中国上市公司股利分配问题研究分析 金融学专业

1、=中国上市公司股利分配问题研究 摘要股利分配是现代公司财务管理活动核心内容之一。股利分配政策是以公司股东利益最大化为目标,在考虑公司长远发展,平衡公司内外部相关者利益的基础上,对利润剩余进行分配而采取的基本方针策略。合理的股利分配政策,不仅可以树立良好的公司形象,而且能激发广大投资者对公司持续投资的热情,从而能使公司获得长期、稳定的发展条件和机会。西方国家早在二十世纪五十年代开始对股利政策理论研究,经过五十多年的发展己取得了巨大成果,为公司财务管理和政府制定有关法规提供了有益的帮助。我国随着股票市场的发展,上市公司越来越多,其股利分配政策各有差异。但总的来说,在我国尚不完善的股票市场中,股利分

2、配很不稳定、随意性大并且未能遵循股东利益最大化目标。股利分配的不规范,损害了广大投资者获得股利的权利,制约了上市公司的长期发展,不利于股票市场的规范发展,股利分配不规范的问题亚待解决。【关键词】 股利分配 现金股利 股权结构 股东利益 对策Study of dividend policy China listing CorporationAbstractDividend distribution is one of core content of financial management of Modern Corporation. Dividend distribution policy i

3、s to maximize the interests of shareholders as the goal, in consideration of the long-term development of the company, the basic balance of internal and external stakeholders, the allocation of profits and take as the basic strategy of surplus. Appropriate dividend distribution policy, not only can

4、establish a good corporate image, but also can inspire the investors to continuously invest in the company, which can make the company long-term, stable development opportunities and conditions. The western countries in early twentieth Century fiftys theory of dividend policy on, after 50 years of d

5、evelopment has made great achievements, is helpful for the financial management of the company and the government to formulate relevant laws and regulations. With the development of stock market, more and more listing Corporation, its dividend policies are very different. But in general, in our coun

6、try is still not perfect in the stock market, dividend distribution is very unstable, arbitrariness and fails to comply with the goal of maximizing shareholder interests. Dividend distribution is not standard, damaged the interests of investors obtain the dividend rights, restricts the long-term dev

7、elopment of the listing Corporation, specification is not conducive to the development of the stock market, the dividend distribution of non-standard problems to solve.【Keywords】 dividend distribution of cash dividend policy interests equity structure目 录TOC o 1-3 h u HYPERLINK l _Toc27576 摘要 PAGEREF

8、 _Toc27576 2 HYPERLINK l _Toc3262 目 录 PAGEREF _Toc3262 4 HYPERLINK l _Toc19767 引言 PAGEREF _Toc19767 5 HYPERLINK l _Toc31454 1.西方股利理论的介绍与启示 PAGEREF _Toc31454 6 HYPERLINK l _Toc22440 2.我国上市公司股利分配现状 PAGEREF _Toc22440 7 HYPERLINK l _Toc14139 2.1我国股利分配的有关法律法规和政策规定 PAGEREF _Toc14139 7 HYPERLINK l _Toc290

9、2.1.1股利分配的有关规定 PAGEREF _Toc290 7 HYPERLINK l _Toc19002 2.1.2转增股本的有关规定 PAGEREF _Toc19002 8 HYPERLINK l _Toc6262 2.1.3对新股发行的规定 PAGEREF _Toc6262 8 HYPERLINK l _Toc5992 2.1.4对股票回购的规定 PAGEREF _Toc5992 9 HYPERLINK l _Toc27412 2.2我国上市公司股利分配状况 PAGEREF _Toc27412 10 HYPERLINK l _Toc5689 2.2.1上市公司开始重视对股东的回报,提升

10、自身市场形象 PAGEREF _Toc5689 10 HYPERLINK l _Toc6973 3.我国上市公司股利分配存在的问题 PAGEREF _Toc6973 11 HYPERLINK l _Toc19974 3.1不分配现象带有普遍性 PAGEREF _Toc19974 11 HYPERLINK l _Toc12445 3.1.1不分配公司所占的比例仍然较高 PAGEREF _Toc12445 11 HYPERLINK l _Toc5816 3.1.2部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红 PAGEREF _Toc5816 11 HYPERLINK l _Toc32438 3.3

11、股票股利分配形式仍占有重要地位 PAGEREF _Toc32438 12 HYPERLINK l _Toc27644 3.3.1股票股利比较普遍,但比例有所下降 PAGEREF _Toc27644 12 HYPERLINK l _Toc6101 3.3.2转增股本现象 PAGEREF _Toc6101 12 HYPERLINK l _Toc20222 3.4股利分配短期行为严重 PAGEREF _Toc20222 12 HYPERLINK l _Toc30810 4.我国上市公司股利分配问题的成因 PAGEREF _Toc30810 14 HYPERLINK l _Toc21231 4.1女利

12、分配决策缺乏相关理论的指导 PAGEREF _Toc21231 14 HYPERLINK l _Toc13727 4.2傲利能力的不稳定使股利分配不稳定 PAGEREF _Toc13727 14 HYPERLINK l _Toc4849 4.3特有的控股股权资本的所有制形式,使股利分配以满足私人利益为主 PAGEREF _Toc4849 15 HYPERLINK l _Toc5319 4.3.1国有资本控股上市公司所有者缺位与内部人控制,使股利分配居于内部经营管理层之后 PAGEREF _Toc5319 15 HYPERLINK l _Toc1044 4.3.2私人资本控股上市公司,追求私人大

