资产配置季度报告：二季度展望不确定的疫情和确定的政策

1、二季度展望：不确定的疫情和确定的政策一季度的资本市场价格冲击主要来自于新冠疫情的爆发及蔓延。当前流动性危机暂缓，二季度市场最大的不确定性仍然来自于新冠疫情，4 月份是重要疫情观察期。在乐观预计下，倘若新冠疫情在二季度防控得当，全球经济在二季度陷入衰退后便迎来修复，全球风险资产将迎来反弹，全球市场将进入新一轮基本面短期冲击的博弈，增长率先反弹的区域和行业将先行受益；在悲观预计下，新冠疫情在三四季度才迎来防控得当，那经济停滞带来的冲击损害将更大，信用及债券等尾部风险爆发的概率加大，甚至逆全球化及全球产业链瓦解的风险也相应抬升，萧条和危机或接踵而至。在此背景下，二季度市场最大的确定性来自于政策对冲的

2、发力。全球货币政策已在一季度先行，美联储开启零利率和无限量 QE 暂缓流动性危机，全球财政政策发力在酝酿落地，美国的 4 万亿财政刺激政策、G20 的 5万亿财政刺激政策以及我国的赤字率和特别国债的放开均彰显了应对疫情的决心。从当前全球资产价格的历史分位来看，当前原油价格处于历史的地板价，大多全球权益资产的价格处于历史30%左右区间，而全球国债价格指数已处于价格顶部，黄金价格处于历史的 86%的区间内。因此，在当前的避险模式下，避险资产的配置价值确定性仍高于风险资产。在风险资产当中，大宗商品中的原油价格除了疫情影响外更应关注原油大国的博弈，农产品价格受疫情隔离及天气影响将有所上行；而权益资产在

3、结束了快速下行阶段后迎来震荡，基本面率先修复的国家区域及行业将迎来结构性行情。图表1. 2020 年二季度大类资产配置展望资产类别2020Q1点位2020Q1涨跌幅（%）2019Q4涨跌幅（%）2010年以来价格分位数资产价格方向海外资产权益市场中国香港恒生指数23603-16.27-9.547%美国标普500指数2585-20.00-13.1736%债券市场美国美国国债指数25648.20-0.79100%大宗商品原油WTI原油20-66.4612.930%黄金COMEX黄金15773.977.1383%外汇美元指数美元指数992.61-0.4493%人民币汇率美元兑人民币中间价71.560

4、.17100%国内资产股票市场蓝筹沪深3003686-10.027.3929%成长创业板指18724.1010.4854%债券市场利率债中债国债全价指数1263.210.44100%企业债中债企业债全价指数891.030.3228%大宗商品工业品南华工业品指数1904-18.843.0737%农产品南华农产品指数740-6.036.905%资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所；注释：股票市场价格分位数为其估值分位数全球宏观经济环境展望全球流动性环境展望全球经济受疫情影响在二季度陷入衰退负增长。第一， 美国近期失业率创新高，二季度经济增速承压。 第二， 欧洲的经济基本面及疫情防

5、控形势较美国压力更大，且财政和货币政策缺乏应对空间。第三， 需谨慎疫情影响下的逆全球化风险，高端制造业的全球产业链面临冲击或最大。全球流动性风险在美联储救助下有所缓解。第一， 美联储开启零利率和无限量 QE 暂缓流动性危机。第二， 相较于货币政策，市场认为财政政策对于疫情影响的救助作用更大。第三， 需谨慎美国页岩油的高收益率信用债风险以及美股大规模回购不可持续的流动性风险。图表2. 全球花旗经济意外指数图表3. 多国国债利率下降（）1207020-30-80-130-180-23018/06-280美国欧洲中国日本3.53.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5美国日本

6、英国法国德国18/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0317/0317/0617/0917/1218/0318/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/03资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所国内宏观经济环境展望国内流动性环境展望国内经济全年呈现“V”型增长。第一， 1-2 月国内经济受疫情冲击经历了断崖式下跌，3月有望受益于复工复产推进迎来弱反弹。第二， 一季度 GDP 增速预计为负，二季度受制于海外疫情蔓延下的外需回落，出口和制造业受冲击影响。第三， 财政政策有望加码出台，产业政策也将继续落地推进消费、

7、新基建、先进制造业等内需领域。我国货币政策维持宽松环境。第一， 我国以十年期国债收益率为代表的无风险利率在一季度累计下行 55bp，回落至 2.5%-2.6%区间。第二， 3.27 政治局会议后，我国货币政策宽松迎来加码落地，超额存款准备金利率迎来下调。第三， MLF 降息值得期待，而存款基准利率的下调将作为更为审慎的潜在政策选择。图表4. 花旗中国经济意外指数下行后企稳回升图表5. 中国金融市场压力快速上升后回落中国100500-50-100-150-200-25019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0

8、120/0220/0320/04-30010410410310310210210119/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/04101高盛中国金融条件指数资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250011 一、一季度回顾：疫情冲击影响几何 6 HYPERLINK l _TOC_250010 （一）新冠疫情：SARS 还是西班牙流感？ 6 HYPERLINK l _TOC_250009

