证券投资学(第二版)第15章 证券市场效率与绩效评价

1、第15章证券市场效率与绩效评价第15章证券市场效率与绩效评价15.1证券市场效率理论及其发展 能够有效地利用金融信息的证券市场被称为“有效性市场”。具体而言，只有在有效性市场上，金融资产信息才会在资产的价格确定中发挥应有的作用。关于这个问题的最有影响的理论，是“有效性市场假说”（efficient market hypothesis）。15.1.1证券市场有效性假说 根据价格对信息的反应情况，证券市场可划分为有效市场和无效市场。 有效市场假说的提出者是美国经济学家法玛( E.F. Fama)。 法玛认为，有效市场是指这样的一个市场：投资者都利用可获得的信息力图获得更高的报酬；证券价格对新的市场

2、信息的反应是迅速而准确的，证券价格能完全反映全部信息；市场竞争使证券价格从一个均衡水平过渡到另一个均衡水平，而与新信息相应的价格变动是相互独立的或称随机的，因此有效市场假说又称为随机漫步理论。 1970年，美国普林斯顿大学教授伯顿G马尔基尔把随机漫步理论归结为：市场对股票定价是如此有效，以致蒙住双眼的人用投镖法从华尔街金融杂志中选择出的股票组合，与专家管理的一样好。 诺贝尔经济学奖获得者保罗萨缪尔森也认为，市场参与者都想极力捕捉各种信息，并不断卖出他们认为估价过高的股票，买进他们认为估价过低的股票。诺贝尔经济学奖获得者托宾认为，股票市场效率至少应包括四个因素：信息的效率性；评价的效率性；完全保

3、险的效率性；市场组织的效率性。 关于证券市场效率理论的形成，最初应源于英国统计学家莫里斯肯德尔的一个发现，即股票价格具有随机游走（random walk）的特点。 根据三种有效市场假说的不同特征，下面将对证券市场效率假说作如下评价： （1）有效市场假说把股价运动描述成毫无规律可循、随机的运动，这既不科学，也与事实不符。 （2）弱式效率市场假说认为技术分析完全无用的观点也过于片面。 （3）半强式效率市场假说认为基本分析也无用的观点则是完全错误的，股市是经济的“晴雨表”，而经济运行有其规律性，作为“晴雨表”的股市自然也有规律性。 （4）强式效率市场假说认为“内幕信息”也无用的观点更是极端错误的，国

4、内外都有大量利用“内幕消息”牟取暴利的例子就是个明证。15.1.2有效市场的类型及界定 1）信息与股票市场有效性 股票市场有效性理论探讨的是股票价格对相关信息的反应程度和速度。信息集是指包含各种未来可能发生的事件的集合。这个集合对不同的投资者具有不同的价值，这主要取决于：投资者是否基于这一信息而采取某些行动；这一系列行动给他带来的净收益是多少。因此，一个信息集的价值V(h)可以用下面这个公式表达： 式中：V(h)信息集的效用价值； q(m)获得信息m的边际概率（marginal probability）； P(e/m)给定信息m的情况下，事件e发生的条 件概率； U(a,e)事件e发生时，采取

5、行动a获得的预期效用； V(h0)未获得信息情况下决策者的预期效用。 在一个有效的市场中，所有相关信息的集合与市场已经利用的信息应包含相同的内容。从相关信息中获得的效用收益恒等于零： V(h0) 0 2）内在效率与外在效率 在对证券市场效率的分析上，威斯特和惕尼克（West Tinic,1976）将证券市场效率划分为内在效率（有效运行）和外在效率（有效定价）市场两种类型。 （1）内在效率 所谓内在效率，是指证券市场的交易营运效率，即证券市场能否在最短时间和以最低交易费用为交易者完成一笔交易，它反映了证券市场的组织功能和服务功能的效率。 衡量证券市场内在效率的高低也有两个标志，一是每笔交易所需的

6、时间，二是每笔交易所需的费用。 （2）外在效率 所谓外在效率，是指证券市场的资金配置效率，即市场上证券的价格是否能根据有关的信息作出及时、快速的反应，它反映了证券市场调节和分配资金的效率。 衡量证券市场是否具有外在效率有两个直接标志：一是证券价格是否能自由地根据有关信息而变动；二是证券的有关信息是否能充分地披露和均匀地分布，使每个投资者在同一时间内得到等量等质的信息。15.1.3法玛的三类有效市场理论 法玛将资本市场的有关信息分为三类：一是历史信息；二是公开信息；三是内部信息，从而定义了三种不同程度的市场效率。 1）弱型效率市场 弱型效率市场假说认为，股价变动的历史不包含任何对预测股价未来变动

7、有用的信息。 2）半强型效率市场 半强型效率市场假说认为，在证券市场上，证券价格会迅速、准确地根据可获得的所有公开信息进行调整，因此以往的价格和成交量等技术信息以及公布的基本信息都无助于分析家挑选价格被高估或低估的股票。 3）强型效率市场 强型效率市场假说认为，不仅已公布的信息，而且是可能获得的所有有关信息都已反映在股价中，因此任何信息包括“内幕信息”对专业分析都毫无用处。通常情况下，任何投资者都无法凭借其地位和某种信息渠道来获得超额的预期收益。15.1.4市场有效性理论的最新发展 和20世纪70年代以前相比，近期对于弱式有效市场的研究重点主要有以下不同：70年代以前的研究仅限于考察日、周、月

