房地产周期复盘与展望

1、回顾房改后十年，支柱产业走上历史舞台第一个十年政策历程：确立住房及配套制度，调控不断加码1998 年至 2007 年这十年期间的政策发展历程可分为以下两个阶段：1998 年 6 月到 2002 年处于配套政策完善期。1998 年 6 月，国务院决定，党政机关停止实行 40 多年的实物分配福利房，同年 7 月份国务院发布关于进一步深化城镇住房制度改革加快住房建设的通知（23 号文） ，宣布停止住房实物分配，确立了住房分配货币化制度和以经济适用住房为主的供应体系，成为了住房市场化开端。2001 年 6 月，央行发布关于规范住房金融业务的通知（银发 195 号），规范住房开发贷款和个人住房抵押贷款审

2、查。同年 9 月，国务院发布关于加强国有土地资 产管理的通知（19 号文），规范土地审批行政行为，大力推行国有土地使用权招标、拍卖。2002 年 5 月，国土资源部发布招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定， 自 2002 年 7 月 1 日起，商业、旅游、娱乐和商品住宅等各类经营性用地，必须以 招标、拍卖或者挂牌方式出让，前述规定以外用途的土地的供地计划公布后，同 一宗地有两个以上意向用地者的，也应当采用招标、拍卖或者挂牌方式出让，这 一规定标志着招拍挂制度的起点，而后在 2004 年 3 月国土部发布关于继续开展经 营性土地使用权招标拍卖挂牌出让情况执法监察工作的通知（831 大限），禁止地

3、方以历史遗留问题为由进行协议出让，由此从制度层面形成了土地市场有限供给、价高者得的局面。2003 年到 2007 年处于密集宏观调控期。2003 年 8 月，政策转向调控房价，国务院 发布关于促进房地产市场持续健康发展的通知（18 号文），明确多数家庭购买 和租赁普通商品住房的供应体系，鼓励相关部门出台相应政策辅助行业健康发展。同期，央行发布关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知，要求适当提高高 档商品房、第二套商品房首付款比例。2004 年 10 月，央行房改以来首次加息，五 年期贷款基准利率由 5.76%提高到 6.12%。 2005 年 3 月，国务院发布关于切实稳定 住房价格的通知（8

4、 号文），要求高度重视稳定住房价格工作 ；同期央行发布调整 商业银行自营性个人住房贷款政策，下限利率为相应期限贷款基准利率的 0.9 倍； 部分地区最低首付款比例由 20%提高到 30%。2006 年 5 月，国务院发布关于调整 住房供应结构稳定住房价格的若干意见，从信贷、经济适用房建设、增加小户型住房、扩大住房的有效供给等方面平抑高房价。2007 年 3-12 月，央行 6 次加息，5年以上利率从 6.84%提高至 7.83%，同期，央行和银监会发布关于加强商业性房地产信贷管理的通知，调整了利用贷款买房的首付比例，并明确指出贷款利率不得低于基准利率的 1.1 倍。图 1：1998-2007

5、年房地产行业政策历程数据来源：受益于城镇化与人口红利，需求井喷推动房价快速上涨1998 年 7 月至 2003 年 7 月，房地产整体呈现供需快速增长，价格年均涨幅低于 5%。2003 年8 月至2007 年12 月，房价迎来快速上涨，六年间房价年均复合涨幅达11.7%，政府先后出台调节供应结构、信贷政策和开征交易税费等措施，销售面积增速放 缓，但稳房价的目标实现并不理想。图 2：住宅平均销售价格（元/平）图 3：1998-2007 年房地产市场指标运行情况4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000100806040200(20)1998-021998-10

6、1999-062000-022000-102001-062002-022002-102003-062004-022004-102005-062006-022006-102007-062008-02商品房销售面积:住宅:累计同比房屋新开工面积:住宅:累计同比数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，城镇化、婴儿潮、房改深入人心共同支撑需求井喷。这十年期间，城镇化率以每年约 1.3%的速度提升。1980 年代第三波婴儿潮，2004 年到 2014 年婚姻登记数量显著上升，以及 2003 年 8 月国务院发布 18 号文，明确多数家庭购买和租赁普通商品住房的供应体系，唤醒居民“商品房”的意识，共同

7、支撑了这十年期间需求快速增长。图 4：1949 年以来出生人口数量（万人）图 5：1998-2020 年婚姻登记（万对）3,5003,0002,5002,0001,5001,0005001949年1953年1957年1961年1965年1969年1973年1977年1981年1985年1989年1993年1997年2001年2005年2009年2013年2017年2021年0140013001200110010009008007001998年2000年2002年2004年2006年2008年2010年2012年2014年2016年2018年2020年600数据来源：国家统计局，数据来源：国家统

8、计局，板块价值逐渐被发掘，龙头个股大鹏展翅为了区分申万房地产指数与规模房企的收益率差异，以及对比不同股东性质的房企在不同周期中的表现，本报告选取了 27 家中大型房企，以观察起始月份或基数月份多个股票的收益率平均值构建了相关收益率指数。表 1：本报告统计的中大型房企列表房企类型房企简称观察起始月份国资保利发展2006 年 9 月，上市后 2 个月国资招商蛇口1998 年 7 月，房改启动国资中国海外发展1998 年 7 月，房改启动国资华润置地1998 年 7 月，房改启动国资中国金茂2007 年 10 月，上市后 2 个月国资华侨城 A1998 年 7 月，房改启动国资华发股份2004 年

