中资海外债专题研究：疫情蔓延怎么看中资美元债

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250012 疫情蔓延，怎么看中资美元债？ 4 HYPERLINK l _TOC_250011 中资美元债近况如何？ 4 HYPERLINK l _TOC_250010 发行及存量有何变化？ 4 HYPERLINK l _TOC_250009 谁在发美元债？ 5 HYPERLINK l _TOC_250008 怎么看中资美元债的走势？ 6 HYPERLINK l _TOC_250007 中资美元债如何定价？ 6收益率表现如何？ 8投资回报有何影响？ 10 HYPERLINK l _TOC_250006 1.3. 小结 11 HYPERLINK l _

2、TOC_250005 信用评级调整回顾 12一级市场：发行量较上周大幅下降，发行利率较上周部分基本不变，部分下行 12 HYPERLINK l _TOC_250004 发行规模 12 HYPERLINK l _TOC_250003 发行利率 14二级市场：成交量小幅下降，收益率普遍下降 14 HYPERLINK l _TOC_250002 银行间市场 14 HYPERLINK l _TOC_250001 交易所市场 16 HYPERLINK l _TOC_250000 5. 附录： 18图表目录图 1：中资美元债的月度发行、偿还、净融资规模 4图 2：发行的平均期限加权平均融资成本 4图 3：

3、存量的行业分布（亿美元） 4图 4：存量中资美元债发行主体评级构成 4图 5：房地产美元债发行、偿还、净融资 5图 6：城投美元债发行、偿还、净融资 5图 7：房地产美元债平均期限与利率 5图 8：城投美元债平均期限与利率 5图 9：投资级和投机级中资美元债与美国国债收益率走势 7图 10：中资美元债历年发行规模及增速 7图 11：当季 GDP 增速情况 7图 12：中短期票据利差与美国国债收益率走势（ ） 8图 13：高收益级美元债收益率受多方面因素影响（ ） 8图 14：中资高收益级美元债收益率持续上行 8图 15：当前中资美元债走势与 2008 年和 2011 年相似 9图 16：LIB

4、OR-OIS 9图 17：美国高收益债信用利差大幅上行 9图 18： 美银美林中资高收益级美元债利差大幅上行 9图 19：中资美元债金融、非金融及房地产行业指数走势 10图 20：中资美元债各行业指数月度回报率情况 10图 21：中资房地产投资级与高收益级债券指数走势 10图 22：中资房地产指数回报率情况 10图 23：信用债发行量及净融资量走势 13图 24：城投债发行量及净融资量走势 13图 25：非金融企业短融发行量及净融资量走势 13图 26：中票发行量及净融资量走势 13图 27：企业债发行量及净融资量走势 13图 28：公司债发行量及净融资量走势 13图 29：银行间信用债成交额

5、 14图 30：交易所信用债成交额 14图 31：银行间质押式回购利率 18图 32：交易所质押式回购利率 18表 1：2020 年以来房企海外债发行量较高的主体 5表 2：2020 年至今城投债海外发行人 6表 3：2014 年以来 Markit iBoxx 指数年度回报情况 11表 4：上周发行人跟踪评级调整汇总 12表 5：上周交易商协会发行指导利率 14表 6：中短期票据收益率周变化 15表 7：企业债收益率周变化 15表 8：城投债收益率周变化 15表 9：中短期票据利差率周变化 15表 10：企业债利差率周变化 15表 11：城投债利差率周变化 16表 12：中短期票据等级利差周变

6、化 16表 13：企业债等级利差周变化 16表 14：城投债等级利差周变化 16表 15：上周成交活跃的交易所信用债 17表 16：中短期票据收益率分位数 18表 17：中短期票据信用利差分位数 18表 18：中短期票据等级利差分位数 18表 19：城投债收益率分位数 19表 20：城投债信用利差分位数 19表 21：城投债等级利差分位数 19疫情蔓延，怎么看中资美元债？受新冠病毒全球蔓延影响，海外市场剧烈波动，美债收益率快速下行。在此背景下，中资美元债发行与收益率有何影响？中资美元债市场表现有何特征？如何看待中资美元债？中资美元债近况如何？发行及存量有何变化？2020 年初至今，中资美元债净

