再看科创的定义

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250003 确立科创属性的量化标准 3 HYPERLINK l _TOC_250002 已上市企业基本符合科创定位 5 HYPERLINK l _TOC_250001 硬科技定位夯实，创业板改革提速 9 HYPERLINK l _TOC_250000 研发投入强化，科创估值体系加速构建 15图表目录图 1：2016-2018 年创业板、科创板研发投入对比 11图 2：2016-2018 年精选层*、科创板研发投入对比 11图 3：2016-2018 年创业板、精选层和科创板营收复合增速 12图 4：创业板拟上市企业 2016-2018 年研发占比平均数

2、和中位数水平 12图 5：创业板拟上市企业近两年营收复合增长率平均数和中位数水平 12图 6：创业板拟上市部分企业行业分布情况（家） 13图 7：科创板拟上市企业行业分布 13图 8：创业板开板初期估值波动明显 15图 9：科创板与可比公司估值比变动情况 15图 10：科创板与可比公司估值变动情况 15图 11：科创板与所属行业估值比变动情况 16图 12：科创板与所属行业估值变动情况 16图 13：科创板与全部 A 股、创业板估值比变动情况 16图 14：科创板与全部 A 股、创业板估值变动情况 16图 15：2009-2020 年新上市半导体企业的板块分布（家） 19图 16：2009-2

3、020 年新上市半导体企业的细分行业分布（家） 19图 17：北方华创、A 公司市盈率变动情况 20图 18：北方华创、A 公司市值变动情况 20图 19：汇顶科技、澜起科技市盈率变动情况 20图 20：汇顶科技、澜起科技市值变动情况 20表 1：审核规则基础上，确立量化的科创属性评价体系 3表 2：已上市科创企业基本符合科创定位 5表 3：根据 2016-2018 年数据，约 10%申报中企业不符合科创定位 7表 4：科创板、创业板和新三板精选层改革节奏 9表 5：科创板试点基础上，创业板注册制加速酝酿 9表 6：从发行准入等规则看各板块定位差异 11表 7：2020 年新受理创业板拟 IP

4、O 项目的行业分布 14表 8：科创板公司与 A 股可比公司、行业估值水平对比 16表 9：科创板半导体设备及材料类公司一览 19随着科创板的稳步运行，板块相关的各项规则也逐步完善。2020 年 3 月 20 日，证监会发布科创板科创属性评价指标体系，3 月 27 日上交所也制定了相配套的科创板上市申报及推荐暂行规定，从指标和流程上进一步明确了板块的硬科技定位；减持安排上，上交所于 4 月 3 日就科创板非公开转让和配售方式减持细则征求意见，在缓解减持对二级市场冲击的同时，以期建立机构投资者间均衡博弈下的价格机制。我们在科创板系列跟踪十八、十九两篇报告中，分析及测算了不同减持方式的差异和首批科

5、创板公司的解禁压力，而在本篇报告中，我们在解析科创属性评价指标体系的基础上，再一次探讨科创的板块定位和估值体系。确立科创属性的量化标准根据证监会发布的科创板科创属性评价指标体系，以及上交所相配套的科创板上市申报及推荐暂行规定，企业申报科创板上市，应当符合科创属性评价指标体系的要求，并在申报材料中进行自我评估，保荐机构也要进行核查把关和专业判断。内容上，科创属性评价指标体系采用“3 项常规指标+5 项例外条款“的结构。企业如果同时满足 3 项常规指标，即可认为具有科创属性；如果不同时满足 3 项常规指标，但满足 5 项例外条款的任意 1 项，也可认为具有科创属性。流程上，上交所明确企业应当在申报

6、材料中，就是否符合指标体系进行自我评估，保荐机构也应出具发行人科创属性符合科创板定位要求的专项意见。表 1：审核规则基础上，确立量化的科创属性评价体系“3+5”评价体系科创板上市审核规则（一）最近三年研发投入占营业收入比例5%以上，或最近三年研发投入金额累计在6000万元以上；（二）形成主营业务收入的发明专利5项以上；（三）最近三年营业收入复合增长率达到20%，或最近一年营业收入金额达到3亿元。备注：采用上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则第二十二条第（五）款规定的上市标准申报科创板的企业可不适用上述第（三）项指标中关于“营业收入”的规定；软件行业不适用上述第（二）项指标的要求，研发占比应

7、在10%以上。（一）发行人拥有的核心技术经国家主管部门认定具有国际领先、引领作用或者对于国家战略具有重大意义；（二）发行人作为主要参与单位或者发行人的核心技术人员作为主要参与人员，获得国家科技进步奖、国家自然科学奖、国家技术发明奖，并将相关技术运用于公司主营业务；上市规则：发行人申请在本所科创板上市，市值及财务指标应当至少符合下列标准中的一项：（二）预计市值不低于人民币15亿元，最近一年营业收入不低于人民币2亿元，且最近三年累计研发投入占最近三年累计营业收入的比例不低于15%；（三）预计市值不低于人民币20亿元，最近一年营业收入不低于人民币3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于

