港交所制度优化为中概提供新“土壤”

1、2021 年春节后至今，中概股表现持续走弱，核心原因之一即为中美双方对产业/境外上市企业监管政策的趋严。2021 年 2 月-2022 年 5 月，纳斯达克金龙指数及恒生科技指数跌幅分别达到 72.6%和 64.7%。尽管今年 3 月以来，刘鹤副总理在金稳会上释放了中美双方正致力于达成合作方案的积极信号，证监会也修订了法案以为跨境合作监管预留空间，但在中美双方尚未就中概股信息披露问题达成共识的情况下，投资者对此担忧尚存。据彭博社报道，7 月 27 日美国证监会（SEC）主席 Gary Gensler 表示，“除非达成允许 PCAOB 工作人员检查审计底稿的框架协议，否则不会派调查员前往中国大陆

2、和中国香港”，并称中概股被迫退市的时间可能提前到 2023 年。7 月 26 日，互联网龙头企业阿里巴巴宣布将申请在港二次上市转为双重主要上市，并已于 8 月 8 日公告获得港交所确认，将于 2022 年底前生效。8 月 12 日，中国石油、中国石化等 5 家企业宣布将美股 ADR 退市。近期相关事件也再度引发市场对中概监管问题的关注。图 1：2021 年起中概股表现持续受中美双方监管政策影响133123113长端美债收益率快速上升引发海外货币宽松政策提前退出的担忧，叠加Archegos Capital爆仓事件压制市场情绪教育产业“双减”、10393滴滴事件引发的网安审查趋严、反垄断监中概企业

3、陆续列入SEC管等政策落地使得投预摘牌名单，俄乌地资者对存在政策风险缘冲突爆发、美联储的产业甚至全部VIE架货币紧缩预期等风险构企业产生担忧压制市场情绪8373Delta变种病毒扩散影响经济复苏进程金稳会上刘鹤副总理称“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。”证监会也陆续起草及修订法案完善境内企业境外上市规定，并为未来跨境合作监管预留空间635343Omicron蔓延，海外经济再次承压；SEC通过外国公司担责 法，中概股持续受政策冲击；叠加投资者对海外货币政策提前收紧的担忧，中概持续回调33纳斯达克金龙指数恒生科技指数资料来源：Wind，Bloombe

4、rg，在此前如海外中资股专题中概回归的一站式解答（2022.3.30）、海外中资股点评中概退市风险加剧悲观情绪，港股价值进一步显现（2022.3.11）、海外中资股点评监管加严，中概 ADR 何去（2021.12.4）、海外中资股专题中概股监管加严，但中美市场无“脱钩”风险（2021.8.6）等多篇报告中，我们已详细探讨过中美对于中概股监管问题的历史、争端以及展望。本篇报告在更新中概监管事件后续进程的基础上，将主要解答两个问题：1. 美股中概股是否有充足时间回港上市？2. 港股市场的流动性是否足以承载中概股的回归？ 中概回港上市时间料较为充裕中概股跨境审计：中美致力合作，但不排除加速法案通过风

5、险自 SEC 通过外国公司担责法（HFCAA）修正案细则后，今年 3 月以来，已陆续有 160 家中概企业被列入“摘牌清单”，其中不乏如阿里、百度、网易、理想等市场关注度较高的新经济企业。在市场对中概退市风险担忧日益加深的背景下，3 月 16 日刘鹤副总理主持的金稳委会议上提到“目前中美双方监管机构保持了良好沟通，已取得积极进展，正在致力于形成具体合作方案。中国政府继续支持各类企业到境外上市”，表态释放积极信号。2021 年 12 月 24 日，证监会起草了境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）（以下简称管理办法）；管理办法将境内企业直接和间接在境外发行证券或者将其证券在境外上市

6、交易统一纳入管理办法下证监会的监管范围，如红筹、VIE架构企业被纳入法案管理范围。2022 年 4 月 2 日，证监会公布关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定(征求意见稿)（以下简称保密规定）。保密规定删除了原规定关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述，并明确境外监管机构在中国境内进行调查取证或开展检查的应当通过跨境监管合作机制进行，证监会和有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助。修订将有助于相关监管部门与境外监管机构安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作活动，共同维护全球投资者权益，为未来的双边、多边合作机制以及联合

7、检查之外的互认检查等其他跨境监管合作形式预留了空间。表 1：我国境内企业境外上市管理办法及保密规定主要内容核心要点具体内容境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）（一）明确境外间接发行上市的认定标准。（二）明确备案主体和流程。（三）明确对特定境外发行上市行为一体适用。（四）明确上市后重大事项报告要求，加强事中事后监管。（五）明确境外证券公司备案要求。（六）提高备案便利性。遵循实质重于形式的原则，结合境内资产收入利润占比、高管构成和业务经营地等情形综合认定境外间接发行上市行为。一是明确备案主体。境外直接发行上市的，由发行人履行备案程序；境外间接上市的，发行人应当指定一家主要境内运营实