7、融资额同比小幅增长，融资成本仍在高位。我们以风险涉及国家为中国（即主要业务在中国）、排除 CD 和可转债、发行货币为美元作为中资美元债的统计范围。从统计结果来看，2020 年初至 3 月 14 日，总发行规模 516.5 亿美元，同比增长 37 ，净融资额 233.5 亿美元，同比增长 10.7 。尽管美国债收益率持续走低，但中资美元债近两年的融资成本持续走高，2020 年初至 3 月 14 日，余额加权的平均发行利率为5.9 ，相比 2019 年全年的 5.82 略有提高。图 1：中资美元债的月度发行、偿还、净融资规模图 2：发行的平均期限加权平均融资成本发行额(亿美元)偿还额(亿美元)净融

8、资额(亿美元)加权平均期限(年) 3002125019172001513150111009750532020/0102018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/032000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920201(50)资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所房地产行业存量规模 1895 亿美元

9、，城投存量规模 672 亿美元，占比分别为 27.1 和 9.6 。截止 2020 年 3 月 14 日，中资美元债剔除永续债后，存量规模为 6993 亿美元，其中房地产、银行、金融服务规模较大。将彭博定义的城投板块作为一个行业单独进行统计，其海外债存量规模为 672 亿美元，占比为 9.6 。中资美元债发行主体以投资级为主。首先，从标普、穆迪和惠誉发布的债务主体评级来看， 3 家评级公司给予的中国发行人评级均以投资级为主。其次，3 家评级公司均无评级的发行人占比较低。图 3：存量的行业分布（亿美元）图 4：存量中资美元债发行主体评级构成2000180016001400120010008006

10、00400200036.1%51.0% 47.3%14.5%37.4%38.2%惠誉标普48.4%穆迪投资级投机级无评级11.7%15.5%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2019 年 6 月7 月，国家发改委先后下发了 666 号文和 778 号文，分别要求“承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债”和“房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务”，城投和房企的海外债发行在政策的明确规定下，只能“借新还旧”，那么实际融资情况如何？房企仍实现较高净融资，1 月份净融资达 115 亿

11、美元，城投净融资大幅减少。2019 年 7月以来，房企（BICS 二级行业为房地产，剔除彭博定义的城投）除了 8 月小幅负融资外，其他月份均实现了净融资。2020 年 1 月，房企集中发行美元债，实现净融资 115 亿美元。城投企业在 2019 年下半年仍实现了大幅净融资，2020 年初以来，净融资大幅减少。房企融资成本小幅上升，城投边际下滑。2019 年至今，房企美元债加权平均期限相比 2018年持续改善，2020 年初以来房企美元债加权平均期限为 4.15 年，期限整体比较长，但随之也带来了融资成本的持续提高，2020 年以来的加权平均融资成本达到 8.6 。相比之下，城投美元债的期限相比

12、略短，融资成本明显更低，且 2020 年以来进一步降低。图 5：房地产美元债发行、偿还、净融资图 6：城投美元债发行、偿还、净融资180160140120100806040202018/010(20)(40)发行额(亿美元)偿还额(亿美元) 净融资额(亿美元)发行额(亿美元)偿还额(亿美元)净融资额(亿美元)706050403020102018/012018/032018/052018/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/012020/0302020/03(10)(20)2018/032018/05201

13、8/072018/092018/112019/012019/032019/052019/072019/092019/112020/01资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所图 7：房地产美元债平均期限与利率图 8：城投美元债平均期限与利率加权平均期限(年) 加权平均利率-右912%2018811%16710%1469%121058%847%6436%2200520062007200920102011201220132014201520162017201820192020201225%06.0%加权平均期限(年)加权平均利率-右5.0%4.0%3

14、.0%2.0%1.0%201920200.0%201320142015201620172018资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所谁在发美元债？2020 年初以来，房企美元债发行量较高的主体分别有恒大、佳兆业、华夏幸福、禹洲地产等，发行期限普遍较长，大多在 3 年以上。融资成本分布比较分散，资质较好的中海地产，10 年期美元债成本仅 2.75 ，而融资成本较高的恒大，3 年期美元债成本达到 11.5 。表 1：2020 年以来房企海外债发行量较高的主体公司名称发行金额(亿美元)加权利率加权平均期限(年)中国恒大60.011.83.33佳兆业1