13、股东利益最大化 PAGEREF _Toc1044 16 HYPERLINK l _Toc20783 4.4股权结构不合理,控制性股东侵占中小股东利益 PAGEREF _Toc20783 16 HYPERLINK l _Toc27785 4.5股利分配动机不良 PAGEREF _Toc27785 17 HYPERLINK l _Toc22373 4.6股利分配相关的法律法规滞后 PAGEREF _Toc22373 18 HYPERLINK l _Toc20802 5.规范股利分配的理论依据、必要性和可能性 PAGEREF _Toc20802 19 HYPERLINK l _Toc8394 5.1

14、规范股利分配的理论依据 PAGEREF _Toc8394 19 HYPERLINK l _Toc30086 5.1.1终极所有者拥有剩余索取权 PAGEREF _Toc30086 19 HYPERLINK l _Toc32073 5.1.2董事会拥有绝大部分的公司控制权 PAGEREF _Toc32073 20 HYPERLINK l _Toc9292 5.1.3终极所有者剩余索取权落入代理人手中 PAGEREF _Toc9292 21 HYPERLINK l _Toc17357 5.1.4规范股利分配,实现股东剩余索取权 PAGEREF _Toc17357 22 HYPERLINK l _T

15、oc31070 5.2规范股利分配的必要性 PAGEREF _Toc31070 23 HYPERLINK l _Toc26458 5.2.1为了保护中小投资者利益,培育投资者队伍,需要规范股利分配 PAGEREF _Toc26458 23 HYPERLINK l _Toc20621 5.2.2为了降低公司代理成本,改善经营业绩,需要规范股利分配 PAGEREF _Toc20621 24 HYPERLINK l _Toc7665 5.2.3为了促进股票市场资源优化配置,需要规范股利分配 PAGEREF _Toc7665 25 HYPERLINK l _Toc29562 5.3规范股利分配的可能性

16、 PAGEREF _Toc29562 25 HYPERLINK l _Toc28594 5.3.1政府部门不断加强对上市公司和市场的监管和引导 PAGEREF _Toc28594 25 HYPERLINK l _Toc8900 5.3.2投资者队伍不断成熟,自我保护意识增强 PAGEREF _Toc8900 26 HYPERLINK l _Toc30669 5.3.3公司治理日趋合理,相关政策不断完善 PAGEREF _Toc30669 27 HYPERLINK l _Toc15777 6. 规范上市公司股利分配行为的对策 PAGEREF _Toc15777 28 HYPERLINK l _T

17、oc11847 6.1继续优化上市公司股权结构,建立多元股权制衡机制 PAGEREF _Toc11847 28 HYPERLINK l _Toc8995 6.2实行适度股利政策 PAGEREF _Toc8995 29 HYPERLINK l _Toc2205 6.3规范股利分配方案 PAGEREF _Toc2205 31 HYPERLINK l _Toc693 6.4积极、稳妥、逐步实施上市公司管理层收购,提高经营绩效 PAGEREF _Toc693 32 HYPERLINK l _Toc28874 6.5建立健全中小股东利益保护机制 PAGEREF _Toc28874 33 HYPERLIN

18、K l _Toc15778 6.6强化对上市公司经营管理层的教育与监督 PAGEREF _Toc15778 34 HYPERLINK l _Toc19777 结束语 PAGEREF _Toc19777 35 HYPERLINK l _Toc18845 参考文献 PAGEREF _Toc18845 35 HYPERLINK l _Toc27087 致谢 PAGEREF _Toc27087 37引言短短的十年,中国股票市场从无到有,从小到大,今天已成为人们经济生活中的重要组成部分,并在我国的经济建设中发挥着积极的作用。在充分肯定我国股票市场取得巨大成绩的同时,仍应看到,我国的股票市场还十分年轻,与

19、成熟市场相比,在立法、监管、规范等方面还有待于进一步的加强,有许多问题巫待解决。上市公司的股利分配就是其中一个值得关注的领域。近年来,上市公司的股利分配呈现出大量不规范的现象,从普遍的不分配现象到近两年逐渐兴起的大比例派现现象,都直接影响到广大股东的切身利益。最明显的例子有两个,一是五粮液公司,有能力也不分配。五粮液为国有控股公司,1998年4月上市,从上市到2001年连续多年每股收益雄踞沪深两市榜首,是名副其实的中国第一绩优股。到2000年公司每股收益高达1.6元,该年度公司经营活动现金净流量高达12.9亿元,每股平均为2.7元,是每股收益的1.69倍,累积未分配利润更是高达13.57亿元。

