衍生金融工具

1、金融世界溯源 在经济全球化的时代，资本已经挣脱了时空的束缚，在更加广阔的金融星球上运转着，而在这个金融星球上，金融文盲的失败概率会比较高。 华尔街1远期和期货从人类历史的发展来看，人类交易方式的演进大致经历了易货交易现货交易远期交易期货交易这4个阶段。第五讲 衍生金融工具2远期和期货的产生和发展远古希腊、罗马和拜占庭帝国等这些当时的经济强国，都有过大的交易网络。尽管当时主要是物物交换或一手交货一手交钱，但在希腊的市场上和罗马的交易中心，已经有了略具现代特征的定时间、定地点的交易，甚至有过定期在以后某个日子进行交割的契约。 3据资料显示，早在12世纪时，法兰德斯商人（Flemish Trader

2、现在的比利时、荷兰）即在市场中利用一种称为“de faire”的文件做商品的远期交易，文件中主要说明未来某特定时日买卖双方的交货内容，所以“de faire”可以说是远期合约的前身。4最早的有组织的期货交易出现在1600年代的日本。当时的日本帝国两种经济平行：一是原有的以耕地资源为主的农业经济，一是日益扩张的城市经济。富裕的地主和封建领主发觉他们自己被挤压在这两种经济之间。他们收得的地租，是他们的封建佃农以每年收成的形式交给他们的。这种收入是不规则的，受到不可控制的因素的干扰，如气候和其他季节性的特征的影响。因为货币经济要求贵族们手头上始终有现金，收入的不稳定促使他们把多余的粮食运到大城市大阪

3、和江户（现东京），在那里他们可以找到仓库储存起来，到必要时出售。为了更快地得到现金，地主们很快就出售他们的库存票据，即他们储存在农村或城市仓库的产品的凭证。商人们买进这些票据，以期获得他们预想的需要，因为他们也同样时时受到收成不稳的影响。 最后，粮食票据成了交易中普遍接受的货币形式。5到17世纪后期，日本的稻米市场发展为只允许进行期货交易了。1730年，日本帝国政府正式承认这一市场为“稻米预期交易”市场。市场上的许多规定与今天欧美国家的期货交易规定相似。 日本的稻米市场与今天的期货市场的主要不同在于。它实际上从来没允许过现货交割。这一只准“期货交易”的规定，导致期货现货价格功能混乱，起伏严重。

4、1869年，由于现货市场的价格与期货市场的价格差别太大，日本政府断然禁止了期货交易。在关闭后的近两年的时期内，现货市场上的稻米价格大起大落，一派混乱，帝国政府不得不解除禁令。很有意思的是，商品的现货交割获得了许可，期货市场与现货市场的有效结合，消除了原先的不稳定。 61833年，芝加哥已成为美国国内外贸易的一个中心。南北战争之后，芝加哥由于其优越的地理位置而发展成为一个交通枢纽。到了19世纪中叶，芝加哥发展成为重要的农产品集散地和加工贸易中心。大量的农产品在芝加哥进行交易，当初人们沿袭古老的讨价还价的方式在大街上面对面地进行交易，价格波动有时异常剧烈。农场主在收获季节运粮到芝加哥，市场粮食供过

5、于求，导致价格暴跌，农场主常常连运费都赚不回来。而到了第二年春天谷物匮乏的时候，加工商和消费者又难以买到粮食，导致价格飞涨。为了解决这个问题，粮食生产地的经销商应运而生。经销商设立商行，修建仓库，收购农场主的谷物，等到谷物湿度达到规定标准后再运出出售。7但在贸易实践中，存在这样两个问题：一是经销商需要向银行贷款以便从农场主手中购买谷物来储存；二是经销商在谷物过冬储存过程中要承担因价格波动而无利可图甚至亏本的风险。为了解决这两个问题，经销商只好通过“未买先卖”的方法，以远期合约的方式与芝加哥的贸易商和加工商联系，来转移价格风险和获得贷款。这样，现货远期合约交易便成为一种普遍的交易方式。8然而，芝

