政策跟踪+案例详解总结潜力股的三个共同特征：《三年计划》落地在即国企改革风云再起

1、目录TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250010 宏观层面：2020 是新的起点 4 HYPERLINK l _TOC_250009 十九届四中全会后，国企改革再度提速 4 HYPERLINK l _TOC_250008 四大专项行动跟踪：混改试点、双百行动、综改试验、科改示范 6 HYPERLINK l _TOC_250007 等待催化：国改三年行动计划将于 10 月底前出台 9 HYPERLINK l _TOC_250006 微观层面：混改案例密集涌现 9 HYPERLINK l _TOC_250005 徐工机械：江苏的样板工程 9 HYPERLINK l

2、 _TOC_250004 江淮汽车：高层牵线，引入外资 10 HYPERLINK l _TOC_250003 海信视像：格力之后，家电混改再下一城 13 HYPERLINK l _TOC_250002 中环股份：天津“打包式”混改 15 HYPERLINK l _TOC_250001 三条思路筛选股票池，左侧布局国企改革 15 HYPERLINK l _TOC_250000 附录：申万相关系列报告 17图表目录图 1：中国“管资本”的模式，借鉴了新加坡，两类公司是抓手 4图 2：A 股股权激励计划统计（自 2013 年以来） 5图 3：A 股员工持股计划统计（自 2013 年以来） 5图 4：

3、四批混改时间轴：从中央到地方，从一级企业到子公司 6图 5：国企“双百行动”时间轴，目前进程过半 7图 6：徐工机械混改前后股权变动图 10图 7：江淮集团整体上市前的股权结构 11图 8：江淮集团整体上市后的股权结构 11图 9：江淮汽车本次混改后的股权结构 12图 10：本次改革前海信视觉的股权结构 14图 11：本次改革后海信视觉的股权结构 14表 1：“管资本”相关政策文件梳理 5表 2：“混改”相关政策文件梳理 5表 3：“双百行动”上市公司名单梳理 7表 4：“科改示范行动”上市公司名单梳理 8表 5：涉及“国企改革三年行动方案”的新闻梳理 9表 6：在中德政府牵线下，大众&江淮深

4、化合作 13表 7：2019 年后，各重点省份国企改革的路线图梳理 16表 8：2019 年后，A 股代表性的混改案例 16表 9：国企改革潜力股筛选结果 17宏观层面：2020 是新的起点十九届四中全会后，国企改革再度提速十八届三中全会拉开本轮国改大幕，但在 2018 年后步入瓶颈期。2013 年 11月，十八届三中全会召开，审议通过了中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定，标志着新一轮国企改革的开始。2015 年 9 月，关于深化国有企业改革的指导意见正式发布，改革随即进入了密集的制度设计期。此后一年内，1+N 的政策文件体系拔地而起，自上而下的各项试点开始施工。到了 2017 年中，

5、联通宣布引入 BATJ 等明星民企成为战略投资者，混改标杆竖立，各地相继模仿。然而，此后一段时间内，只“混”不“改”的问题日益凸显，改革陷入瓶颈期。十九届四中全会后，国企改革再度提速。2019 年 10 月底，十九届四中全会召开，在总结了前期“从 0 到 1”过程中的各种经验&问题后，明确了新时期国企改革 “从 1 到 N”的两条主线：管资本和混改。 图 1：中国“管资本”的模式，借鉴了新加坡，两类公司是抓手资料来源：申万宏源研究1主线一：深化落实“管资本”。具体而言：（A）两类公司是核心抓手：借鉴新加坡淡马锡模式，增加监管层级，把政府影响力留在国有资本投资、运营公司这一层，而不向下穿透；截至

6、 2020 年 5 月，中央企业层面，国资委已经分 3 批在21 家企业开展了两类公司试点，后续大概率还有新增试点。（B）“权责清单”明确权利义务，有所为有所不为：2019 年 6 月，国务院国资委授权放权清单（2019 年版）正式出炉，各级国资委的授权尺度得以规范，清单为动态调整，后续可能出台 2020 年版。（C）从宏观视角优化国资布局，进退有序：推动国有资本更多投向关系国家经济命脉、科技、国防、安全等领域，服务国家战略目标；对处于充分竞争领域的国有经济，则通过资本化、证券化等方式优化配置，提高收益。2020 年 1 月 20日，关于中央企业加强参股管理有关事项的通知发布，进一步细化投资范