20、其财务结构也相当稳健,流动比率、速动比率、资产负债比率等指标都很出色,表明公司的短期和长期偿债能力很强。这样一家业绩优良、现金充裕的公司,却在占到五粮液70%多股份的五粮液第一大股东(当时为宜宾市国有资产管理局,2002年8月无偿划转给宜宾市国有资产经营有限公司持有,股份性质仍为国家股)的坚持下通过了不分配的决定,且态度强硬,“不分配是基于股东的长远利益”。尽管中小投资者委托一家证券投资咨询公司代为出席股东大会,行使股东权利,试图改变公司的分配预案,但这种努力并没有奏效,公司仍维持原来的分配方案不变。一是用友软件。2001年4月,用友非流通股股东以8400万资产、折价7500万股,向社会发行2

21、500万公众股,发行价为36.68元。发行后每股净资产为10.2元,非流通股东权益为7.65亿元,瞬间增加6.81亿元,升值8倍多;而流通股东权益则由9.17亿元,瞬间跌落至2.55亿元,缩水70%以上。同时在2001年公布的10股派6元(含税)的高派现方案中,用友非流通股东以8400万元出资,分得红利4500万元,收益53.6%;而流通股东以9.17亿元出资,分得红利1500万元,收益仅为1.6%,其分配方案引起了二级市场的广泛争论,争论的一个关键点在于:用友软件的非流通股股东投资成本与流通股股东成本相距甚大,高派现造成两者现金股利投资收益反差巨大。因此,用友软件被指责为“恶性分红”,掠夺社

22、会财富。上市公司中,一方面是国有股主导的上市公司坐拥大笔现金不分红,引起中小股东的不满,另一方面是民营企业控股的上市公司高派现却遭受“恶性分红”的指责。这引发了人们对股利分配的大讨论:我国上市公司的股利分配呈现怎样的状况,存在哪些问题,产生这些问题的原因又是什么,等等。本文拟从对西方股利理论的介绍开始,逐步分析这些问题,最终提出规范我国上市公司股利分配的对策建议。1.西方股利理论的介绍与启示股利政策作为公司三大财务决策之一,一直是西方财务学者关注的焦点。综观西方股利理论研究的发展,基本上可分为两个阶段:加世纪70年代以前,西方学者主要争论股利政策是否影响公司市场价值(股价),形成了两种截然相反

23、的观点,一种观点以米勒(Miller)和莫迪格里安尼(Medigehani)为代表,认为股利政策对股价没有影响,即股利无关论;另一种观点以法尔阿(F)、塞尔文(salwyn)、戈登(Gordon)等为代表,认为股利对股价有直接影响,即股利政策重要论。20世纪70年代之后,西方财务学者基本已认同股利重要论,因而转向研究股利为什么对公司价值产生影响,怎样产生影响等方面,包括信号传递理论、代理成本理论、客户效应理论等等。2.我国上市公司股利分配现状2.1我国股利分配的有关法律法规和政策规定为了保护股东和债权人的利益,我国有关法律法规对公司股利分配行为进行了必要的规范,所涉及的法律法规和政策主要有公司

24、法、股份公司规范意见以及讯二监会公布的各种文件等,规范的内容主要是上市公司向股东支付股利(包括转增股本和配股)所必须满足的条件,主要有以下几方面:2.1.1股利分配的有关规定1、股利分配的位次。现行公司法第一百七十七条规定,公司税后利润应按下列顺序进行分配:弥补以前年度的亏损(在不超过税法规定的弥补期限内);缴纳所得税;弥补在税前利润弥补之后仍存在的亏损;按10%的比例计提法定盈余公积金(该公积金累计额达公司注册资本的50%时,可不再提取);按5%一10%的比例计提公益金;计提任意盈余公积金;支付普通股股利。同时规定,股东会或者董事会违反规定在公司弥补亏损和提取法定公积金、法定公益金之前向股东

25、分配利润的,必须将违反规定分配的利润退还公司。证监会2001年6月29日公布的公开发行证券的公司信息披露规范问题也同样规定,公司累计亏损未经全额弥补之前,不得向股东派发股利或以资本公积转增股本。2、月艾利分配的完成期限。证监会2000年5月18日公布的上市公司股东大会规范意见(2000年修汀)中规定,利润分配方案、公积金转增股本方案经公司股东大会批准后,公司苹事会应当在股东大会召开后两个月内完成股利(或股份)的派发(或转增)事项。3、特殊情况下的股利分配。股份有限公司规范意见(1992年5月巧日公布)第七,一八条规定,公司当年无利润时,不得分配股利。但公司己用盈余公积金弥补后,公司为维护其股票

26、信誉,经股东大会特别决议,可按不超过股票面值6%的比率用盈余公积金分配股利,但分配后公司法定盈余公积金不得低于注册资本的25%。5、对同股同权的规定。股份有限公司规范意见第七十七条规定,公司普通股股利,应按各股东持有股份比例进行分配。另外股票发行与交易管理暂行条例(1993年4月22日公布)第四条关于股票的发行与交易应当保障国有资产不受侵害的规定,制定公平的分配方案,不得向一部分股东派发现金红利而向其他股东派发股票股利。可见对普通股股东的股利分配处在利润分配的最后,在股利分配之前应该先满足公司的资本保全和公司自身的积累,在累积净利润有剩余的情况下才一能发股利。股利必须按比例分配,一视同仁,并且