6、加哥的贸易商和加工商同样也面临着当地经销商所面临的问题。所以，他们只肯按他们估计的比远期价格还要低的价格支付给当地经销商，以避免交割时价格下跌的风险。由于芝加哥贸易商和加工商的买价太低，到芝加哥去商谈远期合约的经销商为了自身利益而不得不去寻找更广泛的买家。一些非谷物商认为有利可图，就先买进远期合约，到交割期临近再卖出，从中盈利。这样，购买远期合约的非谷物商渐渐增加，改善了当地经销商的经营状况，当地经销商支付给农场主的收入也有所增加。91848年，芝加哥的82位谷物商发起组建了芝加哥期货交易所（CBOT）。交易所成立之初，只是一个集中进行现货交易和现货中远期合同转让的场所。远期交易方式在发展过程

7、中，逐渐暴露出一系列问题，交易双方就商品品质、等级、价格、交货地点及时间等方面问题总是存在分歧，远期合同一旦签定很难转让，远期交易能否履约完全靠交易对方的信誉。1865年，芝加哥期货交易所推出标准化合约，标准化合约反映了最普遍的商业惯例，使得市场参与者能够非常方便地转让期货合约。在合约标准化的同时，芝加哥期货交易所还引入交易保证金制度，向签约双方收取不超过合约价值10的保证金，作为履约保证。标准化合约和保证金制度的引入是具有历史意义的制度创新，促成了真正意义上的期货交易的诞生。10芝加哥交易委员会的期货交易很快就达到了相当的规模，并迅速为其他交易所采纳。1870年时，在纽约的期货交易有纽约产品

8、交易所和纽约棉花交易所。同一年，在新奥尔良也出现了棉花交易所。1885年，纽约的咖啡交易所的期货交易已十分活跃了。自19世纪下半叶以来，一系列的其他商品交易所相继成立。在美国期货交易史上，有些商品，如小麦等，保持着广泛的交易；但也有些，如丝绸、白脱油和纸张等，由于种种原因引起的交易量不足，已逐渐淘汰了。另有些商品，如棉花、咖啡，交易萧条了一段时间后又兴旺起来。金融期货自引入期货市场后发展极为迅速，且始终十分活跃。111972年5月，芝加哥商品交易所（CME）设立国际货币市场（IMM）分部，推出世界上第一张外汇期货合约 1975年10月，芝加哥期货交易所（CBOT）推出第一张利率期货合约政府国民

9、抵押贷款协会（Government National Mortgage Association，GNMA）的抵押凭证期货交易 1982年2月，美国堪萨斯期货交易所（Kansas City Board of Trade，KCBT）开办价值线综合指数期货交易（Value Line Index Futures） 一些重要的期货交易一天24小时在世界各地不同的期货市场上连续进行 目前全球最大的期货交易所当属2007年7月CME与CBOT合并后形成的CME GROUP交易所，2006年两家交易所交易的合约总数加起来超过了22亿份，合约总名义本金超过1000万亿美元 12中国远期市场的发展史1990年10

10、月12日，期货市场研究工作小组在中国第一家引入期货交易机制的全国性批发市场中国郑州粮食批发市场开业，由此，中国期货的试办阶段也正式拉开了帷幕。但实际的规划仍然是从现货起步，实行中远期交易，再逐步过渡到期货交易。1991年3月，郑州粮食批发市场签订了第一份小麦远期合同，新中国准期货交易正式发轫。只因它在3月22日签约，却要在9月22日交割，当时这些小麦还在农田里茁壮成长生成着没有抽穗，因而成为中国经济史上的一个里程碑。中国经济权威大报-经济时报称这个日子是“在中国商品经济发展的历程上具有独特意义，相信在以后撰写中国现代经济史的时候，会为这一天留下位置”的一天，而国外传媒则干脆将之成为“历史性的创