9、 （二）新冠疫情影响：2008 年还是 1929 年？ 7 HYPERLINK l _TOC_250008 （三）资产价格回顾解析：疫情冲击下的流动性危机暂缓 9 HYPERLINK l _TOC_250007 二、宏观经济环境：受疫情影响存在不确定性 11 HYPERLINK l _TOC_250006 （一）全球经济：二季度经济进入衰退 11 HYPERLINK l _TOC_250005 （二）国内经济：一季度增速为负，二季度受外需回落拖累 13 HYPERLINK l _TOC_250004 三、流动性环境：美联储开启零利率和无限量 QE 16 HYPERLINK l _TOC_250

10、003 （一）全球流动性：流动性危机在美联储大力救助下暂缓 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （二）国内流动性：货币政策宽松加码落地 17 HYPERLINK l _TOC_250001 四、二季度展望：不确定性下的资产配置 18 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 18图表目录图表 1. 2020 年二季度大类资产配置展望 2图表 2. 全球花旗经济意外指数 3图表 3. 多国国债利率下降（%） 3图表 4. 花旗中国经济意外指数下行后企稳回升 3图表 5. 中国金融市场压力快速上升后回落 3图表 6. 全球疫情回顾：短期冲击经济增长 6图表 7

11、. 2008-2009 年美国经济增速降为负值 7图表 8. 三驾马车对美国 GDP 的环比拉动率 7图表 9. 2008 年我国 GDP 增速最大下滑 7.9 个百分点 8图表 10. 2008-2009 年我国消费和地产投资增速下行 8图表 11. 三驾马车对我国 GDP 增长的拉动 8图表 12. 2008-2009 年间我国外贸增速转负 8图表 13. 2008 年中美应对政策对比 8图表 14. 1929/09-1932/07 期间美股迎来三年熊市：阶段一的流动性危机/阶段二的银行及债务危机/阶段三的全球蔓延危机 9图表 15. 大类资产表现比较：避险资产小幅上涨，风险资产大幅下行

12、10图表 16. 全球权益市场表现：全球股市均回落，中国市场相对韧性 10图表 17. 债券市场：利率全面下行 10图表 18. A 股市场板块表现：中小盘优于大盘 10图表 19. A 股市场行业表现：消费与新兴行业具有相对收益 11图表 20. 大宗商品价格：受经济预期下修影响大幅下跌 11图表 21. 房地产价格：一线城市与二三线分化（%） 11图表 22. 全球花旗经济意外指数 12图表 23. 全球经济政策不确定性：一季度飙升 12图表 24. 全球制造业 PMI 回落 12图表 25. 全球通胀：多数国家 CPI 增速上升 13图表 26. 中国花旗经济意外指数：增长预期快速回落后

13、底部企稳 14图表 27. 2020 年二季度宏观经济数据预测表 14图表 28. 近 10 年净出口对 GDP 增长贡献率约为-1.4% 15图表 29. 近 10 年净出口对 GDP 增长的拉动均值为-0.2% 15图表 30. 我国电子设备制造、金属制品、轻工制造等产品出口依存度相对较高 15图表 31. 疫后产业政策梳理：主要集中在消费、新基建和先进制造业 16图表 32. 高盛金融条件指数：金融市场压力快速上升 17图表 33. 多国国债利率下降（%） 17图表 34. 我国金融条件预期：我国金融市场压力快速上升后回落 17图表 35. 我国资金价格快速回落 17图表 36. 202

14、0 年二季度大类资产配置展望 18一、一季度回顾：疫情冲击影响几何2020 年的开篇剧情走出了黑天鹅群舞的局面，全球资产价格从风险资产到避险资产承受前所未有的压力。第一只黑天鹅来自于中国新冠疫情的爆发，武汉封城，A 股市场在春节后首日下跌 8%后回归平稳。第二只黑天鹅来自于海外新冠疫情的爆发，欧美国家确诊病例急剧攀升，美股大幅波动面临熔断。 第三只黑天鹅来自于 OPEC+会议的不欢而散，沙特发起原油价格战，原油价格大幅下行 30%以上。在市场超预期事件不断爆发后引发了全球流动性危机及全球股市的连环熔断，全球央行及政府（特别是美联储）在此背景下显示了更大的救助决心，防控及维稳政策不断出台，当前流

15、动性危机得以暂缓。新冠疫情之下，全球资产价格面临的都是新的环境和不确定性，而又是似曾相识的环境和不确定性。在本篇季报专题回顾中，我们通过对于过往疫情及金融经济影响来解析市场未来的演绎路径。（一）新冠疫情：SARS 还是西班牙流感？本轮新冠疫情的演绎超出了市场的想象。倘若新冠疫情仅在国内爆发，则 SARS 经验具有较高的参考意义，其经济影响仅停留在一个季度，二季度经济增速较上季度下降 2 个百分点。在新冠疫情在国内蔓延之初，A 股市场往往将其与 2003 年的 SARS 相比较，参考其对经济以及市场的影响，但是考虑到当前我国宏观经济增长以及服务业占比等宏观环境均与 2003 年有一定差异，我们认