27、应当在两个月内完成。这些规定保证了普通股股东对股利分配请求权的实现,同时体现了普通股同股同权和股东权利平等的原则。2.1.2转增股本的有关规定1、转增股木的资本来源。公司法第一百七十九条规定,股份有限公司经股东大会决议将公积金转为资本时,按股东原有股份比例派送新股或者增加每股面值。但法定公积金转为资本时,所留存的该项公积金不得少于注册资本的25%。可见,转增股本的资本来源是公积金,它包含资本公积和盈余公积两种。其中,资本公积按照财政部企业会计制度(2000年12月29日公布)第八十二条规定的“资本公积各准备项目不能转增资本(或股本)”,只有资本(或股本)溢价、接受现金捐赠、拨款转入、外币资本折

28、算差额、其他资本公积这五个明细科目中的余额能用于转增股本;盈余公积按照用途只有一般盈余公积可用于转增股本。2、转增股本的披露。证监会为进一步规范上市公司的行为,维护证券市场的正常秩序,保护投资者的合法权益,在关于规范上市公司行为若干问题的通知(1996年7月24日公布)中规定,上市公司的送股方案必须将以利润派送红股和以公积金转为股本予以明确区分,并在股东大会上分别作出决议,分项披露,不得将二者均表述为送红股。2.1.3对新股发行的规定上市公司向社会公开发行新股,包含向原股东配售股票即配股,和向全体社会公众发售股票即增发。1、对配股公司净资产收益率的限制。净资产收益率是所有财务指标中综合性最强的

29、一个指标。证监会对配股融资的公司规定了相应的挣资产收益率,其具体规定随形势变化也几经变化。1996年1月16日之前,配股要求是最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均在10%以上;之后,公布关于1996年上市公司配股工作的通知,净资产税后利润率的限制性规定改为每年都在10%以上;1999年3月17日,关于上市公司配股工作有关问题的通知净资产收益率又改为平均10%以上,每年不低于6%;2001年3月15日新公布的关于做好上市公司经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比的低者为计算依据。新股发行工作的通知则规定净资产收益率平均不低于6%,并以扣除非经营性损益后的净利润与扣除前的净利润相比的低者为计

30、算依据。2、配股量及时间的限制。证监会为了防止部分上市公司不是因正常生产经营所需,而是利用配股资格过量或频繁配股而达到圈钱的目的,2001年3月15日新公布的关于做好上市公司新股发行工作的通知规定,公司一次配股发行股份总数,原贝lJI几不超过前次发行并募足股份后股木总额的30%,如公司具有实际控制权的股东全额认购所配售的股份,可不受上述比例的限制;本次配股距前次发行的时间间隔不少于一个会计年度。3、现金分红成为新股发行的必要条件。在2001年3月28日证监会颁布的上市公司新股发行管理办法第十一条第(七)款新增规定:“公司最近3年未有分红派现,董事会对于不分配的理山未作出合理解释的”,“要求担任

31、主承销商的证券公司应当重点关之卜,并在尽职调查报告中予以说明”。接着,2001年5月证监会又发布中国证监会发行审核委员会关于_L市公司新股发行审核工作的指导意见规定“发行审核委员会审核L市公司新股发行中请,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例,以及董事会关于不分配所陈述的理由”。可见,证监会对仁市公司配股不仅在重要的财务指标上作了严格的限制,也规定的配股发行量和发行时间。对配股公司净资产收益率的规定在一定程度上制约了上市公司利用关联交易、资产重组等非经营方式虚增利润,另一方面在整体上也降低了配股的门槛,应该说监管部门是支持经营状况良好且确实有投资需求的

32、上市公司进行配股融资的。监管部门还将上市公司现金分红与发行新股联系起来,这无疑会对相当多企业的分配行为产生重大影响。2000年以后现金分红的上市公司比例大幅_L升,就与监管部门近年来大力度的政策引导有很大关系。2.1.4对股票回购的规定股票回购(Stockrepurchascs)是指股份公司出资将其发行的流通在外的股票以一定价格购买回来予以注销或作为库存股的一种资木运作方式。我国原则上不允许股票回购。公司法第一百四卜九条规定,公司不得收购本公司的股票,但为减少公司资木或者与持有木公司股票的其他公司合并时除外。公司规定收购股票后,必须在10天内注销该部分股票,依法律、行政法规办理变更登记并公告。

33、在股份有限公司规范意见第三十二条,!,也规定公司非因减少资本等特殊情况,不得收购本公司股票,亦不得库存本公司己发行股票。特殊情况需收购、库存本公司己发行股票者,须报请体改部门、中国人民银行专门批准后方可进行。由于我国股票市场还处于不断完善的过程中,加上股票回购容易导致内幕交易操纵股价的缺陷,对股票回购作定的限制是有必要的。但是股票回购在西方国家如美国已经出现了儿一卜年,并且已经成为现金股利的一种替代形式。股票回购具有提升侮股收益推动股价上扬、改善资木结构和抵御外来收购的作用,因此逐步放宽对股票回购的限制并加强政策性引导,必将有助于上市公司和股市的发展。从我国股利分配的上述规定可以看到,一方而,

