老师前十八章的课件chapter17-chinese version

1、17-0Chapter 17杠杆企业的估价与资本17-1问题的提出回忆一下公司财务的三个问题。第一个是有关企业应该做什么样的长期投资（资本问题）。第二个是有关的使用（资本结构问题）。本章则是有关这两个问题的联系。17-2基本原则同样一个项目，在纯权益的企业中可能不可行，而在一个杠杆企业（其他情况均不变）中则可能可行。这是因为财务杠杆通常能够降低企业的资本成本，使得一些有杠杆项目的 NPV由负数变为正数。或者说，负债融资能够带来一系列副效应，总的来说副效应为正。如果财务杠杆的运用可能有如此明显的效果，那么在计算 NPV 时就必须认真考虑融资带来的 NPV 变化。有三种方法可以计算杠杆企业的 NP

2、V，这三种方法既可以用于整个企业的估价，也可用于对某个项目的估价。调整现值法（APV）股东现金流法（FTE）平均资本成本法（WACC）17-317.1 调整净现值法 (APV, Adjusted Present Value Approach)APV NPV NPVF一个项目对杠杆企业的价值，可以看成是一个无杠杆企业的项目净现值 (NPV) 加上融资方式所有副效应的净现值 (NPVF, Net Present Value of Financing)融资一般包括四种副效应：的节税效应新债券的成本财务困境成本融资的利息补贴17-4APV 的例子来看 P. B. Singer 公司的一个投资项目，已知

3、条件有：现金流入：每年 500 000，永续年金；成本：销售收入的 72%；初始投资：475 000TC 34%; r0 20%其中，R0是全权益企业的项目资本成本。如果该项目和该企业所需的项目现金流是：全部采用权益融资，则500 000-360 000140 000-47 600现金流入成本经所得税润无杠杆现金流(UCF) 92 40017-5APV 的例子（继续） 20% ，项目现值是 92 400/0.20 = 462 000r0由于已知所以，项目的 NPV = 462 000 475 000 = 13 000显然，由于 NPV 为负，一个纯权益企业将这个项目。17-6APV 的例子（继

4、续）考虑公司为这个项目负债融资，按 rB = 10%现在，借款$126 229.50（永续）。其余$348 770.50 ($475 000 $126 229.50) 来自权益。公司的税率为 34%，所以它的利息税盾现值为TCB = .34$126 229.50 = $42 918.03。所以，有杠杆情况下，项目的净现值为：APV NPV NPVFAPV $13000 0.34 $126229.50APV $29918因此，Singer 公司通过负债融资，使得项目变得可行。需要注意的是，这里之所以负债融资$126 229.50，是为价值对有杠杆企业价值之比为 0.25。了使得17-7APV 的

5、例子（继续）的 NPV 有两种方法。之前，注意这里计算是计算利息税盾的现值。 现在，的实际 NPV：来计算 $126229.50 $126229.50 0.10 (1 0.34)NPVloan0.10 $42918.03NPVloanAPV NPV NPVFAPV $13000 $42918.03 $29918这与上面的一致。17-817.2 权益现金流方法 (FTE, Flows to Equity)用权益资本成本 rS 来折现权益所有者从项目中收到的现金流。权益现金流方法有三个步骤：第一步：计算有杠杆的权益现金流（LCF）第二步：计算 RS第三步：估价17-9第一步：计算有杠杆权益现金流量

6、因为企业利用了 $126 229.50 的，所以股东只需要为该项目的初始投资$475 000 出资 $348 770.50。因此，CF0 = -$348 770.50每期，该项目都必须支付利息，税后的利息支付是：BrB(1-TC) = $126 229.50.10(1-.34) = $8 331.15CF4 = $92400-8331.15CF = $92400-8331.153CF2 = $92400-8331.15 CF1 = $92400-8331.15$84 068.85$84 068.85$84 068.85$84 068.85-$348 770.504012317-10第二步：计算

7、 rSr r B (1 T)(r r )S0C0BS股权比率 B/S，需要先计算为了计算资产比。因此，项目的价值为：PV 初始投资 APVPV $475000 $29918 $504918B = $126 229.50 when V = $504 918 so S = $378688.50.r .20 $126229.50 (1 .34)(.20 .10) 22.2%S$378688.5017-11第三步：估价按 rS = 22.2% 来折现股东现金流：-$348 770.50$84 068.85$84 068.85$84 068.85$84 068.8501234NPV $348770.50

8、 $84068.85.222NPV $2991817-1217.3平均资本成本法 (WACC)SBr r (1 T )rWACCSBCS BS B为了计算项目的价值，对无杠杆现金流量（UCF）平均资本成本Rwacc折现。按Singer 公司的目标权益比率是 1/3。S 3B1 B3SBB 1S 1 1 3S B3B BS B444 3 (22.2%) 1 (10%) (1 .34)rWACC44 18.3%rW ACC17-13平均资本成本法 (WACC)为了计算项目的价值，以平均资本成本（Rwacc）来折现无杠杆现金流量（UCF）：NPV $475000 $924000.183NPV $47

