中国公募基金行业发展战略研究

1、正文目录浪潮迭起，从业态变革看公募基金新机遇 4指数基金优势突出，未来发展空间可期 4审视当下：规模加速增长，费率有所承压，竞争逐渐分化 4海外经验：历经蓬勃发展，价格竞争激烈，产品条线丰富 12翘首展望：行业竞争有所加剧，产品创新或为关键 20买方投顾初试点，错位竞争拓空间 21国内市场：以卖方投顾模式为主，买方在智能投顾有所布局 21美国经验：公募基金投顾的试点与创新 22优势：全权委托赋予灵活性，权益配置能力突出 26劣势：渠道资源欠缺，投顾配置仍需发力 26理财子公司 VS 公募基金：有优势有劣势，共筑“竞合”格局 27竞争格局：固收产品正面相碰，但存在差异化定位 28合作格局：公募基

2、金优势仍在，两者有望展开合作 32市场前景：居民资产或加速入市，大资管迎来广阔空间 33观往知来，中国基金业回顾与展望 36从发展脉络看基金行业前行步伐 36从最新动态看基金行业变革端倪 37稳健壮大，行业规模增速趋稳 37竞争加剧，市场集中度下滑 38交易活跃，资金来源日趋广泛 39完善优化，产品线持续丰富调整 40他山之石，美国基金市场成熟，制度完善 44市场概览：规模最大，监管完善 44来源与流向：来源广泛，投向多元 46资金来源：家庭投资者为主导，退休金独具特色 46资金去向：投资类型多样化，权益投资逐年增加 48发展趋势：行业集中，持续创新 49总体趋势：行业集中度提升，费率下降 4

3、9共同基金：紧跟市场市场需求，灵活调整 51ETF 基金：基金市场新贵，发展迅速 55百年征程，回眸美国基金行业历史 57萌芽期：1924 至 1940 年，从无到有、有序发展 57宏观环境：大萧条反向促发展 57行业变迁：共同基金正式诞生 57早期成长期：1940 至 1970 年，股市长牛促股基发展 57宏观环境：股票市场长牛 30 年 57行业变迁：股票基金绝对主导 58快速发展期：1971 至 1980 年，熊市下货基迎大发展 58宏观环境：通货膨胀+股市长熊 58行业变迁：货币基金快速崛起 59多元发展期：1981 至 2000 年，共同基金规模二十年 10 倍 60宏观环境：利率市

4、场化+养老金入市 60行业变迁：股基驱动总规模快速增长 61稳定向上期：2000 至 2019 年，多元向上全面发展 63宏观环境：两次危机不改共同基金增长趋势 63行业变迁：全球化、指数化、科技化并进 64抽丝剥茧，探索老牌基金优秀模式 65 HYPERLINK l _TOC_250047 富达基金（Fidelity）：国际化战略造就老牌机构盛名 65 HYPERLINK l _TOC_250046 优秀业绩铸影响力 65 HYPERLINK l _TOC_250045 国际化铸就领先地位 65 HYPERLINK l _TOC_250044 销售模式增进客户体验 65 HYPERLINK

5、l _TOC_250043 多董事会结构分类监管 66 HYPERLINK l _TOC_250042 保守投资策略限制发展 66 HYPERLINK l _TOC_250041 先锋基金（Vanguard）：低成本+指数基金，基金业的新旗帜 66 HYPERLINK l _TOC_250040 低成本运营独辟蹊径 66 HYPERLINK l _TOC_250039 指数基金特色鲜明 68 HYPERLINK l _TOC_250038 产品服务精耕细作 69 HYPERLINK l _TOC_250037 贝莱德（BlackRock）：外延扩张打造资本运作之王 70 HYPERLINK l

6、 _TOC_250036 资本运作实现规模扩大 71 HYPERLINK l _TOC_250035 紧跟被动投资乘势而起 71 HYPERLINK l _TOC_250034 治理机制促长期发展 72 HYPERLINK l _TOC_250033 金融科技阿拉丁系统赋能 74 HYPERLINK l _TOC_250032 中美对比，解析基金行业发展方向 76 HYPERLINK l _TOC_250031 立足行业：中国共同基金尚处起步阶段 76 HYPERLINK l _TOC_250030 细观品类：各类基金产品发展水平参差 76 HYPERLINK l _TOC_250029 聚焦

7、机制：治理及考核机制仍待优化 78 HYPERLINK l _TOC_250028 翘首展望，六大核心竞争力推动基金业突破革新 80 HYPERLINK l _TOC_250027 重塑商业模式，打造核心竞争力 80 HYPERLINK l _TOC_250026 治理机制：精简组织架构，优化治理机制 82 HYPERLINK l _TOC_250025 探索多元股权，精简组织架构 82 HYPERLINK l _TOC_250024 引入事业部制+券商研究服务 83 HYPERLINK l _TOC_250023 坚持价值投资，参与全球竞争 84 HYPERLINK l _TOC_25002

