专题策略报告：弱经济强股市

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 新冠疫情对经济造成明显影响 3 HYPERLINK l _TOC_250002 在弱经济背景下，逆周期政策值得期待 5 HYPERLINK l _TOC_250001 强股市：政策对冲加力+经济前低后高趋势+资本市场改革 8 HYPERLINK l _TOC_250000 配置：全年成长主导，阶段性关注券商、基建及地产链条 10图表目录图表 1：6 大发电集团日均耗煤量仍处于低位 3图表 2：交运部门运送人次仍处于低位 4图表 3：铜价在春节后处于低位 4图表 4：主要工业金属铝锌铅价格同样处于低位 4图表 5：汽车销售低迷 5图表 6：3

2、0 城房地产日均销售面积下降明显 5图表 7：法定存款准备金率调整仍有空间 7图表 8：结构性降息周期刚开始 7图表 9：LPR 利率下调加速 7图表 10：赤字率是否突破 3 值得关注 8图表 11：股票市场节后走出V 型 9图表 12：市场上涨源于估值提升 10图表 13：再融资改革拉开了 2020 年资本市场改革的序幕 10图表 14：成长风格正在形成趋势 11新冠疫情对经济造成明显影响新冠疫情对于短期经济有明显冲击，特别是疫情爆发期的一季度。疫情对经济供需双向均有明显影响，从供给层面看，体现为工业生产 增速回落，一方面，全国范围内假期延长造成实际工作日下降，另一 方面由于人流、物流、资

3、金流等限制工业生产装置开工率受到影响，从产业层面重化工业的增速影响更大；从需求层面来看，投资、消费 均受到疫情的影响，投资方面来看，基建、地产、制造业普遍开工较 晚且渐进式恢复；从消费角度来看，受疫情影响，绝大部分人群处于 居家模式，餐饮、旅游、酒店、文体娱乐等受到明显影响，可选消费 如汽车、家电、地产等销售同样受到影响。从中观视角来看，多种指标指向经济疲弱。从 6 大发电集团日均耗煤量来看，一般春节假期后 2 周就会回复到高位，目前春节假期已过 3 周，依然处于较低位，恢复比较缓慢；从交通运输运送人员数据来看，截止 2 月 21 日，交运部门运送 1387 万人，尽管较最低的 1120万有所

4、回升，但和去年同期相比仍下降 70，其中铁路运输 121.1 万，较去年同期下降 86.7；从产品价格来看，主要工业金属价格处于低位，其中长江有色铜价格为 4.6 万元/吨，较春节前的 4.9 万吨有明显下降，其他工业金属铝锌铅等同样价格下滑；从主要消费品来看，乘联会数据显示截至 2 月 16 日中国汽车销量同比下降 92，预计 1、2 月份累计下降 40，同时从 30 主要城市房地产日均销售面积来看，2019 年 2 月日均销售 28 万平，2020 年 2 月份（截至 21 日）日均销售面积为 4.61 万平。疫情对中长期生产力并没有影响，要坚持高质量发展路径。新冠疫情对于经济的影响属于一

5、次性的，属于对经济的短期冲击，并不会对长期潜在增长产生明显的冲击。长期潜在增长率取决于生产要素如人、资本和全要素生产率，随着受教育水平的提高，劳动者素质明显提升，科技创新带来全要素生产率提升，中国仍有希望在相当长的时间保持中速增长。中长期来看，中国经济发展还是向好的，还是坚持高质量发展这个路径，通过技术创新和研发支持来提升产业升级和竞争能力。图表1： 6 大发电集团日均耗煤量仍处于低位资料来源：wind、方正证券研究所，单位：万吨图表2： 交运部门运送人次仍处于低位资料来源：wind、方正证券研究所图表3： 铜价在春节后处于低位资料来源：wind、方正证券研究所图表4： 主要工业金属铝锌铅价格

6、同样处于低位资料来源：wind、方正证券研究所图表5： 汽车销售低迷资料来源：wind、方正证券研究所图表6： 30 城房地产日均销售面积下降明显资料来源：wind、方正证券研究所。单位：万平在弱经济背景下，逆周期政策值得期待2020 年是决战小康之年和十三五收官之年，实现年度经济增长目标意义重大。任何宏观经济政策出台一定要考虑目标，而 2020 年最重要的目标是实现全面小康社会，完成百年目标，在新冠疫情对一季度经济增长造成明显的影响下，逆周期调控政策加力将是应有之义，中央政治局常委会2 月12 号会议以及中央政治局2 月21 日会议指出： “新冠肺炎疫情给经济运行带来明显影响，要全面做好六稳