16、为新冠疫情的影响将大于 SARS，但仅为阶段性的。从当时的 A 股市场行情来进行判断，整体市场资金表现相对乐观，境外资金在春节后首日实现了 182 亿元的大笔净流入。参考 2003 年的 SARS 经验，SARS 的经济影响仅停留在一个季度、总计约 8 个月的疫情中，仅 2003 年第二季度 GDP 增速出现下行。但是随着全球疫情的爆发，市场逐渐开始认知到新冠疫情其实更像 1918-1919 年的西班牙流感。从过往经验来看，疫情爆发对经济增长的冲击仅在短期。回顾 20 世纪以来的全球疫情，对经济增长的冲击一般持续 1-4 个季度左右，且影响程度逐渐减弱；其中，1918-1919 年西班牙流感对

17、经济冲击较大，研究文献表明美国 GDP 指数半年内下滑约 10%；而在 2009 年 H1N1 全球爆发适逢后经济危机期间，当年美国 GDP 增速下滑 2.4 个百分点至-2.5%。图表6. 全球疫情回顾：短期冲击经济增长全球:GDP:不变价:同比（%）美国:GDP:不变价:折年数:同比（%）1957-1958年，亚洲流感1968-1969年，香港流感2002-2003年，SARS2012-2013年，MERS2009-2010年，H1N12016-2017年，H7N91614121086420-2-41948194919501952195319541956195719581960196119

18、62196419651966196819691970197219731974197619771978198019811982198419851986198819891990199219931994199619971998200020012002200420052006200820092010201220132014201620172018-6资料来源：WIND，平安证券研究所备注：西班牙禽流感的经济冲击参考 NBER 论文 U.S. STOCK MARKET CRASHES AND THEIR AFTERMATH: IMPLICATIONS FOR MONETARY POLICY当前全球疫情尚

19、未迎来拐点，美国预计未来 2 周进入重要观察期。较早爆发的亚太地区基本进入缓和收尾期，例如中国、韩国、日本及新加坡等国家，目前面临的是全球境外病例输入的风险；意大利和德国的新增病例迎来增速拐点，近日的增速下降至 0 附近；英国法国的新增确诊病例处于高位平台期，但是英国最高领导人的感染也引发群众的担忧。全球当前最大的风险来自于美国和印度，一方面美国日均新增病例数超 3 万且仍处爆发期，但是防控及隔离全面升级，另一方面印度已有贫民窟确诊病例，考虑到当地高人口密集和较低的卫生条件，倘若全面爆发则风险不可小觑。当前新冠疫情是资本市场面临最大的不确定性。市场对疫情的判断时点主要来自于三方面，一是防控及隔

20、离措施全面升级的两周窗口期，二是新增确诊病例增速的下行拐点；三是疫苗研发出台的时点。市场对疫情最乐观的判断是在二季度末结束，最悲观的判断是年度以上仍未结束并且转为中长期风险。参照亚洲经验来看，在封城防控下，武汉用时 19 天迎来新增病例拐点、韩国用时 9 天，而意大利用时 14 天尚未能确定；因此未来 2-3 周是重要疫情拐点观察时点。（二）新冠疫情影响：2008 年还是 1929 年？通过对 2008 年以及 1929 年的复盘来看，我们有如下的核心判断。第一， 新冠疫情是否带来全面危机尚未定论，但全球经济的二季度衰退已成定局。第二， 经济影响考虑到生产消费贸易的停滞，整体影响将大于 200

21、8 年，或更接近于 1929 年。第三， 美国政府及美联储的救助决心和政策发布已超过 2008 年的力度，货币政策先行，财政大幅发力。第四， 危机后的美国经济像欧日陷入零增长以及全球陷入逆全球化趋势的风险在加大。我们先来复盘 2008 年金融危机的影响变化。一方面，2008 年经济危机冲击全球经济增速降至 0 附近，美国实际GDP 增速连续 4 个季度为负；另一方面，全球资本市场自高位波动下行持续 1-1.5 年左右，中美股市最大回撤均超50%，A 股率先触底反弹。2008 年经济危机冲击全球经济增速降至 0 附近，美国投资和消费增速相继转负。国际金融危机使得全球 GDP 增长出现断崖式下滑，

22、全球 GDP 实际增速自 2007 年的 5.7%先后降至 3.0%(2008 年)和 0.01%(2009 年)；美国受内需走弱影响经济增速自 2007 年的 1.9%先后降至-0.1%和-2.5%，其中，投资对 GDP 的环比拉动率自 2007Q3 开始连续 9 个季度为负并在 2009Q1 创阶段新低-7.2%，消费的环比拉动率在 2008-2009 年间的均值为-0.5%且在 2008Q3触及阶段低点-2.4%。在当时的背景下，货币宽松搭配积极财政，助力金融流动性修复和内需回升。中美均实行货币宽松和积极财政等一揽子政策，以应对经济危机的冲击；其中，美国自 2007 年 9 月开始降息后