8、2 人才建设：激发员工活力，注重团队建设 85 HYPERLINK l _TOC_250021 员工持股计划绑定股东和员工利益 85 HYPERLINK l _TOC_250020 专业的员工培训体系帮助员工快速成长 86 HYPERLINK l _TOC_250019 完善的晋升机制保证了优秀人才的有效留存 87 HYPERLINK l _TOC_250018 人才管理将是国内资管未来发展的关键 87 HYPERLINK l _TOC_250017 资源禀赋：机构零售双突破，激活多渠道资源 87 HYPERLINK l _TOC_250016 机构端：资金分层效应显著，增量资金加速流入 87

9、 HYPERLINK l _TOC_250015 渠道端：居民财富催生多元理财需求 90 HYPERLINK l _TOC_250014 产品创新：多元布局拓空间，费率优化迎发展 92 HYPERLINK l _TOC_250013 “养老金+公募”助力 FOF 基金前行 92 HYPERLINK l _TOC_250012 参与科创板投资，分享资本市场红利 93 HYPERLINK l _TOC_250011 工具化、被动、量化投资产品发展 94 HYPERLINK l _TOC_250010 “公募基金+ABS”模式的中国版 REITs 95 HYPERLINK l _TOC_250009

10、 货币基金模式创新 95 HYPERLINK l _TOC_250008 FICC 与 CTA 基金 95 HYPERLINK l _TOC_250007 创新费率产品，让利基民，重获信任 96 HYPERLINK l _TOC_250006 金融科技：赋能业务发展，提升运营效能 98 HYPERLINK l _TOC_250005 金融科技赋能业务流程 98 HYPERLINK l _TOC_250004 金融科技助力风险控制 98 HYPERLINK l _TOC_250003 风控体系：业务拓展奠基石，长远发展生命线 99 HYPERLINK l _TOC_250002 历史沉淀风控意识

11、突出，打造完善风控体系 99 HYPERLINK l _TOC_250001 风控能力助力持续平稳发展 100 HYPERLINK l _TOC_250000 风险提示 101浪潮迭起，从业态变革看公募基金新机遇资管行业新兴浪潮迭起，业态变革孕育公募基金新机遇。首先，指数基金优势突出，目前投资规模加速增长，未来发展空间可期，产品创新或为在行业竞争中脱颖而出的关键。其次，公募基金投顾试点正式开启，全权委托模式有助于差异化布局，公募基金权益产品研究及配置能力领先，新投顾模式下需提高自身专业性。第三，银行理财子公司逐鹿大资管市场，未来有望与公募基金构成有力竞争，但二者定位、优劣势均存在差异，或将共筑

12、在竞争中合作的良好格局。指数基金优势突出，未来发展空间可期审视当下：规模加速增长，费率有所承压，竞争逐渐分化相较主动型基金，被动型基金并不主动寻求超越市场表现。基金按投资理念分类，可以分为主动型基金与被动（指数）型基金。相较于主动型基金以寻求超越市场的业绩表现为目标，被动型基金并不主动寻求超越市场表现。被动型基金一般选取特定的指数作为跟踪的对象，追求尽可能小的误差复制，因此被动型基金又被称为指数型基金。为表述方便，如无特别说明，我们在下文中对“指数基金”、“指数（化）投资”、“被动投资”、“被动指数基金”不做明确区分。指数基金分为增强指数型和被动指数型。我们可以根据基金是否被动的跟踪某一股票指

13、数，将指数基金分为被动指数型和增强指数型两大类。被动指数型基金只是被动的跟踪某一具 体的股票指数，追求尽可能小的跟踪误差，而增强指数型基金，则期望通过某种量化增强 模型来获得超越基准指数的超额收益，并无统一模式。由于增强型指数基金目前规模较小，普遍交易不活跃，所以不在我们详细讨论范围内。我们在后续讨论中会根据基金投资对象 的不同，将指数基金分为股票型、债券型、商品型和跨境型。这 5 种类别的股票指数很清 晰代表了不同类别的投资偏好，是最常用的分类方法。同时，考虑到商品型和跨境型目前 规模不大，普遍交易不活跃，所以不在我们后续的详细讨论范围内。一些相对特殊的基金， 并不完全适用于传统的基金分类方

14、法，比如：交易型开放式指数基金(ETF)、上市型开放 式基金(LOF)、分级基金、保本基金、基金的基金(FOF)等，但目前 LOF、分级基金等普 遍交易不活跃，所以亦不在我们的讨论范围内。ETF 具有指数基金、高流动性和实物申购的核心特点。交易型开放式指数基金(Exchange Traded Fund,简称 ETF) ，是一种革命性、创新性的投资产品，自 20 世纪 90 年代于北美诞生后，在全球范围内获得了迅猛发展。ETF 的核心特点有三个：指数基金、交易型基金、实物申赎。其中，指数基金的特点指投资者可以通过买卖 ETF 方便地实现对所跟踪指数中一篮子证券的买卖，即 ETF 本质上是一种指数