9、4 月，上市后 2 个月国资越秀地产1998 年 7 月，房改启动国资建发国际集团2015 年 4 月，重组后 2 个月国资大悦城2005 年 2 月，重组后 2 个月混合制万科 A1998 年 7 月，房改启动混合制金地集团2001 年 6 月，上市后 2 个月混合制绿地控股2015 年 9 月，上市后 2 个月混合制绿城中国2015 年 5 月，重组后 2 个月民营碧桂园2007 年 6 月，上市后 2 个月民营中国恒大2010 年 1 月，上市后 2 个月民营融创中国2010 年 12 月，上市后 2 个月民营龙湖集团2010 年 1 月，上市后 2 个月民营世茂集团2006 年 9 月

10、，上市后 2 个月民营新城控股2016 年 2 月，上市后 2 个月民营旭辉控股集团2013 年 1 月，上市后 2 个月民营滨江集团2008 年 7 月，上市后 2 个月民营中南建设2009 年 9 月，借壳后 2 个月民营阳光城2002 年 6 月，借壳后 2 个月民营金科股份2011 年 10 月，上市后 2 个月民营富力地产2005 年 9 月，上市后 2 个月民营荣盛发展2007 年 10 月，上市后 2 个月数据来源：申万房地产指数对比沪深 300 指数并无显著的超额收益。申万房地产指数走势与万得全 A 指数几乎一致；2002 年至 2003 年 H1 申万房地产指数录得-13.5

11、%的跌幅，弱于同期沪深 300 指数走平的趋势。对个股而言，从 2003 年开始，随着部分房企全国化布局、规模化扩张，已经上市的万科、中海、华润、金地、华侨城获得远超市场平均的回报。全国化布局带来的规模收益和逐渐推高演变的“市梦率”成就平均十倍股，2003 年 7 月至 2007 年 12 月中大型房企平均收益率为 1096%，同期房地产申万指数收益率为 367.6%，沪深 300 指数收益率为 336.6%。行业的发展在 1998 年-2007 年存在规模效应，强者恒强的逻辑将下一个十年继续延续。图 6：房改后 10 年房地产板块表现图 7：2003 年下半年至 2007 年中大型房企表现6

12、00%2000%400%200%0%-200%1000%0%-1000%房地产(申万)万得全A沪深300房地产(申万)中大型房企平均收益率万得全A沪深300数据来源：，数据来源：，备注：申万房地产、万得全 A 以 1999 年 12 月 30 日的 1000 点为基数，沪深 300 以 2004 年 12 月 31 日的 1000 点为基数，其历史数据最早可回溯至 2002 年 1 月。金融危机后十年，政策周期带来的启示第二个十年政策历程：限制政策日益多样化2008 年金融危机之后的房地产政策发展历程可分为三轮政策周期。第一轮政策周期为 2008 年 9 月到 2011 年 11 月。2008

13、 年 9 月，政策转向宽松，央行时隔九个月开始降息，5 年以上利率从 7.83%降低至 7.74%。2008 年 10 月，财政部出台关于继续加大保障民生投入力度切实解决低收入群众基本生活通知， 将个人住房商贷利率下限扩大为基准利率的 0.7 倍，最低首付款比例调整为 20%。 2008 年 10 月到 12 月，央行 4 次降息，5 年以上利率从 7.74%降低至 5.94%；年末， 国务院发布关于促进房地产市场健康发展的若干意见，进一步加大对住房消费的 信贷支持力度。2009 年 6 月到 9 月， 政策转向收紧，银监会下发关于进一步加 强按揭贷款风险管理的通知；年底国常会提出“国四条”：

14、增加供给、抑制投机、加强监管、推进保障房建设。2010 年 4 月，国务院发布关于坚决遏制部分城市房价 过快上涨的通知（新国十条），提高首付比例，开启限购政策。2011 年 1 月到 7 月，国常会提出“新国八条”，把二套房贷首付比例提至 60%，贷款利率提至基准利率 的 1.1 倍，制定国五条，继续严格执行限购。第二轮政策周期为 2011 年 12 月到 2014 年 8 月。2011 年末，央行开始降准，大型银行准备金率从 21.5%下降至 21%。2011 年 12 月，政策转向宽松。2012 年 2 月到 7 月，央行 2 次降准，大型银行准备金率从 21%下降至 20%，2 次降息，

15、5 年以上利率从7.05%降低至6.55%。2013 年2 月，政策转向收紧，国常会提出“新国五条”，完善稳定房价工作责任制、坚决抑制投机投资性购房、增加普通商品住房及用地供应、加快保障性安居工程建设。2013 年 7 月，国常会要求，认真执行房地产调控政策，落实差别化住房信贷政策；国务院发布关于加快棚户区改造工作的意见（21 号文）。第三轮政策周期为 2014 年 9 月到 2018 年 3 月。2014 年 9 月到 11 月，政策转向宽松。央行、银监会公布关于进一步做好住房金融服务工作的通知（930 新政），最低首付款比例为 30%，贷款利率下限为贷款基准利率的 0.7 倍， 放松二套房