9、5000 $504918 $2991817-14总结：APV, FTE, and WACC初始投资额现金流折现率融资效应的净现值APVWACCFTEAll UCF R0YesAll UCF RWACCNoEquity PortionLCF RSNo(i) APV, 与（WACC和FTE）的区别在于，是否把资的副效应的净现值（NPVF）包括到计算过程中。(ii) （APV和WACC）, 与FTE的区别在于估值现金流不同。(iii) FTE，和（APV, WACC）的区别在于计算净现值时取的初始投资不同。(iiii) 三种方法的折现率均不相同。融17-1517.4 比较 APV, FTE, 和 W

10、ACC 法三种方法的目的一致：杠杆企业的资本是一样的。问题。得出的估值之前探讨的的资本介绍了纯权益企业的资本融资对公司价值的影响，问题。，现在根据前面两章所才得以探讨杠杆企业需要综合考虑负债引起的税盾效应、财务困境成本，以及各项公司成本变动。三种方法的应用指南：(1) 若预期到比率在项目存续期内会变化，RS和RWACC将随时间而变化，则WACC和FTE法容易犯错。(2) 若未来负债价值比保持不变，但是水平不稳定，税盾价值就很难，此时，APV方法就容易犯错。17-1617.4 比较 APV, FTE, 和 WACC 法实践指导 #1：若项目存续期内企业的目标负债-价值比率不变，就应用WACC 法

11、或 FTE 法。若项目存续期内企业负债绝对水平不变，就应用 APV 。实践指导 #2：在项目负债融资的收益/成本涉及成本、利息补贴的情况下，运用 APV 会更容易。对于杠杆收购这样负债率快速变动的情景，运用 APV 也是一个明智的选择。真实世界里，WACC 法是实践中运用得最广泛的法。而APV 法是一种相对次要的资本方法。企业应该采用稳定的水平还是稳定的权益比率呢？一般而言，研究者认为管理者应当从建立最优负债权益比这一点上去考虑。17-1717.5 需要估算折现率的资本面几节的分析中，暂时忽略了一个重要对三种方法确定各自的折现率。：如何针实际工作中，一般假设项目风险与该项目所处行业的现有企业经

12、营风险相当，因此，项目资本成本可以通过其所处行业现有企业的折现率来间接计算（例17-1）。某大型联合企业WWE公司准备进入装饰品行业，为此该项目计划按负债权益比为1/3融资。目前装饰品行业有一家企业 AW公司，负债权益比为2/3，权益beta值为1.5。AW公司的借款利率为12%，WWE公司为其装饰品项目筹资时的借款利率预期为 10%，公司所得税率均为40%，市场风险溢价为8.5%，无风险利率为8%。WWE公司用于装饰品业务投资项目的折现率应为多少？（不考虑个人所得税，不考虑负债的财务困境成本）17-1817.5 需要估算折现率的资本确定AW的权益成本RSRF+*(RM-RF)=8%+1.5*

13、8.5%=20.75%计算AW全权益融资时的资本成本 RSR0+B/S*(1-tC)*(R0-RB) R0=0.1825确定WWE投资项目的RS RSR0+B/S*(1-tC)*(R0-RB)=19.9%确定WWE投资项目的RWACCRWACC=B/(S+B)*RB*(1-tC)+S/(S+B)*RS=16.425%17-1917.6 APV法举例前面已经提及，公司一般会设定一个目标负债-权益比，因此资本预算中一般考虑使用WACC法和FTE法，APV法并不适用。但是，在成本和利息补贴的情况下，APV法更适用。这里介绍一个存在例子，帮助大家学习这种较有技巧的方法。Worldwide Trouse

14、rs, Inc. 正在考虑一个投资 $5million固定资产的生意扩张项目。最初的花费将以直在5年内折旧至零。设备在第5年末的税前残余价值为 $500,000。项目每年现金收入减去现金支出为 $1,500,000，并且该投资不改变企业的风险水平。企业能够获得一项五年期利率 12.5% 的 $3,000,000为该项目提供部分融资。如果项目全部用股权融资，资本成本将为 18%。公司税率为 34%，无风险利率 4%。项目初始时还需要$100,000 的净运营资本投资，在项目结束的时候可以确信全部收回。请计算 APV。17-2017.6 APV 法的例子：成本让通过计算下面公式中的四个部分来得出结

