专题报告：从资产价格看新冠疫情的外溢效应

1、中国当前在全球供应链和总需求中的地位较之非典时更重要与 2003 年“非典”疫情时相比，中国经济当前的体量、中国融入全球供应链的程度，均使得中国经济和本次疫情冲击对全球经济的外溢效应更为显著。世界银行的数据显示，“非典”之后，中国的国内生产总值从 1.7 万亿美元增至近 14万亿美元，2018 年中国GDP 占世界的比重约为 16%；中国在全球贸易中的份额从 2003年的 5.3%增至 2018 年的 12.8%。图 1：中国对于全球经济的重要性资料来源：Oxford Economics/Haver世界银行的世界发展指数（WDI）显示，中国已经成为全球供应链网络的中心。新冠疫情爆发后，德国咨询

2、公司 Kloepfel 对 243 名德国企业高管进行的调查显示，德国几乎 1/3 的公司出现供应问题；柏林墨卡托中国研究中心称，如果中国合作伙伴不尽快恢复生产，一些公司可能会“暂时被迫关闭欧洲工厂”。这都从侧面印证了中国在全球供应链上的重要地位。根据国际清算银行（BIS）的数据，2017 年制成品（需要加工的产品和商品）构成了全球商品贸易的 70%，90%的发达国家贸易是由跨国公司进行的，全球供应链已经变得更加复杂。以中国出口的中间产品占全球其他地区出口的比重为基准，可以将供应链最易受影响的行业进行排名，其中电子产品、电气设备首当其冲。图 2：以中国出口的中间品在各行业的占比来看各行业供应链

3、的脆弱性资料来源：Oxford Economics/OECD本次新冠疫情带来的外溢效应首当其冲的是供应链冲击，此外还需要关注的包括进口收缩产生的需求冲击、旅游受限产生的需求冲击以及疫情对于信心和避险情绪的冲击三个重要方面。更长期来看，本次疫情揭示的全球供应链稳健性和供应链从中国的迁移问题，则是另外一个值得深入研究和思考的重点问题。关于外溢效应的影响方向和影响强弱，现有的分析可谓众说纷纭。但是资本市场是最新信息的集合之处，资产价格是“真金白银”交易出来的结果，让我们换个角度，让资产价格说话，来了解本次新冠病毒疫情对于全球的外溢效应究竟如何。从汽车股价走势看汽车供应链从新闻报道来看，中国汽车零部件

4、供应受限确实使得全球汽车生产受到负面影响。根据媒体的报道，截止 2 月 12 日，位于中国境内的 183 家整车生产工厂中只有 59 家恢复了生产，这将对全球依赖于中国生产的零部件的汽车制造商造成影响。对汽车行业影响较大的原因之一是，武汉是中国的汽车生产中心，武汉及其周边地区在中国汽车制造行业占有约 48.39%的行业份额，拥有多家汽车制造厂商，是中国最大国有汽车制造商之一东风汽车的总部所在地。而在目前复工的生产基地中，只是部分员工和环节复工，并非恢复全线生产。如果在未来一个月内中国制造商不能恢复供应，通用汽车数款车型的零件的储备库存将耗尽，或将导致其位于美国的三家工厂的生产中断。至于日企在华

5、车厂，由于湖北省规定企业停工延长至 20 日，本田宣布其武汉市汽车工厂重启日期延至 24 日以后，其他在华业务或在一周内恢复；日产在湖北的工厂力争 20日以后复工；三菱汽车把湖南省的整车工厂复工时间延至 27 日以后。丰田 15 日宣布，计划 17 日起陆续恢复在华三家工厂的生产，日本本土生产出现延迟的可能性升高。由于中国的供应链紧张，法国汽车制造商雷诺在韩国的子公司 RSM 只能间断性停产釜山工厂；菲亚特克莱斯勒发出预警，供应链中断可能在两到四周内威胁到该公司一家欧洲工厂的生产。汽车咨询公司 LMC Automotive 美洲和全球汽车业务总裁杰夫舒斯特认为，从正式开工后算，车企可能需要两到

6、三周的时间才能恢复全部生产。LMC Automotive 预计，受新冠肺炎疫情影响，今年第一季中国汽车产量将减少约 120 万辆。相关汽车上市公司的股价表现显示：疫情带来的供应链冲击存在但是有望缓解。韩国现代的股价在疫情爆发初期有过短暂下跌，近期已收复失地并进一步上升，显示疫情冲击得到缓解。据媒体报道，由于缺少中国生产的部件，现代成为了第一家在中国以外地区关闭工厂的大型汽车制造商。因中国供应商生产的零部件暂停供应，其中韩国进口的汽车线束中有 87%是中国制造。截至上周，韩国主要汽车零部件企业在华工厂工人出勤率仅为50%-60%。韩国政府已下达紧急指示，要求进一步缩减进口中国汽车零部件的手续，加