16、认定标准；年底降息，从 6.55%降至 6.15%。2015 年 2 月到 11 月，央行四次降准，从 20%降至 17.5%；五次降息，5 年以上利率从 6.15%降低至 4.90%；年底中央财经会议提出要化解房地产库存。2016 年 3 月，政策转向收紧，上海发布“沪九条”、深圳开启 325 新政，提高首付比、清查首付贷，执行认房又认贷等调控政策。2016 年 9 月到 12 月，930 以来重点城市分别开启限购、限贷、限价，年底中央经济工作会议提出“长效机制”和“房住不炒”。2017 年 3 月到 12 月，三限政策向三四线城市 蔓延，同时部分城市开启限售模式，抑制短期投机需求稳定市场预

17、期；年底住建 部会议提出 2018 年棚改 580 万套。2018 年 3 月到 8 月，两会重申房住不炒，提出 稳妥推进房地产税立法，住建部三次约谈部分城市负责同志，要求坚决遏制房价 上涨。对于本轮周期，棚改货币化安置起到了重要推动作用，2014 年4 月央行推出 的 PSL（抵押补充贷款）创新性政策工具，部分解决了棚改货币化安置的资金问题， 2015 年 6 月国务院颁布关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设 施建设有关工作的意见，棚改补偿模式转向货币安置优先。此后，2018 年 4 月到 10 月，去库存进入尾声，央行三次降准，大型银行准备金率从 17%下降至 14.5%。图

18、 8：2008-2018 年房地产行业政策历程数据来源：政府公告新闻，政策周期催生房地产市场运行指标的三年小周期2008-2018 年期间受政策周期的影响，住宅销售面积、新开工面积、价格指数均存在周期性变化规律，由住宅销售面积以及住宅价格指数周期计算得出平均周期长度约 36 个月。销售面积是所有周期性指标中最为领先的指标。销售面积代表成交量，在上行周期中，成交量复苏，引领开发投资完成额、开发资金等指标同比复苏，新开工面积和住宅价格指数指标的复苏则相对滞后。同时，房地产市场指标的周期变动也会引起居民中长期新增贷款、土地成交价款等指标同比的周期性变化。图 9：2008-2018 年房地产市场运行指

19、标同比变化（%）数据来源：国家统计局，央行，房价涨幅较小前提下，经济增速下行是房地产宽松的领先指标2008 年到 2018 年，在房价同比涨幅较小时，GDP 增速下行是非常显著的行业政策 宽松的领先指标。观察三次政策宽松的起点，70 城房价同比分别为+3.9%、+1.6%、-1.1%，且 GDP 增速环比均出现下滑，工业增加值和社融等月度指标表明短期内经济面临挑战。这十年期间，宏观经济对房地产的依赖不断加大。这一时期稳增长目标在宏观经济调控中举足轻重，房地产行业作为支柱产业，密切关联多个上下游行业，包括建筑、建材、家具、家电等，以 2017 年为例，统计局公布的投入产出表中房地产行业增加值为

20、5.83 万亿，住宅房屋建筑的资本形成总额为 13.47 万亿。因此房地产行业在这十年之中，一直扮演着对冲经济下行的工具箱角色。2008 年-2018 年，房地产业GDP 占比从 4.57%提升至7.03%，房地产开发完成额和GDP 的比值从9.77%提升至 13.08%（2014 峰值为 14.77%）。这十年期间，随着房地产蓬勃发展，行业本身及上下游对宏观经济的影响逐步加深。图 10：70 城房价指数同比与 GDP 增速及其变动%图 11：工业增加值和社融累计同比%数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，图 12：房地产占 GDP 相关比例%20.0015.0011.71 12.661

21、3.33 14.51 14.77 13.93 13.74 13.20 13.08 13.40 13.95 12.9110.005.009.36 9.77 10.405.08 4.57 5.38 5.66 5.69 5.715.96 5.92 6.18 6.69 6.86 7.03 7.14 7.24 6.780.00房地产业GDP占比房地产开发投资完成额/GDP数据来源：国家统计局，首次降息或降准后 2-3 月销售触底，销售同比回升 50%后收紧拐点来临在 2008-2018 年十年期间，货币宽松与信贷宽松的总量政策对房地产销售影响巨大。三轮小周期内，在首次降息或降准后 2-3 个月，销售面积

22、累计同比开始触底回升，其中第三轮小周期的宽松起点是 2014 年 930 新政下调房贷利率下限，10 月银行陆续制定相关细则，后与 11 月降息形成合力。销售面积快速反弹、新房价格指数环比增长是政策收紧的领先信号。政策放松拐点来自于宏观经济因素，因此从行业本身量价周期中寻找放松拐点的信号较难，政策收紧拐点则不同，收紧目的在于抑制房价，保障民生，因此收紧拐点应从行业内部因素中寻找。销售面积快速反弹（同比增速反弹幅度超过 50%），带动新建住宅价格指数环比增长（月度环比超过+0.8%），政策收紧的拐点在每一轮周期中都如期而至。表 2：销售面积累计同比触底和政策收紧拐点周期首次降息或降准时间销售面积

23、同政策收紧拐点比触底时间触底至收紧月份销售面积同比反弹情况收紧月份新房价格环比收紧月份新房价格同比2008 年 9 月降息，2009 年 6 月银-20.3%反弹至第一轮2008 年 10 月降准2008 年 12 月监会收紧房贷+33.4%，幅度+0.8%-0.6%+53.7%2011 年 12 月降准，2013 年 2 月新-16%反弹至第二轮2012 年 6 月降息2012 年 2 月国五条+55.2%，幅度+1.1%+1.7%第三轮2014 年 11 月降息，2015 年 2 月2015 年 2 月降准2016 年 3 月沪九条、深圳 325 新政+71.2%-17.8%反弹至+35.