11、举”。13 远期合约是买卖双方签订在未来某一时期按确定的价格购买或出售某种资产的协议。无需保证金等成本，以双方的信用作保证，违约风险较高场外交易，分散交易，非标准化灵活市场效率较低流动性较差14 期货合约是在交易所达成的标准化的、受法律约束并规定在将来某一特定地点和时间交收某一特定商品的合约。15商品期货金融期货农产品期货金属期货能源期货外汇期货利率期货股指期货16世界石油期货简介 20世纪70年代初发生的石油危机，给世界石油市场带来巨大冲击，石油价格剧烈波动，直接导致了石油期货的产生。石油期货诞生以后，其交易量一直呈现快速增长之势，目前已经超过金属期货，是国际期货市场的重要组成部分。 17世

12、界主要石油交易所及交易品种 18黄金期货概述 黄金、白银、铜、白金四类商品是金属期货的四大主要产品。四种商品之中以黄金及白银的交易量较大。黄金期货采取原始保证金交易制度，且将随市场行情变化而调整，可分为黄金期货与迷你黄金期货；黄金期货的契约规格较大，原始保证金的要求也比迷你黄金期货高。以2004年1月美国纽约商业交易所（NYMEX）的黄金期货为例，原始保证金就需2025元美金。而美国芝加哥期货交易所（CBOT）的迷你黄金期货，保证金只需450元美金，便可交易契约规格为33.2盎司（约等于25两）的黄金价值。 由于具有高财务杠杆、高流动性以及多空皆可操作等特点，黄金期货正可提供一般投资人、持有大

13、量黄金现货的业者（如银楼）一个良好的投资与避险管道。 19上海期货交易所黄金期货标准合约20CME人民币期货 21案例：股指期货套期保值 现货市场 期货市场5月3日 S&P指数为456，某公司计划于 卖出22张6月份到期的S&P 一周后发行股票20万股，每股 指数期货合约，价格为458 25美元，计划收入500万美元 合约总值为503.8万 =45850022美元 5月10日 S&P指数跌至442，该公司发行 买进22张6月份到期的S&P 股票20万股，每股24.25美元， 指数期货合约，价格为443 实际筹得资本485万美元 合约总值为487.3万 =44350022美元 结果 亏损15万美

14、元（24.2525） 盈利16.5万美元（458 20万股 443）50022期货的交易策略22案例2：股指期货投机 11月2日，芝加哥期货交易所主要市场指数期货的市场价格为472，某投机者预期该指数期货的市场价格将下跌，于是以472的价格卖出20张12月份到期的主要市场指数期货合约。这样，在合约到期前，该投机者将面临三种不同的情况：市场价格下跌至456，市场价格不变，市场价格上涨至488。（1）若市场价格下跌至456，他可获利80000美元（472456）250美元20（2）若市场价格不变，他无亏损也无盈利（3）若市场价格上涨至488，他将损失80000美元（472488）250美元2023

15、 期权（Option）是一种选择权，期权的买方（多头）向卖方（空头）支付一定数额的期权费后，就获得了这种权利。即拥有在一定时间内以一定价格（执行价格）出售或购买一定数量的标的物（实物商品、证券或期货合约）的权利。期权24 有一则故事讲述了米力都人哲学家Thales和他的金融策略的故事。这一金融策略包含了一个得到普遍应用，但却被归结为Thales智慧结晶的原理。他曾因贫穷而受到指责，因为贫困能够说明哲学家是毫无用处的。故事中，他运用自己在星象学方面的知识，还在冬天的时候就知道了第二年是一个橄榄丰收年。于是他用自己的一点钱订下了开俄斯和米力都的所有橄榄榨汁机的使用权。因无人与其竞争，故他以低价租用