15、基金。由于 ETF 是在证券交易所（场内）交易，可以像股票一样按市场价格自由买卖，所以具有高流动性的特点。同时，当投资者向基金公司申赎 ETF 份额时，必须使用 ETF 对应的一篮子股票交易，而非现金。这种以物易物的交易方式，有利于缩小所跟踪目标指数收益表现的误差，同时降低基金资产在买卖过程中的交易成本损耗。因此，ETF 既有指数基金本身的优势，还兼备高流动性、跟踪误差小的特质。由于其特殊性和重要性，在总体的分类保持不变下，我们同时会单独讨论 ETF。指数投资优势突出，目前投资规模相对较小，未来发展可期相比主动型基金，指数基金在管理费率、分散风险、业绩稳定等方面投资优势突出。指数描述整体市场价

16、格变化，而指数基金是以特定的指数作为投资对象，因此指数基金能避免踩雷，有效规避非系统风险。此外，随着我国股票市场的有效程度越来越高，获得超越市场平均的收益也越来越难。处于投研劣势、信息劣势的中小投资者，通过投资指数基金，取得市场平均收益率，性价比更高。在管理费率上，对于指数基金，基金公司通常只需收取每年 0.5%甚至更低的管理费用，而主动型基金每年平均要收取 1.5%的管理费用。总体来看，在运作上相比主动型基金，指数型基金拥有规避非系统风险、业绩长期稳定、流动性强、交易成本低廉等优良特质。被动基金规模相对较小，ETF 在指数基金中规模最大。2002 年是我国指数基金元年，国内发行了第一只指数型

17、基金产品华安 MSCI 中国 A 股指数增强基金，同年天同 180指数基金成立；2004 年，第一只 ETF 基金华夏上证 50EFT 成立。经过十几年的发展，国内现有指数型基金近千只，管理规模超过万亿元，所跟踪的标的指数包括国内外市场的股票指数、债券指数，以及石油、黄金、白银等商品的期货、现货合约。截至 2020 年上半年，中国基金市场总规模达到 17.07 万亿元，其中主动型基金规模为 15.60 万亿元，占比 91.42%；被动型指数基金（包含增强型）规模为 1.46 万亿元，占比 8.58%。在指数基金中，ETF 规模合计 8934 亿元，占指数基金总规模的 61%，占总基金规模的 5

18、.23%。图表1： 主动型基金和被动型基金在基金总规模中占比图表2： ETF 在指数基金中占比主动投资型基金 91.4%被动投资型基金 8.6%ETF 61.0%指数共同基金39.0%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所按投资对象分类来看，债券型指数基金规模变化显著。我国指数基金主要分为股票型和债券型。分别来看，股票型指数基金率先发展，早期占指数基金总规模较大，2012 年至 2019年的 CAGR 为 11.84%，占比始终超过 50%；债券型指数基金早期占比较小，但近几年发展迅猛，占比从 2012 年的 2.03%发展至 2020H1 的 31.39%，20

19、12 年至 2019 年规模的 CAGR 为 61.57%。截至 2020 年上半年，被动型指数基金总规模 1.4 万亿元，同比增长 54.4%，其中被动指数型股票基金总规模 8519 亿元，同比增长 36.9%；被动指数型债券基金总规模 4597 亿元，同比增长 122%。图表3： 指数型基金规模与同比增长率变化图表4： 指数型基金规模与结构占比变化被动指数型股票基金 总规模被动指数型债券基金 总规模（亿元） 被动指数型股票基金 同比增长率被动指数型股票基金占比增强指数型股票基金占比被动指数型债券基金占比增强指数型债券基金占比10,0008,0006,0004,0002,0000被动指数型债

20、券基金 同比增长率2013201520172019500%400%300%200%100%0%-100%100%80%60%40%20%0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所满足市场需要，政策支持下指数基金发展可期。近年来我国指数投资发展迅猛，除了得益于指数投资的优良特点及其良好的业绩表现外，更重要的是指数投资迎合了市场产品创新发展的需要。近年来，相关政策的支持更是为指数投资快速发展提供了有利条件。自 2005年起，沪深交易所开始大力发展 ETF、LOF 等场内交易基金产品

21、，同年共同组建了中证指数公司，进一步推进我国指数投资走向规范化、专业化和市场化的发展道路。此外，融资融券制度的推出、股指期货合约的上市、指数类股票基金产品单独分类审核，都为指数投资持续发展提供了重要的保障。我国指数投资顺应了国际发展的趋势，迎合了国内市场发展和产品创新的需要，获得了相关政策的保障和支持，未来发展可期。债券型产品多为中短久期政金债，股票型产品以 ETF 为主被动指数型债券基金总体规模较小，多为中短久期政金债。截至 2020 年上半年，我国市场上共有 229 只债券指数型基金，总体规模达到 7350 亿元，在指数基金中占比 32.%。其中 19 只为 ETF，210 只为开放式债券

22、指数基金。从规模上看，ETF 基金总规模为 219.56亿元，占债券指数型基金总规模不足 3%。规模前十的债券指数型基金几乎都为中短久期的政金债指数基金，未包含一只 ETF，管理人集中度相对分散，并且其中大部分基金为主要由机构投资者参与认购的 2019 年“爆款”基金。图表5： 被动指数型债券基金占比（截至 20H1）图表6： 被动指数型债券基金产品类型（截至 20H1）ETF 8.3%债券型指数共同基金91.7%其他5.5%股票型62.2%债券型32.3%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表7： 被动指数型债券基金规模前十大（截至 20H1）基金名称基金规

