中国展望：向高质量增长迈进

1、向高质量增长迈进新冠疫情主导了2020年全球宏观经济大势，但相比之下中国可谓一枝独秀。我们预计中国将是2020年全球唯一一个实现同比正增长的主要经济体。中国的利率已经几乎回归至疫情前水平，尽管目前多数发达经济体仍是零利率、甚至负利率。即便在受创最深、其他经济体仍然一蹶不振的消费者服务领域，中国的实体活动也已在疫情后的复苏中收复了大部分失地，餐饮服务和国内航空客运已经重回去年水平（尽管仍不及趋势水平）。那么2021年中国经济前景如何？我们认为明年中国宏观经济的主题是政策恢复正常、消费回升以及多项结构性改革加速共同助力中国实现更高质量的增长。在2月份全国陷入封停之后，决策层迅速推出了经济支持措施。

2、我们估算社会融资规模总量同比增幅将从 2019年的10.9%加速升至2020年的13.7%，扩增财政赤字率将从11.5%跃升至17.1%。由于目前内需已经基本回归正常，出口格外稳健，而且疫情卷土重来的可能性很低，我们预计明年中国的政策将稳步回归正常，包括信贷增速大幅放缓、财政赤字减小、小幅收紧房地产调控以及货币政策保持平稳（图表1）。由于我们预计明年政策将回归正常，我们对于2021年的增长前景预测较市场预测略偏谨慎，我们预计2021年实际GDP增速为7.5%，而彭博市场预测为8.0%。2021年GDP整体增速的细分构成可能明显有别于2020年。2020年居民消费受到了最严重冲击，因为疫情防控措

3、施带来了物理隔绝，岗位和收入流失，而且中国的政策响应更注重公共投资而非收入转移。由于疫情已得到控制、就业市场持续回暖，而且依然高企的储蓄率逐渐下行，我们预计2021年居民消费增速将大幅反弹，从2020年的下降4%跳升至增长 13%。与之相反的是，得益于政府年初推行的大规模刺激政策，投资一直是2020年经济复苏的主要推动因素；但是政策回归正常意味着未来由政府主导的投资将逐渐减少（图表 2）。图表 1: 我们预计2021年政策将回归正常图表 2: 消费将从负向作用变为积极推动Z-scoreZ-scoreChina Growth DecompositionConsumption*Gross Capi

4、tal Formation Net ExportsHeadline GDP growth (YoY)GSforecastsPercentPercent2.01.51.00.50.0-0.5-1.0-1.5-2.0China domestic macro policy pr oxyMore policy stimulus Actual Projection*2.012121.510101.00.5880.066-0.5-1.044-1.522-2.000-2.5 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21Note: Shaded areas refe

5、r to periods when China CAI 3mma growth was below 5.5%.*Assume no change in housing stance, narrower fiscal deficit, no RRR cuts/rate changes and lower TSF growth (11.5% in 2021 vs. 13.7% in 2020).-2.5-2-22015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.C

6、HENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648*including both household and government consumption资料来源：CEIC, Haver Analytics, 高盛全球投资研究部资料来源：Haver Analytics, 高盛全球投资研究部由于消费将取代投资成为中国主要的增长推动力，2021年中国内需势必出现反弹，与此同时，疫苗接种和美国大选结果等其他因素只能中国经济前景中发挥次要作用。就疫苗而言，虽然安全有效疫苗的获批使用可以提振信心，并推动消费者服务行业进一步回暖，但是中国经济

7、因疫苗受到的净提振将相对较小于美欧等地（图表3）。这是因为中国已经很好地控制了新冠疫情，而且疫苗普及将提振国际旅游，反倒可能拖累中国GDP。就全球增长而言，我们的美国经济团队预计大选后预计美国将再推财政刺激政策，但此举通过贸易渠道对中国实际GDP的直接推动作用很小。在中美贸易冲突方面，虽然在拜登入主白宫的情况下关税可能不会继续上升，而且双方言辞也将趋于缓和，但是两国在科技领域、资本市场以及地缘政治方面的紧张关系可能持续。我们预计，就算现有关税在两年内逐步取消，可能也只能将中国GDP增速推高10-20个基点，因为整体中美关系的不确定性仍将徘徊不去并影响投资决策。图表 3: 相对于其他国家而言，疫

8、苗对于中国经济增长不那么图表 4: 我们预计2021年中国实际GDP将增长7.5%重要20192020F2021FGDP by expenditure% yoy6.12.07.5Domestic demand% yoyConsumption% yoy6.6-0.110.4Household% yoy6.6-4.013.0Government% yoy6.69.05.0Gross capital formation% yoyNet exportspp0.6-0.30.5Exports% yoy1.9-2.23.2Imports% yoy-1.2-0.60.6C