8、人民币1亿元；（四）预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元；（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件。信息披露一般规定：上市公司应当对业绩波动、行业风险、公司治理等相关事项进行针对性信息披露，并持续披露科研水平、科研人员、科研资金投入、募集资金重点投向领域等重大信息。应当披露的行业信息和经营风险：上市公司应当在年度报告中，结合其所属行业的政策环境和发展状况，披露下列行业信息：（一）所处行业的

9、基本特点、主要技术门槛，报告期内新技术、新产业、新业态、新模式的发展情况和未来发展趋势；（三）发行人独立或者牵头承担与主营业务和核心技术相关的 “国家重大科技专项”项目；（四）发行人依靠核心技术形成的主要产品（服务），属于国家鼓励、支持和推动的关键设备、关键产品、关键零部件、关键材料等，并实现了进口替代；（二）核心竞争优势，核心经营团队和技术团队的竞争力分析，以及报告期内获得相关权利证书或者批准文件的核心技术储备；（三）当期研发支出金额及占销售收入的比例、研发支出的构成项目、费用化及资本化的金额及比重；（四）在研产品或项目的进展或阶段性成果；研发项目预计总投资规模、应用前景以（五）形成核心技术

10、和主营业务收入的发明专利（含国防专利） 及可能存在的重大风险；合计50 项以上。资料来源：上海证券交易所, 科创属性指标体系出台，为科创的界定，确立了可量化可操作的标准。一方面，常规指标中对研发投入规模、占比和发明专利的最低要求，以及例外条款中对国际领先、国家战略重大意义、关键设备/产品/零部件/材料进口替代的强调，凸显了科创板的“硬科技”定位；另一方面，通过明确核心技术向主营业务的转化，旨在强调研发产业化的重要性。针对发行人谨慎评估后，认为符合科创板定位，且科创属性短期内能达到指引要求的特殊情形，上交所允许企业先行申报，但将咨询科创板科技创新咨询委员会，参照专家意见做出审核判断。已上市企业基

11、本符合科创定位“3+5”科创属性评价体系的发布，为企业和中介机构提供了可量化的评价标准，也为科创板上市委提供了更客观的判断依据。已上市的科创企业基本符合科创定位。科创板已上市企业中，由于研发成果的快速转化，2016-2018 年研发占比从 13%降至 11%，如果按中位数来衡量，研发占比则从 9%降至8%，但显著高于常规指标中 5%的最低要求；成长性指标上，已上市科创企业近两年营收的复合增速均值为 41.77%，中位数为 32.48%，也高于常规指标中营收增速年化 20%以上的设定。如果进一步分析每家科创企业的研发与营收指标，发现仅有极个别公司不符合“3+5”评价指标体系的要求。已提交科创板申

12、报材料的企业中1，26.32%的企业不能同时满足 3 项常规指标要求。我们根据 2016-2018 年的财务指标，对 95 家已提交科创板上市申请的企业进行测算，发现上述企业研发投入中位数保持在8%，近两年营收复合增速的中位数水平在30%左右，略低于已上市科创企业的表现，但也基本符合科创属性的常规要求。进一步地，有 70家企业同时满足 3 项常规指标要求，占比达 73.68%，有 25 家企业不能同时满足 3 项常规指标，占比 26.32%。在参照 5 项例外条款的基础上，已申报企业中，仅 9.5%不符合科创属性要求。如果考虑科创属性的例外条款，在上述 25 家未能同时满足 3 项常规指标的企

13、业中，有 13 家满足 5 项例外条款中的至少 1 项，有 12 家不满足科创属性的要求。）证券简称2018研发占比2017研发占比2016研发占比三年累积研发近两年营收2018年营业主营业收3项常规指标5项例外情形投入（万元） 复合增长率 收入（万元入专利数表 2：已上市科创企业基本符合科创定位华兴源创13.78%6.83%9.25%27974.5939.57%100,508.3562符合条件睿创微纳16.94%17.18%29.78%10978.46152.49%38,410.4765符合条件天准科技15.66%18.66%26.22%18658.1767.65%50,828.0054符合

14、条件容百科技3.94%4.10%3.59%22867.0985.36%304,126.0148符合条件杭可科技5.18%6.36%6.38%13270.0664.44%110,930.6269符合条件光峰科技9.79%11.58%19.76%29915.6897.58%138,572.72694符合条件澜起科技15.74%15.34%23.46%66319.1344.23%175,766.4690符合条件中国通号3.45%3.41%3.53%361011.2315.93%4,001,260.1367符合条件福光股份8.21%5.01%4.94%9751.848.48%55,199.71341符