23、维持宽松的货币政策近 8 年；我国于 2008年 9-12 月期间降息降准释放流动性，引导银行积极向企业放贷，并推出“四万亿”计划和提高出口退税率等积极财政政策助力扩大内需。图表7. 2008-2009 年美国经济增速降为负值图表8. 三驾马车对美国 GDP 的环比拉动率 GDP:实际同比增长:全球（%） 美国:GDP:不变价:同比（%）76543210-1-2199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-38商品和服务净出口（%）国内私人投资总额（%）个人消费支出（%）6420-2-4-6-82005-032005-

24、092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-09-10资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所图表9. 2008 年我国 GDP 增速最大下滑 7.9 个百分点图表10. 2008-2009 年我国消费和地产投资增速下行GDP:不变价:当季同比(%)1614121086422004-032004-122005-092006-062007-032007-12200

25、8-092009-062010-032010-122011-092012-062013-032013-122014-090房地产开发投资完成额:累计同比（%）基础设施建设投资:累计同比（%）制造业投资:累计同比（%）社会消费品零售总额:当月同比（%）454035302520151052005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-070资料来源：WIND，平安证券研究所

26、资料来源：WIND，平安证券研究所图表11. 三驾马车对我国 GDP 增长的拉动图表12. 2008-2009 年间我国外贸增速转负100货物和服务净出口(%)资本形成总额(%)最终消费支出(%)出口金额:当月同比（%）进口金额:当月同比（%）2080156040102005-200-402005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-07-60200020012002

27、200320042005200620072008200920102011201220132014-5资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所图表13. 2008 年中美应对政策对比中国美国货币政策价1、降息：2008年9-12月期间，5次下调贷款基准利率共2.16个百分点至5.31%（一年期），4次下调存款基准利率共1.89个百分点至2.25%（一年期）；2、降准：2008年9-12月期间，4次下调存款准备金率，大型机构共下调2个百分点至15.5%，中小型金融机构共下调4个百分点至13.5%。1、降息：2007年9月起开始降息，2007年共降息3次，联邦基金目标利率

28、自5.25%降至年底4.25%，2008年共降息7次至最低点0.25%，2009-2015年期间推行零利率政策，联邦基金目标利率维持在0-0.25%区间；2、降低贴现利率：2007年8月开始，当年共调低4次，贴现利率自6.25%降至年底4.75，2008年共调低8次至0.5%；3、降准：2008年底，超额存款准备金率降至最低0.25%量1、向市场注入流动性：2008年9月开始降低央行票据的发行频率，缩小发行规模，开始回购债券，增加央行票据的持有量，向市场注入流动性。 2、宽松的信贷政策向企业注入流动性：1）提高商业银行等金融机构的小额放贷积极性，如提高贷款额度，对符合条件的劳动密集型小企业的小

29、额担保贷款最高额度由不超过100万元提高到不超过200万元等；2） 窗口指导提高政策性银行的放贷力度，支持重点项目建设和农产品收购，增加农村粮食直补，提高农具购置贷款额度，提高农民生产生活水平。1、美联储直接向商业银行注资：2007年8月开始，当月注资即超1400亿美元；2、通过各种金融工具增加流动性：包括短期拍卖、发行公债、回购协议、新型贴现窗口定期拍卖便利（TAF）、定期证券借贷工具（TSLF）、商业票据信贷便利（CPFF）等；3、直接购买资产：2009-2014年期间，总共购买资产约3.9万亿美元，包括国债、抵押贷款支持证券(MBS) 等。财政政策以刺激投资和降低企业出口成本为主的积极财

30、政：1、以减轻企业成本的减税措施： 2008 年下半年至 2009 年6月连续7次提高出口退税率、2009年1月1日全面实施增值税转型。2、“四万亿经济刺激计划”：主要用于农业基础设施建设、教育医疗卫生等社会事业的建设、铁公机和港口等基础设施建设、 地震灾后住房建设以及支持企业自主创新、技术改造和服务业发展等方面。以恢复市场流动性和刺激消费为目的的扩张性财政政策：1、减个税和企业所得税：2008年初布什政府签署以减税为核心的一揽子刺激经济复苏的方案，包括减免个人所得税 1200亿美元，为企业提供约 5000 亿美元税收激励等；2、刺激投资：2009年2月奥巴马政府签署7870 亿美元的经济刺激

31、计划，其中5000亿美元用于卫生保健和替代能源投资、 基础设施项目投资和为各州和地方提供财政支援。资料来源：WIND，平安证券研究所我们再来复盘 1929 年经济危机的影响变化。第一，1929 年经济危机呈现了金融危机向银行危机、美国经济甚至全球危机蔓延的明显阶段性特征。第二，资本市场呈现显著的阶段性特征，美股迎来最大累计跌幅 89%的三年熊市，经济基本面能否复苏是关键。第三，美国经济危机后出现全球经济危机蔓延以及逆全球化现象，美国胡佛政府提高关税以打响全球贸易战。直至罗斯福政府实行扩张的刺激计划后，此前受到重创的美国经济迎来缓慢修复，但随后又进入第二次衰退。在经济衰退和股市崩盘的背景下，个人