7、围，禁止关联方利益输送、明股实债，并强化事后监管等。（D）增强大局意识，形成合力：2019 年 11 月 29 日，关于进一步推动构建国资监管大格局有关工作的通知印发，指出目前还存在上下级国资委沟通联系不够紧密、合力有待增强等问题，这是未来一个时期要着力解决的问题。时间颁布部门配套文件2017.5.10国务院以管资本为主推进职能转变方案2018.1.14中共中央办公厅关于建立国务院向全国人大常委会报告国有资产管理情况制度的意见2018.6.30中共中央、国务院关于完善国有金融资本管理的指导意见2018.7.30国务院关于推进国有资本投资、运营公司改革试点的实施意见2019.4.28国务院改革国

8、有资本授权经营体制方案2019.6.3国资委国务院国资委授权放权清单（2019 年版）2019.11.27国资委国务院国资委关于以管资本为主加快国有资产监管职能转变的实施意见2019.11.29国资委关于进一步推动构建国资监管大格局有关工作的通知表 1：“管资本”相关政策文件梳理资料来源：中国政府网，国务院国资委，申万宏源研究2主线二：“探索公有制多种实现形式，发展混合所有制经济”。梳理历年政府工作报告中国企改革的部分，2018 年 3 月为“稳妥推进混合所有制改革”且位置靠后；到了 2019 年 3 月则多了“积极”二字，且排序提前；到了 2019 年 10 月底的十九届四中全会上，其优先级

9、再次上升到了第一。会议刚刚结束，11 月 10 日国资委发布中央企业混合所有制改革操作指引，可以被视为 2013-2019 年混改探索的全面经验总结。其明确提出“拟混改企业不属于关键领域和承担专项任务的，混改方案仅需要央企自行审批即可”，预示了后续混改案件数的显著增加。此外，文件还明确支持了三类资本运作：（A）支持符合国家战略、拥有关键核心技术、具有较强成长性的企业，积极申请在科创板上市。（B）支持已经进行混改的企业，进一步开展员工持股计划。（C）支持中央企业控股上市公司进行股权激励，并于 2020 年5 月 30 日，发布了中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引，进一步明确操作细节。 图

10、2：A 股股权激励计划统计（自 2013 年以来） 图 3：A 股员工持股计划统计（自 2013 年以来）资料来源：wind，申万宏源研究资料来源：wind，申万宏源研究表 2：“混改”相关政策文件梳理时间颁布部门纲领文件2015.9.24国务院关于国有企业发展混合所有制经济的意见2015.12.29三部委关于国有企业功能界定与分类的指导意见2016.8.18国资委、财政部关于国有控股混合所有制企业开展员工持股试点的意见2019.11.10国资委中央企业混合所有制改革操作指引2020.5.30国资委中央企业控股上市公司实施股权激励工作指引资料来源：中国政府网，国务院国资委，申万宏源研究四大专项

11、行动跟踪：混改试点、双百行动、综改试验、科改示范在改革的实际推进过程中，为集中力量解决特定问题，在国务院国资委的牵线下，先后进行了多次专项计划。例如在 2016 年 2 月底，曾开展了“十项改革试点”，包括“落实董事会职权”、“市场化选聘经理人”等诸多细节内容，以期通过试点企业的操作经验反哺政策的制定，对 1+N 文件体系的建立功不可没。目前正在推进中的专项计划共有 4 个，其与资本市场联系紧密，是筛选潜在受益标的的重要参考，具体包括：A、混改试点；B、双百行动；C、区域性综合改革试验；D、科改示范行动。本节将分别介绍。 图 4：四批混改时间轴：从中央到地方，从一级企业到子公司资料来源：申万宏

12、源研究专项计划之一：混合所有制改革试点。自 2016 年以来，共四批试点，从中央到地方，从一级企业到子公司。（A）2016 年 9 月 28 日，国家发改委召开了专题会,正式向外界宣布了第一批混改试点，共 9 家，东航集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建、中国船舶等中企入选（具体名单不详），其目的是打造标杆案例。（B）2017 年 4 月，第二批 10 家混改试点确定，以央企的二级子公司为主，聚焦民航、铁路、电力、电信等公用事业类行业。（C）2017 年 12 月，第三批 31 家混改试点确定，此时混改试点第一次包含了地方国企（共 21 家），标志着混改从中央到地方的全面铺开。（D）2