24、6%，幅度+53.4%+0.9%+2.9%数据来源：国家统计局，图 13：2008-2018 年房地产市场运行指标数据来源：国家统计局，十年调控，周期和成长的逻辑并存行业周期性赋予了房地产板块周期股的特征，2008 年至 2018 年期间，申万房地产指数跑输沪深 300 指数。2008 年 8 月至 2018 年 12 月，申万房地产指数绝对收益82.7%，相对沪深 300 指数收益为-30.1%。后文中将进一步分析每轮政策周期的情况。这一时期，以碧桂园为代表的高周转模式席卷全国，一大批房企凭借项目现金流快速回正实现规模和业绩的成倍扩张，也为投资者带来了超额收益，规模效应、强者恒强的逻辑延续上

25、一个十年，继续有效。图 14：2008-2018 年房地产板块表现数据来源：国家统计局，政策宽松拐点至收紧拐点之间存在显著的超额收益从政策宽松拐点到收紧拐点之间可以发现显著的超额收益。政策的边际宽松引导 投资者对房企销售端预期改善，是板块获得超额收益的根本原因。值得关注的是，板块收益并非一路走高，在销售同比底部附近均存在一定回调或盘整，如 2008 年12 月、2012 年 3 月、2015 年 1 月，对应部分资金从政策底到基本面底部附近的提前获利出场，但随着政策持续宽松，基本面逐步上行，超额收益仍会创出新高。从历史三轮周期来看，板块调整后 6-14 个月时间内，申万房地产指数相对沪深 30

26、0指数仍有 14-50%的超额收益。表 3：2008-2018 年三轮政策宽松周期内房地产板块绝对收益与相对收益周期政策宽松拐政策收紧拐紧期间持期间板块绝点点续时间对收益、相对收益积同比触底时间触底前后板置收紧期间紧期间板块绝对块调整幅度持续时间收益、相对收益第一2008-9 降2009-6 银监111.5%、2008 年2008 年 12轮息，转向稳会收紧房贷9 个月70.4%12 月月，约-16%6 个月124.6%、50.4%第二2011-12 降2013-2 新国33.8%、2012 年2012 年 3轮准，转向稳五条15 个月19.8%2 月月，约-10%11 个月22.5%、14.

27、5%第三2014 年 9302016-3 沪九61.0%、2015 年2015 年 1轮新政条、深圳18 个月30.0%2 月月，约-5%14 个月24.7%、28.5%宽松至收宽松至收紧销售面板块调整后板块调整后置收增长增长325 新政数据来源：、国家统计局、。备注：板块绝对收益是申万房地产指数的收益率，板块相对收益=申万房地产指数的收益率-沪深 300 指数的收益率，板块调整幅度是申万房地产指数在对应月份从高点至低点收盘点位的调整幅度。2008 年到 2018 年期间，高周转房企规模增长为市场带来高回报。前两轮政策宽松 期内，不同所有制背景的房企整体市场收益率呈现，民营房企混合制房企国资

28、房企，对应着 2008 年到 2013 年期间，民营房企凭借高周转、高融资杠杆、高薪吸 收国企人才的战略，努力实现弯道超车；第三轮政策宽松期内，整体呈现，混合 制房企国资房企民营房企，表现为 2014 年之后高周转战略向国资背景房企扩散，带给市场边际预期提升。图 15：第一轮政策周期板块绝对收益与相对收益图 16：第一轮政策周期不同房企市场表现150%300%100%70%200%50%0%-50%房地产(申万)超额收益（右轴）房地产(申万)沪深30020%-30%100%0%-100%2008-09 2008-11 2009-01 2009-03 2009-05国资房企收益率混合制房企收益率

29、民营房企收益率中大型房企收益率房地产(申万)数据来源：，数据来源：，图：第二政策周期板块绝对收益与相对收益图 18：第二政策周期不同房企市场表现30%20%10%2011-072011-102012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-100%-10%-20%-30%房地产(申万)超额收益（右轴）房地产(申万)沪深30025%15%5%-5%-15%-25%150%100%50%0%2011-122012-012012-022012-032012-042012-052012-062012-072012-082012-092012-1

30、02012-112012-122013-012013-02国资房企收益率混合制房企收益率民营房企收益率中大型房企收益率房地产(申万)数据来源：，数据来源：，图 19：第三政策周期板块绝对收益与相对收益图 20：第三政策周期不同房企市场表现180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%房地产(申万)超额收益（右轴）房地产(申万)沪深30080%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%200%100%0%-100%国资房企收益率混合制房企收益率民营房企收益率中大型房企收益率房地产(申万)数据来源：，数据来源：，近几年短期的变化：三年长效机制之变长效机制基