15、合条件新光光电5.88%4.96%8.17%3424.3914.64%20,840.996不符合条件13符合情形34交控科技6.66%9.27%8.82%23717.7614.51%116,252.05267符合条件心脉医疗20.71%27.27%32.85%13406.8735.80%23,112.7584符合条件乐鑫科技15.77%18.16%24.64%15457.5496.55%47,492.0247符合条件安集科技21.64%21.77%21.81%14711.8312.27%24,784.87190不符合条件3符合情形345方邦股份7.88%8.59%9.69%5953.4520.

16、15%27,470.7467符合条件瀚川智能4.50%5.19%7.61%4369.1970.36%43,601.7642不符合条件1无符合情形沃尔德6.35%6.13%7.70%4441.6222.51%26,224.92126符合条件1 时间截至 2020 年 3 月 31 日南微医学5.33%5.91%4.30%10478.5849.19%92,210.9391符合条件天宜上佳5.78%7.06%5.20%9238.639.13%55,789.62115符合条件航天宏图11.87%12.66%16.52%11997.7447.35%42,333.046符合条件虹软科技32.42%31.4

17、3%34.59%34753.0232.48%45,807.13127符合条件西部超导8.32%9.10%6.53%24233.795.51%108,839.05286符合条件铂力特8.79%10.57%9.11%6400.9632.37%29,147.9287符合条件嘉元科技3.32%4.21%5.78%8631.3665.95%115,330.56104符合条件晶晨股份15.88%15.80%18.34%85414.9643.56%236,906.9447符合条件柏楚电子11.47%9.88%11.31%6273.8041.67%24,526.4113符合条件微芯生物55.85%62.01%

18、60.52%20266.9531.53%14,768.9059符合条件安博通13.59%17.60%14.91%6893.4435.54%19,534.6516符合条件天奈科技5.01%4.53%5.81%3812.8756.47%32,759.4928不符合条件1疑似符合情形4山石网科27.83%30.56%37.07%41900.4631.23%56,227.6834符合条件传音控股3.14%2.99%3.31%169551.3839.50%2,264,588.460符合条件热景生物9.82%11.00%10.88%4731.1723.75%18,712.3124符合条件晶丰明源7.93%

19、7.56%8.06%15904.6916.23%76,659.12149符合条件海尔生物10.74%13.34%7.40%20890.0232.15%84,166.86140符合条件申联生物7.74%5.51%6.26%5468.301.38%27,513.7460不符合条件3符合情形2赛诺医疗34.17%31.80%35.26%32605.5719.68%38,042.2184符合条件昊海生科6.12%5.64%5.49%21895.7434.52%155,845.2741符合条件杰普特8.01%7.44%7.33%11907.3862.12%66,625.42163符合条件致远互联13.2

20、9%14.67%14.46%19975.6023.90%57,809.2510符合条件宝兰德17.97%19.81%19.64%5490.2523.59%12,237.000不符合条件2符合情形4安恒信息23.73%22.29%20.80%31374.5240.66%62,658.6855符合条件中国电研7.67%8.34%8.94%50266.0728.18%259,779.69451符合条件久日新材4.30%3.91%3.97%9751.4525.46%100,515.8843符合条件美迪西5.08%4.44%4.00%3689.0618.26%32,493.696不符合条件1符合情形3普

21、门科技20.61%19.92%22.60%15608.2336.13%32,342.9357符合条件奥福环保6.52%6.01%8.09%3547.1763.50%24,827.2112符合条件鸿泉物联16.09%19.08%11.54%10909.9627.63%24,790.2327符合条件长阳科技3.96%4.62%2.75%5940.5134.79%69,103.9957不符合条件1符合情形45华熙生物8.25%11.01%5.99%23822.7731.26%126,314.5740符合条件博瑞医药23.37%25.51%26.66%23050.3242.41%40,750.3382

22、符合条件联瑞新材3.80%3.92%4.64%2595.4134.54%27,810.6040不符合条件1符合情形4金山办公37.85%35.31%39.43%90747.9744.30%112,968.11140符合条件清溢光电4.09%4.97%4.49%4666.4613.78%40,736.4435不符合条件1符合情形2卓越新能4.69%4.42%5.73%11297.3847.80%101,753.6070符合条件迈得医疗9.04%7.97%9.82%4693.5424.15%21,489.57191符合条件祥生医疗12.65%12.19%16.93%10272.8039.94%32

23、,696.57107符合条件普元信息13.63%14.23%13.93%13544.603.86%34,019.1624符合条件建龙微纳3.28%3.28%4.66%2649.4070.56%37,821.3313不符合条件1符合情形4硕世生物11.44%11.43%11.08%6210.7433.66%23,070.0324符合条件佰仁医疗11.65%12.75%14.57%3609.7918.75%11,064.8019不符合条件3符合情形2卓易信息11.61%10.17%10.34%4828.1121.09%17,569.404不符合条件2符合情形3当虹科技17.99%19.62%19.