13、019 年 5 月 17 日，国家发改委在新闻发布会上宣布，第四批共 160 家混改试点已经确定，包括 107 家央企+53 家地方国企，其资产总规模超过 2.5 万亿。2019 年 11 月 15 日，发改委表示第四批试点正在其牵头下抓紧制定混改方案，预计到 2020 年将有大量案例落地。 图 5：国企“双百行动”时间轴，目前进程过半资料来源：申万宏源研究专项计划之二：双百行动。2018 年 8 月 3 日，国企改革“双百行动” 工作方案正式发布，强调综合性改革，不仅仅局限于混改。所谓“双百”，即在 2018-2020年期间，选取百余户中央企业子企业和百余户地方国有骨干企业，打造一批国企改革

14、尖兵。2018 年 8 月 10 日，改革名单确定，共计 404 家国企入选，包括 224 家央企子公司和 180 家地方国企骨干。截至 2019 年末，累计改革任务完成率达 55.14%。其中，41.55%的“双百企业”在本级层面开展了混合所有制改革， 62.65%的“双百企业”在子企业层面开展了混合所有制改革。我们梳理了 A 股市场上入选的上市公司名单，供投资者参考。序号代码证券简称所属央企集团序号代码证券简称所属省份1601857.SH中国石油中国石油天然气集团1601606.SH长城军工安徽2600900.SH长江电力中国长江三峡集团2002371.SZ北方华创北京3600999.SH

15、招商证券招商局集团3000905.SZ厦门港务福建4601808.SH中海油服中国海洋石油集团4600815.SH厦工股份福建5000786.SZ北新建材中国建材集团5600592.SH龙溪股份福建6000423.SZ东阿阿胶华润（集团）6600203.SH福日电子福建7000066.SZ中国长城中国电子信息产业集团7601238.SH广汽集团广东8600879.SH航天电子中国航天科技集团8000582.SZ北部湾港广西9600021.SH上海电力国家电力投资集团9000589.SZ黔轮胎 A贵州10002051.SZ中工国际中国机械工业集团10601118.SH海南橡胶海南11600787

16、.SH中储股份中国诚通控股集团11603069.SH海汽集团海南12600500.SH中化国际中国中化集团12601326.SH秦港股份河北13300212.SZ易华录中国华录集团13000401.SZ冀东水泥河北14600970.SH中材国际中国建材集团14601717.SH郑煤机河南15600058.SH五矿发展中国五矿集团15000544.SZ中原环保河南表 3：“双百行动”上市公司名单梳理16000881.SZ中广核技中国广核集团16600853.SH龙建股份黑龙江17600195.SH中牧股份中国农业发展集团17601688.SH华泰证券江苏18000928.SZ中钢国际中国中钢集团

17、18600188.SH兖州煤业山东19600963.SH岳阳林纸中国诚通控股集团19600783.SH鲁信创投山东20000657.SZ中钨高新中国五矿集团20600612.SH老凤祥上海21000852.SZ石化机械中国石油化工集团公司21600602.SH云赛智联上海22600742.SH一汽富维中国第一汽车集团22600278.SH东方创业上海23601226.SH华电重工中国华电集团23600329.SH中新药业天津24300034.SZ钢研高纳中国钢研科技集团24601069.SH西部黄金新疆25000720.SZ*ST 新能中国华能集团25600251.SH冠农股份新疆260006

18、98.SZ沈阳化工中国化工集团26600096.SH云天化云南27600328.SH兰太实业中国盐业27000950.SZ*ST 建峰重庆资料来源：WIND，国务院国资委，申万宏源研究专项计划之三：区域性综合改革试验。2019 年 7 月 27 日，国务院国资委召开地方负责人座谈会，正式选定上海、深圳、沈阳三个城市的开展重点改革。目标在 2022 年，形成显著成果并以点带面带动全局。具体而言，上海是地方国资重镇；深圳一直是敢为人先的改革排头兵；沈阳则作为东北国改的标杆，在混改方面一马当先，在 2018 年底达到了 54.8%的混改比例。2020 年 5 月 13 日，国资委秘书长彭华岗召开“综

19、改试验”视频会，充分肯定了三地过去一年的探索，并明确将给予必要的政策支持，确保到 2022 年前区域性改革取得更大成效。专项计划之四：科改示范行动。2020 年 4 月 8 日，国企改革领导小组办公室副主任翁杰明部署了“科改示范行动”工作。其共选取了 208 户改革创新紧迫性较强的国有科技型企业，重点推动深化市场化改革，重在完善公司治理、市场化选人用人、强化激励约束、提升自主创新能力等方面。根据梳理，共涉及 25 家 A 股上市公司，具体如下：序号代码证券简称序号代码证券简称1600118.SH中国卫星14000338.SZ潍柴动力2000999.SZ华润三九15600419.SH天润乳业33