34、在我国不完善的股票市场上,现有的法律法规条文对规范上市公司股利分配行为、保护中小股东和债权人利益能够起到重要的作用。首先,有关股利分配的各项规定内容非常细致,有利于上市公司在具体操作上遵照执行。其次各项规定都具有一定的法律效力,能够有效地约束和规范上市公司股利分配行为。另一方面,现有的这些与股利分配相关的规范内容有限,且较为分散。这些规范分散于不同的法律法规政策中,主要规范了上市公,刁必须满足哪些条件刁能向股东支付股利,缺少上市公司在何种情况下必须向股东发放股利、以何种方式发放股利的规定。同时条文中还存在一些不适应经济发展需要的规定,例如对股票回购的限制,在一定时期内对防止内幕交易保护中小股东

35、利益具有一定的作用,但是随着股票市场的规范发展,股票回购的作用日益凸显,公司越来越需要借助股票回购改善资本结构或抵御敌意收购等。因此现有的这些法规条文远远不够,还需不断地根据实际情况补充、修订,加强对上市公司的引导和监管。2.2我国上市公司股利分配状况2.2.1上市公司开始重视对股东的回报,提升自身市场形象我国资本市场经过十多年的发展,己经产生出一批业绩稳定、现金流充沛,并能长期坚持现金分红的上市公司,这些公司大部分在市场中树立了“蓝筹股”的形象。在目前资本利得预期普遍不高,以及银行利率调至极低的市场环境下,这些坚持派现的土市公司格外令人注目,其投资价值也随之凸显。总的来看,重视对股东回报的上

36、市公司具有一些共同特点:一是多属于公司治理结构相对完善的大型国有企业,如申能股份、辽河油田、武钢股份;二是集中在传统成熟产业,如能源、公用事业类,且在各自行业中处于领先地位;三是有较好的盈利能力和良好的业绩。派现的普遍出现,将促使大股东更关心上市公司的经营管理,而不是将上市公司当作圈钱的工具。自2000年,上市公司不分配的情况开始有明显的改善,分配现金股利的上市公司普遍出现。据统计,2001年年报中公布实施现金分红的上市公司继续延续了上一年的较高水平:截至2百02年4月19日前公布年报的998家国内上市公司中,有641家宣布了现金分红的预案,所占比例约为64%(上海证券报2002年4月30日)

37、。不可否认,有相当多的上市公司在制定股利分配方案时,开始考虑以现金股利回报股东,提升自身的市场形象。3.我国上市公司股利分配存在的问题3.1不分配现象带有普遍性3.1.1不分配公司所占的比例仍然较高股票是一种高风险的金融资产,给投资者超过储蓄收益率的较高的投资回报,作为对投资者承受高投资风险的补偿,是上市公司的责任。西方股票市场中,上市公司的股利分配政策比较稳定,而且绝大多数以现金股利为主,稳定的现金股利给股东带来了与资木利得一样的收益,从而使股票市场真正成为股东分享上市公司成长和合理配置稀缺经济资源的场所。但是,中国的上市公司却大多缺乏这利,应有的责任感。公戒J年报时,许多上市公司发布的股利

38、分配方案仅仅是“暂不分配”四个字,使投资者对股利回报的热望成为泡影。3.1.2部分上市公司已经具备派现能力却不给投资者分红仅仅从派现能力的角度分析,一些本年度亏损或未弥补完以前年度亏损的公司不分配,似乎不难理解。但有些公司拥有足够的现金用以分配现金股利,但却以下年度投资需要等理由不予分配。如山东某上市公司,2002年每股收益达到0.41元,李手股可供分配利润高达0.79元,各项财务指标及现金流量状况良好。公司2002年主营业务收入和净利润同比分别增长67.咒%和28.58%,显示出良好的成长性和收益能力,近期也无重大投资项目。该公司2001年年报曾预计:拟在2002年度分配一次,比例不低于10

39、%,但其2002年报最终的决定因“考虑到公司的长远发展”不进行分配,让投资者大失所望。这种结果除了说明公司对投资者利益的漠视之外,很难再做出别的解释。3.3股票股利分配形式仍占有重要地位3.3.1股票股利比较普遍,但比例有所下降出于维护公司控制权和保持公司每股收益稳定增长的考虑,西方发达国家的上市公司主要采用现金股利而很少采用股票股利形式。而在我国,上市公司一股独大的股权结构,使公司没有必要担心企业控制权问题,其高度关注的是实现股本扩张,以便为将来的再筹资创造有利条件。因此,许多上市公司选择了送红股的分配方式,这也构成中国上市公司股利政策的一大特色。不过近两年发放现金股利的公司比例上升,发放股

40、票股利的公司比例有所下降。3.3.2转增股本现象转增股本是上市公司用资本公积或盈余公积向股东转送股份的行为。由于资本公积和盈余公积并不是可分配利润,因此转增股本实质上不是一种股利分配方式。但在我国,转增股本被视为股利分配,并与股票股利等同起来,成为股利分配的一种替代或补充。这是因为,转增股本和股票股利几乎没有区别,均是不同股东权益科目的结转,最终结果均导致公司股本增加,唯一的区别是二者的分配来源不同。正是这个原因广大投资者把上市公司的转增股本当做股票股利,因此转增股本也就受到投资者的追捧。在美国等比较规范成熟的市场中,由于供需较为平衡,公司发行股票一般溢价较少,资本公积也不用于转股。因此可以说