7、快通关。从本月初至 14 日，韩国海关共紧急处理 582 批中国产汽车零部件，总货值3323 万美元。随着外部零部件陆续到位，韩国整车工厂的启动率也逐步提升。现代汽车相关人士表示，截至 14 日韩国国内的蔚山 1-4 工厂和峨山工厂都在启动，蔚山 5 工厂也将于 17 日重新启动。雷诺三星汽车准备 17 日重新启动生产。起亚汽车和双龙汽车生产线均已启动。韩国现代的情况至少反映了两点信息：第一，病毒“人传人”而“货不传人”，国际间运输照常进行，不是供应链面临的首要矛盾。目前我国生产能力受限导致的供应不足是问题的关键，因而复工迫切性较高，疫情仅是影响了旅客出行，由于物传人的可能性很低，特别是远途运

8、输，因此疫情对于货运的影响微弱，运输不是供应链面临的关键问题。第二，韩国现代的股价一直表现较好，反映出供应链受影响的另一面，即短暂的供应链中断虽然对短期影响明显，但只要持续时间不长，一经恢复，无论是生产还是销售都能够在未来进行弥补，因此中期和长期影响很小，这与餐饮和一些需要消费场景的服务业有显著区别。而从股价来看，资产价格在反映的是疫情仅短暂存在这一预期，因而股价表现受短期冲击影响不大。图 3：韩国现代股价不跌反涨现代汽车140,000135,000130,000125,000120,000115,000110,000105,000100,0002020/1/42020/1/112020/1/

9、182020/1/252020/2/12020/2/82020/2/15资料来源：WIND, 德国汽车股价的调整早于疫情冲击，但被疫情所放大。整体来看，德国汽车股的表现则相对大盘而言较为疲弱，这一方面反映了疫情对中国零件供应的负面影响，且由于地理距离较远，供应问题不及韩国解决得速度快等情况；另一方面，德国汽车股年初就已出现股价调整，反映疫情冲击之外的其他一些因素，比如特斯拉的竞争、大众排放造假丑闻再次发酵、戴姆勒汽车受到联邦汽车交通局发布强制召回要求的影响等。图 4：宝马集团股票低位震荡图 5：戴姆勒和大众汽车股票均小幅下跌后震荡德国DAX宝马集团14,0007813,800767413,60

10、07213,4007013,2006813,000666412,8006212,6006012,400582020/1/42020/1/182020/2/12020/2/1558戴姆勒大众汽车5654525048464442402020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15185180175170165160155资料来源：WIND， 资料来源：WIND， 从苹果股价表现看电子供应链受到一定的冲击武汉在光电子通信等高科技产业的重要地位。新型冠状病毒疫情也扰乱全球科技行业的供应链。全球的电子、电信和半导体公司都依赖中国的工厂，而处在疫情中心的武汉是众多高科技零部件供应商。研

11、究集团 HIS Markit 一份报告指出，武汉封城已经影响了电视显示屏的生产，造成价格的攀升。武汉共有五家工厂生产液晶显示器(LCD)和OLED（有机发光二极管），这两种产品都支援平板电视和电脑显示器。中国占全球生产这些显示面板产能的一半以上。由此，戴尔，华为，三星等高新技术企业的供应链均将受到不同程度影响。美国半导体行业与中国的关系尤其根深蒂固，中国既是美国半导体行业的主要制造中心，也是美国半导体产品的市场。英特尔在中国的客户 2019 年为其创造了约为 200 亿美元的收入，占其全年总收入的 28%。手机芯片的主要制造商高通对中国的依赖程度更高，其 47%的年收入（近 120 亿美元）来

12、自中国市场。目前，苹果产品的生产也已经受到疫情的影响。郑州富士康是目前苹果手机最大的组装工厂，也是鸿海集团重要生产基地之一。据媒体报道，郑州富士康已于 2 月 10 日部分恢复生产。苹果 CEO 蒂姆库克(Tim Cook)在第一季度营收会议上表示，苹果在中国的供货商被迫推迟春节假期后的工厂开工。库克表示，苹果正在寻找将供应中断降至最低的方法。此外，市场也担心苹果正在大卖的无线耳机出货速度受到影响，不过苹果公司目前表示 AirPods 的市场供应并未受到影响。 电子研究团队的观点认为，目前国内相关企业的相关产能维持在正常水平，因而不会对苹果耳机的出货造成任何影响。据日经亚洲评论(Nikkei