20、00797.SZ钢研纳克16600433.SH冠豪高新4600063.SH皖维高新17300073.SZ当升科技5603227.SH雪峰科技18300675.SZ建科院6600268.SH国电南自19603712.SH七一二7002643.SZ万润股份20002205.SZ国统股份8600378.SH昊华科技21000948.SZ南天信息9002396.SZ星网锐捷22601965.SH中国汽研10002100.SZ天康生物23002057.SZ中钢天源11002046.SZ轴研科技24000709.SZ河钢股份12300140.SZ中环装备25000561.SZ烽火电子13600980.SH

21、北矿科技表 4：“科改示范行动”上市公司名单梳理资料来源：WIND，国务院国资委，申万宏源研究等待催化：国改三年行动计划将于 10 月底前出台三年行动计划渐行渐近，或成年内最大催化。自年初以来，国资委发言人在吹风会上就表示，2020 年的重点任务就是出台三年行动方案，其核心有三：（1），强调落实十九届四中全会提出的新要求；（2）之前更偏重顶层设计，落实过程中存在不平衡，通过本计划纠偏，解决难点。（3）过去几年改革鼓励基层创新，混改试点等专项行动探索了大量的有益做法，要予以推广。2020 年 6 月 30 日，中央全面深化改革委员会召开第十四次会议，正式审议通过了国企改革三年行动方案（20202

22、022 年）。目前，国资委正按照中央要求进一步完善方案、按程序报批，其全文预计于今年 10 月前正式印发。届时国资委将召开相关政策吹风会，全面介绍方案主要内容，有望获得资本市场高度关注。时间内容表 5：涉及“国企改革三年行动方案”的新闻梳理2020 年 1 月 16 日2020 年 4 月 20 日彭华岗指出，按照国务院国企改革领导小组的部署安排，目前国资委正会同有关部门抓紧制定国企改革三年行动方案，国资委 2020 年改革主要任务就是更好地贯彻落实三年行动方案。此外，2020 年重点推进装备制造、化工产业、海外油气资产等专业化整合。国新办就 2020 年一季度中央企业经济运行情况举行发布会，

23、彭华岗表示，国企改革三年行动方案经过前一段时间的反复论证，已经形成了初步方案，党中央、国务院高度重视，提出要加快出台方案。2020 年 5 月 22 日李克强做政府工作报告，指出：提升国资国企改革成效，实施国企改革三年行动。国务院发布关于落实政府工作报告重点工作部门分工的意见，指出：“实施国企改革三 2020 年 6 月 11 日年行动”由国务院国资委牵头，10 月底前出台相关政策。2020 年 6 月 30 日中央全面深化改革委员会召开第十四次会议，会议审议通过了国企改革三年行动方案（20202022 年）。国资委主任郝鹏：国企改革三年行动方案即将印发，将在更大范围、更深层次、更高水平上 2

24、020 年 8 月 10 日与各类企业合作，积极稳妥深化混改，支持鼓励各类企业参与国企改革，加强与各类企业进行股权融合、战略合作、资源整合。资料来源：国务院国资委，申万宏源研究微观层面：混改案例密集涌现进入 2020 年以来，资本市场上的国企改革案例迅速涌现，包括徐工机械引入战略投资者，江淮汽车联手大众，青岛海信集团混改等。本章将对这些案例予以详解，并试图总结出其共同特质，为第三章筛选潜在受益标的做准备。徐工机械：江苏的样板工程徐工集团的混改早有眉目，可被视作江苏省国企改革的样板工程。早在 2017 年12 月 12 日，习近平总书记十九大后首次考察就亲临徐工，充分肯定：“徐工是一个很重要、很

25、成功地走自己道路的国有企业、现代化企业”。此后，徐工混改被提上日程：2018 年 8 月初，徐工被纳入国务院国企改革“双百行动”和江苏省第一批混改试点企业；2019 年 7 月，徐工被国家发改委选入第四批国家级混改试点，也是江苏省入选的唯一一家。当月 25 日，徐州市国资委审批通过徐工有限混合所有制改革试点实施方案，改革进入实操阶段。方案落地前夕，资本市场高度关注。2020 年 4 月 6 日，徐工机械公告：其控股股东徐工有限混合所有制改革的审计、评估工作已经完成备案，引发市场高度关注，次日股价涨停。根据公告，徐工集团将按前述实施方案，积极开展战略投资者引进等工作。拟通过存量转让和增资扩股的方