9、ontribution (percentage points)20192020F2021FGDP by expenditurepp6.12.07.5Domestic demandppConsumptionpp3.6-0.15.8Gross capital formationppNet exportspp0.6-0.30.5PercentPercentEstimated Impact of Vaccine on Real GDP Level US Euro Area * China2.52.01.51.00.50.0Oct-2020Apr-2021Euro A

10、rea: Germany, France, Spain and Italy.2.52.01.51.00.50.0Oct-2021Apr-2022Oct-2022For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：高盛全球投资研究部资料来源：CEIC, 国家统计局, 高盛全球投资研究部由于外部挑战更显严峻，中国政府可能面临着加快改革进程的压力，以期在长期内实现更具可持续性、更稳健和更高质量的增长。基于围绕“双循环”以及十四五规划的政策

11、讨 论，我们预计2021年将颁布重大改革细则，涉及以下四个领域。第一：科技，中国将减少对于其他国家的技术依赖并提高生产率。第二：开放生产要素市场，促成劳动力/土地/资本的更高效配置。第三：环保，中国已经制定了到2025年新能源车在新车销量中占比 20%的目标，并承诺在2060年实现“碳中和”。第四：消费，这要求政府通过加大医疗、养老以及失业保险的方式推动家庭储蓄率走低。这些规划正是中国到2035年成为“中等发达国家”的行进路线图。消费将接棒投资、成为增长主引擎2020年一季度，中国经济因为新冠疫情及随后的防控措施而受到严重冲击。实际GDP骤降至同比收缩6.8%，推动2月份的统计局调查失业率升至

12、6.2%的历史高点。外出务工人员数据等其他指标反映出当时就业市场承受了更大压力。一季度家庭收入同比增速从2019年的8.9%锐减至0.8%。居民领域相应减少了消费，而且隔离措施也造成了一定负面影响，因为消费的实际受冲击幅度比收入降幅所隐含的程度还要大。一季度，家庭人均消费同比下降8.2%，教育/文化/娱乐领域的消费降幅最大。因此，2020年一季度家庭储蓄率从 2019年四季度的30.1%大幅升至34.8%。二季度，随着整体经济回暖，就业市场也终于拨云见日。三季度失业率降至5.4%，收入增速回升至6.9%。对经济下行格外敏感的外出务工群体仍呈些许疲弱迹象，整体人数同比缩减了2%。二三季度储蓄率逐

13、渐走低，但截至今年三季度，仍处在接近33%的高位，较去年高出3个百分点。不同消费领域的复苏程度有别，商品消费领先于服务消费，部分源于旅游景点限流等限令仍未完全取消的影响（图表5）。图表 5: 2020年的消费复苏尚不充分和不平衡China real household consumption per capita Q3 single quarterQ3 year-to-date 2019HousingTransport &telecommunication Household articles/servicesFood, beverage, tobaccoTotal Medicine & me

14、dical servicesClothing Miscellaneous goods/services Education, culture & entertainment-30-25-20-15-10-5Percent yoy051015For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：CEIC, 高盛全球投资研究部我们预计居民消费回升将成为明年中国经济增长的主要推动因素。与投资相比，消费的优势在于信贷密集度低，符合追求更高质量

15、增长的整体政策指引。我们预计2021年实际消费同比增幅将从2020年的-4%改善至+13%。我们的预测基于以下三大假设：服务业持续追赶：明年服务业消费有望进一步回暖，因为在疫苗的帮助下，预计尚存的防疫措施（例如景区游客接待量不得超过核定最大承载量的75%）将被取消，消费者对于参加聚集社交活动的信心进一步增强。中国在新冠疫苗的开发过程中领跑全 球，我们认为中国将在明年二季度大范围接种。需要注意的是，在疫苗普及之前，明年年初可能还会存在产能限制，而且计入GDP服务消费项下的跨境旅游可能面临更长时间的限制，因为疫情形势的不确定依然很高，特别是在新兴市场。储蓄率将继续回归正常：2021年中国居民储蓄率