13、Asian Review)2 月 18 日报道，苹果公司可能会错过大规模生产新款廉价 iPhone 的计划，其原定计划是在今年春季发布这款新手机，因而原本预计将在 2 月底开始批量生产，但现在可能会推迟到 3 月份某个时候。类似的，媒体报道 Facebook 暂停了最新款 OculusQuestVR 头显的订购，开售日期被推迟到 3 月 10 日。供应链的影响在苹果公司的股价上亦略有体现：1 月 20 日以来，标普 500 指数上升0.6%，苹果公司股价上涨 0.1%，表现略差于指数，但其股价隐含的苹果受到这一因素影响的预期和程度显然非常微弱。2 月 19 日，基于新冠疫情可能已经得到控制的预

14、期，苹果公司股价上涨 1.4%。当然，如果辩证来看，新冠疫情冲击显示中国在电子产业链中举足轻重的地位，从“危”的角度思考，这加大了外资供应链多元化的必要性；从“机”的角度思考，这也恰恰证明中国在这一领域有力的综合竞争力和吸引力。图 6：苹果公司股价表现略弱于标普 500 指数苹果公司(APPLE)标普5003503403303203103002902802702602502020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15资料来源：WIND， 3,5003,4503,4003,3503,3003,2503,2003,1503,1003,0503,000中国在医药卫生方面的短期需

15、求扩张向全球外溢小到对口罩、医用手套、防护服的需求，大到对应对疾病的药物的需求，此次疫情无疑大大增加了针对医药卫生领域的各种需求，而由于中国国内的生产能力和供应能力已不能满足自身的需求，因此我国在医药领域的需求有很强的溢出效应，并且也加大了全球的需求，从而也使得口罩、抗病毒药、诊断试剂、创新药等医药领域的海外企业因此而受益。例如，1 月 20 日以来，美股的生化基因大幅上涨 18%，远远跑赢大盘。图 7：1 月 20 日以来美股生化基因大幅上涨 18%生化基因标普5003603403203002802602402202002020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15资料

16、来源：Wind， 3,9003,7003,5003,3003,1002,9002,7002,500新冠疫情带来的避险情绪推升美元指数疫情对全球风险情绪有负面影响，从而推升了美元指数。1 月、2 月以来，避险情绪和基本面因素均推升了美元指数，美元指数再度触碰 99 水平。从风险情绪角度看，美元指数在过去多个风险市场爆发的阶段体现了其避险特性，背后的逻辑在于投资者增持美债、美元的信用派生下降、偿还美元债务等造成对美元的需求加大。伴随美元指数的上升，VIX 波动率指数也出现了上升，侧面印证了避险因素的存在。并且，美国基本面受疫情影响相对较小。一方面中美地理距离较远、目前确诊人数仅为 15 例，受疫情

17、本身影响较小；另一方面在防控疫情上，由于美国对于中国公民入境的限制，或将主要通过航空、旅游业、零售、酒店业等对美国经济产生负面影响，不过美国仅位列中国旅游目的地的第六名，再考虑到美国较大的经济体量，这一影响较为有限，并且所受影响将明显低于中国周边的亚洲国家和其他制造业国家，也对美元构成支撑。图 8：2 月以来美元指数持续走强资料来源：Wind， 美元的走强无论是对新兴市场的资本流入还是全球供应链上企业的融资能力都会造成压力，从而加剧经济基本面下行的压力。疫情带来的中国进口和旅游需求下降的预期效应显著随着我国新冠病毒疫情的发酵，其他经济体可能因两条途径受到中国需求下降的负面影响：第一，出于防治疫

18、情扩散的目的，多个国家、地区对中国大陆居民采取了入境限制，主被动因素都将使大陆出境游的人数和相关消费出现明显下降。根据中国旅游研究院公布的数据，2018 年，我国的出境旅游市场规模为 1.49 亿人次，同比增长 14.7%，出境游客境外消费超过 1300 亿美元，增速超过 13%。2019 年上半年出境旅游人数约 8129 万人次，比上年增长 14%，而中国旅游研究院预计 2019 年出境旅游人数约 1.68 亿人次，比上年增长 12%。由于近年来我国居民出境游快速增长，相对 2003 年的 2000 万人次已增加 7 倍，其负向影响也将明显增大。从目的地来看，亚洲占比 89%，其中大陆到香港

19、、澳门的比重较高，其他国家中，泰国、日本、越南、韩国、美国依次为前五位。随着我国新冠病毒疫情的发展，为了控制疫情，我国居民出入境受到了一定的限制，从旅游层面看，港澳将最直接、最大程度受到中国游客数量下降对其旅游、零售、酒店业的负面影响，考虑到经济体量，其次是泰国、越南、新马泰等亚洲国家受到的负面影响相对较大。图 9：2018 年我国出境游目的地（大洲）图 10：2018 年我国出境游目的地（地区/国别）资料来源：中国旅游研究院， 资料来源：中国旅游研究院， 而从各国家/地区来自中国内地的游客人数占比看，新加坡、泰国、中国台湾、韩国、马来西亚比例最高，因而当前受负面影响较大。图 11：各国家/地