26、式为徐工有限引入战略投资者。5 月 11日，徐工与苏商企业家合作座谈会在无锡召开，会上，徐工有限的总经理杨东升分享了混改“金帆计划”，并与苏民投、苏商会举行了战略合作签约仪式，标志着三方合作正式启动。前者苏民投是江苏唯一的省级民营资本投资公司，由沙钢集团、协鑫集团、红豆集团、丰盛集团等 10 余家省内知名民营企业联合设立；后者苏商会，则是江苏最大的“实业会”。当日徐工机械股价上涨 7.95%。混改正式执行，资产注入可期。2020 年 6 月 28 日晚间，徐工机械公告，其控股股东徐工有限于 2020 年 6 月 24 日将混合所有制改革涉及的增资项目在江苏省产权交易所公开挂牌，拟公开征集不超过

27、 10 名战略投资者，募资 156.56 亿用于智能制造转型升级、新产业发展等。具体而言，拟释放的股权比例为 49%，其中约 2%为员工持股平台；剩下 51%的股权中的 1/3（即混改后总股本的 17%），将由徐工集团通过非公开协议方式转让给省属国有独资公司；最后 34%股权将继续由徐工集团持有。预计混改后，徐工有限旗下挖掘机、矿机、混凝土机械等优质资产有望加速注入上市公司，实现工程机械资产全部上市。 图 6：徐工机械混改前后股权变动图资料来源：公司公告，申万宏源研究江淮汽车：高层牵线，引入外资复盘江淮 2013-2015 年整体上市，曾为安徽国改先锋。2013 年 9 月 4 日，公司收到当

28、时控股股东江淮集团的通知函，后者在省政府的指导下，将引入外部投资者。此后，投资方的背景浮出水面，包括央企汇金系旗下的建投投资，以及代表管理层利益的持股平台实勤投资。在该笔投资完成后，两者分别持有江淮集团 25%、4.63%的股权，而剩下 70.37%的股权依旧掌握在安徽省国资委的手中。此后，关于江淮集团整体上市的预期愈发强烈。2014 年 1 月 11 日，公司发布澄清公告，表示：“没有接到省国资委推动整体上市的相关文件，3 个月内不会启动整体上市”。没想到 3个月的时限一到，公司就掐表停牌了：2014 年 4 月 15 日公司发布公告，集团拟整体上市，构成重大资产重组。2014 年 5 月

29、15 日，改革进一步推进：上述 70.37%的股权拟由安徽国资委无偿划转至江淮控股，后者是成立于 2013 年 10 月的持股平台。2014 年 7 月 8 日，证监会批复无异议，划转正式完成，一切障碍扫清。紧接着2014 年 7 月 10 日，方案正式出炉：上市公司向集团所有股东发行股份吸收合并江汽集团，作价 63.98 亿，同时向不超过 10 名疼投资者非公开发行股份进行配套融资，同日股票复盘。此后，相关方紧锣密鼓快速推进，2015 年 4 月 24 日江淮集体正式完成集体上市。 图 7：江淮集团整体上市前的股权结构 图 8：江淮集团整体上市后的股权结构资料来源：公司公告，申万宏源研究资料

30、来源：公司公告，申万宏源研究复盘这段历史，有三点值得关注：（1）在 2013 年，整体上市是国企改革的最大主线，各地国资委以提升国企资产证券化率为核心目标，公司作为安徽省的标杆项目，其推进速度之快实为罕见。（2）公司先在集团层面引入管理层和央企股权投资平台，再一起装入上市公司，以同步实现股权多元化。因此这次整体上市，也被一些市场人士视作“一次混改”，将管理层的利益更紧密地和上市公司绑定。（3）公司股价在停牌前显著走强，超额收益显著：自 2014 年初到当年 4 月 11 日，江淮汽车股价累计上涨 19.36%，同期上证指数仅上涨 0.69%，而汽车板块仅上涨 6.23%。总理牵线，中欧携手逐梦

31、新能源汽车。在江淮整体上市后，故事才刚刚开始，仅仅 6 个月后，德国总理默克尔访华。2015 年 10 月 30 日，李克强总理陪同默克尔访华团到访安徽合肥，亲临江淮汽车。参观结束后，李克强说：“刚才你们企业负责人讲了，希望和德国大众合作，我今天中午就会告诉他们的董事长。”在双方高层的推动下，双方开始密集接触。2015 年 11 月，大众中国总裁兼 CEO 海兹曼与江淮董事长安进在广州车展期间进行了第一次接洽；12 月初，大众全球高管造访江淮此后汽车圈开始发酵江淮与大众的合资预期。2016 年 9 月 7 日江淮汽车公告：公司与大众汽车（中国）投资有限公司已于 9 月 6 日在德国沃尔夫斯堡在