16、到这些机器。收获季节到来时，突然有很多人需要这些榨汁机。他可以随心所欲地制订租用价格，并赚了很多钱。这样，他向世人证明，只要愿意，哲学家是可以很容易致富的。 亚里士多德2517世纪荷兰郁金香热中期权的广泛运用。当时，郁金香的交易商与种植者之间进行合同交易的做法十分流行。这种合同实际上是在未来某一时刻以特定的价格买入或卖出某一种郁金香的买权或卖权的合同，交易的目的是避免郁金香价格变化可能会给交易双方带来的损失。具体而言，郁金香交易商买入买权，以避免价格上涨的风险；而郁金香的种植者则买入卖权，以避免到时郁金香价格下跌带来的风险。同时，郁金香交易合同的二级市场也应运而生，越来越多的投机者开始根据合同

17、的价格波动来进行郁金香合同的交易，而不再是出于防范风险的目的。26英格兰：1771年一家名叫南海公司（South Sea Company ）的企业以承担政府部分债务为条件，得到了贸易的垄断权。由于有着良好的利润预期，所以，投资者纷纷买进该公司的股票，使得其价格几乎直线上升。在1720年，一年的时间，该公司股票价格便从130英镑上涨到1720英镑。与此同时，以该公司股票为标的资产的期权合同交易也十分活跃，这种交易主要以投机为目的。后来，南海公司的一些董事感到公司的业绩难以支撑公司如此高的股价，便开始卖出自己手中的股票，从而引发了市场对该公司股票的抛售，股票价格迅速下跌到每股150英镑。由于当时缺

18、乏严格的监管体系，当股价迅速下跌时，许多卖权合同的做空者拒绝履行义务，违约事件频繁发生。27期权在美国也长期表现为个人的私下交易。自从19世纪90年代纽约证券交易所成立以后，投资者便开始考虑建立有组织的期权交易场所的问题，华尔街的金融投资机构也不断提出有着期权交易的建议，但一直没有取得什么进展。到了19世纪后期，期权的店头交易市场才开始出现。当时，有一位叫萨奇的铁路大投机商对期权交易策略很有研究，他被后人称为“期权之父”。他所提出的“转换”和“逆转换”的期权交易策略，至今仍被人们广泛运用。萨奇的做法是：当投资者要从萨奇那里借钱时，萨奇要求他们以股票作为交换，因此，萨奇在借出钱的同时，做多了股票

19、。然后，萨奇立即买入以该股票为标的的卖权合同，同时向其他投资者出售该股票的买权合同。不过，在这一阶段，期权市场的规模仍然很小。而且，期权大多被用来作为套利工具，它在公众心目中树立的形象并不是很好。28进入20世纪以后，期权的声誉不但没有改进，反而因为投机者的滥用而更加不佳。在20年代，一些证券经纪商从上市公司那里得到股票期权，作为交换，它们要将这些公司的股票推荐给客户。许多中小投资者因此就成为这种私下交易的牺牲品。291929年的股灾发生以后，为加强对证券业的监管，防止股市崩溃，根据1934年投资证券法，美国证券交易所委员会（SEC）正式成立。此后，SEC开始对期权市场进行调查。当时，一名叫费

20、尔特的期权交易商曾被请去参加国会有关期权作用的一次听证会。费尔特回忆说，由于国会听证委员会仅从投机的角度去审查期权，因此，会上的气氛对期权十分的不利。在听证会上，委员会提出了一项议案。该议案声称，“由于无法区分好期权与坏期权之间的差别，为方便起见，我们只能将它们统统予以禁止”。同时，还对到期作废的期权合同数目表示了关注，认为大量期权到期作废意味着投资者在期权投资中损失巨大。面对委员会的质询，费尔特就期权的积极作用进行了辩解。当听证委员会问费尔特，“如果只有12.5%的合同执行，这岂不是说其他87.5%买了期权的投资者将钱扔到了水里？”费尔特回答说：“不对，假设你为自己的房屋购买了火灾保险，但以