20、区来自中国内地的游客人数（百分比）资料来源：彭博经济研究国际民航组织报告表明，大约有 70 家航空公司取消了往返中国大陆的所有国际航班（指客运），还有 50 家航空公司削减了相关的空中业务。这使得直接往返于中国的外国航空公司的旅客运力下降了 80，中国航空公司的整体运力下降了 40。在这次疫情暴发之前，各航空公司计划在 2020 年第一季度与 2019 年同期相比，将往返中国的国际航线运力提高 9。国际民航组织的初步估计表明，2020 年第一季度往返中国的旅客总数将减少 39至 41，相当于减少 1640 万至 1960 万旅客。这意味着全球航空公司的总营业收入可能减少 40 亿到 50 亿美

21、元。从民航组织的调查情况看，中国内地航空公司的运力受影响最为明显，其他航空公司亦将小幅受到负面影响。图 12：1 月 20 日以来中国国航下跌 7.9%、国泰航空下跌 3.7%国泰航空中国国航121211111010998872020/1/42020/1/182020/2/12020/2/15资料来源：Wind， 第二，受假期延长、复工节奏慢以及经济活动因疫情防控受到限制，我国的工业生产、投资、消费等活动均受到一定限制，总需求较预期有所下降，这可能降低我国部分商品进口，从而使得较为依赖我国进口需求的国家受损。从1 月20 日疫情开始发酵至2 月14 日，代表国际大宗商品价格的CRB 指数下跌2

22、.3%，除家畜以外的各个分项指数也均出现下滑，其中金属和工业原料跌幅居前。黄金价格引起避险属性上涨 1.4%。商品价格的表现以及结构特征总体反映了疫情下对于全球总需求的预期边际恶化。图 13：1 月 20 日-2 月 14 日 CRB 指数表现伦敦黄金现货1.4%家畜0.2%纺织品-0.6%油脂-1.5%食品-2.1%综合-2.3%工业原料-2.4%金属-7.1%-8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%资料来源：Wind， 原油价格也是受中国需求影响较大的品种之一。我国进口原油规模较高，并且我国原油大部分从中东、俄罗斯进口，从美国进口量较小。因此可以看到 1 月 20 日2 月

23、 10日，布伦特原油现货价格下跌了 17.3%，且布伦特原油相对 WTI 原油的价差也有所收窄。不过在 2 月 10 日后，油价与两者价差均有所反弹。显示预期并未持续恶化，并且可能随着我国疫情得到控制而有所恢复。图 14：疫情发酵后原油价格下跌现货价:原油:英国布伦特Dtd 美元/桶布伦特原油与WTI原油价差 美元/桶80.070.060.050.040.030.020.02019/122019/122020/12020/12020/2资料来源：Wind， 9.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0而从对华出口占总出口的比例来看，受我国商品需求影响较大的主要经济体是澳大利亚、

24、韩国和巴西。图 15：从对华出口占总出口的比例资料来源：彭博经济研究1 月 20 日以来其他国家/地区的汇率表现也基本印证了上述的溢出影响：巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、新加坡元、南非兰特、韩元、泰铢、澳元等货币的贬值幅度较高，并且高于人民币汇率的贬值幅度。图 16：1 月 20 日以来部分国家/地区汇率表现-3.8%-3.6%-3.3%-3.3%-2.7%-2.7%-2.6%-2.6%-2.5%-2.4%-2.08%-0.8%-0.6%-0.6%-0.3%-0.3%0.0%0.4%0.8%1.2%巴西雷亚尔俄罗斯卢布新加坡元 南非兰特韩元泰铢澳元土耳其新里拉阿根廷比索马来西亚林吉特人民币印度卢比印

25、尼盾 新台币 越南盾哈萨克斯坦坚戈港币墨西哥比索菲律宾比索缅甸元-5.0%-4.0%资料来源：Wind, -3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%中国产业转移使越南、印度受益从历史来看，在全球一体化的背景下，不同国家的发展阶段和分工在发生变化，产生产业链转移是必然的。我国早已进入经济转型和制造业升级阶段，过去 10 年我国的低端产业已处于对外转移的进程中，像越南、印度等地处于中国周围、具有丰富廉价劳动力的开放经济体也因此而受益。从资产价格看，从 2012 年起，越南、印度股市即开启了长达 8 年的趋势性上涨，或体现了中国产业转移给其经济带来的持续动力。图 17：2012 年开始越南印度股市开启趋势性上涨45,00040,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000印度孟买SENSEX指数越南胡志明指数2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20191,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind， 分析师承诺负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分