23、模（亿元）管理费托管费成立至今回报成立日期基金类型南方 1-3 年国开债 C279.830.15%0.05%3.61%2018-11-08政金债南方 1-3 年国开债 A279.830.15%0.05%3.73%2018-11-08政金债民生加银中债 1-3 年农发债224.200.15%0.05%3.15%2019-05-27政金债国寿安保 1-3 年国开债 C192.260.25%0.05%3.68%2019-03-06政金债国寿安保 1-3 年国开债 A192.260.25%0.05%3.52%2019-03-06政金债中银 1-3 年国开债179.790.15%0.05%3.70%20

24、19-03-21政金债银华中债 1-3 年农发行153.020.15%0.05%1.29%2020-05-25政金债鹏华 1-3 年国开债 A115.350.15%0.05%3.64%2019-03-13政金债鹏华 1-3 年国开债 C115.350.15%0.05%3.96%2019-03-13政金债农银彭博利率债指数107.200.15%0.05%3.32%2019-12-27利率债资料来源：Wind，华泰证券研究所股票型指数基金规模最大，SmartBeta 海外市场发展迅速，或成未来发展风口。股票型指数基金是国内目前发展最为成熟，规模最大的一类指数基金。不考虑境外相关，这类基金可分为规模

25、指数基金、行业指数基金、主题指数基金、风格指数基金和策略指数基金。从图中可以看出，截至 2020 年 Q1，规模指数基金占比最大，占指数型股票基金总规模的 40.7%，其次是主题基金，占比 28.3%。目前跟踪策略指数的基金数量和规模都比较少，主要集中在基本面 50 和基本面 120 这类 SmartBeta 产品。而在海外市场中，SmartBeta发展迅速，越来多的机构投资者逐渐接受并使用该产品。未来，随着国内市场规模指数基金布局接近尾声，行业和主题指数布局逐步完善，SmartBeta 或将成为国内指数化投资的下一个风口。图表8： 股票型指数基金分类图表9： 被动指数型股票基金分类占比（截至

26、 20Q1）注：红色部分是详细讨论内容 资料来源：华泰证券研究所整理资料来源：Wind，华泰证券研究所风格指数0.6%主题指数32.6%行业指数23.7%规模指数40.7%策略指数2.4%股票型基金产品中 ETF 接近半数，管理人集中度相对较高。截至 2020 年上半年，我国共有 1171 只股票型指数基金，其中 ETF 产品共有 584 只，占比达到 49.87%。从规模上来看，规模前十大的股票型指数基金产品中，产品类型都为 ETF。从管理人角度来看，华夏基金在其中占据 4 席，享有绝对优势。图表10： 股票型指数基金产品分类ETF 49.9%股票型指数共同基金50.1%资料来源：Wind，

27、华泰证券研究所整理图表11： 股票型指数基金规模前十大（截至 20H1）基金名称基金规模（亿元）管理费托管费成立至今回报管理公司华夏上证 50ETF426.170.50%0.10%10.30%华夏基金管理有限公司华泰柏瑞沪深 300ETF408.470.50%0.10%7.14%华泰柏瑞基金管理有限公司南方中证 500ETF394.600.50%0.10%8.24%南方基金管理股份有限公司华夏中证 5G 通信主题 ETF309.960.50%0.10%36.87%华夏基金管理有限公司华夏沪深 300ETF272.360.50%0.10%9.59%华夏基金管理有限公司嘉实沪深 300ETF260

28、.210.50%0.10%7.53%嘉实基金管理有限公司国泰中证全指证券公司 ETF181.840.50%0.10%0.32%国泰基金管理有限公司易方达创业板 ETF180.170.50%0.10%11.97%易方达基金管理有限公司华安上证 180ETF178.080.50%0.10%10.06%华安基金管理有限公司华夏国证半导体芯片 ETF172.100.50%0.10%44.12%华夏基金管理有限公司资料来源：Wind，华泰证券研究所规模型指数基金多跟踪沪深 300 和中证 500 指数。从跟踪指数类型角度来看，截至 2020年上半年，跟踪沪深 300 指数的规模型基金数量最多，达 72

29、只，其次是跟踪中证 500 指数，规模型基金数量达 51 只。图表12： 部分规模型指数基金产品类型统计（截至 20H1）（只）基金数量80706050403020100沪中创上50500300深证业证板指中 深 深100100证 证 证成指中创中800证业小50板板指资料来源：Wind，华泰证券研究所行业型指数基金多针对证券和医药行业。从行业角度来看，截至 2020 年上半年，行业指数基金中针对证券行业的指数基金数量最多，达 56 只；其次是医药行业，行业型基金数量达 50 只。图表13： 行业型指数基金产品类型统计（截至 20H1）只）基金数量（6050403020100证医银消券药行费地