8、体履行备案程序。二是明确备案流程。发行人首次公开发行上市的，应在境外提交发行申请文件后 3 个工作日内履行备案程序；充分考虑境外市场再融资的便捷性，对于境外上市后发行证券的，应在发行完成后 3 个工作日内履行备案程序。同时，与境外市场常见的分次发行（或储架发行）、秘密递交等制度安排在备案程序上作了衔接。对于在境外多地上市，以及通过借壳上市、特殊目的并购公司（SPAC）上市等方式实现境外上市的，明确应当按照首次公开发行上市要求履行备案程序。对于控制权变更、受境外监管机构调查处罚、主动退市或强制退市等情形，要求在相关事项发生之日起 3个工作日内及时报告具体情况。境外证券公司对境内企业开展尽职调查等

9、，涉及入境执业问题。明确境外证券公司从事境内企业境外发行上市保荐业务或担任主承销商的，应当向中国证监会备案，并明确境外证券公司“首次备案”和年度报告要求。较现行境外上市行政许可材料作进一步简化；对发行人子公司和境内运营实体，可按重要性原则确定报告信息的详略程度。关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定（征求意见稿）将国务院管理规定加入规定第一条，作为其上位法规之一，并将原规定标题和正文中出现的“在（一）保持与上位法的衔接。境外发行证券与上市”的表述，参考国务院管理规定的表述，统一修改为“境内企业境外发行证券和上市”。增加会计法注册会计师法等法律以及国务院管理规定为上位依据

10、。（二）将适用范围扩大至境外删除此前规定中关于境外上市公司的定义和境外中资控股上市公司的境内股权持有单位参照执行的规定，核心要点具体内容间接上市企业。与国务院管理规定保持一致，将“境内企业”定义为包括在境外直接发行上市的境内股份有限公司和境外间接发行上市主体的境内运营实体。为使企业切实担负信息安全的主体责任，修订后的规定将要求境内企业境外发行上市过程中向证券公司、（三）增加程序性要求，明确企业保密责任。（四）明确会计档案管理要求。（五）修改有关境外检查的规定。会计师事务所等证券服务机构以及境外监管机构提供、披露，或者通过其境外上市主体等提供、披露文件资料时，遵守保密相关法律法规。要求境内企业向

11、有关证券公司、证券服务机构提供文件、资料时，就提供的涉密敏感信息具体情况提供书面说明。证券公司、证券服务机构应当妥善保存上述书面说明以备查。明确境内企业向有关证券公司、证券服务机构、境外监管机构等单位和个人提供对国家和社会具有重要保存价值的会计档案或会计档案复制件的，应当按照国家有关规定履行相应程序。结合跨境审计监管合作的国际惯例，删除规定中关于“现场检查应以我国监管机构为主进行，或者依赖我国监管机构的检查结果”的表述。结合证券法第一百七十七条的规定，明确境外证券监督管理机构及有关主管部门提出就境内企业境外发行证券和上市相关活动对境内企业以及为该等企业提供相关证券服务的证券公司、证券服务机构进

12、行调查取证或开展检查的，应当通过跨境监管合作机制进行，证监会或有关主管部门依据双多边合作机制提供必要的协助，为安全高效开展包括联合检查在内的跨境监管合作提供制度保障。资料来源：证监会，而美国方面，近期 SEC 相关人员频频表态称中美跨境审计的讨论仍存在重大问题，且多次强调协商时间并不充裕。加速外国公司担责法案尚有通过可能，若法案通过，中概企业被迫退市时间将提前至 2023 年报披露后（预计 2023 年 3 月起）。SEC 国际事务办公室主任 Fischer 还提出，若能达成协议，PCAOB 亦需时间审查，审查完成时间需在 2022 年 11 月上旬以前。事实上，早在 2021 年 6 月，美

13、国参议员约翰肯尼迪就提议将审查时间从三年缩短为两年（S. 2184 号法案）。2022 年 2 月 4 日，众议院通过了2021 年美国创新和竞争法案（HR4521，USICA），其中就包括一项将禁令加速到两年的条款。而由于参众两院对 USICA 法案细则难以达成一致，因此两院取法案中部分内容形成“芯片法案”（Chips and Science Act 2022），已于 8 月 9 日获拜登签署通过，其中并未包含缩短中概退市时间的内容。图 2：中美对于中概股监管问题的后续表态资料来源：证监会，SEC，路透社，白宫，绘制综合来看，尽管当前中美双方正致力于就中概跨境监管问题达成合作，但是否能够在期

14、限内达成共识尚存不确定性。另外，在中美摩擦持续的背景下，缩短中概股审计期限或将得到参众两院的共同支持。因此，亦不排除加速法案通过，审议时间缩短到两年（即 2023年）的风险。后续中概审计协商进程仍值得关注。港交所优化上市制度下，中概股回港上市时间料较为充裕在中美就中概审计问题尚未达成共识的背景下，2021 年 7 月以来，中资企业赴美上市数量显著回落。近一年间，仅有 11 家中概企业在美上市，且首发募资金额多数较低，仅联拓生物、尚乘数科超过 1 亿美元。图 3：中概股赴美 IPO 数量在 2010 年后骤减63514244 413840273017 19 181617 161013213599