21、后火灾并没有发生，显然你不能说你把保险费扔进了水里。”费尔特的努力最终取得了成功，使听证委员会相信期权的存在的确有其经济价值。结果，在加强了监管的前提下，美国的期权业得以继续生存和发展。30在20世纪70年代芝加哥期权交易所成立之前，美国的期权交易一直是在店头交易市场（简称OTC市场）上进行的。各期权交易商每天早上要在主要报刊（如华尔街日报、纽约时报等）上刊登广告，公布当天可提供买卖交易的期权品种的有关信息，包括合同的执行价格、到期日及价格等等。如果投资者想购买或出售某一期权的话，可以直接打电话给期权交易进行洽谈。311973年4月26日，以股票为标的物的期权交易所芝加哥期权交易所(CBOE)

22、成立，标志着现代意义的期权市场的诞生。1982年芝加哥期货交易所推出了美国长期国债期货期权合约，标志着金融期货期权的诞生。同年，新加坡的DIMEX开始交易期权合约，此后，费城股票交易所（PHLX）推出了外币期权交易。最近10年来，期权交易量超过期货交易量已经成为常态。32期权应用：投机 案例：1993年4月2日，菲利普莫里斯公司为了更好地同那些普通品牌的香烟展开竞争，而宣布将其万宝路牌香烟降价20，公告发布之后，包括可口可乐在内的一些著名股票的价格纷纷走低。 尽管巴菲特一向不太喜欢期权交易，但他在1993年4月以每股1.5美元的价格卖出300万股可口可乐股票的看跌期权合约，到期日是1993年1

23、2月17日，可以在此之前按照可口可乐股票每股35美元左右的价格执行期权，这就意味着巴菲特同意以每股大约35美元的价格买入300万股可口可乐股票。实际上，他是在打赌这种股票的价格不会跌破这一个市场价位，如果股票价格跌至每股35美元以下，他将不得不以高于公开市场的价格买进可口可乐股票。 1993年4月在伯克希尔公司的股东年会上，巴菲特证实了这一做法，并且说他还会以相似的做法再增加200万股。由于巴菲特已经获得了每股1.5美元的差价，他的实际成本价会是每股大约33.5美元。 巴菲特这次签署的“看跌期权”合约唯一承担的风险是，如果可口可乐的股价在12月份跌破每股33.5美元，他就必须按照每股35美元的

24、价格购买可口可乐股票，而不管它的市场价格当时有多低。但是如果股票价格比33.5美元还低的话，他也许还会再买更多的可口可乐股票，因为他就是想以每股35美元的价格买进可口可乐股票。对于巴菲特而言，这是一个很不错的双赢局面，既得到现金又得到可口可乐股票。 这些期权到期未履行，巴菲特由此赚到了750万美元。33期权应用：ESO 经营者股票期权又称管理期权（Executive Stock Options，ESO），是指企业向主要经营者提供的一种在一定期限内按照某一既定价格购买一定数量的本公司股份的权利。是发达金融市场重要的股权激励模式。 ESO的兑现存在一个较长锁定期，这个期限长达10到15年。国内的锁

25、定期较短，往往不能成为激励手段。34 软件企业属于知识密集型、以人为本的企业类型，对人的激励是完善公司治理的最重要的环节。这个特点使其与ESO这样作为员工长期激励手段的制度非常容易结合，因为对人的激励效果本身就决定了企业最大资源的运作效率。 金蝶在上市之初和上市之后先后三次授予认股权，其中以2002年5月15日的新购股权计划规模最大，此次认股权授予不仅包括金蝶软件（中国）有限公司的部分中高层员工，还包括刚刚成为其麾下的北京开思软件技术有限公司和上海开思软件有限公司共22名高层管理团队和主要技术骨干，授予认股权总额为562万股，市值近千万港元。 获得期权之后,授权人可在一年后兑现25%,以后每年可增加25%，四年后可100%兑现。公司根据股票在市场上的表现决定何时发放期权,以最大程度赋予员工利益。金蝶三次发放期权的价格分别在1.03、1.49、1.78港币,第一次是IPO时的价格,第二次是“9.11”事件后,香港股市普遍走低时的价格；第三次是IDG减持金蝶股票，金蝶股价出现回落时的价格。案例：金碟ESO分析35互换 互换（swap）是指双方进行的不同类型的金融工具的交换，即双方签约同意在确定期限内互相