24、67%8383.6141.60%20,355.1919符合条件江苏北人3.07%4.32%4.78%3223.4650.26%41,262.4530不符合条件1符合情形24芯源微16.29%10.41%11.24%7056.4919.28%20,999.05133不符合条件3符合情形1345嘉必优5.72%5.96%7.52%4427.8322.78%28,610.5633符合条件聚辰股份14.67%17.22%15.92%17145.4318.70%43,219.2242符合条件华特气体2.64%2.42%2.46%5688.2211.53%81,754.3799不符合条件1符合情形34龙软

25、科技9.23%9.77%12.72%3216.1525.76%12,547.7412不符合条件1符合情形123兴图新科14.30%10.13%19.99%5932.6057.82%19,813.6431符合条件八亿时空4.59%5.63%8.11%4184.1372.44%39,403.2489不符合条件1符合情形45万德斯4.03%3.89%6.33%4008.3683.45%49,256.4250不符合条件1符合情形2特宝生物9.67%13.61%33.17%18028.7526.45%44,828.2712符合条件优刻得13.51%12.68%18.97%36491.0251.63%11

26、8,743.325符合条件威胜信息7.13%8.21%7.67%20796.8623.56%103,864.10601符合条件洁特生物4.16%4.71%6.15%2413.2429.34%20,747.9669不符合条件1无符合情形有方科技7.28%4.92%5.21%8220.1430.32%55,713.5622符合条件泽璟制药10891.53%0.00%30487.79%36270.52155.83%131.1254符合条件东方生物6.52%5.49%5.08%4020.1625.25%28,589.2895符合条件广大特材3.28%2.78%3.02%10708.5931.58%15

27、0,746.8945符合条件赛特新材6.29%6.58%7.42%4120.1565.63%30,788.2756符合条件映翰通10.24%8.48%11.14%6385.9838.26%27,643.3215符合条件道通科技14.58%24.45%30.16%48399.1324.09%90,025.46151符合条件瑞松科技4.15%4.23%4.11%8730.606.04%73,637.75208符合条件华峰测控11.15%12.04%14.53%5854.6339.77%21,867.6763符合条件石头科技3.82%9.50%21.49%26225.21308.19%305,125

28、.0452符合条件百奥泰0.00%11773.00%4758.29%90970.000.00%0.0025不符合条件3符合情形3神工股份3.86%4.11%5.51%1853.59152.83%28,253.5720不符合条件1符合情形4紫晶存储6.98%6.70%6.89%5927.5663.96%40,159.6312符合条件华润微7.17%7.61%7.86%124276.7319.42%627,079.651325符合条件佳华科技6.64%6.58%8.66%7423.3612.66%38,903.5174符合条件南新制药6.46%6.35%5.93%8380.9258.68%70,0

29、52.0717符合条件资料来源：Wind, 注：由于部分企业没有 2015 营收数据，常规指标中统一使用了近两年营业收入复合增长率，下同；）证券简称2018研发占比2017研发占比2016研发占比三年累积研发近两年营收2018年营业主营业收3项常规指标5项例外情形投入（万元） 复合增长率 收入（万元入专利数表 3：根据 2016-2018 年数据，约 10%申报中企业不符合科创定位路德环境3.68%3.21%3.95%2178.5935.66%22540.1049不符合条件1无符合情形精英数智7.28%7.10%9.61%3854.5631.06%21063.3413不符合条件1无符合情形慧辰

30、资讯4.40%3.59%3.66%3834.668.85%36022.715不符合条件1无符合情形泽达易盛8.44%7.68%10.29%3400.5167.39%20227.7321不符合条件1无符合情形金科环境5.19%3.79%3.66%3693.5555.33%40214.6443不符合条件1无符合情形艾迪药业22.35%30.93%12.15%13534.083.63%27690.5635不符合条件3符合情形23盟升电子14.25%11.86%12.24%6573.1717.83%20248.81151不符合条件3符合情形4海德曼3.99%3.30%3.91%3607.8744.32

31、%42736.3443不符合条件1符合情形4莱伯泰科3.82%4.30%5.18%4225.069.80%35005.5262不符合条件1无符合情形传神语联0.00%2.39%13.27%5837.2815.94%35494.90103不符合条件1符合情形5复洁环保5.66%6.14%4.70%2112.6535.32%18870.0839不符合条件1符合情形4云涌科技7.70%6.99%6.60%3073.5311.37%16195.9834不符合条件3无符合情形天罡股份5.26%6.23%5.97%2479.7919.66%17449.5852不符合条件3无符合情形燕麦科技16.91%14