15、706050403020100资料来源：Wind，； 注：截至 2022 年 8 月 11 日价格价格(万美元)LIAN.O联拓生物2021-11-0116.02.430,563.3制药、生物科技与生2,090.6命科学FNGR.OFINGERMOTION2021-12-288.11.1软件与服务MHUA.O美华国际医疗2022-02-1610.03.63,523.8394.0医疗保健设备与服务OST.O奥斯汀光电科技2022-04-274.02.21,336.0388.1技术硬件与设备TOP.O中阳金融2022-06-015.015.22,236.0500.0多元金融GSUN.O金太阳教育2

16、022-06-224.043.11,788.0506.0消费者服务NA.ONANO LABS2022-07-1211.56.11,584.3半导体与半导体生产177.0设备GRRR.O大猩猩科技2022-07-1415.011.9软件与服务HKD.N尚乘数科2022-07-157.8212.011,240.21,600.0多元金融WETG.O悦商集团2022-07-1915.817.0软件与服务MEGL.O智富2022-08-054.012.31,791.6500.0多元金融表 2：2021 年 7 月以来美股中概股 IPO 情况证券代码证券简称上市日期发行最新发售募资净额实际发行总数(万股/

17、万份)所属行业资料来源：Wind，而美股中概回港上市或成主流趋势。当前港交所为大中华地区发行人提供了二次上市与双重主要上市两种回港上市的形式。双重主要上市的两个资本市场均为第一上市地，因此需要遵守首次上市的监管要求。对企业资质要求更高，上市过程相对复杂，需要时间也更长。但采用双重上市的企业有资格纳入港股通。而采用二次上市的方法，港股市场即为第二上市地，可以享受一些规则上的豁免。对企业资质要求相对较低，上市过程更为快速和简单。另外，值得注意的是，两种上市方式的港股及美股 ADR 均可以相互转换，且转换成本较低。表 3：港交所双重主要上市及二次上市规则双重主要上市同股同权同股不同权发行人必须满足以

18、下三个条件之一：需为创新产业公司盈利测试：具备不少于 3 个会计年度的营业记录，而在该段期间，新申请人最近一年盈利不得低于 3,500 万港元，及其前两年累计盈利不得低于 4,500 万港元；至少前 3 个会计年度的管理层维持不变；至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变。市值/收益/现金流量测试：具备不少于 3 个会计年度的营业记录；至少前 3 个会计年度的管理层维持不变；至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；上市时市值至少为 20 亿港元；经审计的最近一个会计年度的收益至少为 5 亿港元；新申请人或其集团的拟上市的业务于前 3 个会计年度的现金流入合计至少为 1

19、 亿港元。市值/收益测试：具备不少于 3 个会计年度的营业记录；至少前 3 个会计年度的管理层维持不变；至少经审计的最近一个会计年度的拥有权和控制权维持不变；上市时市值至少为 40 亿港元；经审计的最近一个会计年度的收益至少为 5 亿港元。二次上市于上市时市值至少达到 400 亿港元；或市值至少 100 亿港元且最近一个经审计会计年度的收入至少 10 亿港元。特殊投票权股票的投票权不超过一般投票权股票的 10 倍，且一般投票权股票总投票权不得少于 10%。同股同权同股不同权毋需为创新产业公司需为创新产业公司主要上市所在的证券交易所是认可证券交主要上市所在的证券交易所是合资格交易所的大中华地区发

20、行人上市时最低市值为 30 亿港元且在主要上市交易所上市至少 5 年并有良好的合规纪录；或上市时市值不少于 100 亿港元且在主要上市交易所上市至少 2 年并有良好的合规纪录。资料来源：港交所，易所的大中华地区发行人一般禁止二次上市特殊情况下按发行人的个别情况及有关个案的实况，个别考虑允许二次上市。上市时最低市值为 30 亿港元且在主要上市交易所上市至少 5 年并有良好的合规纪录。主要上市所在的证券交易所是合资格交易所的大中华地区发行人上市时最低市值为 400 亿港元；或 100 亿港元及最近一个经审计会计年度的收益不少于 10 亿港元。在主要上市交易所上市至少 2 年并有良好的合规纪录。由于

21、美股中概监管趋严，退市风险尚未缓解，中概企业也越来越多的趋向于选择以双重主要上市的方法回港。而港交所也为二次上市企业提供了转为双重主要上市的方式，以为中概退市提供“保护方案”。当前二次上市转双重主要上市有三种途径：上市股份交易大部分永久转移至港交所，即视为双重主要上市。其中交易转移意味着发行人最近一个会计年度的上市股份全球成交量总金额 55%以上在港交所进行。自愿从二次上市转为双重主要上市。在主要上市的交易所除牌（包括非自愿除牌）。除牌的发行人有 12 个月宽限期来按照标准编备财务报表。且非自愿除牌的发行人享有 3 年的规则豁免，若发行人预计难以遵守上市规则，只要港交所认定合理，即可给与更长的