15、2.09.13.79华夏幸福12.07.64.17禹洲地产10.57.55.62碧桂园10.05.48.36中国海外发展10.02.79.51阳光城7.98.32.90龙湖集团6.53.710.18旭辉控股5.76.05.50融创中国5.46.55.01建业地产5.07.02.40合生创展5.06.01.00正荣地产4.96.92.92瑞安房地产4.95.55.00花样年控股4.510.93.00绿景地产4.512.03.00富力地产4.08.64.00远洋地产4.04.810.01万达地产4.06.93.50资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2020 年初以来，城投企业海外债发行量

16、单体规模小，期限普遍较长。发行量较高的分别有上饶投资控股国际有限公司、稠州国际投资有限责任公司和昆明产业开发投资有限责任公司等。表 2：2020 年至今城投债海外发行人公司名称发行金额(亿美元)加权利率加权平均期限(年)上饶投资控股国际有限公司54.33.0稠州国际投资有限责任公司44.05.0昆明产业开发投资有限责任公司36.13.0西安曲江文化控股有限公司35.53.0蚌埠高新投资集团有限公司24.13.0铜陵发展投资集团有限公司24.03.0昆明市城建投资开发有限责任公司25.82.6郑州城建集团投资有限公司23.85.0如皋市经济贸易开发总公司1.66.03.0镇江国有投资控股集团有限

17、公司1.56.61.0长沙先导投资控股集团有限公司1.53.82.8焦作市投资集团有限公司16.51.0嵊州市投资控股有限公司16.03.0资料来源：Bloomberg，天风证券研究所怎么看中资美元债的走势？中资美元债如何定价？中资美元债的定价受多方面因素影响，中长期来看，发债主体的基本面和美元流动性周期是主要影响因素；短期来看，汇率波动、融资政策变动、风险偏好变化等也会冲击中资美元债的定价。从历史上来看，根据中资美元债到期收益率走势的主导因素，可以将 2008 年以来的时间以 2014 年为分界点划分为 2014 年之前和 2014 年之后两个阶段：第一阶段为 2008 年2013 年，由于

18、这一阶段中资美元债发行量较小，中国作为新兴市场国家，在国际市场认可度较低，投资级与高收益级债券到期收益率均受宏观经济基本面发展影响较大，美元流动性与经济基本面共同决定投资级和高收益级债券的收益率。第二阶段为 2014 年至今，随着中资美元债发行规模快速增长（2014 年发行规模 936 亿美元，增速 63 ），经济总量提高，中资投资级美元债定价中宏观基本面影响降低，美元流动性成为主要影响因素，其走势与美国国债收益率高度一致，利差相对稳定。图 9：投资级和投机级中资美元债与美国国债收益率走势美银美林中资投资级(%)美国国债:10年(%)美银美林中资高收益级(%)(右)12.03510.03025

19、8.0206.0154.0102.052008/042008/082008/122009/042009/082009/122010/042010/082010/122011/042011/082011/122012/042012/082012/122013/042013/082013/122014/042014/082014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/040.00资料来源：Bloomberg，天风证

20、券研究所发行金额(亿美元)同比增速(右)图 10：中资美元债历年发行规模及增速图 11：当季 GDP 增速情况2500300% GDP:不变价:当季同比17%200015001000250%200%150%100%50%15%13%11%9%50000%7%-50%2007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-1

21、22019-062019-125%2005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020-100%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所在这一阶段，高收益级美元债利差波动仍然较大，到期收益率仍然同时受到美元流动性与国内企业基本面等因素影响。国内 3 年中短期票据利差与 3 年期美国国债收益率相加的收益率走势与中资美银美林高收益级美元债到期收益率走势相关性较高，反映出高收益级美元债定价既受到美国货币政策的影响，同时也受到国内发行人基本面变化的影响。此外，汇率、供给和政策的波动等也有比

22、较明显的影响。图 12：中短期票据利差与美国国债收益率走势（ ）图 13：高收益级美元债收益率受多方面因素影响（ ）3年中债中短期票据利差美国:国债收益率:3年3年中2.52.01.51.00.50.03.52.82.11.40.72015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/012020/040.05.0 美银美林高收益级到期收益率(右)4.54.03

