专题研究：节后三周回看信用市场运行的三个特征

1、疫情之下，股市和利率走势超出预期。离春节假期的结束已经过去接近三周，在这段时间内，金融市场的走势基本上都被新冠疫情的变化所主导，但即使是主导市场的核心因素如此清晰，金融市场的走势还是超出了市场的预期。开盘第一天债市的上涨幅度和股市的下跌幅度都让人瞠目结舌，从历史上来看，10 年国债单日收益率降幅接近 20bp 多数情况下出现在 08 年的金融危机期间，而股市也出现了罕见 3000 个股跌停。随后的走势同样让人意想不到，利率债却开启了不断调整，股市尤其是创业板的指数在一周以内重新创下新高。而对于信用债似乎波澜不惊，依旧是信用下沉，依旧是城投地产。对于信用债来说，似乎变动远小于股市和利率，行情上仍

2、然是信用下沉，板块上也还是城投和地产。我们在 2 月 3 日的报告疫情无情债有请，低评级城投或将迎来新一轮机会提出的三个观点：2020 年信用策略依旧是评级下沉行情、短期可以关注高等级长久期策略、城投债将迎来新一轮上涨，目前基本上也一一得到印证。经过这几周的变化，我们总结信用市场近期运行的几个特征，供投资者参考：高等级信用债走势好于利率债新冠疫情在春节期间爆发之后，市场对于债市的预期不得不往更加乐观的方向去修正，但19 年底市场普遍认为2020 的债市大概率是前空后多，因此投资者久期普遍不长，此时就面临如何适度拉长组合久期的问题。总体上来说无非就两种方式，一是通过长端利率拉长久期，另外是通过高

3、等级信用适度拉长久期。大涨之后信用和利率走势分化，高等级信用表现好于利率。节后至今的走势验证了我们之前的判断，10 年国债一度反弹 7bp，从这个角度上来说，疫情之后虽然债市预期上更为乐观，但一步到位的行情之下，做多利率短期反而会面临亏损。然而信用债的走势相对更为平缓，收益率处于持续下行的过程当中，以 5 年 AAA 的估值来看，2 月 4 日之后收益率继续下行 7bp 至 3.38%。与此同时，信用利差也出现了快速下行。对比而言，疫情出现之后通过高等级信用债拉长久期实际上也能够获得不错的资本利得和票息。图 1：大幅上涨之后，利率信用走势分化图 2：节后信用利差出现下行BP1050-5-102

4、.4-2.17各品种收益率变动7743-7BP1301201101009080-6703年AAA3年AA-15-20-16-9-17-9-13-18-10 -1160 502019-11-012019-11-082019-11-152019-11-222019-11-292019-12-062019-12-132019-12-202019-12-272020-01-032020-01-102020-01-172020-01-242020-01-312020-02-072020-02-1440数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 一般来说，高等级走势与利率债相似性较高。利率债和高等级信用债

5、均属于流动性相对较好的品种，基本上同涨同跌。主要原因在于高等级信用利差中信用风险溢价占比较小，更多是被流动性溢价所决定，从流动性的角度来说，对利率和高等级信用的影响是同向的。但实际上两者也有一定的差别，高等级配置属性更强，而利率债交易属性更强，前者更看重套息价值，后者更看重资本利得。图 3：资金利率中枢下行支撑信用债收益率继续下行%4.5010年国债5年AAAR0074.003.503.002.502019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102

6、019/102019/112019/122019/122020/012020/022.00数据来源：Wind， 利率踏空行情之下，追涨信用债的动力在增强。正是因为高等级配置属性更强而利率债交易属性更强，因此相比较于利率对于预期变化的高敏感性，高等级品种可能更注重资金面的实际情况，这导致在实际的行情中，两者偶尔也会出现一些不同步。总结这次高等级和利率的走势差异，原因可能有三点：利率追涨性价比不高。就本次疫情而言，利率债收个交易日的下行幅度大幅超出市场预期，可以说基本上一次性 price in 了疫情的影响。随后受到疫情的快速控制、股市的强劲以及各类政策发力的影响，预期出现了反向修正，因此后续交易

7、空间是有限的，更何况多数投资者踏空之后继续通过交易赚取资本利得的动力也不强。高等级票息与期限利差均有较好的保护。而高等级信用债作为配置品种，对于预期变化并不敏感，在交易空间不大的情况下仍有一定票息价值，且目前 5-1、3-1 期限利差均处于历史中位数水平以上，远高于评级利差和信用利差水平。节后资金利率出现中枢性下行。R007 中枢从 2.6%左右回落至 2.3%，信用债套息空间明显增长，配置价值也对应提升，而对于利率债来说，短期资金面改善意义不大，更重要的是预期的变化。综合来说，疫情使得市场对于债市变得更为乐观，投资者普遍面临增加久期的问题，但在利率债追涨价值不高的情况下，信用债反而可能受益。