16、可能走低，并在2022年降至疫情前水平（图表6）。需要注意的是，收入不平等和持续的预防性储蓄推动近年来中国家庭储蓄率持续小幅上升。不过，我们认为储蓄率将不会降至疫情前趋势水平下方，因为二季度严格的封锁措施取消后受抑制需求的释放幅度有限。而且，就其自然属性而言，外出就餐和交通出行等服务消费还受到了休闲时间等其他因素的制约，因此我们预计服务消费的受压需求释放力度不会很大。就业市场应会持续复苏：我们消费前景预测面临的一大不确定因素是今年年初经济骤停可能导致更严重的伤疤效应，不过截至目前我们几乎没有看到相关迹象。我们追踪的每周企业破产申报数量在经过了年初的短暂激增之后，目前已回落至与2019年同期接近

17、的水平。调查失业率的下行速度快于我们此前预期。此外，我们基于奥肯法则的估算显示，中国失业率对于GDP增速的敏感性（为-0.1）低于其他发达经济体，这可能是因为中国国企占比较高，在经济波动期的“岗位粘性”更大。最后一个因素是，中国决策层颁布了一系列就业支持计划，包括研究生扩招、鼓励自主就业、央行通过创新工具给予承诺稳岗的小微企业信贷支持，等等。总的来说，我们预计到2021年 底，调查失业率将降至5.0%（图表7）。图表 6: 我们预计未来几年，中国家庭储蓄率将降至疫情前趋势水平图表 7: 我们预计2021年失业率将进一步走低PercentPercentPercentPercentHousehol

18、d saving rateGS343432323030282China urban surveyed unemployment rates: 31 major cities Nationwide GS forecast6.26.05.85.626265.45.424222000 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 225.2245.0224.8204.6201720182019202020215.25.04.84.6For the exclusive use of H

19、YPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：CEIC, 高盛全球投资研究部资料来源：CEIC, 高盛全球投资研究部与家庭消费锐减形成鲜明对比的是，占中国整体消费1/3的政府消费在2020年同比增速升至9.0%，同时财政支出加大。我们预计2021年政府消费将减少，而且财政放松力度以及政府支出都将趋缓。综上所述，我们认为涵盖居民和政府的整体消费对明年GDP整体增速的影响将从今年0.1个百分点的拖累变为+5.8个百分点的贡献。投资增速放缓，但结构更加均衡继今年一季度因疫情而大幅收缩

20、后，中国的投资活动实现了强劲反弹，并成为GDP支出法核算中经济回暖的主要支撑项。今年前三季度，投资对于GDP增速的推动约为3个百分点（年初至今中国GDP同比增幅为0.7%）。截至目前，投资的强劲增长主要来自公共投资（基建，表明整体财政政策的支持加码）以及房地产投资。受疫情冲击，制造业投资乏 力，较去年显著收缩。GDP项目下的投资强度与我们投资追踪指标所反映的水平基本一致，但明显强于固定资产投资数据（图表8）。正如我们此前所述，固定资产投资数据作为投资支出的衡量指标虽然倍受关注，但存在数据测量问题，而且今年固定资产投资数据和GDP项下投资数据之间的差距格外明显。我们预计明年的整体投资增速可能放缓

21、，制造业投资可能回升而基建和房地产投资增长或将减速。我们预计，在2021年投资对于整体GDP增速的贡献将从2020年的+2.3个百分点减弱至+1.2个百分点。制造业投资，今年制造业投资的大幅下降主要是因为企业、特别是中小企业盈利显著恶化，而且围绕终端需求的不确定性上升。预计明年制造业投资将从今年的极低水平回升，得益于疫情相关不确定性化解、企业盈利改善以及出口稳健增长的共同推动。如图表8所示，制造业企业产能利用率已经回归正常，而且反映未来六个月投资前景的长江商学院中国企业经营状况指数也大幅上升。政府对于制造业升级和科技进步的长期重视将给制造业投资带来进一步支撑。明年房地产投资可能放缓。历史数据显

22、示土地销售较房地产投资领先几个月。近月 来，土地销售增速已开始放缓，这可能意味着明年房地产投资增速面临下行压力。重要的是，近期颁布的开发商融资政策表明，房地产行业的调控政策不太可能放松，甚至可能进一步收紧。从积极方面来看，棚户区改造可能带来一定支撑。正如我们此前报告所述，基建投资是中国政府的一个主要周期性政策工具，在全球金融危机和今年发挥的作用格外显著。由于政府已更加重视投资回报，我们看到今年的基建投资增速相对慢于全球金融危机时期。因为我们预计明年家庭消费和民营领域投资可能进一步反弹，我们认为政府无需在2021年保持较高的整体基建投资增速。因此我们预计基建投资增速将放缓，体现出周期性政策回归常