32、消费和投资需求急剧收缩，1930-1933 年间美国经济连续四年负增长，实际 GDP年均下跌 7.3%。1933 年罗斯福执政后推出一系列应对计划，货币政策方面放弃金本位制度从而实施大规模货币扩张；财政政策方面推出多项基建项目计划以提高就业率；金融监管方面出台银行法建立存款保险制度以缓解银行挤兑，并且出台证券交易法成立美国证券交易委员会（SEC）监管金融市场发行与交易行为。此后，经济迎来缓慢修复，1936 年美国 GDP 回到 1929 年水平。图表14. 1929/09-1932/07 期间美股迎来三年熊市：阶段一的流动性危机/阶段二的银行及债务危机/阶段三的全球蔓延危机美国:道琼斯工业平均

33、指数阶段二阶段三阶段一4003503002502001501005001929/01/031929/11/031930/09/031931/07/031932/05/031933/03/03资料来源：WIND，平安证券研究所（三）资产价格回顾解析：疫情冲击下的流动性危机暂缓一季度的全球资产价格表现为黄金美元指数债券市场权益市场原油，主要受疫情影响。其中，仅黄金、美元指数以及全球国债指数的季度涨幅为正，MSCI 全球指数跌幅为 20%左右，原油价格跌幅则达到了 70%以上。全球资产价格在疫情影响下可分为四个阶段。第一阶段是国内疫情爆发时期，国内风险资产遭遇急跌，A 股市场在春节后下行 8%后回归

34、稳态。第二阶段是海外疫情爆发进入避险模式时期，导火索来自于疫情升级及 OPEC+会议的不欢而散，权益市场进入下行阶段，原油价格大幅下跌且黄金价格仍在上升，A 股市场在其低风险敞口及充裕流动性下仍维持平稳。第三阶段是海外疫情进入加速爆发期，全球市场进入流动性危机，美联储政策不及预期，美国财政政策迟迟不出台；以原油为代表的风险资产和以黄金为代表的避险资产同步下行，全球资本市场陷入连环熔断， A 股市场在此背景下也同样受累下行。第四阶段是全球流动性危机暂缓，以美联储发布无限量 QE 及万亿财政政策为标志，全球市场结束了一波急跌，进入震荡行情。具体来看权益市场表现，A 股市场受益于较小风险敞口及充裕流

35、动性表现出相对韧性。美国股票市场重要指数在本轮调整中下跌 20%-25%，欧洲股票市场指数下跌幅度在 25%-30%，亚太股票市场指数下跌幅度同样在 20%-25%， A 股市场相对具有韧性，本轮调整幅度在 10%-15%。从十年历史估值分位来看，近期上证指数、标普 500 和富时 100 的大盘指数分位在 30%左右，日经 225 指数在 10%-20%区间，恒生指数在 10%以下的低位区间。图表15. 大类资产表现比较：避险资产小幅上涨，风险资产大幅下行20Q1涨跌幅（%）1.382.613.97-4.68-0.33-23.87-21.74-21.44-42.34-65.553010-10

36、-30-50-70-90MSCIMSCI布标伦普新全特高指兴球原盛数市品油商全场收益全全全美COMEXMSCI球球球元发信债国指达黄用券债数市债金场资料来源：BLOOMBERG，WIND，平安证券研究所图表16. 全球权益市场表现：全球股市均回落，中国市场相对韧性20100-10-20-30-402020Q1涨跌幅（%）CAC40SENSEX30RTSIBOVESPA圣 俄 孟 法保 罗 买 国罗 斯指数德富澳道MSCIMSCIMSCI100DAX新标斯国时洲琼200市兴普工全发业球达场指市数场韩 日 标 台 恒国 经 普 湾 生综加 指500225合权 数指指数数纳上深斯证证达综成克指指指数

37、资料来源： WIND，平安证券研究所图表17. 债券市场：利率全面下行图表18. A 股市场板块表现：中小盘优于大盘企业债5Y AAA（%，右）企业债5Y AA（%，右）4.54.03.53.02.52.01.51.018/0618/0918/1219/0319/0619/090.5国债10Y（%）6.56.05.55.04.54.03.53.019/1220/032.520151050-5-10-1520Q1涨跌幅（%）19Q4涨跌幅（%）18/030.02.0创 创 中 中 深 上 沪 上业 业 小 证 证 证 深 证板 板 板成 综5.04.1-1.9-4.3 -4.5-9.8 -10.