32、.76%12.26%10440.564.46%24388.6636不符合条件3符合情形4迪威尔3.05%3.01%3.39%3236.8058.21%50253.3273不符合条件1符合情形2恒誉环保4.04%10.37%11.38%1998.25156.84%25151.9961不符合条件1符合情形12键凯科技12.98%14.06%13.73%3418.1716.76%10126.8960不符合条件3符合情形145前沿生物5203.29%0.00%0.00%23775.430.00%191.1112不符合条件3符合情形1君实生物18383.24%481.27%2054.22%93548.7

33、5-29.79%292.7624不符合条件3符合情形3神州细胞14759.71%3156.71%122.50%74414.75-82.67%294.5732不符合条件3符合情形3财富趋势15.62%15.71%13.37%8105.424.29%19518.262不符合条件3符合情形4国盾量子36.35%25.89%23.41%22283.347.94%26466.98128不符合条件3符合情形1234吉贝尔4.04%3.79%3.77%5348.724.46%48496.1211不符合条件1无符合情形资料来源：Wind, 硬科技定位夯实，创业板改革提速强化科创板定位的背后，是创业板和精选层改

34、革的提速。作为注册制改革的试验田和多层次资本市场建设的关键一环，在科创板提出、开板和稳步发行的同时，创业板和精选层改革也加速酝酿。2019 年 1 月，广东省两会将创业板注册制改革列入年度重点工作，8 月国务院提出推动创业板注册制改革，到 2020 年 2 月，国务院办公厅通知要求制定深交所创业板试点注册制的总体方案。以精选层为核心的三板改革同样在提速，2019 年 11 月股转公司发布征求意见稿实施精细化分层，2020 年 3 月证监会发布转板上市的指导意见，新三板精选层到沪深交易所的转板通道，正式打通。表 4：科创板、创业板和新三板精选层改革节奏2018年2019年2020年科创板创业板新

35、三板11月习主席首次提出科创板试点，推进注册制改革1月征求意见稿发布；2-3月首批企业申报材料准备1月广东省两会将创业板注册制改革列入19年重点工作7月首批科创企业上市；10-11月重大资产重组、再融资（征求意见稿）8月国务院发布支持深圳建设示范区的意见，提出推动创业板注册制改革11月8日股转公司发布征求意见稿，实施精细化分层，推行精选层IPO，完善转板通道1月首批企业网下锁定减持；4月非公开转让与配售减持征求意见2月底国务院办公厅通知要求研究制定深交所创业板试点注册制的总体方案3月6日证监会发布转板上市的指导意见，新三板到沪深交易所的转板通道正式打通资料来源：中国证监会，上海证券交易所，深圳

36、证券交易所, 阶段时间文件/会议具体内容表 5：科创板试点基础上，创业板注册制加速酝酿阶段一：2019/01/28广东省省长马兴瑞在广东省第十三届人民代表大会第二次会议作政府工作报告创业板注册制改革首次出现在地方政府工作报告中：将“创业板注册制改革”作为2019年的重点工作之一，提出“要积极开展首创性的改革探索”十年一剑，创业板 注册制的提出阶段二：方向既定，注册制的推进2019/08/182019/09/052019/09/09中共中央国务院发布关于支持深圳建设中国特色社会主义先行示范区的意见广东省委书记李希到深圳市，就推动意见落地落实进行调研证监会系统全面深化资本市场改革工作座谈会正式提出

37、：提高金融服务实体经济能力，研究完善创业板发行上市、再融资和并购重组制度，推动注册制改革李希到深交所强调要落实意见精神，稳步推进注册制和创业板改革等工作，进一步提升资本市场服务功能，在推动粤港澳大湾区建设、先行示范区建设中发挥更大作用明确资本市场“深改12条”，指出总结推广科创板行之有效的制度安排，稳步实施注册制，完善市场基础制度；补齐多层次资本市场体系的短板，推进创业板改革等2019/10/18证监会发布关于修改上市公司重大资产重组管理办法的决定允许符合国家战略的高新技术产业和战略性新兴产业在创业板重组上市，其他产业不得在创业板重组上市2019/10/20证监会李超副主席在第六届世界互联网大