41、转增股本是我国股票市场的一个特色。转增股本形式多样,包括(l)仅转增股本(2)送转结合(3)派转结合(4)派送转结合等。2001年沪市652家上市公司年报数据显示,四种转增股本方式分别占1.38%、0.77%、4.29%、2.76%,合计9.2%。到2003年3月初从已公布2002年年报的181家公司看,送转股的公司比2001年明显增加,己有25家推出送转结合的方案,占13.81%,明显高于2001年的0.77%,其中不乏10送转10股的高比例送转股。3.4股利分配短期行为严重在美国,对于股利政策的制订,许多学者研究了多个不同的模型来解释股利行为。Lintner(1956)认为,虽然管理者对于

42、股利支付比率有一个远期目标,但由于他们认为投资者偏好稳定增长的股利支付,因此尽力避免在短期内改变股利支付政策。所以,在实践中,管理者通过“修匀”股利以使得股利支付率逐渐接近目标支付率,即通过各种手段平滑股利以避免过于频繁的变动。在我国,由于没有把投资者的利益置于应有的位置上,大多数上市公司没有明晰的股利政策目标,因而在股利政策的制订和实施上缺乏长远打算,带有很大的盲目性和随意性。魏刚对中国上市公司财务总监关于股利政策制订原则的调查所得到的结论在一定程度上说明了该问题。该调查结果表明,中国上市公司在制订股利政策时,一般较为注重当期经营业绩和现金状况,如业绩良好、资金充裕,则可能发放现金股利(现实

43、情况是许多公司在该情况下仍不发股利),如果有好的投资项目或者业绩不佳、资金紧张,公司就不发放股利。对于公司未来发展前景以及投资者利益,则较为忽视。能够不间断派现,使股利政策保持连续性的公司很少。从上市公司历年分配情况看,无论是2001年度以前的轻现金分配现象,还是2001年度少部分公司所进行的大比例现金分红,都在一定程度上反映了上市公司股利分配政策制订的随意性。1996一2000年间,连续四年分配红利的公司仅为上市公司总数的4.5%;1997一2000年间,连续三年分配红利的公司,也仅为上市公司总数的7.44%。即使是一些连续派现的公司,派现数额在各年度间的分配也很不均衡。上市公司并没有制订一

44、个既保证企业正常发展又能给予投资者稳定回报的股利政策。中国上市公司股利政策的随意性,从一个侧面凸显了中外上市公司在谋求可持续发展方面存在的差距。上市公司在股利分配中表现的种种问题归结起来有四点:第一、上市公司总体上股利分配政策不稳定。上市公司中能够连续派现的公司极少,短期行为严重。股利分配政策不稳定,使股利政策向市场传递信息的功能不能发挥或者向市场传递对公司形象不利的信息,股利分配政策不稳定也直接影响了广大股东的投资收益,加剧市场股票投机行为,不利于市场资源配置。第二、上市公司股利分配没有遵循股东利益最大化目标。在股利政策制定上带有盲目性和随意性,不能实现公司股东利益最大化目标,公司发展也不会

45、长久。第三、上市公司股利分配目的不纯,为了再融资而分配股利的现象不少见。从上市公司对监管部门出台的有关现金分红与融资条件相联系的政策的反应也可以看到上市公司表现出极大的政策倾向,其股利分配的目的并非公司的长期发展和实施长期的股利政策。第四、没有充分重视中小股东利益。诸如不分配的公司仍然普遍存在,且大多数未披露不分配的原因;即使有相当部分公司分红派现,股利支付率也很低,致使股利收入的投资收益率远低于同期银行存款利率;高派现公司仍有大部分是非理性行为。上市公司没有充分重视中小股东利益,中小股东难以从股利分配中得到相应的回报。4.我国上市公司股利分配问题的成因4.1女利分配决策缺乏相关理论的指导缺乏

46、相关的理论指导使股利决策难以规范。企业的经营决策者面临着越来越多的与股利分配有关的财务问题,股份公司迫切需要科学、系统和实用的理论研究成果作指导以便不断克服当前股利政策制定严重依赖公司管理当局的经验性行为的弊端。当前,我国对股利分配的探索还处在起步阶段,尚未引起人们足够的重视,研究目标不明确,内容不深入。由于缺乏科学的股利分配理论作指导,使得管理层制定股利政策时没有章法可循,这就直接导致了目前我国上市公司股利分配十分不规范。我国上市公司制定股利政策时主要考虑的是本期及以后各期的盈利大小和盈利能力,缺乏长远的股利政策目标,“多利多分、少利少分”的思想表现突出。这在一定程度上是管理层长期缺乏股利分

47、配理论指导的原因所致。4.2傲利能力的不稳定使股利分配不稳定盈利能力的大小及其稳定性直接制约着股利政策,是决定公司是否分配或分配多少的主要因素。上市公司赢利能力普遍较低致使较多上市公司无利可分,只好不分配或者只能发放股票股利以维持市场形象。上市公司一般都是各行业中的佼佼者,本身具有较强的竞争实力,加上低成本的直接融资和其他优惠政策,按理其获利水平应远高于同行业的平均获利水平,也都应该体现出高成长的特性。事实上,除少数上市公司呈现高速发展以外,大多数上市公司的业绩平均水平不高,净资产收益率呈下降趋势,而亏损额却不断增加。上市公司业绩中非经营业绩所占比重较大。上市公司中国有上市公司的资产经营也表现