23、态。 CKG BCI index: investment outlook for next 6 months Manufacturing capacity utilization rate(rhs)图表 8: 我们的投资追踪指标显示，今年截至目前的投资增速强劲反弹图表 9: 领先指标反映出，明年制造业投资应能回升Percent change, yoyPercent change, yoyIndex 90Percent85 GS Investment Tracker Fixed Asset Investment40403030808020100-102070107560070-1050-2008

24、091011121314151617181920-20406520132014201520162017201820192020For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：CEIC, 高盛全球投资研究部资料来源：万得, 高盛全球投资研究部出口保持稳健2020年截至目前，中国出口的表现强于预期，因为疫情推动了个人防护用品(PPE)、医 药、家居产品和电子设备的出口增速。与其他出口型经济体相比，中国国内疫情得到了良 好控制，推动中

25、国的出口市场份额扩大。尽管如此，外需疲弱抑制了其他品类出口。4月份之后，随着中国内需迅速复元，进口量保持稳健。我们预计净出口对今年实际GDP增速带来了0.3个百分点的拖累。我们预计2021年净出口对于实际GDP的贡献为+0.5个百分点，因为我们预计外需反弹幅度可能大于内需。虽然2021年净出口可能对GDP增速带来正推动，但我们预计明年的经常项目顺差与GDP之比将从当前的2.2%收缩到1.5%。2021年货物出口有望保持平稳，疫情相关品类出口逐渐减少可能抵消外需恢复后其他产品出口回升的积极影响（图表10）。再加之大宗商品价格上涨推动进口价格回归正常，这意味着2021年货物贸易顺差将收窄。明年中国

26、的服务 贸易逆差可能小幅扩大，因为随着封锁政策和社交隔离措施在2021年年内逐渐放松，特 别是在疫苗大规模接种的前提下，明年国际旅游可能部分恢复。图表 10: 疫情相关产品出口减少所带来的拖累可能抵消外需回升的积极提振Percent yoyPercent yoyContributions to Chinese Exports GrowthCategories helped by COVID-19Rest of exportsGSforecastsTotal2020151510105500-5-5-10-15-20-10-15-20-252015201620172018201920202021-

27、25For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648Categories helped by COVID-19 includes plastics, textile, medical supplies and computers资料来源：CEIC, 高盛全球投资研究部通胀率前景：整体CPI通胀率在很大程度上仍取决于猪肉价格中国的整体CPI通胀率继今年1/2月份达到峰值之后明显走低，9月份CPI同比涨幅较峰值下降了约3.6个百分点至1.7%

28、。这主要得益于食品价格涨幅收窄的推动，主要由于猪肉价格涨幅锐减，食品价格对于整体通胀率的影响约为-2.6个百分点。随着燃油成本和服务业价格涨幅下降，9月份非食品价格同比涨幅也从1/2月份均值1.3%大幅降至0%。我们预计明年CPI通胀率将从今年2.7%的预测值降至1.1%。猪肉价格走势仍将是整体CPI通胀率的主要推动因素。能够决定11个月之后生猪/猪肉供应的生猪存栏量自去年9月份开始回升，这将给明年猪肉价格带来显著下行压力。核心通胀率和服务业通胀率的显著走低主要体现了疫情导致消费需求疲弱。令人鼓舞的是，近几个月来，核心通胀率/服务业通胀率环比小幅上升。总的来说，如果消费需求能如我们预期的那样进

29、一步回升，则有望推动核心通胀率和服务业通胀率走高。今年年初PPI通缩扩大，但降幅自6月份开始收窄，9月份PPI同比降幅为2.1%，主要推动来自于金属冶炼和石油行业，在一定程度上反映出工业需求的改善。我们预计2021年PPI通胀率将从今年-1.8%的预测值加速升至+3.1%。这主要是因为今年比较基数极低（尤其是上半年）、工业领域稳健增长，而且我们的大宗商品团队预计油价进一步反弹。政策回归正常为了应对疫情冲击，今年的周期性政策显著放松。在广义财政政策方面，政府为缓解流动性压力推行了减税降费，据财政部表示，企业有望至少节约成本人民币2.5万亿元。政府还确保了基建投资获得充分融资，包括大幅提高地方政府

30、专项债额度、发行人民币1万亿元的中央政府抗疫特别国债，以及通过政策性银行给予大力支持等。总体来说，今年截至目前，我们的扩增财政赤字显著扩大。在货币政策方面，人民银行通过降准、再贷款/再贴现和降息的方式提供了有力的流动性支持，特别是有针对性地扶植了中小企业，今年年初，银行间市场利率大幅走低。这些措施提振了信贷增速、降低了借贷成本，而且与财政刺激政策相调适，缓解了潜在的挤出效应。由于我们预计明年私营领域需求将强劲回升，我们预计周期性政策将从今年的极宽松状态回归正常。事实上，自从5月底以来，利率政策的放松幅度已经较年初时回撤，回购利率走高，近几个月徘徊于公开市场操作利率上方。在财政政策方面，我们预计