15、论：APV Cost PVunleveredprojectPVdeprePVtioneresttax shieldtax shield注意：项目的初始成本并非$5,000,000！应该把净运营资本的投入收回，以及设备的税后残值都考虑进来。（投资=资本性支出+净营运资本变动）等假设该项目的净营运资本(NWC) 收回风险很低，所以我们可以近似地按 rf 贴现。残值风险与企业其他资产一致，所以用 r0 贴现。Cost $5.1m 100,000 500,000(1 .34)(1 r $4,873.561.25(1 r )5)5f017-2117.6 APV 法的例子：PV无杠杆项目现在来看第二项：A

16、PV $4,873.561.25 PVunleveredprojectPVdeprePVtioneresttax shieldtax shieldPV unlevered project即该项目的无杠杆现金流按无杠杆资本成本 18% 折现的现值。$1.5m (1.34)(1.18)t5 5 t 1UCFtPVunleveredproject(1 r )tt 1o $3,095,899PVunleveredproject17-2217.6 APV 法的例子：PV折旧税盾接着来看第三项：APV $4,873.561.25 $3,095,899 PVdeprePVtioneresttax shiel

17、dtax shieldPVdepre即折旧税盾，可以按无风险利率 rf =tion tax shield4% 贴现求现值。D TC5 PVdepretion(1 r)tt 1ftax shield$1m .34 $1,513,6195 t 1(1.04)t17-2317.6 APV 法的例子：PV利息税盾接着来看最后一项：APV $4,873.561.25 $3,095,899 $1,513,619 PVeresttax shieldPV是利息费用的税盾，按债券利率 rB = 12.5%erest tax shield贴现求现值。TC rB $3m0.34 0.125 $3m55 t1 PVe

18、rest(1 r)t(1.125)ttax shieldt 1B5127,500t1 453,972.46PVerestt(1.125)tax shield17-2417.6 APV 法的例子：考虑所有效应以上四项加总：APV $4,873.561.25 3,095,899 1,513,619 453,972.46APV $189,930所以 APV 为正，这个有杠杆项目应该可以一试！这里的例子还是比较简单的，更为复杂的情形是需要在计算NPVF时，综合考虑成本、税盾效应、财务困境成本、利息补贴等诸多，这样的情形下，需要计算各种融资副效应的净现值，再加总。17-2517.7系数与财务杠杆回忆一下

19、系数的定义，无杠杆企业的资产beta 计算公式为： Cov(UCF, Market)Asset2Market17-2617.7系数与财务杠杆：无公司税为 0）的世在没有公司税且公司债无风险（界中， 可以得出无杠杆企业的 beta 与有杠杆股权的beta 关系为： EquityAssetEquityAsset大于 0）的在没有公司税且公司债有风险（世界中， 可以得出无杠杆企业的 beta 与有杠杆股权的beta 关系：Debt EquityAssetDebtEquityAssetAsset17-2717.7系数与财务杠杆：有公司税系数为0的世界中， 可以在有公司税且公司得出无杠杆企业的beta

20、与有杠杆股权的beta 关系为： )Debt1CUnleveredfirm (1 TEquityEquity一定大于1， 所以Debt因为杠杆企业的可推导出：1Equity (1 TC )Equity Unleveredfirm所以，杠杆加大了权益的，但是在考虑公司税的情况下，杠杆提高权益的作用要小一些，因为这时杠杆有无风险的节税效应，从而降低了整体企业风险。17-2817.7系数与财务杠杆：有公司税 beta 非零，则：如果B (1 T )() EquityUnleveredfirmCUnleveredfirmDebtSL17-2917.7系数与财务杠杆：有公司税已有数据：B=$100mil

21、lion, S=$200milliondebt = 0, equity=2 TC = 34%, rf=10%市场风险溢价 = 8.5%例子：如果企业改为全股权资本结构，它的 beta 将是：2 = 1+(1-.34)*100/200Unlevered2 = 1.33 Unleveled Unleveled = 1.5017-3017.7系数与财务杠杆：有公司税新资本结构下，股权的期望收益为：rs = rf + (rm rf)rs = .10 + 1.50 (.085) = .2275 or 22.75%上例中，如果企业实施一项规模扩张型项目，这一期望收益率，可以作为纯权益企业实施该项目的项目资本成本（折现率）。如果项目不是规模扩张型，就需要首先确定项目所属系数，再通过SML确定项目资本成本（折行业的现率）。17-3117.7系数与财务杠杆：投资于新行业J. Lowes 公司目前是生产订书钉的企业，正在考虑投资100万生产航空用的黏合剂。公司估计该项目每年将为公司带来永续的税后无杠杆现金流300 000公司融资的负债-价值比为0.5，即负债-权益比为1。生产航空用的黏合剂行业目前的三个竞争者都是无，值分别为1.2、1.3、1.4。假设无风杠杆的，他们的险利率为5%，市场风险溢价为9%，公司所得