8、因此除了通过利率债拉长久期之外，也可以关注高等级拉长久期带来的票息收益和资本利得空间。疫情对实体有冲击，但并未影响到评级下沉行情相比较于高等级和利率的背离，低评级和利率的背离更为常见。进入牛市下半场，中低评级信用和利率的走势的同步性本身会随着主线逻辑的改变而变差。牛市上半场是主线是货币由紧到松，而这对于利率和信用的影响是同向的，但是牛市下半场货币宽松边际放缓，融资出现回暖迹象，此时宏观环境对于利率和信用的影响开始分化，利率下行由于基本面回暖预期受阻而中低评级信用却因为融资的回暖而受益，因此利率和信用走势的同步性就会明显变弱。比如 19 年 8 月份-10 月份，利率受到贸易冲突缓和、通胀预期影

9、响明显调整，但其间低评级收益率一直相对稳定，信用利差被动压缩。图 4：18 年下半年开始，长端利率和低评级利差走势背离情况增多BP25023021019017015013011090702017/012017/022017/032017/042017/052017/062017/072017/082017/092017/102017/112017/122018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/042019/052019

10、/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02503年AA信用利差10年国债（右）%4.504.003.503.002.502.00数据来源：Wind， 疫情之后低评级信用债收益率和利率同样出现背离。各期限低评级品种收益率出现进一步下行，评级利差也整体上维持稳定。以 3 年 AA 与AAA 的利差作为衡量标准，整体上维持在 35bp 左右震荡，高低评级下行幅度接近。从板块分化来看，城投明显受到追捧，和产业债利差在节后出现加速收窄。图 5：中等期限评级利差节后基本持平图 6：城投受追捧，和产业债利差进一步压缩，BP3YAA-

11、AAA80706050403020102019/012019/012019/022019/032019/032019/042019/052019/052019/062019/072019/072019/082019/092019/102019/102019/112019/122019/122020/012020/020BP50403020100-10-20-30-40-502018/012018/022018/032018/042018/052018/062018/072018/082018/092018/102018/112018/122019/012019/022019/032019/04

12、2019/052019/062019/072019/082019/092019/102019/112019/122020/012020/02-601年AA3年AA5年AA数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 从理论上来说，疫情短期对企业经营层面会产生较大的短期冲击，甚至不排除会部分企业因为经营现金流断裂引发流动性危机，整体上而言是利空信用基本面的，那么为何这次疫情并不会影响评级下沉的行情，我们认为可以从以下三点来解释：一、短期的经营恶化和中期的再融资放松，后者效果更大。内部经营现金流和外部融资现金流都是分析公司信用的关键要素，但从作用机理上来说两者有所不同，前者往往作用相对缓慢，后者直接

13、且致命。因此单纯的经营的下滑对企业的信用基本面影响不会很大，需要防范的是由经营恶化导致的外部融资收缩。对于本次疫情而言，这种不可控力导致的经营层面的冲击并不会引发外部融资的进一步收缩，反而可能在短期进一步加强外部融资宽松的逻辑。因此综合来看，疫情对信用基本面的影响有限，不至于会影响到信用下沉行情。二、评级下沉主力板块与疫情冲击板块的错配。民企违约高发之下，19年信用下沉行情更多的也是在国企中展开，诸如城投债以及国企地产开发商，市场对于民企始终较为谨慎。这次疫情冲击到的行业更多的是下游的服务、消费、地产等线下场景较多的板块，而这些板块债券发行人往往是民企为主，相反国企板块受到的冲击相对较小，对于

14、城投来说则更是如此。从这点上来看，疫情即使有冲击，对于评级下沉的主力板块影响并不大。三、即使对于民企板块来说，冲击可能也是相对可控的。19 年民企债整体的信用利差并未随着全社会融资情况的好转而出现下行，而是持续处于高位，而且从交易结构来说，交易户的民企债仓位应该已经下降至历史低点，因此疫情引发的民企短期的经营冲击再度冲击到民企板块利差的可能性不大。另外从性质上来说，新冠疫情导致的信用风险增大从性质上来说远好于 18、19 年民企暴露出来的自身问题引发的信用风险增大，从主观上并不会增加投资者对于民企的厌恶。因此可能这次疫情对于民企板块的估值冲击幅度都相对可控，那么扭转整个低评级的走势的可能性也就