31、明年的预算内赤字率将从今年的3.6%回落至3.0%。计入财政存款支取后，我们预计2021年实际预算内赤字率将缩减约1.2个百分点，而2020年为提高 1.8个百分点。因为财政收入将从2020年的负增长转为正增长，隐含的预算内支出增速放缓。就预算外融资而言，我们预计地方政府专项债发行额度将从3.75万亿元小幅提高至 4.0万亿元、政策银行支持力度回归正常，而且地方政府债券发行规模也将从今年的强劲水平（得益于年初的低利率环境）回落。总而言之，我们预计2021年我们的扩增财政赤字率将从2020年的17.1%收窄至13.7%（图表11）。图表 11: 我们预计扩增财政赤字率将在2020年大幅上升之后在

32、2021年回落Percent of GDP201820192020 forecast2021 forecastChange in 20211=3-(2+4)Official on-budget deficit3.0-0.62Budget revenue17.1-0.63Budget expenditure24.424.124.422.6-1.84Net drawdown of fiscal deposit and transfer from other fiscal accounts2.5-0.65=3-2Effective on-b

33、udget deficit5.5-1.26Local government special bond3.6-0.17LGFV bond net issuance1.1-0.58Policy bank support (include PSL)1.4-0.79Trust loans-0.4-0.2-0.2-0.20.010Land sales revenue1.82.011Central government special bond0.00.01.00.0-1.012=5+6+7+8+9+10+11Aug

34、mented deficit9.711.517.113.7-3.4For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：高盛全球投资研究部对于货币政策来说，我们预计信贷增速将回归正常、利率将保持平稳。在信贷增速方面，我们预计社会融资规模总量增速将从2020年的13.7%降至11.5%。隐含的2021年社会融资规模增量与GDP之比将继2020年大幅上升9个百分点之后下降约4个百分点。今年GDP增速显著放缓和信贷加速增长推动今年的宏观杠杆

35、率大幅上升（图表12）。不久前，央行行长易纲在讲话中表示，明年的杠杆率将会更稳一些，而且要保持货币供应与名义国内生产总值增速基本匹配。我们的信贷增速预测所隐含的社会融资规模总量与GDP之比将小幅上升7个百分点，而且社会融资规模总量增速与名义GDP增速之比正常化至1.3，二者都与 2017-2019年均值相近。在利率政策方面，我们预计公开市场操作(OMO)和中期借贷便利 (MLF)等政策利率将保持稳定，回购利率将继续围绕公开市场操作利率波动（图表13）。在核心CPI/PPI目前处于低位且明年可能走高的大背景下，保持名义利率稳定仍有助于给经济复苏带来进一步推动，推动多数企业的实际利率走低。图表 1

36、2: 我们预计2021年信贷增速也将放缓而且杠杆率升幅明显回落图表 13: 我们预计利率政策将保持稳定PercentPercentForecastChange in TSF stock to GDP ratio3535303025252020Percent, 20-day moving averagePercent, 20-day moving average 7.5 DR007-repo rate for banks R007-repo rate for all financial institutions Interest rate for 7-day reverse repurchase

37、 OMO 7-day SLF rateInterest rate on excess reserve6.04.5151510103.03.050-503 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 2151.50-50.02015201620172018201920201.50.0For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：CEIC, 高盛全球投资研

38、究部资料来源：万得, 高盛全球投资研究部对于房地产政策来说，我们预计明年政策将小幅收紧。房地产市场对于中国经济的影响格外大，房地产行业和间接相关产业在GDP中的占比达到了30%1。因此，房价或房地产开发活动的急转直下将带来系统性风险，决策层希望尽力避免这种情况的发生。另一方面，在经过了数年大涨之后，全国许多地区的房价之高已难以承受，房地产市场投资对其他领域投资造成了挤出，而且房价持续走高已经造成了负财富效应，即居民不得不为了首付和月供而努力存钱。因此，中国决策层不愿看到房价进一步上升。这就是为什么2018年之后“稳房价”成为了政策目标，而且房价涨幅和销售增速都未见明显上行，保持了稳定状态（图表