32、签署了合资合作谅解备忘录，将以新能源汽车产品为基础，成立一家研产销一体的合资公司，并力争在 5 个月内签署正式协议。2017 年 6 月 1 日，李克强总理访德，在和默克尔的共同见证下，大众汽车集团与江淮汽车于德国柏林正式签署合资协议。除了双方总理的共同推动，大众联合江淮的真正原因是以下三点：（1）作为最早进入中国的跨国汽车企业之一，大众汽车在中国改革开放的进程中取得了巨大的成功，中国早已成为大众最大的市场，年销量规模更占大众汽车总销量的四成之多。（2）作为传统车企，大众在新能源车的研发方面受制于路径依赖，相较于特斯拉等新兴势力相对滞后，追赶动机强烈。另一方面，中国政府通过产业政策大力扶持新能

33、源车，中国市场在人均 GDP 快速提升的背景下，也是新能源车最大最有潜力的市场，在华设立产销基地符合大众的战略利益。（3）江淮在整体上市后，其生产经营情况并非发生显著提升，需要外部力量共同破局。2017 年 12 月 22 日，江淮汽车发布公告，合资公司江淮大众收到了安徽省工商行政管理局颁发的营业执照。这标志着合资公司正式开始运营，而这也为江淮的“二次混改”埋下伏笔。 图 9：江淮汽车本次混改后的股权结构资料来源：公司公告，申万宏源研究汽车加速对外开放，大众拥抱中国市场。2018 年 4 月 17 日，发改委在答记者问时披露了新的外生投资负面清单规划：“2018 年取消专用车、新能源汽车外资股

34、比限制；2020 年取消商用车外资股比限制；2022 年取消乘用车外资股比限制，同时取消合资企业不超过两家的限制”。这使得刚刚与江淮联姻的大众集团嗅到了机会。 2020 年一季度，全球需求遭遇冲击，中国成为为数不多率先实现复苏的国家，在这样的背景下，大众集团选择拥抱中国市场。江淮拟二次混改，成资本市场宠儿。2020 年 5 月 20 日，股价一直以来底部盘整的江淮汽车突然涨停，次日晚间公司发布公告称：“经向公司控股股东江汽控股书面问询，其正在筹划引进战略投资者的相关工作”，引发市场强烈关注。5 月 29 日答案揭晓，公司控股股东江淮控股与安徽省国资委、大众汽车（中国）投资有限公司签署了三方合作

35、协议：大众汽车集团将投资 10 亿欧元获得江淮控股 50%股份，同时增持电动汽车合资企业江淮大众股份至 75%，获得合资公司管理权。此后，大众集团承诺将授予合资公司 4-5 个大众集团品牌，计划中的产品将基于其纯电动平台。一家生产节拍 60 辆/小时的工厂将从 2025 至 2030 年期间开始全负荷运转。该协议的签署实质上标志着中国汽车行业对外开放和混改引入外资的里程碑。在 2020 年 5月 20 日至 6 月 1 日短短 9 个交易日内，公司股价上涨 101.41%。同一时间，大众还和国轩高科签署了协议。具体而言：（1）公司控股股东珠海国轩及实际控制人李缜将向大众中国合计转让 5647

36、万股，占公司总股本的 5%；（2）公司向大众中国定向发行不超过总股本的 30%，募集资金不超过 73 亿投资动力锂电池和正极材料项目。战略投资完成后，大众中国将持有公司 4.41 亿股，占公司总股本的 26.47%，成为公司第一大股东。双方约定，自投资完成后大众中国在 36 个月或更长时间内，不可撤销地放弃持有的部分公司股份表决权，以使其表决权比例比创始股东方低至少 5%，以保证短期内公司控制权不变。国资背景的本土汽车企业、民资背景的动力电池企业，以及外资背景的全球汽车霸主，在中国深化对外开放、混合所有制改革全面推进、新能源车竞争加剧，需求冲击后中欧合作深化的大背景下找到了高度重合的共同利益。

37、时间事件表 6：在中德政府牵线下，大众&江淮深化合作2015 年 10 月 30 日李克强总理陪同默克尔访华团到访安徽合肥，亲临江淮汽车。参观结束后，李克强说：“刚才你们企业负责人讲了，希望和德国大众合作，我今天中午就会告诉他们的董事长。”江淮与大众汽车（中国）投资有限公司在德国沃尔夫斯堡在签署了合资合作谅解备忘录，将以新能源汽车产品为基础，成立一家研产销一体的合资公司。2016 年 9 月 7 日2017 年 6 月 1 日李克强总理访德，在和默克尔的共同见证下，大众汽车集团与江淮汽车于德国柏林正式签署合资协议。江淮发布公告，合资公司江淮大众收到了安徽省工商行政管理局颁发的营业执照，这 20