22、宽限期。可见非自愿除牌的规则相对宽松，且有较多“宽限”的空间。这极大的为美股中概股回港上市提供了便利。表 4：港交所二次上市转双重主要上市的途径及规则其上市股份交易已大部分永久转移（交易转移）到联交所市场*即发行人最近一个会计年度的上市股份全球成交量（包括该等股份的预托证券的成交量）总金额有 55%或以上都是在联交所市场进行自愿将其在联交所的上市地位由第二上市改为双重主要上市转为主要上市生效之日起， 所有自动豁免即告撤销。联交所一般不会就全面遵守上市规则条文给予宽限期。在其主要上市的认可证券交易所除牌发行人将自动有 12 个月的宽限期按香港财务报告准则/国际 财务报告准则编备财务报表（因此发行

23、人最迟可在除牌满一周年 后刊发首份财务报表（可能是全年或中期报表（或季度（仅适用于 GEM 发行人）时转用香港财务报告准则/ 国际财务报告准则）。其上市股份交易已大部分永久转移（交易转移）到联交所市场重新归类为双重主要上市发行人 后，所有自动豁免即告撤销，但发行人仍有上市规则第十九 C 章的现行过渡安排（例如在联交所的交易转移通知日期之前订立的 持续交易，可自通知当日起计三年内获豁免符合适用的上市规则条文）。资料来源：港交所，自愿将其在联交所的上市地位由第二上市改为双重主要上市在其主要上市的认可证券交易所除牌第二上市发行人一旦从主要上市市场除牌，就上市规则的其他规定因其第二上市地位而获得的例外

24、情况、豁免及宽免（自动豁免）即不再适用。对于非自愿从海外交易所除牌的发行人，过渡安排适用于发行人就预期非自愿除牌一事知会联交所前订立的持续交易，令交易自除牌通知当日起计 3 年内获豁免符合适用的上市规则条文（例如年度审阅、金额上限）。若发行人未能就预期非自愿除牌一事及时知会联交所，联交所有权修改或不授出豁免。若海外发行人预计难以遵守特定的适用上市规则条文（例如没有充足的准备时间以符合除牌时间表），则联交所只要认为合理，便可按个别情况给予宽限期，豁免发行人遵守特定的上市规则条文（例如考虑到发行人完全遵守适用规定所合理需要的时间）。联交所保留权利，要求发行人的股份简称加上特定股份标记TP，以识别发

25、行人是过渡安排下的主要上市发行人。当前企业在港 IPO 的时长通常为 6-12 个月，而双重主要上市的时长或相对首次 IPO时间更短。而二次上市由于有较多规则上的豁免，上市流程更为快捷，时间也更短。因此即便出现加速法案通过的情况，有资格回港上市的企业也有充足时间回港做二次上市。而考虑非自愿除牌的情况下二次上市转为双重主要上市有较长的宽限期，一旦被动除牌这些企业也有足够的时间满足双重上市的规则。我们测算显示，在港交所规则下符合二次上市或双重主要上市条件的美股中概股达到 38 家，合计市值超 1.6 万亿港元，占整体尚未回港上市的 250 家美股中概股的市值比例高达 86.7%。此外，这 38 家

26、中概股主要集中在“新经济”板块，可选消费、信息技术、医疗保健板块市值占比合计达到 68%。表 5：达到回港上市要求的美股中概股一览（截至 2022 年 8 月 11 日）现金及等价美股上市日证券代码证券简称二级行业期市值（亿VIEWVR港元）物（亿港元） 收现比二次上市双 重 主要上市TME.N腾讯音乐媒体2018-12-12是是585.380.61.68VIPS.N唯品会零售业2012-03-23是否513.8199.30.58FUTU.O富途控股多元金融2019-03-08是是472.845.68.45DQ.N大全新能源半导体与半导体生产设备2010-10-07是否413.656.43.8

27、12021 年报PDD.O拼多多零售业2018-07-26是是4923.478.63.06HKD.N尚乘数科多元金融2022-07-15否是3107.6BZ.OBOSS 直聘软件与服务2021-06-11是是775.4138.73.85LU.N陆金所控股多元金融2020-10-30是否768.6424.90.92YMM.N满帮集团软件与服务2021-06-22是是700.652.4-0.45LEGN.O传奇生物制药、生物科技与生命科学2020-06-05否否589.153.7-22.10ATCO.NATLAS运输2005-08-09否否276.722.55.73美股上市日证券代码证券简称二级行

28、业期市值（亿VIEWVR港元）现金及等价物（亿港元） 收现比二次上市双 重 主要上市2021 年报IQ.O爱奇艺软件与服务2018-03-29是是262.236.7-1.95JKS.N晶科能源半导体与半导2010-05-14否否249.7101.80.11QFIN.O能360 数科体生产设备多元金融2018-12-14是是183.374.83.67YY.O欢聚软件与服务2012-11-21是是154.4143.30.80DADA.O达达集团零售业2020-06-05是否139.36.3-3.87NEGG.O新蛋零售业2010-04-22否否111.17.8-0.22FINV.N信也科技多元金融

29、2017-11-10是否102.854.00.67NAAS.O能链智电消费者服务2017-10-20是否100.50.2CSIQ.O乐TAL.N好未来体生产设备消费者服务2010-10-20是否236.9128.0-2.14CD.O秦淮数据软件与服务2020-09-30是否213.353.73.74WETG.O悦商集团软件与服务2022-07-19否否208.90.0-2.61RLX.N雾芯科技食品、饮料与烟2021-01-22是是199.063.72.11草新濠博亚娱MLCO.O消费者服务2006-12-19否否194.3128.9-1.34阿特斯太阳半导体与半导2006-11-09否否19