7、工作，把疫情影响降到最低，努力实现全年经济社会发展目标任务，实现决胜全面建成小康社会、决战脱贫攻坚目标任务，完成“十三五”规划”。政策总基调：肯定是偏宽松的，肯定是支持经济发展的。2 月 21日政治局会议提出，积极的财政政策要更加积极有为，发挥好政策性金融作用；稳健的货币政策要更加灵活适度，缓解融资难融资贵；要积极扩大有效需求，促进消费回补和潜力释放；发挥好有效投资关键作用，加大新投资项目开工力度，加快在建项目建设进度。财政货币政策“两个更加”，相比去年底经济工作会议表述更加积极，意味着货币财政双宽松的基调，同时要积极扩大内需，着力点在于消费以及有效投资。政策导向：从结构性政策到总量政策主导。

8、在疫情防控为主的阶段，结构性政策发挥了巨大的作用，一方面支持了抗疫相关行业及企业，如口罩、防护服、消毒液，另一方面支持了居民日常生活行业以及关乎国计民生的行业。从 2 月中旬开始，政治局常委会指出疫情防控和发生生产并重，此后总量政策陆续出台，包括新增下发了地方政府债务额度 8480 亿，2 月 17 号 MLF 利率下调以及 2 月 20 日 LPR 利率下调，货币财政等总量政策陆续出台，意味着当前政策导向是总量政策为主，结构政策为辅，后续仍可继续关注相关总量政策的出台。货币：更加灵活适度，意味着准备金、结构性降息、存款基准利率等存在进一步调整的契机。随着疫情对经济力度加大，货币政策的空间打开

9、了，MLF 利率下调以及 LPR 利率的下调，意味着结构性降息比此前预期时间提前，关注后续降准以及结构性降息的幅度和力度，央行副行长刘国强在接受金融时报记者采访时指出：货币政策要妥善应对经济下行，加大货币信贷支持力度，加大逆周期调节，引导降低企业融资成本，尽可能降低疫情对于经济的影响。他同时指出存款基准利率是我国利率体系的压舱石，将长期保持，后续将综合考虑经济增长、物价水平等适时适度进行调整。意味着货币政策工具和空间仍较为充裕，后续将根据疫情对经济影响程度进行相应的调整。财政：两个积极，关注赤字率、政策性金融、特别国债等。2 月 21 日中央政治局会议关于财政政策的表述为：“积极的财政政策要更

10、加积极有为，发挥好政策金融作用”。相比于中央经济工作会议“积极地财政政策要提力增效”要更为积极，后续可以关注预算内赤字的调整，3 的财政赤字红线是否会突破值得关注，同时关注地方政府专项债的额度变化。发挥好政策金融的作用，指的是国开行、进出口银行、农发行等三大政策性银行要发挥好作用，在开发建设、贸易、农业等领域发挥基础功能的同时，考虑历史上政策性金融的作用，可以考虑 15、16 年推出的专项建设基金、专项战疫债券、PSL 支持特定基建领域等。产业：关注受损行业、汽车以及新兴产业。产业政策的着力点一方面减少疫情对于经济的冲击，另一方面是引导经济结构调整。从当前的背景来看，对于疫情影响较为严重的行业

11、如住宿餐饮、文体娱乐、交通运输、旅游等行业要加大帮扶力度；对于偏内需同时对稳经济有重要支撑的行业如汽车要加大政策，要鼓励适度增加指标同时鼓励地方政府积极出台相关政策；对于 5G、工业互联网、半导体、集成电路、新能源汽车、医药服务等符合产业结构调整的方向要加大政策支持力度。地产：供给端给地产企业减负为主，需求端政策仍需观察。目前各地已经出台的政策多集中在供给端，且供给端政策大都在遵循全国对中小企业、小微企业政策支持的大框架下，针对解决房地产企业的生产经营困难而出台的一些支持政策，主要包括对土地价款缴、税费缴纳予以适当延期、预售条件的适度放宽、线上审批、不抽贷不断贷等方面的支持。在房住不炒和不把地

12、产作为短期刺激的手段的大原则下，需求端的放松政策并不着急，主要是担心财政货币环境相对宽松的背景下，叠加需求端政策放开，会使得房价大幅反弹。图表7： 法定存款准备金率调整仍有空间资料来源：wind、方正证券研究所图表8： 结构性降息周期刚开始资料来源：wind、方正证券研究所图表9： LPR 利率下调加速资料来源：wind、方正证券研究所图表10：赤字率是否突破 3 值得关注资料来源：wind、方正证券研究所强股市：政策对冲加力+经济前低后高趋势+资本市场改革春节后股票市场上涨明显。节后第一天之后，各类指数走出 V 型反转走势，其中上证指数从 2 月 3 日后上涨幅度为 10.7%。在一季度经济