38、17 年 12 月 22 日标志着合资公司正式开始运营。2018 年 4 月 17 日2020 年 5 月 29 日发改委在答记者问时披露了新的外生投资负面清单规划：2018 年取消专用车、新能源汽车外资股比限制。江淮控股与安徽省国资委、大众汽车（中国）投资有限公司签署了三方合作协议。同日，大众和国轩高科签署协议。2020 年 6 月 11 日国务院总理李克强在人民大会堂同德国总理默克尔举行视频会晤，德方表示欢迎中国坚持扩大对外开放，将继续致力于促进德中各领域合作，争取早日完成中欧投资协定谈判。资料来源：申万宏源研究海信视像：格力之后，家电混改再下一城家电产业“南北之争”愈演愈烈，格力混改后，

39、海信也亟待求变。家电行业人士常把珠三角的格力、美的与山东的海信、海尔相比。仅就资本市场表现而言，整体上市的前两者显然表现更好，其背后自然也反映了近年家电行业“南强北弱”的格局。2019 年末，格力完成混改并引入高瓴资本，长期竞争力进一步提升。这样的背景之下，山东地方政府和海信集团管理层也感受到了巨大压力，改革迫在眉睫。与此同时，山东省混改也自 2019 年开始高速推进，海信集团入选第一梯队。2019年地方两会，山东省政府就提出：“以实施混改三年工作计划为着力点，通过资本证券化、引入战略投资者、员工持股试点、入股非公企业等多种形式，推动国有资本与非公资本在更深层次、更宽领域，实现更高水平的合作”

40、。同年 8 月 22 日，青岛市国资委发布了青岛市国有企业混合所有制改革招商项目书，涉及 24 个市属企业集团，共计 109 个项目，海信集团位列第一。此后混改开始推进，具体可以分三个步骤：第一步，划转股权至股权激励平台，紧密捆绑管理层利益。2019 年 12 月 24 日，公司公告：控股股东拟将其持有的 22.996%公司股份，转让给其实际控制的青岛海信电子产业控股（简称海信电子控股）。本次权益变动主要在海信集团层面进行，转让后海信电子控股持有的公司股份将从 7%上升至 29.99%，成为公司新的控股股东；而海信集团的持股比例则从 39.53%下降至 16.53%。由于海信集团是海信电子控股

41、的控股股东（持股 32.36%），因此转让前后，公司的实际控制人不变，均为青岛国资委。在这次转让中，核心主体“海信电子控股”是 2001 年青岛体改委发起设立的股权激励平台，由公司 169 名核心管理层持股 40.71%。本次转让的核心意义在于：理顺公司利益机制，通过增加管理层持股比例来给予更多激励。第二步，在股权激励平台上引入战投，变更为无实际控制人。2020 年 5 月 28日，公司公告：根据青岛国资委印发的海信集团深化混合所有制改革实施方案，海信电子控股将通过增资扩股的方式，通过青岛产权交易所公开增发17.20%的股权，引入具有产业协同效应的战略投资者。此后，上市公司海信视像的直接控股股

42、东海信电子控股将由青岛国资委变实际控制变为无实际控制人。经过这一步，在企业日常经营决策中，管理层和新入战略投资者的影响力将显著上升，行政力量的影响将边际弱化，这对于公司增加市场化竞争力大有裨益。第三，将海信集团划转至国有资本投资运营公司平台上，不再由地方国资委直接监管。在发布混改方案的同日，公司披露：其间接控股股东海信集团的 100%股权，将由青岛国资委无偿划转至青岛华通国有资本运营（集团）有限责任公司（华通集团）。后者成立于 2008 年 2 月，核心业务板块包括智能化先进制业股权投资、资本运营及产融服务、工业园区开发运营，是青岛国有资本市场化运作的专业平台。本次划转，进一步隔离了海信集团和