30、军低产工波动新环高能保股源息煤保传钢5G炭险媒铁资料来源：Wind，华泰证券研究所投资者结构差异明显，股票型多个人投资者，债券型备受机构投资者青睐规模型基金整体投资者结构较均衡，规模越大机构投资者比例越高。截至 2019 年年末，在 284 只规模型指数基金中（未包含增强型），个人投资者占比 50%及以上的基金达 142只，占比 50.0%；个人投资者占比 80%及以上的基金达 100 只，占比 35.2%。从规模上看，截至 2019 年年末，33 只规模在 50 亿及以上的被动指数型股票基金中，机构投资者占比 70%及以上达 18 只，占比 54.6%；13 只规模超过 100 亿的规模指数

31、基金中，机构投资者占比 70%及以上达 9 只，占比 69.2%。图表14： 个人和机构投资者占比（截至 2019 年年末）图表15： 不同规模下机构投资者占比 70%及以上（截至 2019 年年末）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%50.0%36.6%35.2%21.1%机构=50%个人=50%机构=80%个人=80%100%80%60%40%20%0%机构投资者占比70%及以上69.2%54.5%基金规模50亿及以上基金规模100亿及以上资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所行业型基金个人投资者比例相对较高，机构投资者在大规模基

32、金中占比较小。截至 2019年年末，在 227 只行业指数基金中（未包含增强型），个人投资者占比 50%及以上的基金达 156 只，占比 68.7%；个人投资者占比 80%及以上的基金达 121 只，占比 53.3%。从规模上看，截至 2019 年年末，17 只规模在 30 亿及以上的行业指数基金中，机构投资者占比 70%及以上达 5 只，占比 29.4%；8 只规模超过 50 亿的指数基金中，机构投资者占比 70%及以上仅 1 只，占比 12.5%。图表16： 个人和机构投资者占比（截至 2019 年年末）图表17： 不同规模下机构投资者占比 70%及以上（截至 2019 年年末）100%9

33、0%80%70%60%50%40%30%20%10%0%68.7%53.3%20.3%9.3%机构=50%个人=50%机构=80%个人=80%100%80%60%40%20%0%基金规模30亿及以上基金规模50亿及以上29.4%12.5%机构投资者占比70%及以上资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所个人投资者倾向于股票型，机构投资者更青睐债券型。从整体上看，截至 2019 年年末，在 770 只被动指数型股票基金中（含增强型），个人投资者占比 50%及以上的基金达 531只，占比 69.0%；个人投资者占比 80%及以上的基金达 418 只，占比 54.2%；在

34、 130 只被动指数型债券基金中，机构投资者占比 50%及以上的基金达 78 只，占比 60.0%，机构投资者占比 80%及以上的基金达 74 只，占比 57.0%。从规模上看，截至 2019 年年末， 49 只规模在 50 亿及以上的被动指数型股票基金中，机构投资者占比 70%及以上达 26 只，占比 53.1%；20 只规模超过 100 亿的被动指数型股票基金中，机构投资者占比 70%及以上达 14 只，占比 70%；43 只规模在 50 亿及以上的被动指数型债券基金中，机构投资者占比 70%及以上达 26 只，占比 60.5%；11 只规模超过 100 亿的被动指数型债券基金中，机构投资

35、者占比 70%及以上达 6 只，占比 54.5%。图表18： 个人和机构投资者整体占比对比（截至 2019 年年末）图表19： 不同规模下机构投资者占比 70%及以上（截至 2019 年年末）100%股票型债券型100%股票型债券型80%80%60%60%40%40%20%20%0%机构=50%个人=50%机构=80%个人=80%0%基金规模50亿及以上基金规模100亿及以上资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所指数基金管理费率整体分布较为集中，管理费率呈下行趋势指数基金管理费率分布较为集中，个别产品费率较高。截至 2020 年上半年，被动指数型债券基金共 264

36、 只，其中 190 只管理费率为 0.15%，占比 72%；65 只处于 0.15-0.3%之间，占比 24.6%。个别基金管理费率较为不同，如华夏亚债中国 A/C 费率仅为 0.13%，为全市场最低；东吴中证可转换债券 A/B 费率为 0.7%、中泰中证可转债及可交换债 A/C费率为 0.6%，为全市场最高。图表20： 债券型指数基金费率统计（截至 20H1）图表21： 债券型指数基金费率占比统计（截至 20H1）基金数量19065522(只)200150100500.5%(0.3%,0.5%(0.15,0.3%0.15%(0,0.15%)00.15%(0,0.15%)0.8%0.5%1.9

37、%(0.3%,0.5%0.76%(0.15,0.3%24.62%资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所股票型指数基金管理费率分布较为分散，部分产品费率较高。截至 2020 年上半年，股票型指数基金共 1171 只，其中 591 只管理费率处于 0.5-0.75%之间，占比 50.47%；342 只管理费为 1%，占比 29.21%；112 只管理费处于 0.0-0.25%之间，占比 9.56%。个别基金管理费率较为不同，如浙商汇金中证转型成长费率为 1.20%，为全市场最高，但基金整体规模较小，截至 20Q1 资产总值为 0.31 亿元。图表22： 股票型指数基金

