287-32%-52%-13%16%合计35,5906,03027,6374,8072.9%5.4%28.5%34.6%资料来源：CRIC，各企业公告，中信证券研究部表 10：地产龙头公司经营情况单位：亿元公司2020H1 销售额2020H1 新推货估计2020H2 推货估计2019 年销售金额2020 年全年销售额估计2020 年 H1 拿地金额团世茂集团11051332226826013200600金地集团1016.31000150021062500430中南建设8201000170019612200300龙