23、.53.02.52.01.51.00.52015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/120202020.02014/04/022014/06/022014/08/022014/10/022014/12/022015/02/022015/04/022015/06/022015/08/022015/10/022015/12/022016/02/022016/04/022

24、016/06/022016/08/022016/10/022016/12/022017/02/022017/04/022017/06/022017/08/022017/10/022017/12/022018/02/022018/04/022018/06/022018/08/022018/10/022018/12/022019/02/022019/04/022019/06/022019/08/022019/10/022019/12/022020/02/022020/04/02资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，Bloomberg，天风证券研究所1.2.2. 收益率表现如何？投资

25、级收益率下行，高收益级收益率持续上行。在新冠疫情全球蔓延的背景下，不确定性因素增多，全球资产价格出现大幅波动。美国国债收益率在经过了一轮快速下行之后，由于流动性压力出现反弹。而在此背景之下，以美元计价的中资投资级和高收益级美元债呈现出比较明显的差别。中资投资级美元债收益率与美国国债走势相似，先下行后上行；而中资高收益级美元债收益率则持续上行。5.0134.5124.0113.53.0102.592.081.571.00.560.05 美银美林中资投资级(%) 美国国债:10年(%) 美银美林中资高收益级(%)(右)图 14：中资高收益级美元债收益率持续上行资料来源：Bloomberg，天风证券

26、研究所从历史来看，现在中资美元债收益率与美国国债的相对走势与 2008 年 10 月11 月和 2011年 8 月9 月呈现出较高的相似性：即美债快速大幅下行，中资美元债快速上行，特别是高收益级中资美元债。这两个区间的背景均为美债下行背景下的美元流动性收缩：图 15：当前中资美元债走势与 2008 年和 2011 年相似美银(右)美林中资投资级(%) 美国国债:10年(%) 美银美林中资高收益级(%)12.03510.030258.0206.0154.0102.052008/042008/062008/082008/102008/122009/022009/042009/062009/0820

27、09/102009/122010/022010/042010/062010/082010/102010/122011/022011/042011/062011/082011/102011/122012/022012/040.00资料来源：Bloomberg，天风证券研究所2008 年，受金融危机持续影响，美元流动性剧烈收缩叠加信用风险，导致全球高收益债显著调整。2011 年 8 月美国主权评级被下调，叠加欧债危机，全球避险情绪高涨，美元流动性再度紧张。图 16：LIBOR-OIS%libor-ois43.532.521.510.50资料来源：Wind，天风证券研究所所以从利差角度来看，美国投资

28、级与高收益级债券利差的走势与中资美元债对应级别走势类似，表现出了比较明显了同步性。图 17：美国高收益债信用利差大幅上行图 18： 美银美林中资高收益级美元债利差大幅上行160140120100806040202002/092003/052004/012004/092005/052006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/010美国高收益

29、信用利差(bp) 美国BBB信用利差(bp)（右轴） 投资级利差(bp)高收益级利差(bp)7120061000580046003400212002014/042014/072014/102015/012015/042015/072015/102016/012016/042016/072016/102017/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/042019/072019/102020/0100资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所 注：利差为相应指数到期收

30、益率-美国 3 年期国债收益率；参照历史来看，目前中资高收益级美元债收益率快速走高，或尚未结束，即使出现快速回落，到期收益率大概率也将比之前的 8 的中枢水平有明显提高。而中资投资级美元债收益率与美债的高相关性大概率仍将维持，但是利差也仍然会保持在一定水平 2-3 个月。1.2.3. 投资回报有何影响？房地产、银行等金融行业指数大幅下跌。我们以 Markit iBoxx 的各行业指数走势为依据进行分析，3 月以来，包括房地产在内的金融行业指数大幅下跌，仅 3 月 113 日下跌幅度就达到了 4.4 ，中资房地产行业债券指数下跌 4.3 ，而中资非金融行业债券指数下跌 1.6 。房地产高收益级债

31、券指数大幅下跌。中资房地产美元债券指数中，投资级与高收益级均出现了不同程度下跌，其中高收益级下跌 5.2 ，投资级下跌 2.0 ，高收益级下跌幅度为 2015年房企大规模发行美元债以来的最大跌幅。图 19：中资美元债金融、非金融及房地产行业指数走势图 20：中资美元债各行业指数月度回报率情况380360340320300280260240220200180230非金融行业(右)房地产 金融行业2202102001901801701602014/012014/052014/092015/012015/052015/092016/012016/052016/092017/012017/052017