30、2.267.8-0.77化备KC.O金山云软件与服务2020-05-08是否63.851.6-0.78VNET.O世纪互联软件与服务2011-04-21是否61.616.82.24RENN.N人人网零售业2011-05-04是否56.45.1-5.62SOHU.O搜狐软件与服务2000-07-12是否53.277.9-0.75YALA.N雅乐科技软件与服务2020-09-30否否50.627.45.28制药、生物科技SVA.O科兴生物 2004-12-08否否50.5905.37.92HOLI.O和利时自动技术硬件与设2008-08-01否否73.451.61.34PUYI.O普益财富SOL.

31、N瑞能新能源SVM.A与生命科学多元金融2019-03-29是否38.63.1-0.15公用事业2008-01-29否否36.819.8-0.77材料2009-02-17否否36.88.94.93软件与服务2019-07-17是否31.954.5-0.64希尔威金属矿业DOYU.O斗鱼恒源电动汽车部件LX.O乐信多元金融2017-12-21是否30.032.62.55CENN.O汽车与汽车零2015-12-18否否31.220.4-25.04资料来源：Wind，港交所，； 注：假设企业在 2024 年（即 2023 年报披露后）前回港上市即可 市场对中概“流动性问题”或过度担忧中概回归对一级市

32、场的“虹吸”有限近期投资者担忧港股市场是否有充裕的流动性承接未来大量中概股的回港。从一级市场角度来看，假设未来前文所述的 38 家符合条件的中概股回港上市（二次上市或双重主要上市），且首发数量占比为 10%（参考表 7），按当前可回港上市的企业市值测算约 1600亿港元。考虑 2019 至 2021 年港股年均 IPO 总额约为 3500 亿港元，若这些企业未来两年内均回港上市，则其 IPO 金额占港股每年 IPO 总额仅约 23%。鉴于目前港美两地已同时上市的 26 家公司港股 IPO 新发占比市值加权平均仅 4.2%，且过去两年港股上市后募资金额年均也达到 3670 亿港元，我们判断中概回

33、归的新股增发对一级市场资金的“虹吸效应”有限。图 4：历年港股 IPO 企业数量及募资总额图 5：已两地上市与符合回港条件的中概 ADR 现金及现金等价物占市值比例450040003500300025002000150010005000IPO募资总额（亿港元）IPO公司数（右轴）20018016014012010080604025.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%12.1%25.0%符合条件的38家已两地上市的26家资料来源：Wind，； 注：截至 2022 年 8 月 11 日资料来源：Wind，；注：图中的“38 家”见表 5，“26家”见表 7进一步看，相较于已港美两地

34、同时上市的 26 家公司上市时持有的“现金及现金等价物”较上市时占市值的比例仅 12.1%，目前符合条件的 38 家企业同指标高达 25.0%。此外，对于没有新增融资需求的企业，回港上市亦可选择“介绍上市”模式，即不发行新股，只是将旧股申请挂牌买卖。这种方式可以将企业融资和证券上市在时间上区分开，给企业更大的灵活性，也可以避免稀释现有股东权益以及在市场情绪较为脆弱的时期难以筹措资金的情况。同时更具备程序简单、落实速度较快的优势。近期已有越来越多的企业选择用介绍上市的方式回港，如蔚来、贝壳、金融壹账通。二级市场成交额已明显向港股市场“转移”从二级市场维度看，尽管投资者担忧长期以来港股市场换手率相

35、对美股及 A 股市场偏低，但我们观测到年初以来港美两地上市的中资企业成交额已经明显向港股市场“转移”。今年 5 月以来，由于美联储货币政策持续收紧，美元兑港元已触及弱方兑换保证，金管局持续购入银行系统港币，致使其账户总结余已下降约 2500 亿港元。而尽管在港股市场流动性收紧的背景下，年初至今（尤其 SEC 陆续将中概企业列入预摘牌名单起），如网易、百度等互联网企业及小鹏、理想等新能源汽车公司，港股市场成交额占港美两地比重均有显著提升（10 个百分点以上）。我们认为依据港股的历史换手来推断未来中概回归后的二级市场流动性承载能力或有失客观。由于港股及美股 ADR 可以自由转换，且所需成本较小，时

36、长也仅需 1-2 个工作日，持有美股中概股的投资者完全可以通过将 ADR 转换为港股来规避 HFCAA 带来的退市风险。图 6：部分港美两地上市互联网龙头企业年初以来港股成交额占比图 7：部分港美两地上市新能源汽车企业年初以来港股成交额占比47%42%37%32%27%22%网易京东集团百度集团（右轴）哔哩哔哩（右轴）32%27%22%17%12%7%30%25%20%15%10%5%0%小鹏汽车理想汽车 资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 8：今年 5 月以来港汇触发弱方兑换保证图 9：今年 5 月以来香港银行体系总结余持续下滑（亿港元）1.00.80.60.40.20.0-0.2l