38、费率统计（截至 20H1）图表23： 股票型指数基金费率占比统计（截至 20H1）（只）700基金数量6005005910.25%0.5%4.1%(0%，0.25%)1%+0.1%4003002003321%78112489.6%1%10011%+00.5%0.75%50.5%29.2%0.75%1%6.6%0.75%，1%)0.5%，0.75%)0.25%，0.5%)(0%，0.25%)资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所各类型指数型基金费率存在差异化定价：规模前十的规模型股票指数基金费率以 0.50%为主，整体回报率较高，管理人较为集中。规模前十大的基金中管

39、理费区间为 0.15-0.50%，其中管理费为 0.15%的基金有 1 只，管理费为 0.50%的基金共有 9 只。此外，规模型股票指数基金成立至今的回报率整体较高，最高为华安创业板 50ETF 的 487.32%（成立至今回报率，下同），最低为易方达沪深 300ETF 的-5.99%，整体管理人较为集中。其中，易方达基金管理有限公司发行 3 只，华夏、华安基金管理有限公司均发行 2 只，嘉实、南方和华泰基金管理有限公司各发行 1 只。规模前十的行业型股票指数基金费率以 1.00%为主，回报率差异明显，管理人较为集中。规模前十大的基金中管理费多区间为 0.50-1.00%，其中管理费为 0.

40、50%的基金有 4 只，管理费为 1.00%的基金有 6 只。此外，成立至今回报率差异明显，最高为招商中证白酒 B的 446.27%，最低为招商中证证券公司 B 的-95.46%，管理人较为集中。其中，招商基金管理有限公司发行 6 只，占据绝对优势，天弘基金管理有限公司发行 2 只，国泰和华宝基金管理公司均发行 1 只。规模前十的主题型股票指数基金费率以 0.10%为主，回报率差异明显，管理人较为集中。规模前十大的基金中管理费区间为 0.05-0.10%，其中管理费为 0. 50%的基金有 4 只，管理费为 0.10%的基金有 6 只。此外，成立至今回报率较高，最高为国泰 CES 半导体芯片

41、ETF 的 309.96%，最低为嘉实央企创新 ETF 的 97.85%，管理人较为集中。其中，华夏基金管理有限公司发行 4 只，占据绝对优势，博时基金管理有限公司发行 2 只，华宝、汇添富、国泰和嘉实华安基金管理公司各发行 1 只。规模前十的风格型股票指数基金费率以 0.10%为主，回报率差异明显，管理人较为分散。规模前十大的基金中管理费区间为 0.10-0.15%，其中管理费为 0. 10%的基金有 8 只，管理费为 0.15%的基金有 2 只。此外，成立至今回报率相对较高，最高为华宝上证 180 价值 ETF 的 77.74%，最低为景顺长城中证红利低波动 100ETF 的 0.55%，

42、管理人较为分散。其中，易方达基金管理有限公司发行 2 只，博时、华宝和富国等基金管理有限公司各发行1 只。规模前十的策略型股票指数基金费率以 0.10%为主，回报率整体较高，管理人较为集中。规模前十大的基金中管理费区间为 0.10-0.18%，其中管理费为 0. 10%的基金有 9 只，管理费为 0.18%的基金有 1 只。此外，成立至今回报率较高，最高为建信深证基本面 60ETF的 139.48%，最低为兴业上证红利低波动 ETF 的-2.94%，管理人较为集中。其中，嘉实基金管理有限公司发行 3 只，建信和华夏基金管理有限公司均发行 2 只，景顺长城、富国和兴业基金管理有限公司各发行 1

43、只。竞争格局逐渐分化，龙头公司优势明晰指数基金行业竞争有所加剧，但头部公司规模领先。从 2015 年起至 2019 年，CR5 和 CR10每年都保持下降趋势，但 CR5 始终高于 40%，CR10 始终高于 60%，体现了指数基金行业分化发展的特点。截至 2020 年上半年，股票型指数基金规模前十大的基金公司均达到500 亿以上。其中，华夏基金指数股票型基金达到了 1931 亿，远超第二大基金公司 925亿元，在规模上占据着绝对优势。从股票型指数基金分类来看，华夏基金管理公司合计有 8 只基金为前十大规模，其次是招商基金管理有限公司有 6 只，易方达基金管理公司有 5只。整体来看，无论是从整

44、体规模还是产品分类前十大规模来看，华夏基金管理有限公司都占据着绝对优势。图表24： 股票型指数基金集中度变化图表25： 股票型指数基金规模前十大基金公司（截至 20H1）100%80%60%40%20%亿元指数基金规模2,5002,0001,5001,000500华夏基金富国基金国泰基金南方基金易方达基金招商基金嘉实基金华泰柏瑞基金广发基金鹏华基金0CR10 CR50%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20H1资料来源：Wind，华泰证券研究所资料来源：Wind，华泰证券研究所图表26： 前十大股票型指数基金分类管理人统计（截至 20H1）管理人名