32、/092018/012018/052018/092019/012019/052019/092020/01150 金融行业非金融行业房地产5%3%1%2014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/092018/122019/032019/062019/092019/122020/03-1%-3%2008/042008/102009/042009/102010/042010/10201

33、1/042011/102012/042012/102013/042013/102014/042014/102015/042015/102016/042016/102017/042017/102018/042018/102019/042019/102020/04-5%资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所6%中资房地产高收益美元债 中资房地产投资级美元债4%2%0%-2%-4%-6%400 房地产高收益指数房地产投资级指数(右) 3503002502001501005002014/1/12014/5/12014/9/12015/1/12015/5

34、/12015/9/12016/1/12016/5/12016/9/12017/1/12017/5/12017/9/12018/1/12018/5/12018/9/12019/1/12019/5/12019/9/12020/1/1图 21：中资房地产投资级与高收益级债券指数走势图 22：中资房地产指数回报率情况资料来源：Bloomberg，天风证券研究所资料来源：Bloomberg，天风证券研究所短期内或还将震荡，2020 年收益受到明显影响。从指数走势来看，由于疫情扩散，金融市场波动加大，短期内或还将面临震荡局势。由于 3 月份以来的大幅下跌，2020 年至今中资高收益债、金融行业债券以及房地

35、产行业债券指数收益为负，2020 年全年中资美元债指数回报率或将较为有限。表 3：2014 年以来 Markit iBoxx 指数年度回报情况2014201520162017201820192020 至今中资美元债投资级8.63.24.14.40.29.31.4中资美元债高收益债3.511.311.27.2-4.312.3-3.4中资金融美元债5.57.95.34.6-0.511.0-1.3中资非金融美元债8.22.25.15.2-1.69.01.2中资房地产美元债5.011.47.66.7-2.313.8-2.9中资房地产投资级美元9.75.45.05.8-0.511.60.2中资房地产高收

36、益美元债2.516.29.37.1-3.114.9-4.2资料来源：Bloomberg，天风证券研究所1.3. 小结（1）中资美元债的定价受多方面因素影响，中长期来看，发债主体的基本面和美元流动性周期是主要影响因素。目前美元流动性压力逐步上升，结合疫情和金融市场情况观察，可能还会维持一段时间，那么中资美元债从流动性角度仍然会受到冲击，投资级会好于高收益级别，考虑历史，预计依然会维持 2-3 个月的利差走阔，而高收益级美元债可能受影响幅度更大。（2）2020 年以来，中资美元债存量规模继续增长，一级市场净融资额小幅增长，但房企作为最主要的美元债发行者，1 月份美元债仍然实现净融资 115 亿美元

37、，融资成本小幅上升；而城投净融资大幅减少，融资成本小幅下滑。如果美元流动性持续紧张，一级发行可能会承压，融资成本或将显著提升。（3）2020 年中资美元债的全年投资收益预估会受到明显影响。信用评级调整回顾上周 5 家发行人及其发行债券发生跟踪评级调整，3 家下调 2 家上调。上周有 3 家下调超过一级的发行主体，分别为新华联控股有限公司、山东如意科技集团有限公司、北京桑德环境工程有限公司。表 4：上周发行人跟踪评级调整汇总发行人类型主体/展望（本主体/展望（上次）企业性质行业地区城投评级机构关联债券次）新华联控股评级下C/A+/负面民营企资本货北京否东方19 新华联控SCP003有限公司调业物

38、金城19 新华联控SCP00219 新华联控 MTN00118 新华联控 MTN00117 新华联控 PPN0217 新华联控 MTN00116 新华债新华联控股评级下C/AA+/负面民营企资本货北京否大公有限公司调业物山东如意科评级展AA-/负AA+/中外合耐用消山东省否大公19 如意科技 MTN001技集团有限望下调面资企业费品与18 如意 01公司服装17 如意科技 MTN00115 如意债北京桑德环评级下B/AA/中外合公用事北京否中诚19 桑德工程CSP001境工程有限调资企业业信公司四川蓝光发评级上AAA/稳AA+/稳定民营企房地产四川省否大公18 蓝光 06展股份有限调定业18