15、更微乎其微了。因此，2020 年信用策略的主基调依然是适度信用下沉挖掘超额收益，疫情并不会改变信用策略的大方向。城投债如期开启新一轮行情，地产债短期也未见调整疫情对城投债的影响逻辑相对清晰。仔细来看，疫情对于城投的影响是 “短空长多”，短期财政趋紧，长期再融资更为宽松。但城投的偿债资金来源绝大多数仍是再融资，财政资金趋紧的影响非常有限。我们在如何量化疫情的行业冲击报告中提到过，从一般财政收入和基金性收入两个维度分析短期财政趋紧的影响对于城投的影响几乎可以忽略不计，而再融资的放松过程中城投又是最为受益的一个版块，因此城投新一轮的下沉行情的开启相对来说较为清晰。从这两周的市场走势上来看，收益率相对

16、较高城投的成交活跃度明显有所回升，而且整个板块的收益率也出现明显回落。图 7：江苏江西成为 4%以上城投成交较为活跃的区域图 8：4%以上成交较为活跃城投的地级市分布万元1000000900000800000700000600000500000400000300000200000100000江苏省江西省浙江省四川省北京 河南省湖南省重庆 安徽省山东省天津 辽宁省湖北省云南省甘肃省广东省福建省贵州省新疆维吾尔自治区山西省河北省内蒙古自治区吉林省陕西省0收益高于4%城投年后成交前200名省份分布万元 收益高于4%城投年后成交前200名地级市分布350000300000250000200000150

17、00010000050000北京市重庆市 成都市 常州市 上饶市 天津市 盐城市 芜湖市 南昌市 昆明市 南京市 淮安市 杭州市 湖州市 大连市 兰州市 长沙市 武汉市 镇江市 平顶山市乌鲁木齐市抚州市连云港市营口市 泸州市 怀化市 济南市0数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 相比较与城投，地产债的预期较为分化。虽然部分地方政府在地产政策方面有所放松，但是从目前从央行辟谣改变地产 MPA 考核、四季度货币政策报告定调以及 LPR5 年期仅下降 5bp 来看，对于地产政策的大基调依然没有出现明显的变化。况且疫情对于地产销售的影响仍然在持续发酵的过程当中，因此对于地产债来说，疫情的负面影响

18、是明显高于城投板块的。但是从个券估值的角度来看，地产债几乎未受影响。我们统计的 1068个地产债当中，节后估值出现上行的地产债仅 37 只。接近一半的地产债在这段时间内估值收益率下行幅度在 10-20bp 之间，312 只地产债估值收益率下行幅度在 20-30bp 之间。整体上地产债的表现并未受到疫情的影响，相反，杠杆偏高的融创、恒大、富力等中大型房企在这一轮收益率下行过程当中受益明显，整体上下行幅度居于前列。从这点上来看，市场的预期似乎跳过了短期销售下滑对地产的利空，更多的集中在未来可能的政策放松当中。图 9：从行情上来看，疫情对地产债估值影响有限图 10：典型房企收益率节后出现明显下行地产

19、债2.4-2.20估值调整幅度分布图600 5153128566143391420500400300200100%9.008.007.006.005.004.003.0017万达MTN00215融创0119富力0219恒大012019-10-082019-10-152019-10-222019-10-292019-11-052019-11-122019-11-192019-11-262019-12-032019-12-102019-12-172019-12-242019-12-312020-01-072020-01-142020-01-212020-01-282020-02-042020-02

20、-112020-02-18050bp(20,50(0,20(-10,0 (-20,-10 (-30,-20 (-40,-30 (-50,-40 =-50数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 11：收益率下行幅度较大公司中不乏高杠杆企业BP0-10-20-30-40-50-60-70-66 -65 -62-56-52 -49 -49-44收益率平均下行幅度前30地产公司-33 -31 -31-30 -30 -30 -29 -29 -29 -28 -28 -27 -27 -27 -25 -25 -25 -25 -25-41 -38 -37数据来源：Wind， 那么当先对地产债怎么看，我们