38、会发表深化资本市场改革 服务数字经济发展致辞提出加快创业板改革，聚焦深圳中国特色社会主义先行示范区建设需求，推 进创业板改革并试点注册制，完善发行上市、并购重组、再融资等基础制度，进一步增强对创新创业企业的制度包容性2019/12/28第十三届全国人大常委会第十五次会议审议通过修订后的中华人民共和国证券法，新证券法将于2020年3月1日起施行2019/12/28全国人大常委会办公厅举行新闻发布会证监会法律部主任程合红表示“注册制的推进是分步到位的推行注册制在客观上也不可能一步到位，一蹴而就”2019/12/29中共中央国务院关于营造更好发展环境支持民营企业改革发展的意见积极鼓励符合条件的民营企

39、业在科创板上市。深化创业板、新三板改革，服务民营企业持续发展2019/12/31深交所新年致辞加快推进创业板改革并试点注册制，提高板块覆盖面和包容性，增强服务新经济能力2020/01/162020年证监会系统工作会议稳步推进以信息披露为核心的注册制改革。平稳推出创业板改革并试点注册制2020/02/14证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则预计创业板尤其是主板(中小板)实施注册制尚需一定的时间，新证券法施行后，这些板块仍将在一段时间内继续实施核准制，核准制和注册制并行与新证券法的相关规定并不矛盾2020/02/15国务院联防联控机制新闻发布会证监会副主席阎庆民表示：继续推进科创

40、板制度创新，坚守科创板定位，鼓励更多的硬科技企业上市，同时推进创业板改革并试点注册制阶段三：稳步前行，注册制迎来落地2020/02/292020/03/01国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知修订后的中华人民共和国证券法正式施行研究制定在深圳证券交易所创业板试点股票公开发行注册制的总体方案，并及时总结科创板、创业板注册制改革经验，积极创造条件，适时提出在证券交易所其他板块和国务院批准的其他全国性证券交易场所实行股票公开发行注册制的方案全面推行证券发行注册制度，注册制的推进正式有了法律的保驾护航资料来源：中国证监会，上海证券交易所，深圳证券交易所, 从公开发行的标准看，精选层参照

41、科创板改革经验，将市值指标也纳入准入标准中，但市值与财务门槛总体低于科创板。我们预计创业板注册制的改革，也会借鉴科创板的成功经验，但考虑到创业板的财务门槛，与科创板的重合度较高，科创属性或将成为科创板、创业板两个板块的最大差异。科创定位的进一步强化，预示着创业板注册制落地在即。表 6：从发行准入等规则看各板块定位差异精选层科创板创业板主板/中小板交易场所股转系统上交所深交所沪深交易所发行方式公开发行公开发行公开发行公开发行股转公司挂牌委员会自律审审核查、证监会核准市值+净利润+净资产收益率；上交所上市委员会审核、证监会注册市值+盈利；市值+收入+研发投证监会发审委证监会发审委最近三个会计年度净

42、利润为正公开发行条件（财务指标）市值+营业收入及其增长率+现金流；市值+营业收入+研发强度；市值+研发投入等四套指标，对应市值2/4/8/15亿元直接定价（市场化定价）、网上入占比；市值+收入+经营活动现金流量；市值+收入；市值+技术优势等五套指标，对应市值10/15/20/30/40亿元最近两年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，或者最近一年盈利，营业收入不少于5000万元且累计超过3000万元；最近三个会计年度经营活动产生的现金流量净额超过5000万元，或者最近3个会计年度营业收入累计超过3亿元发行定价方式竞价、网下询价市场化询价直接定价（限制市盈率）直接定价（限制市盈率）资料

43、来源：证监会、上交所官网， 同样以 2016-2018 年财务数据，来对比现有科创板、创业板的研发占比和营收增速，发现科创板显著高于创业板水平。其中科创板研发占 11%以上，而创业板不到 8%的水平；成长性维度，科创板近两年营收的复合增速在 30%以上，而创业板不到 25%。如果以拟公告上精选层标的为基数，来衡量精选层的成长性和研发投入，并同现有科创板企业来对比，不难发现，除了市值和财务准入门槛的差异，精选层在研发投入和成长性上，也逊色于科创板企业。其中精选层研发投入不到 8%，营收复合增速不到 25%。综上，科创属性，以及科创属性背后的所代表的更高研发收入和成长性，是区隔科创板和其他板块的核

44、心要素。图 1：2016-2018 年创业板、科创板研发投入对比图 2：2016-2018 年精选层*、科创板研发投入对比14%14%12%12%10%10%8%8%6%6%4%201620172018创业板平均数创业板中位数科创板平均数科创板中位数4%2%201620172018精选层平均数精选层中位数科创板平均数科创板中位数 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 3：2016-2018 年创业板、精选层和科创板营收复合增速50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%41.77%32.48%24.38% 24.42%21.14%19.52%平均数中位数创业