39、蓝光 07公司19 蓝光 MTN00119 蓝光CP00119 蓝光 0720 蓝光 02晋中市公用评级上AA+/稳AA/稳定地方国资本货山西省否大公19 晋中 01基础设施投调定有企业物19 晋中公用 MTN002资控股(集19 晋中公用 MTN001团)有限公17 晋中 01司13 晋中公投债资料来源：Wind，天风证券研究所一级市场：发行量较上周大幅上升，发行利率整体上行发行规模本周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约 2386.33 亿元，总发行量较上周大幅上升，偿还规模约 643.06 亿元，净融资额约 1743.27 亿元；其中，城投债（中债标准）发行 158.6 亿元，

40、偿还规模约 189 亿元，净融资额约-30.4 亿元。信用债的单周发行量大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额小幅上升。短融发行量大幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅上升；中票发行量较上周大幅上升，总偿还量大幅上升，净融资额大幅上升；企业债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较上周小幅下降；公司债发行量较上周小幅上升，总偿还量小幅上升，净融资额较小幅上升。图 23：信用债发行量及净融资量走势图 24：城投债发行量及净融资量走势亿总发行量总偿还量净融资额4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)亿总发行量总

41、偿还量净融资额8006004002000(200)(400)20-03-0920-02-2420-02-1020-01-2020-01-0619-12-2319-12-0919-11-2519-11-1119-10-2819-10-1419-09-3020-03-0920-02-2420-02-1020-01-2020-01-0619-12-2319-12-0919-11-2519-11-1119-10-2819-10-1419-09-30(600)资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所具体来看，一般短融和超短融发行 1557.1 亿元，偿还 754 亿元，净融资

42、额 803.1 亿元；中票发行 991.8 亿元，偿还 254.5 亿元，净融资额 737.3 亿元。上周企业债合计发行 132.5 亿元，偿还 103.427 亿元，净融资额 29.08 亿元；公司债合计发行 1184.19 亿元，偿还 162.15 亿元，净融资额 1022.04 亿元。图 25：非金融企业短融发行量及净融资量走势图 26：中票发行量及净融资量走势2,5002,0001,5001,0005000(500)(1,000)亿总发行量总偿还量净融资额亿总发行量总偿还量净融资额1,2001,0008006004002000(200)20-03-0920-02-2420-02-102

43、0-01-2020-01-0619-12-2319-12-0919-11-2519-11-1119-10-2819-10-1419-09-3020-03-0920-02-2420-02-1020-01-2020-01-0619-12-2319-12-0919-11-2519-11-1119-10-2819-10-1419-09-30(400)资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所图 27：企业债发行量及净融资量走势图 28：公司债发行量及净融资量走势4003002001000(100)(200)(300)19-09-30(400)1,200亿总发行量总偿还量净融资

44、额亿总发行量总偿还量净融资额1,000800600400200020-03-0220-02-1720-02-0320-01-1319-12-3019-12-1619-12-0219-11-1819-11-0419-10-2119-10-0719-09-2320-03-09(200)20-02-2420-02-1020-01-2020-01-0619-12-2319-12-0919-11-2519-11-1119-10-2819-10-14资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所发行利率从发行利率来看，交易商协会公布的发行指导利率整体上行，各等级变化幅度在 0-9BP

45、。具体来看，1 年期各等级上行 0-5BP；3 年期各等级上行 1-5BP；5 年期各等级上行 1-5BP； 7 年期各等级上行 2-6BP；10 年期及以上各等级上行 0-9BP。表 5：上周交易商协会发行指导利率期限1 年期3 年期5 年期7 年期主体评级最新（ ）变化（BP）最新（ ）变化（BP）最新（ ）变化（BP）最新（ ）变化（BP）重点 AAA3.1303.4813.6914.012AAA3.2503.6623.9314.304AA+3.6023.9844.3424.695AA4.0454.4454.9355.406AA-5.1525.6726.1526.643资料来源：wind

46、，天风证券研究所二级市场：成交量大幅上升，收益率整体上行银行间和交易所信用债合计成交 9985.06 亿元，总成交量相比前大幅上升。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交 2456.34 亿元、2666.87 亿元、270.89 亿元，交易所公司债和企业债分别成交 128.85 亿元和 4.73 亿元。图 29：银行间信用债成交额图 30：交易所信用债成交额60005000400030002000100001200亿短融中票企业债信用债日均(右亿)100080060040020020-03-0920-03-0220-02-2420-02-1720-02-1020-02-0320-01-20