31、本成型，关键目标锚定稳房价党的十八大以来，房地产调控长效机制被推向了更加突出和重要的位置，房住不炒逐渐深入人心。2020 年和 2021 年分别出台 3+2 道红线和两集中供地制度，长效机制政策体系进一步完善。长效机制政策体系框架的核心为房住不炒；目标为稳地价、稳房价（最重要）、稳预期，三稳重要性整体高于稳增长；需求端调控手段为中央部委总量政策引导，地方政府因城施策，逐步推进房地产税改革；供给端调控手段为 3+2 道红线控制债务扩张，土地市场实施两集中。2018 年到 2021 年期间，政策四次转向。2018 年 10 到 12 月，政策偏向宽松，中共中央政治局会议未提及房地产调控；随后，菏泽

32、取消限售，预售资金监管放松；广州商服类物业限购放宽；重庆分期付土地款；深圳、武汉首套房贷利率下调。随后 2019 年 1 到 2 月，青岛高新区取消摇号；北京新推不限价土地；阜阳近期挂牌土地取消限价；深圳、南京、杭州、天津、杭州首套房贷利率下调。同年 4 月，住建部约谈一季度房价涨幅较大的10 个城市进行预警提示。到了8 月，央行公告，首套房贷款利率不得低于相应期限 LPR，二套房贷款利率不得低于 LPR 加 60 个基点。2020 年初，政策转向抗疫情冲击，央行两次降息，五年期 LPR 从 4.8%下降至 4.65%。地方出台政策整体偏向放松，疫情纾困导向，但必须指出的是，包括驻马店、宝鸡、

33、荆州等地降低首付、放松限购等力度较大的刺激政策还是经历了一日游。到了 2020 年 7 月，政策开始收紧，杭州、东莞、宁波、深圳、南京等城市率先出台收紧政策。收紧政策情况一直持续到 2021 年 7 月，2021 年 9 到 12 月政策逐渐转向宽松，哈尔滨、义乌、佛山、东莞、宁波、济南等地推出购房补贴、放松预售条件、放松房贷利率、公积金贷款提升等政策；年底央行降准从 12%下降至 11.5%。图 21：长效机制政策体系及 2018-2021 年房地产政策历程数据来源：政策新闻公告、三道红线利好绿档房企拿地，两集中制度有利于房企成本控制地产三道红线和银行两道红线控制了行业融资规模，限制了高有息

34、负债房企的再融资能力。对高杠杆房企融资端的收紧，间接限制了其拿地能力，因而拿地和销售发生了结构性改变；2021 年二三批次集中供地民营房企（有息负债率较高）拿地金额占比下滑至 25%，大幅低于 2021 年一批次的 50%，拿地端向稳健绿档房企集中；土地出让两集中制度设计旨在控制土地价格，利好房企毛利改善。推出两集中制度的政策本意是集中出让，避免房企地块单一出让时多个开发商哄抢土地，随着制度不断完善，设置溢价率上限、摇号确定摘地等稳地价措施直接利好房企毛利率改善；2021 年三个批次土地成交溢价率分别为 15.8%/3.7%/1.9%，二三批次出让为拿地房企留下相对合理的毛利空间。图 22：2

35、017 年以来 15 家规模绿档房企销售集中度19.0018.0018.0617.8117.0016.0015.0014.0013.0012.00 17.63 16.26 15.8614.14201720182019202020212022H1Top15房企市占率集中度数据来源：，；备注：15 家房企分别为保利发展、万科地产、中海地产、华润置地、招商蛇口、金地集团、绿城中国、龙湖集团、中国金茂、越秀地产、建发房产、绿城中国、旭辉集团、滨江集团、华发股份松紧切换频率提高，一二线房价上行的关注度高、容忍度低从 2018 年下半年到 2021 年上半年，尽管中央始终定调房住不炒，但受到总量货币政策和

36、地方因城施策的影响，房地产行业仍然存在相对松紧的阶段，但切换频率明显加快。经济下行时政策偏向宽松，特别是受到外部冲击；2018 年受中美贸易战影响，社融累计同比持续为负，工增同比持续下行，GDP 增速下滑，4-10 月在严控资金流向房地产的背景下央行三次降准， 10 月地方政府（特别是一二线）因城施策，整体开始偏向宽松；2020 年一季度在新冠疫情影响下，GDP 增速较上季度下滑 12.7%，2-4 月央行两次降息，同时地方政府为房地产企业纾困。但房价涨幅仍然是监管层的达摩克里斯之剑，一旦房价环比加速上行，大范围收紧又会开始。监管层对一二线房价上涨更为敏感，容忍度更低。2018 年 7 月份之

37、后，二线和三 四线受棚改政策影响价格环比上行，一线城市环比则下行甚至在 9 月出现环比下跌，因此尽管 10 月 70 城房价指数同比+9.7%，政策仍然转向宽松，到 2019 年 4 月一二 线新房价格再次反弹（一线环比+0.6%、二线环比+0.8%） ，住建部约谈一季度房 价涨幅较大的 10 个城市，由此转向收紧。2020 年 2 月央行降息后，销售出现反弹，同时 5-7 月一线城市和二线房价环比上涨均超 0.5%（低于三线环比+0.8%），至此 地方收紧政策不断出台。图 23：2018-2021 年 GDP 增速及其变动图 24：2018-2021 年新建住宅价格环比增速数据来源：国家统计

