债务周期回暖迎接板块绝对收益期

1、22020年国泰君安中期投资策略线上交流会投资要点（行业评级：增持）01020304业绩展望：企稳可期2020年一季度盈利增速下滑，规模扩张和成本节约贡献业绩，非息和息差是两大拖累项。判断一季度盈利增速或已触达全年低 点，后续逐季企稳可期。预计2020年行业利润增速落入3-5%区间，当前下行空间已不大。景气周期：复苏已至考虑债务周期在2019年末确认回暖，我们判断银行业景气周期的拐点或在2021年二季度到来。债务周期加速回暖、银行业基本 面有底且拐点可期，判断2020年下半年银行板块步入配置窗口期，估值修复带来的绝对收益概率高。投资策略：稳操胜券从2020年4月开始，随着国内疫情逐步控制，板块

2、内部从阶段性估值收敛重新转向趋势性估值分化，个股重新显现价值，优质 个股具备更大的估值修复空间。重点推荐下行周期竞争优势更凸显、拨备安全垫更厚实的零售型银行：招商银行、宁波银行、 平安银行、邮储银行（H股）。风险提示海外疫情持续恶化，对国内银行基本面的负面冲击超预期；货币政策持续宽松，LPR下行幅度超预期挤压息差；让利政策加码。目录CONTENTS业绩展望：企稳可期景气周期：复苏已至投资策略：稳操胜券风险提示2020年国泰君安中期投资策略线上交流会01业绩展望：企稳可期42020年国泰君安中期投资策略线上交流会盈利增速下滑，依靠资产扩张支撑营收。2020 年一季度，行业营收、拨备前利润及净利润

3、增 速环比均继续下滑，符合市场预期，资产增速 继续快速扩张支撑营收。其中值得关注的点有 两个：营收增速慢于拨备前利润增速，显示 管理费用是支撑盈利的来源之一；拨备前利 润增速环比下降1.7pc，净利润增速环比下降 2.1pc，显示拨备仍处于多提阶段。2020Q1盈利回顾：增速下滑，扩表支撑图1：20Q1营收、拨备前利润及净利润增速环比均略有下滑营业收入拨备前利润净利润19Q318%16%14%12%10.1%10%10.1%8.4%8%6%7.2%7.0%4%5.1%2%18H118Q318A19Q119H119A20Q1数据来源：公司财报，国泰君安证券研究。报告样本采用了已披露2019年报且

4、在2019年之前A股上市的29家银行，为刻 画行业情况，本报告均采用加权平均方式计算数据，下同。52020年国泰君安中期投资策略线上交流会数据来源：公司财报，国泰君安证券研究.62020Q1盈利回顾：增速下滑，扩表支撑18Q118H118Q318A19Q119H119Q319A20Q1环比规模5.9%6.0%7.1%6.4%8.2%8.8%8.2%9.0%10.9%1.9pc息差2.4%1.6%0.9%1.8%1.1%0.6%0.5%-0.7%-2.5%-1.7pc非息-4.6%-0.3%0.7%0.5%6.1%2.8%2.8%1.9%-1.4%-3.3pc成本1.0%1.0%1.5%2.0%

5、1.3%0.6%0.0%0.0%1.4%1.3pc拨备-1.0%-4.4%-5.5%-7.1%-11.4%-5.6%-3.7%-2.5%-3.1%-0.6pc税收2.2%2.7%2.3%1.9%1.8%0.2%0.0%-0.4%-0.2%0.2pc净利润6.0%6.6%7.0%5.5%7.1%7.4%7.9%7.2%5.1%-2.1pc规模扩张和成本节约贡献业绩，非息和息差是两大拖累项。从业绩驱动因素看：贡献最大的规模扩张与成本节约。其中，由于 政策积极刺激及银行早投放早收益需求强烈，2020年一季度资产规模仍快速扩张，并未受疫情影响，这与我们前期判断相符。 而疫情导致线下网点暂停营业，差旅费

6、用也有节约，因此银行成本端“意外”受益；拖累最大的是非息增速下滑与息差收窄。 其中，非息下滑主要是经济活动减弱，导致部分中间业务收入减少，以及2019同期I9实施后形成的高基数效应。息差收窄主要 是与降息周期同步，符合预期。表1：20Q1银行业绩驱动归因，规模扩张和成本节约是最大贡献项，非息是最大拖累项7分银行看，各类银行业绩分化加剧。主要呈现三 大特征：营收端，大零售类型的银行相对更稳 健，部分银行甚至实现营收增速环比提升；利 润端，此前高拨备、高增速的银行增速略有下 滑，但绝对水平仍明显优于同业，如招商银行、 宁波银行。而高拨备、低增速的银行，利润增速 环比仍能提升，如农业银行。结构上看，