45、称华夏基金管理有限公司规模型2行业型0主题型4风格型0策略型2合计8招商基金管理有限公司060006易方达基金管理有限公司300205嘉实基金管理公司100034华安基金管理公司201003华宝基金管理公司011103博时基金管理有限公司002103天弘基金管理有限公司020002国泰基金管理公司011002景顺长城基金管理有限公司000112富国基金管理有限公司000112建信基金管理有限公司000022南方基金管理公司100001华泰博瑞基金管理公司100001申万菱信基金管理有限公司000101国寿安保基金管理有限公司000101银河基金管理有限公司000101银华基金管理有限公司000

46、101兴业基金管理有限公司000011汇添富基金管理有限公司001001资料来源：Wind，华泰证券研究所海外经验：历经蓬勃发展，价格竞争激烈，产品条线丰富美国拥有全球最大的指数化投资市场，据 ICI 统计，2019 年美国 ETF 市场净资产占世界总额的 70%。以美国为例，我们对成熟市场的指数共同基金和 ETF 的发展历程和现状进行分析，目的是希望从中发现行业未来发展规律和趋势。而国内市场与成熟市场实际情况存在一些差异，因此对于国外市场，我们后面的分析会从指数基金的发展脉络开始讲起，继而对现状进行分析，通过总结以往产品成功对应的具体背景，为预判接下来的发展思路提供借鉴。发展脉络：初期沉寂，

47、借牛市东风蓬勃发展发展初期：理论发展积淀，指数基金初入市场随着现代金融理论研究的发展，现代投资组合理论（1952）、资本资产定价模型（1964）、有效市场假说（1970）为指数化投资奠定了重要的理论基础。在此背景下，1971 年，美国富国银行向机构投资者推出了第一只指数基金。1976 年，先锋领航发布了第一只面向零售市场的指数基金- Vanguard 500 Idx。但彼时，美国国内通货膨胀率和市场利率的大幅上升以及股票市场的疲软，促使投资者将资金从股市转向相对安全的短期流动资产，再加上指数化投资和传统的投资理念、投资方法有较大差距，指数基金并没有得到投资者的关注。高增长阶段：经济发展进入黄金

48、期，指数投资逐获认可，指数基金爆发式增长东风劲来：经济快速增长，养老金入市，股市进入黄金时期。80 年代开始，随着经济结 构转型方向的调整，美国经济步入了新一轮的快速增长。强劲的经济走势、温和的通货膨 胀、相对低的银行利率，以及高科技创新的驱动，使得公司利润高速增长，进而引发股价 的大幅上涨和居民人均可支配收入的显著上升。1986 年 4 月美国利率市场化正式完成， 利率水平基本保持稳定低位水平。同时，美国人口老龄化加剧，推动个人退休账户体系（IRA）的发展，更多资金开始流入股票市场。20 世纪 80 年代到 90 年代，包含 401K 在内的美 国私人部门 DC 型养老金计划约有 40%投资

49、于股票资产。养老金的大幅入市，进一步推动 了美国股票市场的繁荣，美国股市进入了长达二十年的大牛市，标普 500 指数从 1980 年的 100 点上涨到了 2000 年的 1500 点。共同基金快速发展，指数投资获得认可。在美国经济和政治的黄金二十年间，共同基金规模快速上涨，从 1350 亿美元增加至 10650 亿美元。随着共同基金的发展，投资者逐渐开始认同指数投资的理念。而指数基金优异的收益表现也使其得到了广泛的认同。据 Arnerich Massena & Associates 公司统计，1983-1989 年间，平均仅有 33%的大盘主动投资基金经理年均收益超过标普 500。1994-

50、1996 年间，标普指数稳定上涨，每年表现均超越 75%以上主动管理股票基金。图表27： 美国大盘主动投资基金经理年均投资收益与 S&P500 比较收益超过标普500的经理比例80%70%60%50%40%30%20%10%1980198119821983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820090%资料来源：Arnerich Massena & Associates，华泰证券研究所美国指数基金呈现爆发式增长，标的池不断丰富。随着

51、市场认可度与关注度的大幅提高，美国指数基金进入爆发式增长阶段，产品创新也层出不穷。据 ICI 报告，2019 年底，指数基金总规模高达 8.7 万亿美元。而在 1997 年，美国指数基金规模仅有 1700 亿美元。指数共同基金首先发展。在美国，指数基金一般被分为指数共同基金与 ETF。最先发展的是股票型指数共同基金，主要跟踪标普 500 指数等宽基指数。1986 年，先锋领航在美国又推出第一只债券指数基金- Vanguard Total Bond Market Index Fund。后期，指数共同基金发行速度放缓，产品数量趋于稳定，但传统机构投资者不断追加投资，基金管理规模持续增长，扩张速度与