39、14）。今年的新冠疫情暂时打破了这一走平局面。在采取封闭措施期间，2月份房地产销售面积较去年同期几乎减半，而得益于经济回暖和流动性充裕，随后销售面积大幅回升。近期房地产政策小幅收紧，政府颁布了“三道红线”新规，旨在控制开发商杠杆；并重申银行个人房贷等涉房贷款在新增总贷款中的占比不得超过30%。尽管我们认为在上述措施对经济冲击过大的情况下当局会做出调整，但是政策的收紧倾向显而易见。1 参见Kenneth S. Rogoff和Yuanchen Yang在2020年发表的美国国家经济研究局工作报告#27697：“Peak China Housing”。图表 14: 中国决策层希望房地产市场走稳Per

40、cent, yoyHousing sales: floor space soldHousing price: NBS 100-city average50Percent, yoy50252500-25-25-50201220132014201520162017201820192020-50For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：CEIC, Haver Analytics, 高盛全球投资研究部长期前景：加大改革开放国内改革

41、将提高全要素生产率并提振消费对于中国来说，未来五年是能否实现可持续均衡增长的一个非常关键的窗口期。中国决策层再三强调希望提高全要素生产率，并实现经济增长的再平衡，据此提出了“双循环”新战略。不过，关键问题在于未来几年中国政府在通往高质量增长的道路上能推进多远。近年来中国的全要素生产率增幅显著放缓，特别是在西部和东北省份。一方面，这是因为近年工业领域在经济中的占比下降，工业化时代的“结构性红利”已变成“结构性负担”。 另一方面，由于全球金融危机之后的大规模投资加剧了资本配置不当，中国消费和投资的失衡状况未见明显好转迹象，而且严重程度仍在全球靠前。虽然此前的几项大开发计划在本世纪初明显缓解了地区发

42、展不平衡，但是近年来这一问题再度抬头而且形势依然严峻。未来几年，随着服务业在经济活动中的占比持续上升，生产率提高可能面临进一步压力。这就格外凸显了创新的重要性，日前发表的“十四五规划”也强调了这一点。此外，为了提升全要素生产率，从投资向消费再平衡以及进一步改革国企以改善资本配置也必不可 少。总的来说，在我们的改革基本假设中，我们预计未来十年中国的全要素生产率升幅将从近年来的低位回升（图表15）。近年来，储蓄倾向居高不下且持续上行、收入不平衡（特别是城市家庭）、家庭可支配收入比趋于下行等因素都造成了中国家庭消费率走低。为了提高消费率，我们认为政府可能需要考虑以下措施：进一步推进城镇化和就业市场改

43、革、提高用于社保和低收入人群补贴的公共支出，以及促进服务业发展等。我们在基准预测中预计家庭消费率将从2019年的 39%提高到2030年的47%，基本回到2000年水平（中国消费率自2000年之后开始显著走低，图表16）。图表 15: 在我们的基准改革假设下，未来十年中国的全要素生产率升幅将从过去十年的低位回升图表 16: 在我们的基准预测中，我们预计2030年中国家庭的消费率将升至47%PercentPercentPercentPercentTFP growth Actual Bullish BaselineBearishHousehold consumption to GDP ratio

44、Actual Bullish scenario Baseline scenario Bearish scenario6655555550504433454522404011003535-1-1-2-21960-19771978-19901991-20002001-20102011-20192020-20303030199019952000200520102015202020252030For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来

45、源：万得, 高盛全球投资研究部资料来源：万得, 高盛全球投资研究部人民币国际化积聚动能由于利差有利、中国债市纳入全球指数以及人民币持续升值，海外投资者对于中国国内资产的投资需求猛增，人民币国际化再度成为热点。虽然过去十年的市场化改革已经推进了人民币国际化，但人民币在很多方面仍落后于其他主要货币，使之无法发挥交易中介、财富贮藏工具以及海外账户单位的作用2。推动人民币在全球使用一直是政策目标之一，但随着全球不确定性加大而且中美紧张关系升级，这一目标在今日更显迫切。由于市场化改革和利差有利，近期海外投资者增持了中国资产。海外投资者持有的国内人民币计价的债券/股票价值从2013年的人民币7,440亿元

46、升至2020年三季度的5.7万亿元，这得益于当局扩大了海外投资者对于中国债市和股市的投资渠道并相应放松了限制，具体包括建立银行间债券市场直接投资模式以及股市/债市联通机制等。近几年，明晟指数和彭博巴克莱资本债券综合指数等全球主要股市/债市指数也宣布纳入中国市场，进一步吸引了海外投资资金的流入。虽然海外持仓快速上升，但海外投资者在中国国内债市/股市中的整体投资占比依然较低，约为3%。就政府层面而言，人民币在全球储备分配中的占比依然有限。全球储备货币中人民币只占约2%，美元/欧元/日元/英镑的占比分别为 61%/21%/6%/5%。今年中国经济的优异表现和出口份额提高令中国对于全球经济的贡献更上一