38、0 -12.25030050050指 指指 指 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所图表19. A 股市场行业表现：消费与新兴行业具有相对收益20Q1涨跌幅（%）19Q4涨跌幅（%）2520151050-5-10-15-20-25农 医 计 通 建林 药 算 信 筑牧 生 机 材渔 物料电 商 综气 业 合设 贸备 易纺 建 食织 筑 品服 装 饮装 饰 料国 电 汽 机 传防 子 车 械 媒军设工备轻 公 化工 用 工制 事造 业钢 有 房铁 色 地金 产属银 交 非行 通 银运 金输 融家 采 休用 掘 闲电 服器 务资料来源： WIND，平安证券研究所图表

39、20. 大宗商品价格：受经济预期下修影响大幅下跌图表21. 房地产价格：一线城市与二三线分化（）1050-5101520253020Q1涨跌幅（%）19Q4涨跌幅（%） 70个大中城市二手住宅价格指数:一线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:二线城市:当月同比 70个大中城市二手住宅价格指数:三线城市:当月同比10-8-6-4-南南南南南南 2华华华华华华 0综工农金能贵18/0218/0518/0818/1119/0219/0519/0819/1120/02合业产属化金-2指品品指指属数指指数数指数数数资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所二、宏观经

40、济环境：受疫情影响存在不确定性（一）全球经济：二季度经济进入衰退全球经济在当前疫情影响下大概率在二季度进入衰退，打乱了 2019 年弱复苏的进程。其中，欧洲的经济基本面及疫情防控形势较美国压力更大，且财政和货币政策缺乏应对空间。倘若全球疫情影响在三季度仍未修复，则全球经济将遭遇更大规模范围的衰退。整体来看，全球经济走势后续的决定性因素是疫情在各国蔓延的情况。截至 4 月 5 日，中国以外的全球其它地区累计确诊病例已超 127 万，日均新增病例数超过 7 万例，全球疫情拐点仍未到来；3 月 26 日 G20 领导人会议对外发出了“团结抗疫”的积极信号，随着人员流动受限升级，预计 2-3 周后是疫

41、情防控重要观察点。但疫情防控也使得全球经济活动全面受限，这将导致全球经济在一、二季度都将受到较严重的冲击，上半年衰退几成定局，我们预计一季度美欧经济增速都将转负，二季度美欧经济增速可能大幅下行至-10%以下的负增长。但政策对冲自 3 月中以来释放积极信号。全球应对政策积极加码，美联储无限量 QE、美国 2 万亿财政计划和 G20启动 5 万亿计划等加大了救助力度。货币政策方面，各国央行采取了流动性支持、信贷支持、降低利率、调整外汇安排、放松监管等多方面措施，美联储启动无限量 QE 并放宽对大型银行的杠杆率规定，显著缓和了市场中短期的流动性危机。财政政策方面，各国启动扩张的财政政策来支持医疗卫生

42、支出、居民生活和企业经营，G20 开启 5 万亿美元的经济刺激计划后，美国再出台 2 万亿美元的财政计划以刺激经济。展望二季度，全球货币宽松将延续，但在美欧零利率甚至负利率的背景下整体常规货币政策操作空间有限；相比之下，财政政策有望继续加码，但中长期来看，显著增长的财政压力逐渐抬升南欧国家及部分新兴经济体在未来爆发主权债务危机的可能性。后续仍需谨慎逆全球化的风险。从近期会议及全球政府动作来看，全球在疫情隔离下或迎来全球制造业供应链的瓦解和全球化的倒退，高端制造业的全球产业链面临冲击或最大。在此影响下，经济衰退风险或再加大一层冲击。图表22. 全球花旗经济意外指数图表23. 全球经济政策不确定性

43、：一季度飙升1207020-30-80-130-180-230-280美国欧洲中国日本 美国英国1,00090080070060050040030020010018/0618/0918/1219/0319/0619/0919/1220/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/030资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所图表24. 全球制造业 PMI 回落PMI2019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122

44、020-012020-022020-03全球50.4049.8049.4049.3049.5049.7049.8050.3050.1050.4047.1047.60美国52.8052.1051.7051.2049.1047.8048.3048.1047.8050.9050.1049.10日本50.2049.8049.3049.4049.3048.9048.4048.9048.4048.8047.8044.80欧元区47.9047.7047.6046.5047.0045.7045.9046.9046.3047.9049.2044.50英国53.1049.4048.0048.0047.4048.3

45、049.6048.9047.5050.0051.7047.80法国50.0050.6051.9049.7051.1050.1050.7051.7050.4051.1049.8043.20德国44.4044.3045.0043.2043.5041.7042.1044.1043.7045.3048.0045.40中国50.1049.4049.4049.7049.5049.8049.3050.2050.2050.0035.7052.00印度51.8052.7052.1052.5051.4051.4050.6051.2052.7055.3054.5051.80资料来源：WIND，平安证券研究所图表25

46、. 全球通胀：多数国家 CPI 增速上升CPI2019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-02美国1.902.001.801.601.801.701.701.802.102.302.502.30日本0.500.900.700.700.500.300.200.200.500.800.700.40欧元区1.401.701.201.301.001.000.800.701.001.301.401.20英国1.902.102.002.002.101.701.701.501.501.30