37、ibor-hibor（3个月）美元兑港元（右轴）7.867.847.827.87.784,0003,5003,0002,5002,0001,5001,000中国香港:银行同业市场流动资金:收市总结余 资料来源：Wind，资料来源：香港金管局，而 3 月以来的港美两地上市企业港股市场成交额占比显著上升趋势也印证了这一点。剔除 2022 年后回港上市的企业，其余 19 家企业中绝大部分港股成交额比重相对年初均有明显提升。仅汽车之家、中通快递、宝尊电商、微博 4 家公司港股市场成交额占比尚无显著变化。我们认为具备长期投资价值的优质企业能够得到海外投资者的持续增配，而包容开放的港股市场将能承载全球资金

38、的流入。因此，尽管部分美国投资者无意愿或无法转股（特别是散户）的风险仍旧存在，但已经或有条件回港上市的优质企业仍将长期获得全球投资者的青睐。当前市场对于“流动性问题”或存在过度担忧。表 6：绝大多数港美两地上市企业年初以来港股市场成交额占比显著上升2022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-8-12当前相对年初交易额占比差值（百分点）和黄医药43.0%30.6%24.6%33.3%25.0%32.1%46.1%48.5%49.2%6.2网易28.5%32.4%33.2%32.1%38.0%39.8%45.4%40.0

39、%39.8%11.3京东集团24.3%24.1%27.2%29.5%35.9%37.1%36.9%35.8%33.6%9.3哔哩哔哩16.0%20.1%20.7%20.3%17.5%26.4%28.4%29.5%28.2%12.2万国数据11.0%9.3%10.8%15.3%20.2%17.7%26.3%26.3%26.7%15.6小鹏汽车10.7%9.2%19.1%15.7%13.5%19.4%25.3%27.7%24.9%14.2百济神州16.5%15.5%16.7%15.5%14.6%20.4%30.3%25.4%24.2%7.7理想汽车5.7%5.5%9.1%15.0%15.2%23.

40、2%23.8%23.5%23.9%18.2百度集团9.1%11.2%10.5%13.8%13.8%17.5%24.2%22.8%21.4%12.3阿里巴巴17.5%17.3%18.6%15.6%17.1%23.5%22.6%22.0%20.6%3.1携程集团4.7%6.0%8.4%9.0%11.4%9.0%12.2%18.6%17.8%13.1再鼎医药7.4%12.5%10.9%7.3%6.0%9.2%19.4%16.5%14.1%6.7华住集团3.1%2.8%5.7%6.7%6.3%6.8%9.4%11.3%13.4%10.3百胜中国4.9%4.7%11.8%11.9%10.0%8.2%11

41、.0%12.3%11.8%6.9新东方7.1%8.8%7.4%6.3%6.6%4.3%9.9%8.8%10.7%3.5微博7.2%2.0%2.4%2.4%1.9%1.8%2.1%3.0%4.4%-2.8宝尊电商2.9%4.0%6.1%6.8%2.7%5.5%2.9%3.5%3.0%0.0中通快递3.2%4.0%8.9%9.9%3.0%3.6%4.8%2.6%2.8%-0.4汽车之家2.5%1.9%1.3%2.4%1.2%1.4%1.3%1.4%0.6%-1.9资料来源：Wind，； 注：假设美元兑港元汇率为 7.8预计法案对中概股整体影响相对可控总体看，对于已经或有资质回港上市的中概股来说，H

42、FCAA 法案影响相对较小。从回港时间来看，港交所优化后上市制度为非自愿除牌企业提供了较大的“宽限空间”，因此满足港交所二次上市资质的企业将有充足时间回港上市。从基本面维度看，中概退市并不意味着要求相关公司退出海外经营，且权重公司海外收入占比也非常低。预计 HFCAA 法案对中概企业基本面无影响。从交易维度看，中概回归对一级市场“虹吸效应”有限，尤其当前可回港上市的中概企业中不乏如拼多多、BOSS 直聘、满帮这些收现比较高、现金流相对充裕的企业。企业选择介绍上市方式回港更将降低一级市场融资压力；且二级市场成交额也已经向港股市场“转移”。对已经或有条件回港上市的中概企业来说，海外投资者可以将美股

43、 ADR 转为港股继续交易。另外，考虑双重主要上市企业将有资格纳入港股通，若美股中概企业非自愿摘牌，市值较大的企业亦将有入通的可能，从而带来增量的南向资金流入。综合来看，即便美股被迫退市对其公司经营、交易面、基本面及融资条件等影响有限。表 7：美股中概股赴港二次上市或双重主要上市标的一览首发发行首发变化港股成恒生国企科技数量后股中央结算港股代码公司上市时间数量（百分交额占指数指数指数（百数（百中心占比占比点）比（%）（%）（%）万股）万股）9988.HK阿里巴巴-SW2019-11-26575213872.7%61.4%58.718.5%6.768.17.899999.HK网易-S2020-0

44、6-1119734295.8%55.7%49.937.9%0.751.276.069618.HK京东集团-SW2020-06-1815331104.9%80.1%75.131.2%2.754.647.879987.HK百胜中国-S2020-09-104241910.0%12.2%2.28.6%1179.HK华住集团-S2020-09-22233217.3%53.0%45.77.2%2057.HK中通快递-SW2020-09-29528496.1%36.1%30.04.0%二9991.HK宝尊电商-SW2020-09-294424218.1%78.2%60.25.0%次9698.HK万国数据-S