38、局，数据来源：国家统计局，宽松政策能够有效传导至市场的前提下，板块存在超额收益政策宽松引导市场预期，获得超额收益的规律仍然有效。2018 年 10 月底，政治局会议罕见未提房地产调控，同时叠加中美贸易战因素，申万房地产指数相对沪深 300 指数获得了短暂的超额收益， 直至 2019 年 4 月政策偏向收紧。2020 年降息没有通过房地产稳增长的意图，这一轮宽松并未有效传导至房地产市场，未产生超额收益。 2020 年降息后房地产市场则有两方面不同：（1）新冠疫情导致居民出行和聚集减少，直接影响了房地产销售过程；（2）国家防止信贷资金违规流入房市，比 2018 年更加严格。2020 年下半年疫情好

39、转时，政策立刻转向收紧，因此这一轮宽松并未有效传导至房地产市场，未产生超额收益。图 25：2018-2021 年房地产行业运行指标图 26：2018-2021 年房地产市场板块收益率数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，长效机制下，个股收益主要来自后端结利增长长效机制之下，个股表现分化，市场收益主要来自后端结利的增长。2018 年 10 月 至 2021 年 8 月，不仅在民营房企内部，在国资房企和混合制房企内部也存在净利 润增速出现较大分化的情况，进一步影响了收益率情况，例如地方国企如建发、 越秀、华发凭借相对更高的净利润增速，收益率相对高于大型央企如华润、保利、金茂、中海等。因而，长

40、效机制不是只针对民营房企的长效机制，而是所有房企经营能力的后视镜。表 4：2018 年 10 月-2021 年 8 月房企收益率和净利润增速上市房企绝对收益相对申万房地房企类型2018 年归母2019 年归母2020 年归母2021H1 归母产指数收益净利润同比净利润同比净利润同比净利润同比建发国际集团187.9%196.3%国资169%21%35%101%绿城中国141.2%149.6%混合制-54%147%53%15%龙湖集团98.9%107.3%民营29%13%9%17%旭辉控股集团92.1%100.4%民营12%19%25%7%新城控股55.7%64.0%民营74%21%21%34%越

41、秀地产38.3%46.6%国资21%28%22%15%华侨城 A34.0%42.3%国资23%17%3%-26%金地集团33.4%41.7%混合制18%24%3%-39%华发股份24.7%33.0%国资42%22%4%15%滨江集团23.8%32.1%民营-29%34%43%46%世茂集团22.1%30.4%民营13%23%16%19%华润置地21.7%30.1%国资23%18%4%15%碧桂园19.2%27.5%民营33%14%-11%6%融创中国10.1%18.5%民营51%57%37%9%保利发展5.8%14.1%国资21%48%4%2%金科股份-3.8%4.5%民营94%46%24%2

42、%中南建设-6.3%2.0%民营219%90%70%-15%万科 A-6.8%1.5%混合制20%15%7%-12%阳光城-9.0%-0.6%民营46%33%30%17%中国金茂-11.3%-2.9%国资31%24%-40%14%绿地控股-13.3%-5.0%混合制26%30%2%3%中国海外发展-17.7%-9.4%国资10%10%5%1%富力地产-25.9%-17.5%民营-60%16%-7%-19%大悦城-28.7%-20.4%国资47%15%-119%9%荣盛发展-29.1%-20.8%民营31%21%-18%-14%远洋集团-38.6%-30.3%国资-30%-26%8%-17%招商

43、蛇口-38.9%-30.6%国资20%5%-24%365%中国恒大-73.7%-65.4%民营53%-54%-53%120%数据来源：，公司公告，图 27：2018 -2021 年不同类型房企市场表现数据来源：，长效机制下，房地产估值承压，市场对板块的关注度降低2018 年下半年长效机制各项政策逐步落地，房地产板块出现比较明显的估值滑坡。其背后的原因一是业绩增长可持续性受质疑，三道红线政策实施后较多民企暴露 流动性信用危机，销售和结利的增长预期被打破；二是资金关注度下降，以非货币公募基金为例，房地产行业股票投资占市值比例从 2018 年 12 月的 5.11%下滑至2021 年 6 月 1.0

44、4%。图 28：房地产板块和龙头公司 PE 变动图 29：非货币公募基金房地产业投资占比(%)30820610422016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-0300申万房地产PE（TT

45、M）万科PE（TTM）保利发展PE（TTM）碧桂园PE（TTM）数据来源：，数据来源：，表 5：2021 年以来房企流动性危机事件房企名称首次出险时间事件性质流动性危机事件华夏幸福2021 年 2 月 2 日实质违约发布关于公司及下属子公司部分债务未能如期偿还的公告，涉及金额52.55 亿元蓝光发展2021 年 7 月 8 日实质违约发布关于公司及下属子公司部分债务未能如期偿还的公告，涉及金额24.83 亿元中国恒大2021 年 9 月 日实质违约境内债通过场外展期处置，境外债被曝出未付利息新力控股2021 年 9 月 18 日实质违约两项境内融资安排未支付利息，金额约为 3874.21 万元

46、花样年控股2021 年 10 月 4 日实质违约2.06 亿美元票据(4X3B.SG）到期，未能如期支付当代置业2021 年 10 月 26 日实质违约公告未支付 2021 年到期 12.85 厘优先票据本息。涉及一笔余额为2.5 亿美元（约 16.37 亿元）的票据本金及应付利息未能按期偿还。阳光城2021 年 11 月 2 日主动展期公告 2022 年 1 月前到期的美元债等公开市场债务均已与相关投资人沟通相应展期计划佳兆业集团2021 年 11 月 9 日实质违约公告称担保的理财产品出现兑付逾期中国奥园2021 年 12 月 3 日主动展期公告 6.512 亿美元融资无付款或就替代付款安