13、面临增速快速下行的背景下，市场上涨，意味着估值的上涨是核心的推动力，估值的上涨源于三点：一是流动性宽裕，央行节后公开市场维持净投放状态，同时下调 OMO 利率 10BP，无风险利率下行明显；二是疫情数据出现持续性的好转，湖北之外全国确诊人数整体上呈现快速下降趋势；三是资本市场改革不断推进，再融资政策出台有助于引入增量资金。去年 12 月起，我们对市场一直维持乐观的判断。12 月月报，我们独家提出布局暖冬，指出去年 8 月份之后全球的政策变化值得密切关注，美联储 8、9、10 月连续三个月降息，而美联储作为全球的水龙头，其政策变化将打开全球性的政策空间。中国同样从 8 月份开始逆周期政策加码，8

14、 月中旬国务院常务会议强调切实降低实际融资利率、9 月份央行全面降准 50BP，10 月 MLF 利率下调，11 月份央行降低 OMO 利率同时财政部下发 1 万亿的专项债额度，关注政策变化引发的经济变化，对股票市场的判断较为乐观；年度报告曙光初现，指出 2020 年为宏观经济的分水岭，在决战小康社会以及十三五收官之年，政策对经济增长目标有明确的要求，中国经济进入到高质量发展阶段，驱动力在于创新驱动以及改革开放，A 股市场呈现明显的结构性行情，全年看好成长风格。2 月月报先抑后扬，布局成长，指出新冠疫情短期影响经济增长预期以及风险偏好，后续重点关注逆周期对冲政策的出台，而随着逆周期政策不断发力

15、，稳定经济预期，市场有望重新上扬，市场风格上积极布局成长。弱经济，强股市。股市强弱并非和经济增长线性相关，在经济繁荣的时候，股票市场的驱动力在于业绩提升，例如 2006、2007 年的股票市场，是属于经济大繁荣阶段的强股市；而在经济低迷的阶段，股票市场也存在“强股市”，在这个阶段，市场上涨的核心驱动力在于估值提升，而估值提升源于政策积极变化引发的经济预期的改善，如 1999 年、2009 年、2014 年、2015 年的股票市场，在经济受到明显的下行压力的背景下，总量政策不断加力同时改革政策不断推出，市场估值出现显著抬升。强股市驱动力 1：政策对冲政策加力。在疫情对于一季度经济有明显影响的背景

16、下，逆周期对冲政策将会继续加力，在决战小康社会及十三五收官之年，经济增长有明确的底线目标，意味着后续货币、财政、产业政策仍将会不断出台，修复经济增长预期。后续货币关注降准、结构性降息、存款基准利率变化等，财政关注赤字率、地方政府专项债额度变化、政策性金融作用、特别国债等，产业层面关注汽车、5G、新能源汽车等政策应对。强股市驱动力 2：经济趋势前低后高，有利于中期股票市场演绎。疫情对于经济的影响总体呈现阶段性、短周期的特征，随着疫情冲击的减弱，经济将回复到正常状态，一季度形成低点之后，后续经济增长肯定会起来，一方面源于经济惯性的修复，另一方面源于政策加力， 2020 年经济将呈现“前低后高”的走

17、势，这种走势一方面意味着企业盈利是前低后高的，另一方面意味着市场的风险偏好逐渐回升。强股市驱动力 3：资本市场改革开放加力。2020 年是资本市场改革和开放大年，2019 年 9 月份中国证监会公布了深化资本市场改革的 12 条重点任务，包括科创板试验田、新三板改革、创业板注册制、退市制度改革、上市公司质量、重组和再融资制度改革等，2020 年将是这些政策细化落实之年，随着证券法的落地实施，后续资本市场改革仍有不少的看点。资本市场的对外开放也将在 2020 年加速，证监会宣布，自 2020 年 4 月 1 日起，在全国范围内取消基金管理公司外资股比限制；自 2020 年 12 月 1 日起，在

18、全国范围内取消证券公司外资股比限制；自 2020 年 1 月 1 日起，取消期货公司外资股比限制，2020年资本市场的开放将不断推进。图表11：股票市场节后走出V 型资料来源：wind、方正证券研究所图表12：市场上涨源于估值提升资料来源：wind、方正证券研究所图表13：再融资改革拉开了 2020 年资本市场改革的序幕资料来源：wind、方正证券研究所配置：全年成长主导，阶段性关注券商、基建及地产链条相对估值变化显示成长风格已经形成大趋势。我们用创业板 PE/沪深 300PE 来代表相对估值的强弱，可以看出经过 15-19 年 8 月份的消化调整后，成长的相对估值从 2019 年 9 月份之后持续抬升，目前相对估值已经明显走出下线 2.8，但距离此前的高点（2014、2015）6.1 仍有不少的距离，从大的市场风格来看，成长风格经过前期蓄力之后已经到了加速阶段。产业变化是成长风格的核心。成长风格崛起一方面和宏观经济大环境有关，一是流动性的宽松，利率下行有助于提升估值；二是经济处于向高质量发展的转型阶