45、W2020-11-02184147112.5%68.8%56.316.2%0.5上9901.HK新东方-S2020-11-09101695.8%87.9%82.17.6%市2518.HK汽车之家-S2021-03-15355056.9%56.8%49.81.6%9888.HK百度集团-SW2021-03-239528293.4%83.3%79.916.1%0.934.439626.HK哔哩哔哩-SW2021-03-29293817.6%59.4%51.822.0%0.291.389961.HK携程集团-S2021-04-19366335.8%92.2%86.510.6%0.749898.HK微

46、博-SW2021-12-08122435.1%25.7%20.51.9%9866.HK蔚来-SW2022-03-10016920.0%46.0%46.081.0%0.636686.HK诺亚控股-S2022-07-131323.6%55.4%51.85.5%6160.HK百济神州2018-08-08667678.6%42.1%33.614.4%9688.HK再鼎医药-B2020-09-28128614.1%71.4%57.210.6%双0013.HK和黄医药2021-06-3012084914.1%28.3%14.218.9%重9868.HK小鹏汽车-W2021-07-079716925.7%4

47、9.0%43.218.7%1.06主2015.HK理想汽车-W2021-08-1211420525.5%54.2%48.719.0%2.82要2390.HK知乎-W2022-04-22263268.0%29.3%21.35.3%上2423.HK贝壳-W2022-05-11037930.0%53.4%53.40.8%市6638.HK金融壹账通2022-07-04011700.0%36.3%36.310.1%2391.HK涂鸦智能-W2022-07-0575791.3%42.6%41.43.5%9896.HK名创优品2022-07-134212673.3%31.1%27.816.2%合计权重10.

48、2615.2333.38资料来源：Wind，HSI，港交所，另外，中概企业亦在寻求更多海外市场上市融资。除选择回港上市外，未来中概股多地上市（如赴 A 股/港股/新加坡等）以吸引全球投资者配置或成新趋势。除了回港/A 市场上市以外，中概企业也在不断寻找新的途径上市融资。如蔚来已于 5 月在新交所挂牌，成为全球首个在纽交所、港交所与新交所三地上市的中国企业。7 月底，首批 A 股上市公司发行的全球存托凭证（GDR）正式登陆瑞士证券交易所。未来中资企业融资将更为多元化，而这也可以更好的对冲 HFCAA 法案带来的风险。图 10：新交所上市约 12%市值企业为中国公司（截至 2022 年 5 月）资

49、料来源：SGX， 短期市场情绪或仍承压，中长期海外中资股配置价值凸显年初以来，HFCAA 法案是压制海外中资股市场（尤其是新经济企业）情绪的主要原因之一，尤其在 SEC 陆续将中概企业列入预摘牌名单后。我们认为，即便法案对中概企业的中长期基本面影响有限，但若相关事件发生仍旧会短期压制投资者情绪。且仍需注意部分美国投资者无意愿或无法转股（特别是散户）对中概 ADR 价格的负面影响。当前双重上市企业在恒生指数、恒生科技指数中占比达到 10.3%/33.4%，短期海外中资股市场，尤其新经济板块或亦受中概监管趋严的拖累。但年初至今海外中资股估值的收窄和基本面的下修已较为充分反映了俄乌冲突、海外货币紧缩

50、等外部冲击，以及国内的疫情影响。当前纳斯达克金龙指数及恒生科技指数动态 PE 分别为 30.1 和 29.6x，分别处于 61.1%和 21.5%的历史分位。图 11：纳斯达克金龙指数动态 PE图 12：恒生科技指数指数动态 PEHXCAVG.+1 STD-1 STDHSTECHAVG.+1 STD-1 STD5050454540403535303025252020151518-0119-0120-0121-0122-01资料来源：Bloomberg（含一致预期），资料来源：Bloomberg（含一致预期），而 HXC 和 HSTECH 指数预测 EPS 从 6 月以来也基本停止了大幅下修的趋

51、势。从个股角度看，年初以来如半导体板块业绩预期甚至显著上修，结构分化十分明显。中报期以后，随着国内疫情状况的好转，稳增长政策的明朗化，停贷风险的逐步缓解，市场对基本面的负面预期也将逐渐扭转。中长期角度看，我们仍旧坚定看好优质中概企业的长期配置价值。图 13：纳斯达克金龙指数预测未来 12 个月 EPS 预期图 14：恒生科技指数预测未来 12 个月 EPS 预期380360340320300280260240220 资料来源：Bloomberg（含一致预期），262524232221201918 资料来源：Bloomberg（含一致预期），图 15：年初以来恒生科技指数成分股业绩修正幅度（百分