47、1.801.70法国1.101.300.901.201.101.000.900.801.001.501.501.40德国1.302.001.401.601.701.401.201.101.101.501.701.70中国2.302.502.702.702.802.803.003.804.504.505.405.20资料来源：WIND，平安证券研究所（二）国内经济：一季度增速为负，二季度受外需回落拖累国内全年经济呈现“V”型增长。我国 2 月份经济数据受疫情影响已转为收缩，3 月份可能会有弱复苏，一季度 GDP增速大概率为负。海外疫情的蔓延会给我国二季度的出口和制造业投资进一步带来下行压力，但会

48、随着疫情拐点的到来而向上修复。我国二季度经济有望迎来短期修复，但外需疲弱将拖累出口及制造业投资。一季度国内经济增速大概率为负，1-2月国内经济受疫情冲击经历了断崖式下跌，3 月有望受益于复工复产推进迎来弱反弹。展望二季度，经济增长有望受益于国内生产活动恢复和政策加码刺激而迎来修复，但海外疫情扩散对我国外贸产业链的负面冲击不容小觑，在外需疲弱的背景下，我国出口和制造业投资可能受到一定拖累，且外贸活动陷入停滞可能引发更大范围的失业，并通过收入效应减少消费，进一步冲击我国经济。与此同时，经济底部修复仍需政策呵护，货币宽松和财政扩张力度有望加大。一季度受新冠疫情的影响，国内政策操作空间得以打开，货币宽

49、松政策为企业提供更多融资支持，财政政策加码聚焦减税降费和推动新老基建重大项目建设，产业政策则以促消费和稳就业为主。展望二季度，逆周期调控政策有望加码，两会和 4 月政治局会议是重要的政策观察时点。其中，货币政策宽松力度有望加大，降低贷款利率和企业的融资成本是央行的主要任务，但不会出现“大水漫灌”；财政政策将会通过提高财政赤字率、发行特别国债、增加地方政府专项债规模等手段对疫情防控和经济发展予以支持；产业政策方面，随着海外疫情逐渐冲击到我国外贸产业链，预计后续政策将向纺织服装、机电设备等外需依赖度较大的行业倾斜。从经济修复和政策刺激来看，我国经济增长在二季度更多将呈现结构性特征，以内需特征为主的

50、行业确定性将更强。一方面，从外需结构来看。我们以行业出口交货值/主营业务收入来测算产品出口依存度，电子设备和轻工制造的依存度相对较高，2018 年计算机等电子设备制造业出口依赖度超 50%排名第一，文体用品、家具、纺服等轻工制造类行业也超 20%；但整体来看，各行业出口依存度较 2007 年平均下降 40%左右。另一方面，我国在全面升级境外输入疫情防控，全球经济贸易活动大多进入停滞。例如，从 3 月底以来，境外国籍人士非重要事宜不得入境，所有从北京、上海等口岸入境人员需集中隔离观察并全部做核酸检测。在此影响下，国际航空客运急剧萎缩，出口产业链和旅游休闲行业将遭受更多海外疫情升级的影响。另一方面

51、，从内需结构来看。我们从近期的产业政策来对内需刺激行业进行判断，促消费稳就业成为当前的首要任务，其中新基建和汽车消费是重要抓手。新基建方面，工信部表示要加快 5G 网络、物联网、大数据、人工智能、工业互联网、智慧城市等新基础设施建设，新基建有望成为 2020 经济的重要推动力；促消费方面，南京、济南、青岛以及浙江多地开始发放消费券，其中杭州消费券拉动作用已达到 15 倍。汽车消费方面，国常会决定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年，杭州、南昌等地也陆续出台汽车消费刺激政策。图表26. 中国花旗经济意外指数：增长预期快速回落后底部企稳中国100500-50-100-150-200-2

52、5019/0119/0219/0319/0419/0519/0619/0719/0819/0919/1019/1119/1220/0120/0220/0320/04-300资料来源：WIND，平安证券研究所图表27. 2020 年二季度宏观经济数据预测表实现值预测值20192019Q42020-022020Q1E2020Q2E2020E经济增长GDP 同比（%）6.16.0-3.03.53.3工业增加值同比（%）5.75.9-25.9-11.72.60.5固定资产投资累计同比（%）5.45.4-24.5-8.51.64.7名义消费同比（%）8.07.7-20.5-13.34.01.5出口同比（

53、%）0.52.0-17.2-15.9-9.9-10.0进口同比（%）-2.83.4-4.0-6.8-15.3-15.0贸易盈余（亿美元）4215.21271.3-71.0114.91216.04834.6通货膨胀CPI 同比（%）2.94.35.25.24.63.9PPI 同比（%）-0.3-1.2-0.4-0.6-3.1-3.0货币信贷M2 同比（%）8.78.78.88.68.68.91 年期存款利率（%）1.51.51.51.51.31.3存款准备金率-大型机构（%）13.013.012.512.512.011.0人民币兑美元汇率中间价6.986.987.017.07.06.7资料来源：