45、板 精选层 科创板资料来源：Wind, 同样地，如果对比拟申报创业板 IPO 的企业，同申报科创板 IPO 企业在研发和成长性指标的差异，发现申报科创板 IPO 的企业，在研发和成长性上，优于拟申报创业板 IPO的项目。根据 Wind 数据统计的创业板拟上市标的，经过整理后2，同目前已申报科创板 IPO 企业的研发和成长性指标比较，创业板拟上市标的整体科研属性及成长性略弱于科创板。其中，创业板拟上市企业的研发占比 4%左右，低于科创板拟上市企业 8%的占比水平， 2016-2018 年营收的复合增速为 18.83%，低于科创板拟上市企业 29.47%的水平。图 4：创业板拟上市企业 2016-

46、2018 年研发占比平均数和中位数水平图 5：创业板拟上市企业近两年营收复合增长率平均数和中位数水平16%14%12%10%8%6%4%2%20162017201850%13.88%11.84%10.79%7.92%8.03%7.82%5.72%4.51%4.06%4.37%3.66%3.96%40%30%20%10%0%37.98%29.47%18.83%18.88%创业板拟上市科创板拟上市中位数平均数 创业板拟上市中位数 创业板拟上市平均值 科创板拟上市平均数 科创板拟上市中位数 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 从拟上市企业的行业分布上，与科创板的六大方向、硬科技定位相比，创业

47、板的行业包容性更强。具体地，拟申报创业板 IPO 的企业中，计算机电子设备制造、软件信息技术和专用设备类企业分别为 83 家、51 家和 46 家，排名前三，合计占比 24.1%，而食品、2 Wind 数据中共梳理 1174 家拟上科创板标的，将部分无详细信息、缺失证券代码等要素的企业剔除后，我们以剩余的 232 家企业作为数据比对标的，下同。交运、金属非金属、橡胶和塑料制品等传统消费品、大宗品企业也出现在申报名单中，行业包容性更强。图 6：创业板拟上市部分企业行业分布情况（家）1008351462824221817171615131080604020计算机、通信设备软件和信息技术服务专用设备

48、制造化学原料专业技术服务医药软件及应用系统通用设备仪器仪表汽车电气机械和器材橡胶和塑料交运0资料来源：Wind, 4.35 3.48%6.09%33.04%12.17%18.26%21.74%图 7：科创板拟上市企业行业分布0.87%新一代信息技术产业高端装备制造产业 生物产业新材料产业 节能环保产业新能源汽车产业新能源产业相关服务业资料来源：Wind, 表 7：2020 年新受理创业板拟 IPO 项目的行业分布证券代码企业名称受理日期审核状态所属行业(CSRC公布)A16208.SZ维康药业2020-03-13已预披露更新医药制造业A19256.SZ国安达2020-01-10已预披露更新专用

49、设备制造业A19291.SZ通用电梯2020-01-10已预披露更新通用设备制造业A19504.SZ掌众智能2020-03-13已反馈互联网和相关服务A19502.SZ恒宇信通2020-03-13已反馈计算机、电子设备制造业A17189.SZ火星人厨具2020-03-06已反馈电气机械和器材制造业A19466.SZ速达工业2020-03-06已反馈机械和设备修理业A19497.SZ益客食品2020-03-06已反馈农副食品加工业A17247.SZ泛海三江2020-03-06已反馈计算机、电子设备制造业A17359.SZ华绿生物2020-03-06已反馈农业A19505.SZ稳健医疗2020-0

50、3-06已反馈专用设备制造业A19487.SZ青岛冠中2020-03-06已反馈生态保护和环境治理业A19500.SZ日发纺织2020-03-06已反馈专用设备制造业A19490.SZ方正汽模2020-03-06已反馈专用设备制造业A19482.SZ浩明科技2020-03-06已反馈化学原料和化学制品制造业A19494.SZ严牌过滤2020-03-06已反馈专用设备制造业A19468.SZ瑞捷工程2020-02-28已反馈专业技术服务业A19488.SZ太湖金张2020-02-28已反馈计算机、电子设备制造业A17050.SZ中金辐照2020-02-28已反馈其他制造业A19485.SZ朗特智

51、能2020-02-28已反馈计算机、电子设备制造业A19467.SZ德固特节能2020-02-21已反馈专用设备制造业A16235.SZ浩通新材2020-02-21已反馈废弃资源综合利用业A15345.SZ华骐环保2020-02-21已反馈生态保护和环境治理业A12074.SZ谱尼测试2020-02-14已反馈专业技术服务业A19456.SZ法本信息2020-02-14已反馈软件和信息技术服务业A15335.SZ中洲特金2020-02-14已反馈有色金属冶炼和压延加工业A19458.SZ润阳新材2020-02-14已反馈橡胶和塑料制品业A15301.SZ宁波震裕2020-01-10已反馈专用设