52、点，截至 2022 年 8 月 9 日）2022预测营收增速调整幅度（相对年初）理想汽车25华虹半导体中芯国际15瑞声科技阿里健康小鹏汽车众安在线5海尔智家网易-5京东健康 联想集团比亚迪电子金蝶国际万国数据京东集团腾讯控股阅文集团百度集团阿里巴巴快手-15美团哔哩哔哩平安好医生-25舜宇光学科技-35-80-60-40-20020402022预测盈利增速调整幅度（相对年初）资料来源：Bloomberg（含一致预期）， 风险因素1. 美国 PCAOB 和 SEC 加大对中概股监管力度，导致外资流出、中资企业退市；2.地缘冲突进一步升级；3. 美联储超预期收紧货币政策；4. 国内产业监管或针对境

53、外上市企业的监管措施大幅加严。 附录表 8：SEC 公布的列入预摘牌及确认摘牌清单的企业名单代码名称确认摘牌清单港/A 股代码年报披露时间注册地省份审计机构列入清单日期申诉截至日YUMC.N百胜中国9987.HK2022/2/28美国上海KPMG Huazhen, 毕马 威会计师事务所安永会计师事务所,2022/3/82022/3/30安永华明会计师事务所 ( 特 殊 普 通 合伙),Ernst&Young LLP2022/3/82022/3/30KPMG LLP2022/3/82022/3/30PricewaterhouseCooper s,罗兵咸永道会计师2022/3/82022/3/30

54、BGNE.O百济神州6160.HK2022/2/28开曼群岛北京ZLAB.O再鼎医药9688.HK2022/3/1开曼群岛上海HCM.O和黄医药0013.HK2022/3/3开曼群岛香港特别 行政区事务所ACMR.OACM Research688082.SH2022/3/1美国上海BDO China Shu Lun2022/3/82022/3/30码间Pan Cer AccountanWB.O微博9898.HK2022/3/10开曼群岛Pricewater北京s Zhong Ti道会计师FUTU.O富途控股2022/3/18开曼群岛Pricewater广东省s Zhong TiaIQ.O爱奇艺

55、2022/3/28开曼群岛北京Ernst & YouBIDU.O百度9888.HK2022/3/28开曼群岛Ernst &北京Ming,安永会代码名称港/A 股代年报披露时注册地省份审计机构tified Public ts houseCooper an,罗兵咸永事务所houseCooper n2022/3/232022/4/142022/3/302022/4/212022/3/302022/4/212022/3/302022/4/21ng Hua Ming Young Hua计师事务列入清单日期申诉截至日CASI.OCASIPharmaceuticals所2022/3/28美国KMPG Hua

56、zhen2022/3/302022/4/21NCRA(OTC)Nocera, Inc.2022/3/23Centurion ZD CPA&Co2022/3/302022/4/21MVST.OMicrovast2022/3/29美国Holdings, Inc.Marcum,Deloitte Touche TohmatsuCertified Public Accountants2022/4/122022/5/4CorpLEGN.O传奇生物2022/3/31开曼群岛SOHU.O搜狐2022/3/31开曼群岛MSC.N新濠影汇2022/3/31开曼群岛MLCO.O新濠博亚娱乐2022/3/31开曼群岛

57、CAAS.O中汽系统2022/3/30美国湖北省PricewaterhouseCooper s Zhong Tian2022/4/122022/5/4DQ.N大全新能源2022/3/30开曼群岛上海DeloitteTohmatsuTouche2022/4/122022/5/4CNTB.O康乃德2022/3/31开曼群岛江苏省PricewaterhouseCooper2022/4/122022/5/4s Zhong TianPricewaterhouseCooperOCFT.N金融壹账通2022/3/31开曼群岛广东省s Zhong Tian,罗兵咸永2022/4/122022/5/4道会计师事

58、务所GVBT.N(OTGreenVisionC)Biotechnology2022/3/31Centurion ZD CPA & Co.2022/4/122022/5/4江苏省Ernst & Young2022/4/122022/5/4PricewaterhouseCoopers Zhong Tian别 Ernst & Young2022/4/122022/5/4别 Ernst & Young2022/4/122022/5/4Centurion ZD CPA&Co2022/4/122022/5/4北京2022/4/122022/5/4LGIQ.N(OTC)NOAH.N诺亚财富2022/4/6开

59、曼群岛上海ZH.N知乎2390.HK2022/4/8开曼群岛北京NVFY.O诺华家具2022/4/8美国广东省Logiq, Inc.2022/4/1美国香港特 行政区香港特 行政区DeloitteTouche2022/4/122022/5/4罗兵咸永道会计师事2022/4/212022/5/13Centurion ZD CPA&Co2022/4/212022/5/13LAVA.O(OTLOVARRA2022/4/13美国Centurion ZD CPA & Co.2022/4/212022/5/13C)BYSI.O万春医药2022/4/14开曼群岛辽宁省Ernst & Young Hua Mi

60、ng2022/4/212022/5/13LKNCY.OO瑞幸咖啡2022/3/29美国福建省Centurion ZD CPA&Co2022/4/212022/5/13JG.O极光2022/4/4开曼群岛广东省Ernst & Young Hua Ming2022/4/212022/5/13SCGY.O(OTScientificCenturion ZD CPA & Co.2022/4/212022/5/13C)Energy, Inc.CFOO.O(OT中国食品C)Centurion ZD CPA&Co2022/4/212022/5/13Value ExchangeVEII.O(OTC)Intern