48、出低效率,其经营性资产约有六七万亿元之多,其中许多企业由于管理不善、技术落后、资金缺乏、以及产品不适销等原因而处于停产半停产状态。剔除这部分企业,上市公司与全国企业的业绩比较应该在中等水平以上。上市公司的盈利潜力还有待发掘,经营状况巫待改善。2、上市公司盈利能力不稳定致使其无法制定出长期稳定的股利政策,即使制定了也不能保证实施。由于市场的不完善,上市公司经营面临较大的市场风险和财务风险,这给盈利能力带来极大的不稳定性。另外,上市公司内部及上市公司之间存在众多人为控制现象,如关联交易、市场操纵行为甚至进行所谓的“盈余管理”等等都加剧了上市公司盈利的不稳定性。自1998年实施ST制度(即上市公司如

49、果出现连续2年亏损、亏损1年但净资产跌破面值、公司经营过程中出现重大违法行为等情况之一,交易所对公司股票进行特别处理)以来,护深两市先后有140多家公司曾经或现在是ST公司,到2002年底,沪深两市共有83家ST公司。一些ST公司曾经是证券市场的佼佼者,但有些随着所在行业的衰退而产生。例如,自行车行业原是中国最耀眼的行业,“永久”是当之无愧的名牌,而随着经济的发展,国人交通工具升级换代,这家公司沦为ST永久。ST永久自1997年起一直未分配股利。其实,每个行业和产业都有生命周期,没有永远兴旺的行业。因此,企业不应囿于某一行业的束缚,应求新求变,尤其是上市公司,有证券市场融资的优先条件,应当在自

50、身行业衰退之前就未雨绸缪。ST制度的实施使上市公司必须努力保持盈利的稳定性,否则就会被带上ST的帽子,极大的损害公司形象。因此上市公司如何开拓主营业务、提高和保持盈利能力,是必须慎重考虑的问题,否则其股利分配行为难以规范,股东投资回报无法保障,股东利益最大化目标也无从实现。4.3特有的控股股权资本的所有制形式,使股利分配以满足私人利益为主4.3.1国有资本控股上市公司所有者缺位与内部人控制,使股利分配居于内部经营管理层之后国有资本控股上市公司大都由原有国有企业改制而来,国家作为持股大户存在“所有者缺位”现象。国有公司的运行通过多层的委托代理关系进行。理论上,国有公司的初始委托人是全体公民,在操

51、作上,全体公民的所有权通过政府行使,政府再将其委托给国有资产管理部门或各级业务主管部门,因而国有股不具有人格化代表,形成国有股权虚置。政府管理部门作为委托人时,并非终极所有者,缺乏监督的动机,其他小股东由于股权比重小且较为分散,他们对企业经营者基本上也缺乏监督,因而形成国有资本控股公司所有者(委托方)缺位或所有者的监督缺位。国有资本控股公司所有者缺位极容易造成内部人控制问题。内部人控制是指企业内部高层管理人员在事实上而非法律上拥有了对企业的控制权。所谓事实上的控制权是指企业内部高层管理人员不持有企业股份,不是企业法律上的所有者,但却掌握了企业大部分的控制权。在现代企业中,内部人控制现象出现的原

52、因主要有:(l)在委托代理关系中所有者与内部人利益不一致。前者作为委托人追求股东利益最大化,后者作为代理人追求自身利益最大化,作为理性的经济人,所有者和内部人都力图最大化自己的利益。(2)所有者与内部人之间存在信息不对称。在委托代理关系中,委托人能了解到有关代理人的信息是有限的,代理人则可能利用自己掌握的信息优势,努力经营企业促进企业成长,或者通过降低努力程度和其他机会主义行为来追求自身利益的满足,甚至不惜损害委托人利益。在国有资本控股公司中由于所有者缺位,内部人所接受的监督是有限的或对其进行的监督是无效率的,在这种情况下,内部人常常会危及包括股东在内的利益相关者的利益,于是产生了内部人控制问

53、题,而内部人控制对企业的促进作用则显得微不足道了。国有资本控股上市公司内部人控制问题的存在使股利分配服从于经营管理层的需要,如利用分配现金股利去满足再融资条件,完成经营管理层“做大、做强”业绩;过分的在职消费直接满足经营管理层个人身份、地位显赫的需要;股利分配决策并不是从公司长远发展和广大股东利益出发,以内部人自身利益为目标的短视行为必然出现。股利分配在内部人的操纵下,通过形式化的股东大会表决之后便套上了“全体股东意愿”的外壳,使股利分配合法化了。截至2002年底,我国境内上市公司已达1224家,其中拥有国有股权的上市公司有960家,占8000,这其中又有大多数是国有资本控股上市公司,因而上市