21、认为 “短空中多”已成一致预期，更重要的是销售下滑程度和政策放松节奏之间的较量。换言之，中期融资放松的逻辑使得多数投资者相信未来地产债有做多的空间，但问题在于进入时点。我们认为回答这个问题的关键在于政策会在行业出现流动性风险之前放松还是之后再放松，如果是事前放松，那行业出现风险的概率将极大降低，地产债的机会或许就是当下，如果是后者，那可能地产在机会出现之前还会面临一波冲击。我们认为前者的可能性更高，后续可以开始逐步关注地产债的行情，原因有以下几点：从政策放松的角度来看，事后补救的成本远高于事前对冲。新冠疫情已经确定性的对经济造成较大的负面影响，但是从 2 月 12 日政治局会议定调来看，稳增长

22、和 GDP 翻番依然是硬性指标，因此后续对于其他影响经济的风险出现的容忍度将会大幅降低。地产如果因为疫情影响出现流动性风险，必将再次影响到行业融资情况，销售融资双杀情况下地产投资将会面临断崖式下滑风险，对经济将造成雪上加霜的打击。“房住不炒”的定位短期不可能发生变化，但这与对冲地产销售下滑引发的行业现金流趋紧并不冲突。“房住不炒”作为最高层定调的长期国策，不可能因为短期疫情的影响就轻易发生改变。因此从大的政策口径上来说，确实难有松动，这也是我们最近观测到的结果。但“房住不炒”针对更多的是房地产刺激政策，坚持“房住不炒”并不影响出台一些对冲疫情负面影响的政策，这点从近期的一些地方出台的放松政策上

23、可以得到印证。无锡、西安、上海等地都针对土地价款缴付方式做了一些放松，以此缓解地产流动性风险，地产目前借新还旧相对来说也相对顺畅。可以看出，政策相比较于之前依然有一些松动。图 12：地方政府出台了一些针对房地产的放松政策时间地区 /部门政策2020.2.19苏州市自然资源和规划局关于做好土地出让相关工作有效应对疫情的通知提出，加快工业用地供应，保障产业项目落地;调整交地、开竣工等履约要求;延长土地出让金缴纳时限;调整超过市场指导价报价规则。沈阳市应对新型冠状病毒肺炎疫情保障房地产市场平稳健康发展政策措施内容涉及推进项目2020.2.182020.2.152020.2.142020.2.1320

24、20.2.132020.2.122020.2.122020.2.122020.2.122020.2.122020.2.122020.2.11沈阳市房产局等天津市规划和自然资源局合肥市自然资源和规划局浙江省自然资源厅南京市规划和自然资源局上海市规划和自然资源局无锡市政府西安市资源规划局南昌市自然资源局深圳市住房公积金管理中心南宁市住房公积金管理中心杭州市规划和自然资源局有序开复工、保障土地供应完善管理服务、积极促进商品房入市和销售、稳妥释放商品房预售监管资金、做好住房公积金缴存及使用工作、稳妥实施税费支持政策等。落实天津市打赢新冠肺炎疫情防控阻击战进一步促进经济社会发展若干措施实施细则提出，全力

25、支持疫情防控应急项目开工建设包括，取得同意先期开工建设函的建设单位在疫情结束后3个月内申请补办相关审批手续等；全力保障疫情防控期间重大民生项目、重点项目建设，包括，延期缴纳土地出让金，项目开竣工期限顺延等。合肥市自然资源和规划局关于有效应对疫情支持企业履行土地出让合同有关事项的通知，提出适当调整土地出让金缴纳期限，及开竣工期限等，帮助用地企业渡过难关关于全力做好疫情防控和企业复工复产资源要素保障服务的通知提出，预支省重大产业项目用地指标；加快重大基础设施项目用地报批；实施容缺受理、优先审批；调整土地交易和履约监管要求；允许土地出让金延期缴纳；高效开展企业不动产登记服务等关于疫情期间土地出让合同

26、履行有关事项的通知指出，在疫情一级响应期间企业可延迟缴纳土地出让金，延长至一级响应结束后的第三个工作日(期间不计利息或违约金)；对于受疫情影响未能按期交地、开工、竣工的，疫情一级响应期间均不计入违约期。关于全力应对疫情支持服务企业发展的若干土地利用政策提出，调整土地价款缴付方式和期限；顺延开竣工和投达产履约时间；支持企业恢复生产和发展产业，免除疫情期间的用地费用等政策。关于应对新型冠状病毒感染的肺炎疫情 保障城乡有序建设的政策意见指出，房地产开发企业等可申请延期缴纳税款；引导在锡银行机构保持房地产和建筑施工企业信贷合理适度增长，不得盲目抽贷、断贷、压贷；已经领取施工许可证范围内的楼栋，企业可提前申请拨付重点监管资金，完成25%以上投资额即可申请预售等关于贯彻落实西安市政