7、分化 持续加剧。除传统优质标的外，部分所在区域受 疫情冲击有限的中小银行表现超预期，如江苏银 行、杭州银行、无锡银行。数据来源：公司财报，国泰君安证券研究.2020Q1盈利回顾：不同银行分化加剧营业收入同比归母净利润同比19A20Q1环比19A20Q1环比邮储银行6.1%5.4%-0.7pc16.5%8.5%-8.0pc建设银行7.1%11.9%4.8pc4.7%5.1%0.4pc农业银行4.8%7.9%3.1pc4.6%4.8%0.2pc中国银行8.9%5.0%-3.9pc4.1%3.2%-0.9pc工商银行10.5%-3.6%-14.1pc4.9%3.0%-1.9pc交通银行9.3%4.7

8、%-4.6pc5.0%1.8%-3.2pc平安银行18.2%16.8%-1.4pc13.6%14.8%1.2pc光大银行20.5%10.2%-10.2pc11.0%11.3%0.3pc招商银行8.5%11.4%2.9pc15.3%10.1%-5.2pc中信银行13.8%8.6%-5.1pc7.9%9.4%1.5pc兴业银行14.5%5.5%-9.0pc8.7%6.8%-1.9pc浦发银行11.2%10.7%-0.5pc5.4%5.5%0.1pc民生银行15.1%12.5%-2.6pc6.9%5.4%-1.5pc华夏银行17.3%20.9%3.6pc5.0%5.1%0.1pc杭州银行25.5%2

9、5.4%-0.2pc22.0%19.3%-2.7pc宁波银行21.3%33.7%12.4pc22.6%18.1%-4.5pc贵阳银行16.0%17.4%1.4pc12.9%15.5%2.6pc南京银行18.4%15.4%-2.9pc12.5%13.0%0.5pc江苏银行27.7%17.8%-9.9pc11.9%12.8%1.0pc长沙银行22.1%13.1%-9.0pc13.4%12.0%-1.4pc成都银行9.8%14.1%4.3pc19.4%11.6%-7.8pc北京银行13.8%5.1%-8.7pc7.2%5.3%-1.9pc郑州银行20.9%30.4%9.5pc7.4%4.6%-2.8

10、pc上海银行13.5%0.5%-12.9pc12.6%4.3%-8.2pc常熟银行10.7%10.4%-0.3pc20.1%14.1%-6.1pc无锡银行10.9%31.0%20.1pc14.1%12.8%-1.3pc张家港行28.5%18.7%-9.8pc14.3%12.5%-1.8pc苏农银行11.8%6.0%-5.7pc13.8%11.0%-2.9pc江阴银行6.9%-3.4%-10.2pc18.1%8.4%-9.8pc2020年国泰君安中期投资策略线上交流会表2：分银行看，各类银行业绩分化加剧2020年国泰君安中期投资策略线上交流会盈利水平：一季度盈利增速或已触达全年低点，后续逐季企稳

11、可期。在息差收窄10bp，规模增速较2019年上行4pc、非息 增速平稳的假设下，预计2020年行业营收增速将落入3-5%区间。在拨备持续反哺假设下，预计2020年行业利润增速落入 3-5%区间。考虑到当前行业净利润增速已达5.1%，与我们全年预测增速接近，因此预计2020全年营收仍将继续下滑，但 行业盈利增速下行空间已不大，后续企稳可期。规模：政策支持下规模增速或平稳略升。以量补价逻辑是2020年银行一季报超预期的主要因素。考虑社融持续回暖，以及 政策对杠杆的表态放松，我们上调此前对于全年规模增速的预测：预计2020年行业资产增速较2019年提升4pc至13%，较 一季度10.9%的总资产增

12、速仍有2.1pc上行空间。其中，国有行、股份行可能成为扩表主力。息差：收窄仍将持续，但影响相对分化。考虑存量贷款基准切换工作在3月1日开始，因此二季度净息差的压力仍然存在。 我们维持此前判断不变：预计2020年行业净息差收窄10bp，但影响是分化的。其中资产端零售资产占比高、负债端同业负 债占比高的银行，息差稳定性有望好于同业。不良：二季度压力最大，此后进入风险缓释期。由于当前疫情影响仍存在不确定因素，我们维持此前判断，但对边际改善抱 有信心：预计2020年行业不良率将上行15bp，部分受影响较小区域的城农商行资产质量具备超预期可能性，高拨备银行不 良率有望保持基本稳定。其中二季度是边际压力最

13、大的时点，之后不良生成趋缓，由风险突发期转为风险缓释期。82020全年展望：盈利增速或已达低点，后续企稳可期2020年国泰君安中期投资策略线上交流会02景气周期：复苏已至92020年国泰君安中期投资策略线上交流会债务回暖，经济复苏10-0110-0510-0911-0111-0511-0912-0112-0512-0913-0113-0513-0914-0114-0514-0915-0115-0515-0916-0116-0516-0917-0117-0517-0918-0118-0518-0919-0119-0519-0920-01数据来源：wind，国泰君安证券研究.10债务周期确定性回暖