8、收益率的预测能力，而近期的研究则更侧重于检验时间跨度更大的收益率的预测能力；在早期的研究中，弱式市场有效性检验的重点是分析过去收益率（past return）的预测能力，而最近的一些研究则使用股利报酬率（dividend yields）、收益价格比（E/P）和一些期限结构变量（term structure variables）来预测未来的收益率；还有一些研究涉及季节效应（如一月效应）等异常现象的检验。 1）过去收益率 从最新的研究成果中我们可以得出这样的结论：过去收益率能够预测日和周的收益率，即短期收益率具有预测能力。关于收益率预测能力的论据主要来自于长期收益率。 2）其他预测变量 将预期收益

9、率结合其他经济变量进行研究，最有代表性的经济学家是法玛和弗兰茨。他们的理论最重要的贡献是，它向人们揭示了预期收益率变动的内在原因，并且将预期收益率的变动规律同经济运行周期联系起来，从而使市场有效性与股利报酬率等变量具有的预测能力合理地结合起来。 3）异常现象 20世纪70年代以后，经济学家们在对资本市场效率的研究中不断地发现一些异常现象（anomalies），如规模效应、季节效应等。这些异常现象的存在常常被作为推翻市场有效性假说的证据。15.2证券市场有效性假说的检验 对有效市场理论的检验，通常使用的模型有三个： 第一个模型是市场模型，用数学公式表示为： Rjt=aj+bjRmt+jt 第二个

10、模型是资本资产定价模型，用数学公式表示为： Rjt=Rft+(Rmt-Rft)j+jt 第三个模型是实证市场线模型，用数学公式表示为： 15.2.1弱式有效市场理论及其检验 研究证券市场弱型效率的方法有两类：一是检验证券价格的变动模式；二是设计一个投资策略，将其所获收益和“简单的购买持有”策略所获收益相比较。一般地，检验弱式有效市场理论的公式使用预期收益的方程：E（Pi,t+1|It）=1+E（i,t+1|It）Pi,t 式中：E预期值； Pi股票i的价格； t股票i的收益； I被充分反映在价格里的信息体。 若干学者分析研究市场变得有效率。这些因素归纳起来主要有： （1）金融分析专家数量。 （

11、2）交易商的数量。 （3）交易次数。 （4）市场规模。15.2.2半强式有效市场理论及其检验 经济学家一般运用事件研究法（event study method）来检验半强式有效市场。事件研究法的检验过程是： （1）以估计期的数据为样本，使用市场模型估计模型的斜率（bi）和截距（ai）：ritaibirmtejt （2）利用（1）中计算出的ai和bi判断信息泄漏期、事件发生期和事后检验期是否存在超额收益率（abnormal return）：aritritaibirmt （3）计算所有股票（N种）在t时期的平均超额收益率：ar1NilaritN （4）计算有关期间内的累积平均超额收益率（cumul

12、ative abnormal return）：cartcart-1aart15.2.3强式有效市场的检验 强式有效市场的检验也是运用事件研究法，研究的对象是专业投资者或内幕人士的收益率。 通过证券市场有效理论及其检验，我们可归纳为以下几点： （1）证券市场有效理论吸引了人们很大的兴趣，但是资本市场有效理论是一个很有限的概念。 （2）对证券市场效率的研究可以从两个角度去分析：一是证券市场自身的运作能力；二是证券市场运作对经济发展的作用能力。 （3）对于我国的证券市场，普遍一致的看法是，缺乏营运效率和配置效率，价格严重偏离价值，投机盛行，小户盲从等现象明显。15.3投资组合的绩效评价15.3.1业

13、绩评估原则 收益水平较高不仅仅与管理者的技能有关，还可能与当时市场整体向上运行的环境有关，原因是期间收益可能来源于三个方面：管理收益，即由管理者的投资能力带来的收益，属于主动收益；市场收益，即市场整体上涨带来的收益，属于被动收益；风险收益，即管理人冒险带来的收益。15.3.2业绩评估指数 1)特雷诺(Treynor)业绩指数 特雷诺指数是1965年由特雷诺提出的，他想创建一个适用于所有投资者，不论其风险偏好如何的业绩衡量尺度。他假定风险由两部分组成：由于整个市场波动而产生的风险；由于组合中单个证券价格的波动而产生的风险。 这种投资组合可行线的斜率用Treynor的第一个字母T来表示，公式为：T

14、p=(rp-rf)/p 式中：TpTreynor指数； rp投资组合P的实际平均水平。 在图形上，一个证券组合的特雷诺指数是连接证券组合与无风险证券的直线的斜率，如图所示。 2）夏普（Sharpe）业绩指数 夏普指数是1966年由夏普提出的，它以资本市场线为基准。指数值等于证券组合的风险溢价除以标准差，公式为：Sp=(rp-rf)/p 式中：Sp夏普指数； rp证券组合P的实际平均收益率。 在图形上，一个证券的夏普指数是连接投资组合与无风险资产的直线的斜率，如图所示。 3）詹森（Jensen）业绩指数 詹森指数是1969年由詹森提出的，它以证券市场线为基准，指数值实际上就是投资组合的实际平均收益率与由证券市场线所给出的该投资组合的期望收益率之间的差。公式为：Jp=rp-rF+(rM-rF)p 式中：JpJensen指数； rp证券组合P的实际平均收益率