47、层楼，虽然这应该有助于推动人民币国际化，但并非加速其实现的充分条件。进一步放松资本账户监管和简化人民币交易的审批流程是加强海外投资者对人民币信心的关键所在。近期的政策沟通显示决策层可能进一步放开人民币跨境流动并小幅放松资本账户管制，例如提高QDII额度等。决策层还在大规模测试主权数字货币，以降低交易成本、减少跨境支付中对美元的依赖，并抵御来自海外官方/私营数字货币对于货币自主权的潜在威胁，此举将加大人民币的吸引力。市场观点：人民币升值在望人民币将走强：得益于有利的利差以及海外投资者强劲的中国资产需求，我们预计未来12个月人民币兑美元升值。我们的全球汇市研究团队预计美元将全线进一步下行，因为美元

48、倾向于在全球复苏周期中表现落后，而且估值模型显示现在美元汇率仍然偏高。我们对于中国经济增长进一步复苏且明年政策放松力度回撤的预测意味着有利的中美利差将贯穿明2 参见2020年10月29日发表的“Top of Mind: Whats in store for the dollar”。年全年。 与过去相比，目前似乎无需太担心人民币兑美元升值对于出口增速的影响，因为我们对于美元贬值的预期说明，人民币兑其他主要货币的升值幅度可能较小；事实上，近期我们看到，随着全球复苏韩元和新台币也大幅升值。此外，如前所述，中国决策层希望抓住机会推动人民币国际化，而且也能容忍人民币的进一步走强，特别是在美元确如我们全球

49、汇市策略团队所预测的全线走弱的情况下。我们预计未来3/6/12个月，人民币将升值到1美元兑换人民币6.50/6.40/6.30元。图表 17: 今年，海外投资者对于中国股市/债市的持仓加速增长图表 18: 有利的利差可能持续，并继续支撑人民币升值Trillions of RMBPercentForeign holding of China domestic RMB bonds and equitiesForeign holding of bonds Foreign holding of equitiesForeign share in total China domestic bonds an

50、d equities (rhs)63.5USDCNY, reversedPercent54321020142015201620172018201920203.02.52.01.51.00.50.06.0USDCNY vs interest rate differentials between China and the USStrongerCNY USDCNYCN 6m IRS-6m LIBOR (right scale)6.87.07.27.4Jan-17 Jul-17 Jan-18 Jul-18 Jan-19 Jul-19Jan-20 Jul-203.02.52.01.5

51、1.00.50.0-0.5-1.0For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648资料来源：CEIC, 高盛全球投资研究部资料来源：彭博, 高盛全球投资研究部做多无汇率对冲的中国国债：近期中美两国的利差已升值数年高点。此外，随着中国经济持续复苏，我们预计明年政策利率将保持平稳。同时2020年庞大的发债规模应该不会延续至2021年，毕竟从财政融资角度来看2020年是反常之年。虽然大规模的债券供应会导致国内需求不振，但是我们认为海外投资者对于

52、中国国债的投资兴趣将依然高涨，支撑因素包括：积极的汇率前景、与其他发达市场收益率明显趋于上行，具吸引力的利差相对风险比例，中国国债与核心收益率不相关，以及全球投资者仍明显低配中国国债的实际情 况，等等。因此，我们仍建议做多无汇率对冲的中国国债。高配中国股市：在新冠疫情和外部不确定性犹存之际，考虑到中国经济稳健且股市回报可观，我们认为中国A股市场的规模、流动性、增长潜力、活力和低配程度都在全球居前，因此A股在多元化全球组合是一个具有重要战略性意义的资产标的，此外，A股市场入指和金融市场改革将构成利好，随着时间推移带来资本配置和投资组合资金流入。因此， 我们的中国股票策略团队仍建议高配中国股票。我

53、们感谢亚太经济研究团队实习生葛婷婷的贡献。For the exclusive use of HYPERLINK mailto:SI.CHENGHSL.CN SI.CHENGHSL.CN7d1cc126941211e0a35400215ace2648信息披露附录申明我们，闪辉、 李真男、 魏静娴、 胡璋伊、 迪安竹，在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了我们的个人看法，没有受到公司业务或客户 关系因素的影响。本报告首页所列作者为高盛全球投资研究部分析师，除非另有说明。信息披露法定披露美国法定披露任何本报告中研究企业所需的特定公司法定披露见上文：包括即将进行交易的承销商或副承销商，1%或其他股