54、WIND，平安证券研究所图表28. 近 10 年净出口对 GDP 增长贡献率约为-1.4 图表29. 近 10 年净出口对 GDP 增长的拉动均值为-0.2200150100500-50-100GDP增长贡献率:货物和服务净出口(%) GDP增长贡献率:资本形成总额(%) GDP增长贡献率:最终消费支出(%)对GDP增长的拉动:货物和服务净出口(%)对GDP增长的拉动:资本形成总额(%)对GDP增长的拉动:最终消费支出(%)2520151050-520002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720

55、182019197819801982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018-10 资料来源：WIND，平安证券研究所资料来源：WIND，平安证券研究所图表30. 我国电子设备制造、金属制品、轻工制造等产品出口依存度相对较高2007整体出口依存度(%)2018整体出口依存度(%)80706050403020100计 金 文算 属 教机 制 、 品 工通 、 美信 机 、和 械 体其 和 育他 设 和电 备 娱子 修 乐设 理 用备 业 品制制皮 家 其 纺革 具 他 织、 制 制 服毛 造

56、造 装皮 业 业 、服羽饰毛业及其制品和制铁 电 仪 橡路 气 器 胶、 机 仪 和船 械 表 塑舶 及 制 料、 器 造 制航 材 业 品空 制业航 造天 业和其他运通 专 纺用 用 织设 设 业备 备制 制造 造业 业金 印 化 木属 刷 学 材制 和 纤 加品 记 维 工业 录 制 及媒 造 木介 业 、的竹复、制藤业、棕、草化 医 食 农 汽 造 非学 药 品 副 车 纸 金原 制 制 食 制 及 属料 造 造 品 造 纸 矿及 业 业 加 业 制 物化工品 制学业业 品制业品制造业黑 石 有 水 酒色 油 色 的 、金 加 金 生 饮属 工 属 产 料冶 、 冶 和 和炼 炼 炼 供

57、 精及 焦 及 应 制压 及 压 业 茶延 核 延制加 燃 加造工 料 工业业 加 业工业资料来源：WIND，平安证券研究所在当前宏观经济背景下，一季度企业盈利预计面临大幅下滑，同样呈现结构性特征。2 月中下旬以来国内复工复产有序推进，但在疫情冲击下，一季度企业盈利增速预计将大幅下滑。证监会调研数据显示，目前上市公司复工率已超 98%，高于全国平均水平。虽然上市公司复工速度较快，但新冠疫情对一季度盈利的冲击依旧不容小觑，1-2 月工业企业利润增速降至-38.3%，为 2000 年以来最低值，我们预计 A 股一季度盈利增速将大幅下滑，其中，线上服务、线上娱乐等互联网传媒行业和生物医药行业因受疫情

58、冲击较少或成为结构性亮点。互联网行业和医药生物行业一季度盈利受疫情冲击相对较小。第一，线上消费和游戏板块受益于疫情防控期间的居家隔离。从重点流通企业销售额来看，2 月超市和百货销售额增速为负的同时，网络零售销售额仍维持两位数增长；而游戏板块业绩有望受益于春节假期延长和疫情期间的居家隔离。第二，生物医药行业一季度盈利受疫情影响相对较小。国内外疫情防控带来需求陡增，卫生系统和普通民众对于口罩、检测盒、影像检测设备等医用设备的需求快速增加对医药板块形成利润支撑；但与此同时，企业的停产停工对医疗用品的供应端带来一定的负面影响，1-2 月医药制造业利润同比增速为-10.9%。钢铁、建材等基建相关板块和汽

59、车等内需消费板块盈利有望在一季度下探后迎来快速修复。一方面，基建是 2020 年维稳经济的重要抓手，年初以来新增专项债规模已破万亿带来基建增量资金，钢铁、水泥等行业或将受到基建的推动迎来盈利的快速修复。另一方面，汽车销售后续或受益于消费刺激政策落地而回升，近期广东、湖南、浙江等地已陆续出台相关政策，3 月 31 日国常会决定将新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长 2 年，并从 5 月 1 日至2023 年底将二手车销售减按销售额的 0.5%征收增值税。图表31. 疫后产业政策梳理：主要集中在消费、新基建和先进制造业产业公告日期部门会议/政策文件主要内容消费2020/2/15求是杂志发表习近平

60、主席讲话在中央政治局常委会会议研究应对新型冠状病毒肺炎疫情工作时的讲话扩大消费是对冲疫情影响的重要着力点之一。要加快释放新兴消费潜力，积极丰富5G技术应用场景，带动5G手机等终端消费，推动增加电子商务、电子政务、网络教育、网络娱乐等方面消费。要积极稳定汽车等传统大宗消费，鼓励汽车限购地区适当增加汽车号牌配额，带动汽车及相关产品消费。2020/3/14发改委等23部委关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见重点推进文旅休闲消费提质升级：1）丰富特色文化旅游产品；2）改善入境旅游与购物环境；3）创新文化旅游宣传推广模式。 着力建设城乡融合消费网络：1）结合区域发展布局打造消费中心；2）优