47、20-01-1320-01-0619-12-3019-12-2319-12-1619-12-0919-12-0219-11-2519-11-1819-11-1119-11-0419-10-2819-10-2119-10-1419-10-0719-09-3019-09-23018035亿公司债企业债亿160301402512010020801560104020520-03-0920-02-2420-02-1720-02-1020-02-0320-01-2020-01-1320-01-0619-12-3019-12-2319-12-1619-10-2819-10-2119-10-1419-10-0

48、719-09-3019-09-2319-09-1600资料来源：wind，天风证券研究所资料来源：wind，天风证券研究所银行间市场利率品现券收益率整体上行；各类信用债收益率整体上行；信用利差整体扩大，部分缩小；各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。利率品现券收益率整体上行。具体来看，国债收益率曲线 1 年期上行 1BP 至 1.92 水平，3年期上行 3BP 至 2.26 水平，5 年期上行 8BP 至 2.54 水平，7 年期上行 8BP 至 2.7 水平， 10 年期上行 5BP 至 2.68 水平。国开债收益率曲线 1 年期上行 4BP 至 2.09 水平，3 年期上行 6BP 至 2.

49、63 水平，5 年期上行 9BP 至 2.86 水平，7 年期下行 3BP 至 3.11 水平，10年期下行 8BP 至 3.06 水平。各类信用债收益率整体上行。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级收益率变动-2-8BP，3 年期各等级收益率上行 4-7BP，5 年期各等级收益率上行 3-8BP；企业债收益率曲线 3 年期各等级收益率上行 5-8BP，5 年期各等级收益率上行 8-13BP，7 年期各等级收益率上行 6-8BP；城投债收益率曲线 3 年期各等级收益率上行 8-12BP，5 年期各等级收益率上行 4-13BP，7 年期各等级收益率上行 4-8BP。表 6：中短期票据收

50、益率周变化单位：等级1YAAA1Y 短融1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3Y 中票3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5Y 中票5YAA+5YAA5YAA-2020-03-132.592.722.844.943.033.163.335.433.293.453.895.992020-03-062.612.732.854.862.973.093.295.373.253.373.865.93变化(BP)-2-1-1867464836资料来源：wind，天风证券研究所表 7：企业债收益率周变化单位：等级3Y 企业债3333YAAAYAA+YAAYAA-YAA5A5Y5YAA+企业债5YAA5Y

51、AA-7Y 企业债7777YAAAYAA+YAAYAA-2020-03-133.023.163.335.433.293.453.895.993.473.834.436.532020-03-062.953.083.285.363.203.323.815.883.403.774.376.45变化(BP)78579138117668资料来源：wind，天风证券研究所表 8：城投债收益率周变化单位：等级AAAAA+3Y 城投债AAAA(2)AA-AAAAA+5Y 城投债AAAA(2)AA-AAAAA+7Y 城投债AAAA(2)AA-2020-03-133.133.213.293.435.053.393

52、.493.583.925.643.563.744.084.666.382020-03-063.013.093.183.354.943.273.363.473.885.603.493.664.044.626.33变化(BP)1212118111213114478445资料来源：wind，天风证券研究所信用利差整体扩大，部分缩小。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期各等级信用利差扩大 3-8BP，3 年期各等级信用利差缩小 0-1BP，5 年期各等级信用利差扩大 1-6BP；企业债收益率曲线 3 年期各等级信用利差缩小 0-3BP，5 年期各等级信用利差扩大 1-6BP，7年期各等级信用利差缩

53、小 1-3BP；城投债收益率曲线 3 年期各等级信用利差扩大 1-5BP，5年期各等级信用利差变动-4-5BP，7 年期各等级信用利差缩小 1-5BP。表 9：中短期票据利差率周变化单位：BP等级1YAAA1Y 短融1YAA+1YAA1YAA-3YAAA3Y 中票3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5Y 中票5YAA+5YAA5YAA-2020-03-13678092302779010731776921363462020-03-0664768829478901083187486135342变化(BP)3448-10-1-12614资料来源：wind，天风证券研究所表 10：企业债利差率周变化