52、备制造业A19460.SZ科翔电子2020-01-10已反馈计算机、电子设备制造业A17027.SZ格林精密2020-03-05已受理计算机、电子设备制造业A18089.SZ熊猫乳品2020-03-05已受理食品制造业A19161.SZ瑞丰新材2020-02-07已受理化学原料和化学制品制造业A20006.SZ德必文化2020-02-03已受理商务服务业资料来源：Wind, 研发投入强化，科创估值体系加速构建强化科创板的科创属性，也将助力科创板估值体系的稳步构建。从 2009 年创业板开板至今的估值变动看，板块估值体系的构筑和稳定，需要经历一定周期。科创板开板运行不满一年，尚处于估值的构筑期。

53、通过对比科创板/创业板、科创板/对标公司、科创板/对应行业的相对估值，科创板均存在明显的估值溢价，且分别在 1.25-1.87、1.21-1.70、1.44-2.43 的区间波动，其中科创板/创业板、科创板/对应行业的估值比波动呈收敛态势。进一步对比科创板和创业板的估值比，发现科创属性是科创板估值溢价的决定性因素，在创业板估值相对稳定的基础上，科创属性的强化，有助于科创板估值中枢的稳定。图 8：创业板开板初期估值波动明显120100806040202009-10-302012-10-302015-10-302018-10-30市盈率PE(TTM)资料来源：Wind, 图 9：科创板与可比公司估

54、值比变动情况图 10：科创板与可比公司估值变动情况2.42.22.01.81.61.41.22.312019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4科创板/可比公司估值中位数科创板/可比公司估值平均数1602.021.931.931.851.821.691.721.641.551.581.631.511.511.481.401.311.241.261.26140120100806040202019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020

55、/2 2020/3 2020/4科创板估值中位数科创板估值平均数可比公司估值中位数可比公司估值平均数 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 11：科创板与所属行业估值比变动情况图 12：科创板与所属行业估值变动情况4.23.73.22.72.21.71.24.073.162.822.472.482.452.142.192.211.962.102.101.861.701.451.441.541.491.411.372019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4科创板/所属行业估值中位数科创

56、板/所属行业估值平均数1601401201008060402019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4科创板估值中位数科创板估值平均数所属行业估值中位数所属行业估值平均数 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 图 13：科创板与全部 A 股、创业板估值比变动情况图 14：科创板与全部 A 股、创业板估值变动情况5.54.53.52.51.50.52019/7 2019/8 2019/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4科

57、创板与全部A股估值水平对比科创板与创业板估值水平对比805.014.894.794.814.364.324.483.783.423.511.871.761.551.591.581.251.281.351.461.4872.5870.1371.92 71.5763.2265.2856.8360.3949.01 49.5345.17 45.2438.9039.8440.7439.1538.6742.2041.4144.2314.49 14.35 14.49 14.32 14.11 15.03 15.01 14.88 13.97 14.56706050403020102019/7 2019/8 20

58、19/9 2019/10 2019/11 2019/12 2020/1 2020/2 2020/3 2020/4 科创板估值水平全部A股估值水平创业板估值水平 资料来源：Wind, 资料来源：Wind, 表 8：科创板公司与 A 股可比公司、行业估值水平对比2019PE可比公司估值对比所属行业估值对比可比Wind公司名称发行首日收盘3/27收盘公司三级行业发行首日收盘3/27收盘发行首日收盘3/27收盘华兴源创54.6124.986.7精测电子电子设备和仪器1.12.51.72.65.62.3睿创微纳44.0110.688.3高德红外半导体产品0.61.50.61.53.52.3天准科技59.

59、3110.361.9精测电子电子设备和仪器1.83.53.12.85.01.8容百科技124.4231.5143.3当升科技金属非金属4.58.55.95.29.85.7杭可科技38.175.950.8先导智能工业机械1.42.71.61.93.71.5光峰科技41.792.558.4海信电器电子设备和仪器2.55.93.21.94.21.5澜起科技30.090.794.3汇顶科技半导体产品0.72.21.21.02.91.5中国通号16.234.117.9中国中车电气部件与设备0.92.01.30.81.60.4福光股份42.481.761.2联合光电电子元件1.12.01.71.93.71

60、.6新光光电62.7115.562.9高德红外电子设备和仪器0.81.60.52.95.20.6交控科技20.347.659.4众合科技电气部件与设备0.71.92.21.02.21.4心脉医疗23.580.482.0乐普医疗医疗保健用品0.93.12.00.92.71.2乐鑫科技31.665.2100.9富瀚微半导体产品0.81.51.71.12.01.6安集科技31.8158.9113.8江丰电子半导体产品0.31.60.81.15.04.5方邦股份31.959.850.6兴森科技电子元件0.91.80.81.52.71.3瀚川智能37.673.262.4克来机电工业机械0.91.81.3