54、公司股利分配中广大中小股东利益无法保证的问题大量存在。4.3.2私人资本控股上市公司,追求私人大股东利益最大化我国上市公司已接纳了越来越多的私人资本控股上市公司,其大股东多为民营企业,有的甚至是自然人。随着民营背景的上市公司不断增多,上市公司中出现家族或民营创始人“一股独大”的股权结构。民营资本“一股独大”虽然增强了对管理层的控制,解决了股权分散条件下的外部股东难以治理内部管理层的问题,但又产生了大股东与外部小股东的利益冲突问题。大股东可以通过牺牲或剥削外部小股东而获取自身利益。私人资本控股的上市公司,大股东作为自然人也是理性的经济人,同样会追求个人利益最大化,因而在股利分配中倾向于满足大股东

55、利益的股利政策。2001年初至2002年初已有4家私人持股50%至70%的企业上市,如康美药业家族持股“.38%,广东榕泰家族持股67.19%。在2001年的上市公司股利分配中,民营上市公司明显地实施了高派现政策。私人大股东利用高派现抽取巨额现金的动机昭然若揭。从另一方面也给我们以规范股利分配政策必要性的教育。4.4股权结构不合理,控制性股东侵占中小股东利益股权结构是指公司股东的构成,包括股东的类型,以及各类股东持股所占的比例、股票的集中或分散、股东的稳定性、高层管理者的持股比例。控制性股东是公司中具有控制权的大股东。控制性股东出于维护自身利益的目的,可以左右公司的股利分配,打乱公司已计划的长

56、期股利分配方案,甚至使公司根本无法从长远利益考虑制定适度的股利政策,从而侵占中小股东利益。我国上市公司股权结构的不合理主要表现在以下三个方面:1、流通股与非流通股股权分割我国的上市公司绝大多数是由原国有企业改制而来,上市公司的股票被人为地分割为国有股、法人股和公众股。其中只有公众股才能在市场流通,称为流通股,而国有股和法人股不能上市流通,称为非流通股。流通股与非流通股在公司享有的剩余索取权应该是相同的,即二者享有相同的分红权。然而,我国股票市场特有的流通股与非流通股的分割造成了二者在购买成本和交易价格上存在巨额差异,导致我国股市中同股不同成本、同股不同价的现象。股权分割和非流通股不按市场定价为

57、某些上市公司不按市场法则掠夺社会财富提供了方便,也成为一批上市公司选择高派现以实现大股东利益最大化的根源之一。用友软件即为最明显的事例。2、股权过度集中,上市公司处于第一大股东的超强控制状态我国上市公司的股权集中度极高,大股东之间持股比例相差悬殊。据魏刚对截止到1999年12月31日的922家A股公司统计,第一大股东的持股比例高达46.54%,远远高于第二大股东的持股比例8.22%。第一大股东的控股地位决定了第一大股东在公司大会上对公司重大决策及在选举董事上拥有绝对的控制权,相应的也就控制了公司的实际运营乃至股利分配政策,其他股东无法与之抗衡。如承德露露2001年推出10派6.6元(含税),不

58、仅要将2001年的全部可分配利润分光,而且还将以往历年累积的未分配利润基本分完。而此时承德露露的大股东正在将股权托管。大股东推出如此优厚的分红方案,动机可想而知。4.5股利分配动机不良公司进行股利分配,将经营所得回报股东,是全体股东当前利益和未来利益权衡的结果。但是有许多上市公司股利分配并不从股东利益和公司长远发展角度出发,而是处于各种不同的动机。1、为获取配股资格入市“圈钱”而分红。我国上市公司十分看中上市这一壳资源,把上市公司看作是从股市获取无偿资金的来源。配股作为企业上市后一条低廉的融资通道,绝大多数上市公司不愿放弃。本来进行配股意味着上市公司有着良好的投资项目,会给股东带来更丰厚的投资

59、回报,但我国部分上市公司高涨的股本扩张行为,其真实的目的是入市“圈钱”而并没有良好的投资项目。为了达到证监会关于上市公司配股资格的净资产收益率条件,分红派现成为有效的措施之一,可以微薄的派现金额换取巨额配股资金。这是因为公司的净资产即股东权益,由股本、资本公积金、盈余公积金、未分配利润4项组成,其中未分配利润等于可分配利润减去己分配优先股股利、任意公积金和己分配普通股利。可见,现金股利支付得越多(资产负债表中列入流动负债中未付股利一栏),未分配利润越少,净资产值也就越低,根据净资产收益率的计算公式:净资产收益率=净利润/净资产,显然在公司净利润既定的前提下就可提高净资产收益率,从而达到配股资格

60、。2、迎合二级市场对股票股利的偏好。我国股市投资者队伍中,个人投资者无论是人数还是资金,所占比重都较大,以投资基金为主的机构投资者严重缺乏,投资队伍整体素质较差。无论是个人投资者还是目前尚不够规范的机构投资者,都很少以收益证券或支配证券为持股目的,往往追求的是股票价差即资本利得。投资者希望从股价波动中获利,因而股票股利成为二级市场炒作的题材,填权可能性很大。对上市公司来说,迎合二级市场的股票股利偏好,公司无需支付任何代价,就能获得投资者的信任,何乐而不为。4.6股利分配相关的法律法规滞后与股利分配相关的法律法规滞后,这主要表现在两个方面:第一、现实经济形势和公司经营状况是多变的,新的法律法规的