14、，经济周期筑底缓慢复苏。债务周期是银行基本面及投资的先行指标，2019年8月开始至今，中长期贷 款已有8个月保持显著多增态势，债务周期确定性复苏。经济数据（以克强指数为代表）原本处于低位筑底阶段，2020年2 月受疫情冲击后曾快速下降，但3、4月边际持续缓慢复苏中。此外，代表经济预期的PMI、10年期国债收益率等也在5月开 始出现明显上行，经济预期边际好转。债务、经济周期向好有助于对银行基本面的悲观预期修复。中长期贷款同比增量（亿元，右轴）克强指数（ ，左轴）408,000356,000304,000252,00020015-2,00010-4,0005-6,0000-8,000112020年

15、国泰君安中期投资策略线上交流会政策转向宽信用，催化债务周期修复数据来源：中国人民银行官网，银保监会官网，国泰君安证券研究.2020年主要货币政策及银行监管政策2020.01 降准0.5%2020.02 加大再贷款再贴现力度2020.02 5年期LPR调降5bp2020.03 小微定向降准2020.03 中小微企业贷款延期还本付息2020.04 小微企业金融服务监管评价办法（征）2020.05 政府工作报告：引导M2和社融增速明显高于2019年2020.05 规范信贷融资收费 降低企业融资综合成本2020.05 商业银行互联网贷款管理暂行办法（征）2020.05 保险资金投资银行资本补充债券20

16、20.06 延期还本付息时间延长、加大小微企业信用贷款支持力度宽货币，降低融资成本宽信用，支持小微企业从宽货币到宽信用，催化债务周期加速回暖。年初疫情发生前，货币政策整体侧重解决“融资贵”，以宽货币的方式推动银 行降低实体经济融资成本。疫情发生后，政策边际倾向解决“融资难”，对实体杠杆的态度明显放松，更加强调“直达实体 的货币政策工具”，且多措并举支持小微企业渡过难关。政策转向有利于债务周期加速回暖，体现在银行端则是BS表的持 续修复。122020年国泰君安中期投资策略线上交流会银行景气度拐点或在2021年二季度出现数据来源：wind，国泰君安证券研究。2020年5月及之后为预测数据，样本银行

17、包括平安银行、招商银行、华夏银行、中信银行、浦发银行。2021年二季度或迎来行业景气度拐点。我们在此前报告激荡30年：银行景气周期的来源、趋势和波动中提出，银行业 是典型的后周期行业，债务周期约领先银行景气周期1-1.5年。考虑债务周期在2019年末确认回暖，我们判断银行业景气周 期的拐点或在2021年二季度到来。基本面筑底有助于投资信心的建立，而预期往往先于基本面运动，因此需提前布局。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%-12,000-8,000-4,00004,0008,00012,00016,00008-0608-1209-0609-1210

18、-0610-1211-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-12新增中长贷同比增减（亿元，滞后4期）样本银行营收增速同比（滚动4期，右轴）132020年国泰君安中期投资策略线上交流会债务周期回暖，迎接板块绝对收益期数据来源：wind，国泰君安证券研究。10-0610-1011-0211-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-

19、0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-0619-1020-02考虑周期回暖趋势明确、银行业基本面有底且景气度拐点可期，判断2020年下半年银行板块步入配置窗口期，获取估值修 复带来的绝对收益概率高。从历史上看，银行板块估值修复行情往往与债务周期同步（2012-2013年、2014-2015年）， 或略微滞后债务周期的回暖（2016-2017年），而信用收缩期，银行面临估值下杀（10-12年，18-19年）。前面已经提 到，本轮债务周期自2019年四季度开始回暖，货币政策转向宽信用后有助于加速这一进程，银行板块迎接绝对收益期。中长期贷

20、款同比多增（亿元，滚动6期平均）银行指数PB(右轴)5,0002.254,00023,0001.752,0001.51,0001.2501-1,0000.75-2,0000.5-3,0000.25-4,00002020年国泰君安中期投资策略线上交流会03投资策略：稳操胜券142020年国泰君安中期投资策略线上交流会外部视角看估值：赔率已处于绝对低位，胜率正在持续提高从赔率逻辑看，银行板块赔率处于绝对低位。以五大行股息率为例，当前绝对水平已达5.2%，与理财、国债的利差也是历 史上第三次到达峰值。从胜率逻辑看，银行板块胜率正在持续提高。除经济复苏支撑外，当前创业板与银行板块的估值差距 也在持续拉