47、排与债权人达成协议荣盛发展2021 年 12 月 20 日主动展期在电话会议中，对 7.8 亿美元临期债务进行交换要约产意展期一年正荣地产2022 年 2 月 18 日主动展期公告不足以解决于 2022 年 3 月即将到期的债务融创中国2022 年 3 月 5 日主动展期公告拟推进余额 40 亿元的“20 融创 01”和债券余额 20 亿元的“21融创 03”债券产品的展期及延期支付工作禹洲集团2022 年 3 月 7 日实质违约公告称 8.5 优先票据利息已于 2022 年 2 月 4 日到期应付，一个月的宽限期现已届满，但无法支付有关款项龙光集团2022 年 3 月 7 日3 月 7 日公

48、告称公司短期存在偿债压力，正在积极筹措资金，3 月 22主动展期日公告“关于进一步调整债券本息兑付安排的议案”获得了债券持有人会议表决通过，“18 龙控 02”债券本金展期 15 个月富力地产2022 年 3 月 日主动展期公告无法按期兑付“16 富力04”这笔债券，拟于近期与债券持有人就本期债券的展期事宜进行沟通祥生控股集团2022 年 3 月 21 日实质违约公告未能按期支付 2 亿美元债的 1200 万美元利息中梁控股2022 年 4 月 28 日主动展期公告发起交换要约及同意征求，拟将两笔 2022 年 5 月到期与 2022 年7 月到期合共本金 7.5 亿美元票据通过交换实现展期中

49、南建设2022 年 5 月 24 日主动展期发布公告，就旗下美元债未偿付本金额的至少 90发起要约交换金科股份2022 年 6 月 12 日实质违约金科回复深交所关注函称，公司未按期兑付商业承兑汇票余额4407 万元绿地控股2022 年 6 月 25 日主动展期公告展期一笔五亿美元票据宝龙地产2022 年 7 月 4 日主动展期宝龙地产发布公告称，就 2022 年 7 月和 11 月到期的两笔优先票据进世茂房地2022 年 1 月 日主动展期世茂系关联的两笔 ABS“平裕 5 优”和“鑫荃 1 优”最终获持有人同房企名称首次出险时间事件性质流动性危机事件行交换要约融信中国2022 年 7 月

50、10 日实质违约公告两笔美元票据合计 2786.55 万利息到期未付鑫苑置业2022 年 7 月 19 日实质违约公告未能按期偿付“鑫苑置业 12 N20220629”，应付总额 5.453 亿元俊发地产2022 年 7 月 22 日实质违约公告涉及 HKJFPC 11 12/24/22 票据的 1303.5 万美元利息预计不能在到期前支付景瑞控股2022 年 7 月 24 日实质违约公告将无法支付一笔 2022 年 7 月 25 日到期的优先票据，这笔优先票据未偿还本金 2.6 亿美元，以及利息 1560 美元未偿还数据来源：公司公告、房改后二十年与长效机制三年对比纵观 1998 年到 20

51、21 年的房地产行业历程，政策调控手段不断丰富，市场也随政策发生了云波诡谲的变化，我们认为前 20 年和后 3 年有着比较大的差异。表 6：房改后 20 年和长效机制 3 年的政策、市场、板块对比维度房改后 20 年期间的规律贯彻长效机制后 3 年的变化政策重心在稳增长和稳房价之间平衡切换长效机制的政策重心是稳房价政策手段需求端调节为主，全国性统一政策如降准降息、调首付比、调房贷利率等，对不同房企影响无结构性差异因城施策，分类指导，三道红线利好绿档房企拿地扩张，两集中制度完善有利拿地房企毛利改善宽松拐点信号GDP 增速下行是政策宽松的领先指标仍然有效收紧拐点信号销售面积同比反弹 50%以上、7

52、0 城新房价格环比涨幅达到+0.8%以上松紧切换节奏加快，监管层对一二线城市房价涨幅关注度高、容忍度低，一二线房价环比上行至+0.5%出现收紧板块超额收益宽松拐点至收紧拐点期间，板块存在超额收益宽松政策特别是总量宽松政策，需能传导至房地产市场运行指标改善，否则为无效宽松房企价值存在规模效应，通过高周转，实现销售高增长，带来市场高回报规模大不一定代表实力强，估值水平下移，个股收益来自结利端增长数据来源：对中长期的思考：三个角度看未来的趋势我国房地产具有鲜明的独特性我国房地产行业与主流发达国家有较大差异。在国情方面，我国人口位居世界第一，国土面积位居世界第三，平原占陆地面积12%，城市群和中心城市

53、数量堪比美国和欧洲；我国在五千年农耕文明传统之下孕育出了极强的土地意识，居民住房 资产占家庭总资产超 60%；我国人均居住面积 41.76 平，城市人均居住面积 36.52 平（2020 年七普统计结果，含公摊面积）；我国在中国特色社会主义现代化道路上 不断探索，人均 GDP 已超过 1 万美元，迈入“新时代”，追求“共同富裕”。在房 地产行业相关制度层面，我国大陆城市土地归国家所有，农村土地是归集体所有，土地制度具有用途管制、土地征收、国有土地有偿使用三个鲜明特征，城镇国有 土地按照所有权与使用权分离的原则，实行使用权出让、转让制度，土地使用权 出让采用协议、招标、拍卖三种方式，这与美国、日