52、 ETF 并驾齐驱。自 2015 年起，美国被动指数型股票基金资产规模占整体股票市场总市值 10%以上。据 ICI 统计，截至 2019 年，美国指数共同基金共有 492只产品，资产管理规模达到 4.3 万亿美元。ETF 迅速成长。1993 年，SPDR S&P 500 ETF 作为第一只指数 ETF 发行，由于费率优 势及交易便利，股票 ETF 迅速发展。2000 年，第一款债券 ETF 产品由安硕公司推出，进 一步丰富了全球金融市场的标的池，债券 ETF 也逐渐成为市场宠儿。2006 年 6 月， ProShares 推出了杠杆、反向 ETF，便于个人投资者进行做空、杠杆投资。2008 年

53、，美 国证券交易协会（SEC）批准发行第一只主动投资 ETF。早期的主动投资 ETF 主要借助 量化投资模型构建投资组合。2009 年 5 月，发行第一只不借助量化模型而主动选股的 ETF。 ETF 的交易特性使其成为对冲、套利和资产配置的理想工具，对机构投资者和大资金投资 者有较大吸引力。因此，ETF 从 1999 年末约 340 亿美元的规模非常迅速地发展至 2019年底超过 4.4 万亿美元的庞大规模，产品数量高达 2096 只。图表28： 美国指数基金规模变迁十亿美元指数基金规模86736768 6691512843083409266840282009 21421612421 450

54、454 429 606 782920 1170 1463113310,0009,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：ICI，华泰证券研究所图表29： 美国指数共同基金和 ETF 产品数量图表30： 美国指数共同基金和 ETF 资产管理规模只指数共同基金ETF 2,500十亿美元指数共同基金ETF 5,0002,0001,5001,00050002010 2011 20

55、12 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20194,0003,0002,0001,0001999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所权益指数基金带动指数基金整体增长。据ICI 披露，自 1980 年至 2019 年，指数基金规模快速增长的这几十年间，42%的指数基金流入资金被投向美国国内股票市场，27%流入资金被投入国际权益市场，仅有三成进入债券市场。2019 年，权益指数基金的资

56、金流入占总资金流入的比例下降至 48%，但即便如此，截至年底，权益指数基金规模仍占指数基金整体的 82%。共同指数基金：权益型规模占绝对优势，占比逐渐稳定。2000 年，股票型指数共同基金占指数共同基金规模的 93%，2005 年降至 89%，2010 年开始保持在 80%左右。2014 年后，股票型与债券及混合型指数共同基金的增长速度趋同，两者的规模比例也进一步稳定，基本为 81%:19%。ETF：投资标的以权益为主，侧重于追踪国内宽基指数。权益型 ETF 的资产净值占比基本上维持在 80%左右。截至 2019 年底，美国权益型 ETF 的资产净值占总体的 79%。而在权益型 ETF 的细分

57、类别中，份额最高的投资标的为国内大盘指数，占全体 ETF 的 28.5%。其中，标普 500 及其相关指数为跟踪的重点，以其为投资标的的权益型 ETF 资产规模占权益型 ETF 管理总规模的近 60%。图表31： 权益型指数共同基金拉动指数共同基金增长十亿美元股票型债券及混合型4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000200020052010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 201945%40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%资料来源：ICI，华泰证券研究所图表32： 美国 ETF 发

58、行净额集中于权益（宽基）和债券图表33： 美国 ETF 产品集中于权益（宽基）：按净资产十亿美元180160140120100806040200201620172018201920182019十亿美元1,4001,2001,0008006004002000(20)权益（宽基权权债商益益券品（与行全混业球合大中小盘盘盘其 权 全他 益 球（行业国新债商际兴券品市与场混合）权益（宽基）权益（全球/国际）资料来源：ICI，华泰证券研究所资料来源：ICI，华泰证券研究所发展空间可期，规模与股市波动率呈现负相关指数基金发展空间可期。尽管指数基金在过去几十年经历了高速增长，其在美国股票市场的份额仍保持在较

59、低的水平。根据 ICI 统计，截至 2019 年底，指数基金仅占美国股票市场市值的 15%，与主动管理基金平分秋色，其余的 70%由包括对冲基金、养老基金、人寿保险公司和个人投资者在内的其他投资者所持有。但 ETF 的流动性和多样化优势深受需要实时转移风险的机构投资者青睐，在美国股票市场交易量占比持续上升，2020 年第一季度已达到 32%，创历史新高。图表34： 美国股票市场参与者管理资金比主动管理基金指数基金其他投资者74%74%72%73%72%72%71%71%71%71%70%6%7%8%8%9%10%11%12%13%14%15%20%19%20%19%19%18%18%17%16

60、%15%15%120%100%80%60%40%20%0%20092010201120122013201420152016201720182019资料来源：ICI，华泰证券研究所市场低波动时，被动投资趋势明显。2008 年金融危机下，市场上各类机构、产品都受到较大冲击。由于债券作为传统意义上的避险资产，对应被动型基金（包括指数基金和 ETF）不仅受到冲击相对较小，而且很快恢复了发展势头。从资金流入上来看，金融危机以来流入被动型基金的资金大幅上升，海外投资者从主动投资转向被动投资的趋势非常明显。整体来看，指数基金管理资产规模与市场波动率呈现负相关。由于被动投资在收益稳定性、费率收取、税收节约上都