21、大，存在风格切换的必要条件。2018161412108642011-0112-0113-0114-0115-0116-0117-01数据来源：wind，国泰君安证券研究。18-0119-0120-01创业板PE/中信银行指数PE-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%11-0611-1212-0612-1213-0613-1214-0614-1215-0615-1216-0616-1217-0617-1218-0618-1219-0619-12五大行股息率-1年期理财收益率五大行股息率-10年期国债到期收益率152020年国泰君安中期投资策略线上交流会内部视角看估

22、值：板块重新转向趋势性估值分化在报告中疾风劲草，稳操胜券。板块迎来黄金配置期，我们曾提出：板块内部估值分化的趋势自2016年就已开始， 2017年后出现加速迹象。期间除因外部扰动（2018年贸易战、2020年新冠疫情）导致个股间估值收敛外，其余时间均处于 个股估值持续分化的趋势中。而从2020年4月开始，随着国内疫情逐步控制，板块内部开始从阶段性估值收敛重新转向趋势 性估值分化，个股开始重新显现价值。数据来源：wind，国泰君安证券研究。样本为老16家上市银行。00.020.040.060.080.10.120.140.160.01.02.03.04.05.06.07.08.011121314

23、151617181920PE方差（左轴）PB方差(右轴)16172020年国泰君安中期投资策略线上交流会估值分化的实质是不同银行能力的分化0145611-0611-1012-0212-0612-1013-0213-0613-1014-0214-0614-1015-0215-0615-1016-0216-0616-1017-0217-0617-1018-0218-0618-1019-0219-06方差：杠杆比例（A/E）方差：ROA2017年金融去杠杆是估值分化的直接催化剂。始于2017年的金融去杠杆（以资管新规系列政策为代表），使得单纯依赖高杠 杆、自身经营能力相对一般的银行，盈利能力受到冲击

24、。而本身经营能力突出，不单纯依赖杠杆的银行脱颖而出。将ROE拆分为 杠杆比例和ROA可见：杠杆比例方差从2017年至今明显下降，说明不同银行间杠杆差异在缩小；ROA方差则自2017年开始 逐步放大，体现了部分银行开始向零售业务倾斜的成果。杠杆差距缩小、ROA差距拉大，最终使得本身经营能力突出的银行， ROE超越平均的幅度逐渐拉大。2%31%0%2-1%-2%-3%-4%-5%6%5%4%3%111213141516171819ROE：宁波-平均ROE：招行-平均ROE：平安-平均数据来源：wind，国泰君安证券研究。样本为老16家上市银行。2020年国泰君安中期投资策略线上交流会2020年向拨

25、备要业绩。上行周期中，扩张速度主导盈利能力，银行间能力的差异并不明显。2020年银行业处于景气下行周 期，存量竞争之下，能力相对一般的银行可能掉队，而各赛道龙头银行竞争优势将更加凸显。这种竞争能力上的差异将集中 反映在盈利能力稳定性上：超额拨备计提足的银行，2020年能够通过拨备反哺支撑业绩稳定。营收下行期依靠成本端拨备支撑利润稳定H200%160%120%80%40%0%常 江 邮 杭 招 宁 苏 无 农 港 南 上 平 江 长 北 贵 成 建 中 兴 工 光 中 郑 华 民 交 浦 熟 阴 储 州 商 波 农 锡 行 行 京 海 安 苏 沙 京 阳 都 行 信 业 行 大 行 州 夏 生

26、行 发（）数据来源：wind，国泰君安证券研究。剔除了2019年后上市的银行。超额拨备覆盖率=（拨备覆盖率-150%）*不良贷款余额/最近一年净利润。超额拨备覆盖率182020年国泰君安中期投资策略线上交流会数据来源：wind，国泰君安证券研究。统计时间为2020年4月1日至6月10日。4月至今的个股修复体现了上述逻辑181614121086420-2-4-6-8H（）宁 杭 常 邮 招 平 南 光 成 浦 青 工 无 北 贵 长 建 农 兴 中 民 苏 交 上 苏 青 江 江 中 华 郑 西 浙 港 紫 渝 波 州 熟 储 商 安 京 大 都 发 农 行 锡 京 阳 沙 行 行 业 行 生 州 行 海 农 岛 苏 阴 信 夏 州 安 商 行 金 农4月至今的个股修复也体现了上述逻辑。总结4月至今的个股涨跌幅情况，主要是两类个股表现亮眼：我们稳操胜券组合 推荐的优质银行标的，包括宁波银行、招商银行、平安银行、邮储银行（H）和常熟银行。这也是在最近几年当中引领板块 估值持续分化的几只标的；区域经济受疫情冲击有限，或一季度基本面表现突出的标的，如杭州银行、南京银行。2020年4月至今涨跌幅（ ）192020年国泰君安中期投资策略线上交流会全年主推：坚守价值，稳操胜券。疫情影响阶段性结束，板