43、国资委的联系，符合国企改革“管资本”的导向。 图 10：本次改革前海信视觉的股权结构 图 11：本次改革后海信视觉的股权结构 资料来源：公司公告，申万宏源研究资料来源：公司公告，申万宏源研究回头检视海信混改，通过三个步骤完成了以下四点：（1）上市公司和管理层利益的高度绑定；（2）上市公司直接控股者股权的多元化和决策的市场化。（3）引入国有资本投资运营公司，隔离了海信集团和青岛国资委，为后续集团进一步改革打下基础。（4）通过海信集团对公司直接 16.53%的持股，依旧保留了上市公司的国有属性。中环股份：天津“打包式”混改天津批量推出混改项目，普遍让渡绝对控股权。2020 年 1 月，天津国资委发

44、布消息，将推出约 100 户国企混改项目，涉及金融、医药、装备制造、建筑等行业。进入 3 月份后，天津产权交易中心官网上线了天津 2020 年精品国企混改项目集中公开推介，涉及 60 家企业。经过梳理，超过一半的企业拟引进的投资者持股比例上限可达 100%，剩下的则普遍为“面议”。相较于其他地区混改普遍保留国资的控股权，天津改革尺度之大，显然超过市场预期。中环集团“打包式”混改。2019 年 9 月 18 日，中环股份发布关于控股股东拟进行混合所有制改革的提示性公告，明确将在控股股东天津中环电子信息集团层面进行混改。为了本次混改的顺利推进，中环集团前期剥离了大量的非主业、低效资产和富余人员，留

45、下的均为优质企业，包括集团本部及中环股份、天津普林、中环电子计算机、中环投资四家二级公司在内的 96 户企业。2020 年 1 月 19 日，公司再度公告：津智资本、渤海国资拟将其持有的中环集团全部 100%股权在天津产权交易中心进行产权转让。由于集团的核心资产中环股份质地优异，因此引发了多方关注。 2020 年 7 月 15 日，转让结果揭晓：TCL 集团成为最终受让方。三条思路筛选股票池，左侧布局国企改革思路一：本轮国改主要由地方政府主导，聚焦目前进度较快的省份。自 2018 下半年开始，伴随着第三批全国 31 家混改试点出炉，地方国企就成为了改革的主力军。由于各地实际条件和改革的主观意愿

46、不尽相同，因此最终的实际推进速度差异较大。我们详细梳理了自 2019 年以来，国企改革相关动作较多的区域，具体如下表所示。不难发现，第二章中详述的 4 个案例，均来自这些省份。省份国企改革内容提要表 7：2019 年后，各重点省份国企改革的路线图梳理2020 年 7 月 22 日，广东省委深改委印发关于深化省属国资国企改革发展的若干措施。提出广东2020 年制定省属企业混合所有制改革操作指引。制定并实施省属企业资本运营三年行动计划，推动国有资产向上市公司集中。2022 年实现 12 家省属企业集团整体上市，力争每家省属企业至少有 1 家主业上市公司。天津市国资委书记彭三：“2020 年将在完成

47、 13 家市管企业混改的基础上，全力推动中环、医药、天津食品、渤化、津融、天津信托、渤海银行、渤海证券等 20 余家竞争类市管企业以股权转让、增资扩股、上市等多种方式加快混合所有制改革”。2019 年 9 月，国务院国有企业改革领导小组第二次会议审议通过上海市开展区域性国资国企综合改革试验的实施方案：推动竞争类企业基本实现整体上市或核心业务资产上市，功能类和公共服上海务类企业加快符合条件的竞争性业务上市发展；鼓励国有控股上市公司引入战略投资者，支持国有控股上市公司下属企业实施混改。2020 年 4 月 28 日，山东省国资委官网发布省属国资国企“倒计时”改革重点工作攻坚方案山东（简称方案）以及

48、 37 家企业重点改革方案，列出 20 项目 2020 年重点攻坚任务，其中提出将优化国有资本布局结构，实施省属企业间战略性横向重组，完成 8 户左右企业重组整合任务。安徽据省国资委相关负责人介绍，今年的改革重点是积极推进混合所有制改革，“选择 1-2 家具备条件的省属企业推进集团层面的混合所有制改革，推进合肥新桥机场产权多元化改革。”2019 年 9 月 9 日,江西省百户国企混改攻坚行动方案印发，正式启动“百户国企”混合所有江西制改革攻坚行动，计划到 2021 年年底前，推动“百户企业”基本完成混改，力争省属国企混改率达到 80%。2020 年 1 月 19 日，江苏省召开了全省国有资产监督管理工作会议，相关负责人指出，今年江苏江苏省将加大商业一类企业混改力度，适时开展全省第二批混合所有制改革试点，引入高匹配度、高认同感、高协调性的战略投资者；2020 年 4 月 21 日，山西省属企业、市国资委负责人会议在太原召开，就 2020 年国资国企改革山西重点工作