54、权，特定服务的补偿，客户关系种类，之前担任承销商或副承销商的公开发行，担任董事，担任股票做市及或专家的角色。高盛担任或可能担任本报告中所涉及发行方的债券（或相关衍生品）的交易对手。以下为额外要求的披露：股权及重大利益冲突: 高盛的政策为禁止其分析师、分析师属下专业人员及其家庭成员持有分析师负责研究的任何公司的证券。分析师薪酬: 分析师薪酬部分取决于高盛的盈利，其中包括投资银行的收入。 分析师担任高级职员或董事: 高盛的政策通常禁止其分析师、分析师属下人员及其家庭成员担任分析师负责研究的任何公司的高级职员、董事或顾问。 非美国分析师: 非美国分析师可能与高盛无关联，因此可以不受FINRA 224

55、1条FINRA 2242条对于与所研究公司的交流、公开露面及持有交易证券的限制。美国以外司法管辖区规定的额外披露以下为除了根据美国法律法规规定作出的上述信息披露之外其他司法管辖区法律所要求的披露。 澳大利亚: Goldman Sachs Australia Pty Ltd及其相关机构不是澳大利亚经授权的存款机构（1959年银行法所定义），因此不在澳大利亚境内提供银行服务，也不经营银行业务。本研究报告或本报告的其他形式内容只可分发予根据澳大利亚公司法定义的”批发客户”，在事先获得高盛许可的情况下可以有例外。在撰写研究报告期间，Goldman Sachs Australia全球投资研究部的职员可能

56、参与本研究报告中所讨论证券的发行公司或其他实体组织的现场调研或会议。在某些情况下，如果视具体情形 Goldman Sachs Australia认为恰当或合理，此类调研或会议的成本可能部分或全部由该证券发行人承担。如本报告内容包含任何金融产品建议，则该建议仅为一般建议，且高盛提出该建议时并未考虑客户的目标、财务状况或需求。客户在就此类建议采取行动之前，应结合其自身目标、财务状况和需求来考虑该建议的适当性。 高盛澳大利亚和新西兰的利益披露，以及高盛澳大利亚卖方研究独立性制度声明请参见 https:/ HYPERLINK /disclosures/australia-new-zealand/ind

57、ex.html /disclosures/australia-new-zealand/index.html。 巴西: 与CVM Instruction 598相关的信息披露请参阅 https:/ HYPERLINK /worldwide/brazil/area/gir/index.html /worldwide/brazil/area/gir/index.html。根据CVM Instruction 598第20条，在适用的情况下，对本研究报告内容负主要责任的巴西注册分析师为本报告开头部分标明的第一作者，除非报告末另有说明。 加拿大: Goldman Sachs Canada Inc.是高盛集

58、团的关联机构，因此被包含在高盛相关的特定公司信息披露中（定义见上文）。如果Goldman Sachs Canada Inc.向其客户分发该研究报告，则Goldman Sachs Canada Inc.已批准本报告，并同意承担有关责任。 香港: 可从高盛（亚洲）有限责任公司获取有关本报告中所研究公司的证券的额外资料。 印度: 可从高盛（印度）证券私人有限公司（分析师印度证券交易委员会(SEBI) 编号INH000001493，地址951-A, Rational House, Appasaheb Marathe Marg, Prabhadevi, Mumbai 400 025,India, 公司编

59、号 U74140MH2006FTC160634, 电话 +91 22 6616 9000, 传真 +91 22 6616 9001） 获取有关本报告中研究对象或所提及公司的额外资料。高盛可能持有本报告中研究对象或所提及公司的证券（1956年印度证券合同(管理)法条款2(h)之定义）的1%或更高比例。 日本: 见下文。 韩国: 除非高盛另行同意，本报告无论以何种方式取得，仅供金融服务与资本市场法定义的“专业投资者”使用。可从高盛（亚洲）有限责任公司首尔分公司获取有关本报告所研究公司的额外资料。 新西兰: Goldman Sachs New Zealand Limited及其关联机构并非1989年新西兰储备银行法定义的“注册银行”或 “存款机构”。本研究报告以及本报告的其他形式内容只可分发给2008年财务顾问法案定义的“批发客户”，在事先获得高盛许可的情况下可以有例外。 高盛澳大利亚和新西兰的利益披露请参见 https:/ HYPERLINK /disclosures/australia-new-zealand/index.html /disclosures/au