54、本等国家实行土地私有制、 所有权人享有使用权有较大区别；我国实行商品房预售制，满足投入开发建设的 资金达到对应预售楼栋工程建设总投资的 25以上，并已经确定施工进度和竣工 交付日期等相关规定，可进行商品房预售，购房者网签后需支付所有房款，尽管 美国、英国、日本等国家也存在商品房预售，但签订预售合同时仅支付小部分购房款或定金，大部分尾款则随工程进度或在交付时支付；我国购房资格与户籍制度有一定关联，2014 年以来我国推行“居民户口+居住证”的户籍管理模式，2019年以来逐步探索以经常居住地登记户口的模式，并不断放宽大中城市落户限制，而美国、日本等在户籍制度和人口流动方面管理相对宽松。我们认为，中

55、国房地产市场与美国、日本、香港等国家或地区的房地产有一些表面相似之处，但需求和供给方面存在较大差异，同时房地产市场是地域严重隔离的市场，我们认为，我国房地产市场需求规模体量与国际主流发达国家与地区存在较大差异。表 7：中国与其他国家或地区房地产市场对比国家或地区海外房地产行业历史和现状参考我国房地产与其异同1985 年在美国胁迫下签订广场协议后，外资涌入日本房地产，个人和企业纷纷进入房地产投资，随当下的中国类似90 年代的日本，面临人口拐点、经济体量占美国比例超过 70%，房价收入比较高的情况，日本着 1990 年当局急转直下的产业政策控制土地融资的相关规定，同时伴随 90 年代日本人口拐点出

56、现，但中国政府外交独立性较高、金融对外管控严格、政府明确“房住不炒”，强调房地产软着陆，这些特征日本房地产泡沫破灭注定了中国房地产不会与日本一样发生暴跌香港金融高度开放和自由性，使房产投资属性远高国内与香港土地制度类似，包括招拍挂制度，土地使香港于大陆；不断有年轻劳动人口涌入，为房地产刚需用年限制度。整体来看，我国没有大规模外来移民，提供需求的基本支撑面不能直接和香港作比较，但一线城市可以与香港比较美国高昂的房地产税使得个人或投资者无力也无意中国房地产税当下只在沪渝两地试点，且收效收微，美国愿拥有过多房产；美国对于房地产住宅投资比重远初衷是为了调控房价。而美国房地产税是财政收入的低于中国（美国

57、股票更具有投资属性）重要来源德国以法律形式规定住房为居住属性且严格遏制打德国击相关投机，另外有充足的的住房供给和租赁市场中国目前在积极学习德国相关制度，但是核心差异在于，我们以香港的房地产制度为最初设计蓝本，现在制度改革的阻力巨大数据来源：刚需向改善演进，集中度必将提升透过长期人口的规律来看，住宅新增需求面临下行趋势，刚需逐步向改善演进。一方面，2021 年我国净增加人口 48 万，16-64 岁人口占总人口比例进一步下滑至 68.3%；另一方面，1985 年-2005 年出生人数的不断减少，未来十年以中青年为代表的购房力量会逐步削弱。同时，随着新增购房需求的减少，需求会发生结构性变化，从“有

58、得住” 向“住得好”转变，以相对成熟的北京市场为例，刚需和改善型需求的比例大约为 3:7（数据来源于贝壳研究院）；七普统计年鉴显示 2020 我国人均居住面积 41.76 平，城市人均居住面积 36.52 平，考虑 85%得房率分别为 35平、31 平，低于美国约 65 平、德国 39 平，与日本、法国 35 平较为接近。整体来看，我国城市居民住房质量仍有提高空间，未来改善型需求会不断释放。根据产业生命周期理论，在行业需求下行的阶段，行业必定面临供给侧出清和集中度提升。以美国为例，自 1999 年至 2020 年，美国城市化率从 79%缓慢提升至 83%，TOP10 房企集中度从 15%提升至

59、 27%。自 2019 年之前，头部房企销售集中度逐年提高，而从 2020 年以来，头部房企销售集中度受三道红线影响重新洗牌，地方“小而美”的房企和城投有所表现，故集中度反而下降，我们认为，这种下降反而给优质头部房企带来了机会，长期来看，头部房企将凭借产品品牌优势、成本费控优势、融资投拓优势取得更快的发展，集中度将重新进入上升通道。图 30：我国总人口（万人）及劳动人口比例图 31：出生人数（万人）、自然增长率、出生率115,00065,00015,000中国人口总数中国15-64岁人口中国15-64岁人口占总人口比重80%70%60%19701975198019851990199520002

60、00520102015202050%3,0002,5002,0001,5001,000出生人数自然增长率出生率40%30%20%10%197019751980198519901995200020052010201520200%数据来源：国家统计局，数据来源：国家统计局，53.6%53.4%54.4%46.2%43.3%43.8%44.7%38.3%37.4%35.1%35.9%36.1%32.7.019.6%21.3%21.6%21.3%18图 32：2016 年以来规模房企销售占商品房销售总额比例48.8%40.6%29.7%24.4%31 %36.8%30.5%25.1%15.9%.4%1