54、单位：BP等级3YAAA3Y 企业债3YAA+3YAA3YAA-5YAAA5Y 企业债5YAA+5YAA5YAA-7YAAA7Y 企业债7YAA+7YAA7YAA-2020-03-1376901073177692136346771131733832020-03-067790110318748613534279116176384变化(BP)-10-3-12614-2-3-3-1资料来源：wind，天风证券研究所表 11：城投债利差率周变化单位：BP等级AAA3YAA+城投债AAAA(2)AA-AAAAA+5Y城投债AAAA(2)AA-AAAAA+7Y城投债AAAA(2)AA-2020-03-13

55、87951031172798595104138310861041381963682020-03-06829099116275819010114231488105143201372变化(BP)55414453-4-4-2-1-5-5-4资料来源：wind，天风证券研究所各类信用等级利差整体缩小，部分扩大。具体来看，中短期票据收益率曲线 1 年期 AA+、 AA 和 AA-较 AAA 等级利差扩大 1-5BP，3 年期等级利差扩大 0-1BP，5 年期等级利差变动-1-4BP；企业债收益率曲线 3 年期 AA+、AA 和 AA-较 AAA 等级利差变动-2-1BP，5 年期等级利差变动-1-4BP

56、，7 年期等级利差变动-1-1BP；城投债收益率曲线 3 年期 AA+、AA和 AA-较 AAA 等级利差缩小 0-4BP，5 年期等级利差变动-8-1BP，7 年期等级利差变动-3-1BP。表 12：中短期票据等级利差周变化单位：BP等级AA+/AAA1Y 短融AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA3Y 中票AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA5Y 中票AA/AAAAA-/AAA2020-03-131325235133024016602702020-03-06122423012302401261268变化(BP)1151004-12资料来源：wind，天风证券研究所表 13：企业债等级

57、利差周变化单位：BP等级AA+/AAA3Y 企业债AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA5Y 企业债AA/AAAAA-/AAAAA+/AAA7Y 企业债AA/AAAAA-/AAA2020-03-131431241166027036963062020-03-06133324112612683797305变化(BP)1-204-12-1-11资料来源：wind，天风证券研究所表 14：城投债等级利差周变化单位：BP等级AA+/ AAA3Y AA/AAA城投AA(2)/AAAAA-/ AAAAA+/A AA5Y AA/AAA城投AA(2)/AAAAA-/A AAAA+/A AA7Y AA/AAA城

58、投AA(2)/AAAAA-/A AA2020-03-138163019210195322518521102822020-03-0681734193920612331755113284变化(BP)0-1-4-11-1-8-81-3-3-2资料来源：wind，天风证券研究所交易所市场交易所企业债市场交易活跃度有所上升，公司债市场交易活跃度有所上升。企业债上涨家数少于下跌家数，公司债净价上涨家数大于下跌家数；总的来看企业债净价上涨 275 只，净价下跌 587 只；公司债净价上涨 131 只，净价下跌 520 只。表 15：上周成交活跃的交易所信用债债券代码债券简称规模(亿元)票息(%)剩余期限主体

59、/债项日均成交额(万元)净价变化(%)行权/到期质押比率(%)122392.SH15 恒大 0206.3AAA/AAA97960.003.95 0.84122393.SH15 恒大 03826.980.33+2AAA/AAA4772-0.12-16.68/6.53 0.74122366.SH14 武钢债04.38AAA/AAA38230.0010.85 0.93122310.SH13 苏新城08.9AAA/AAA25120.002.41/8.88 0.97公 122009.SH08 新湖债09AA/AA19390.0063.91 0.54司 122000.SH07 长电债05.35AAA/AA

60、A17050.006.01 0.94债 122071.SH11 海航 0214.46.21.19AAA/AAA1517-0.6712.47 0.48122106.SH11 唐新 0105.4AAA/AAA11650.002.12 0.94122383.SH15 恒大 0120.24146.80.27AAA/AAA10980.003.56 0.73122297.SH13 山煤 0106.35AA/AA9490.0011.61 0.53163181.SH20 东风 01303.052.96AAA/AAA180400.083.02 0118470.SZ16 融地 01506.390.88+2AAA/