“非不能也实不为也”管窥公司治理中的信用风险

1、本报告聚焦公司治理问题对于信用债违约的影响。自 2014 年第一支信用债“超日债”违约以来，越来越多的信用债加入违约的大潮。2014 2016 年，违约呈现明显的行业特征。钢铁、光伏、化工等行业在市场需求减弱、国家供给侧改革等背景下，主营业务情况迅速恶化，营收、回款出现较大问题，资金链陷入紧张，最终爆发违约事件。近些年，违约事件仍然频繁出现，但是行业特征已经不明显，港口机场、公用事业等一些弱周期行业也爆发了违约事件，如丹东港、弘燃气等。细看下来， 部分违约主体，尤其是民营发行主体，并非没有偿债能力，而是没有偿债意愿，“非不能也，实不为也”。这背后涉及到一系列深层次原因，包括广为讨论的公司治理问

2、题。企业发展的目标是企业利益最大化或者股东财富最大化，这需要企业各部分各司其职，在职权范围之内为企业创造价值。公司治理实质上就是一套配置权力的体系，通过股东会、监事会、董事会、经理层的层级划分， 实现权力的层层配置，防范可能出现的风险，最终达到企业利益最大化的效果。如果这套权力配置体系设置的并不完善，就会产生诸多代理问题，进而影响公司的经营绩效与偿债能力。本文建立了一套研究信用债违约风险的分析框架，通过对从企业内部到企业外部的权力结构详细拆解，分析可能存在的违约风险，并提示可行的识别方法，供投资者参考。公司治理与违约整体框架公司治理与违约公司治理本质上是一套权力配置体系，通过股东会、监事会、董

3、事会、经理层实现权力的分配和制衡。股东会由公司的所有者组成，享有对公司资产的控制权。影响企业整体价值的事项都应在股东会层面进行最终决定，例如企业的分立、合并、注销、增发等重要事项。出于信息、精力、专业等多方面的限制，股东无法亲自管理企业，于是委托董事代为决策，这些董事组成了董事会，形成第一层委托代理关系。董事由股东选出，对股东负责。关于企业未来发展方向的相关事项都会在董事会层面进行决策，例如投资决策、年度预算、重要人员任免等。由于企业事务较为庞杂，每个部门都需要具有专业知识的人去运营，而董事并不一定具有相应的专业知识，因此董事会将日常活动的经营权下放到经理层，形成第二层委托代理关系。代理问题是

4、公司治理问题的核心。在公司治理结构中，出现了多个层次的委托代理关系。由于委托代理双方在信息上处于不对等的地位，代理方可能利用信息优势侵害委托人利益。例如，股东董事代理关系之中，董事会通过一项风险极大的决策，为股东利益带来极大的不确定性；董事经理代理关系中，经理通过自我享受侵害企业整体利益。总而言之， 为了使企业利益最大化，代理问题是公司治理所要防范的重要问题。公司治理问题是企业违约的内在原因。良好的公司治理体系能够制衡各方权力，防范经营风险，降低违约可能性。而不好的公司治理对企业的影响是潜在的、深远的。顺周期时，公司治理问题或许能被亮眼的业绩表现所掩盖；但在逆周期时，公司治理问题在业绩表现不佳

5、下更加凸显， 使企业陷入更加不利的局面。这几年，不乏企业在行业下行时，因各种公司治理问题（如掏空、造假、股东支持低等）导致更加紧张的现金流， 最终破产重组。周期性行业随经济下行而爆发违约，属于暂时性的现金流紧张。而公司治理问题会潜移默化地影响企业的决策，从而影响企业的现金流，进而增加企业违约风险。有些违约企业可能经营上并未出现明显恶化，但由于股东利益、管理层利益与企业利益并不一致，导致道德风险的发生，而此时债权人的利益往往得不到保障。梳理 2014 年第一支信用债违约以来所有违约企业，我们筛选出 37 家较为典型的企业。本系列将以该 37 家违约企业为案例，深入分析公司治理对企业违约风险的影响

6、。公司治理角度企业违约分析框架公司治理结构主要由股东会、监事会、董事会、经理层四个层次构成。（1）股权结构对研究公司治理问题是基础性的、本质性的。“经济基础决定上层建筑”，股东虽然在外部，但直接决策影响企业整体价值的事项，更通过委托董事参与到其他关涉企业战略的讨论中去，对企业的影响深入到企业的内部和未来。因此单独拎出，为“外部股权结构”。（2）监事会、董事会、经理层在企业内部，是真正对企业各个事项进行管理、经营的层次。由于其处于内部，运作不够透明，债权人难以动态跟踪企业内部的决策和执行情况，但是其反映出来的公司治理问题又具有相似性，因此合并归入“内部治理结构”。图 1：公司治理角度企业违约分析

7、框架外部股权结构内部控制结构“搭便车”现象股权结构不稳定控制权争夺股权分散恶意收购等股东支持意愿低内部人控制问题股东利益与企业利益不一致股东支持能力有限股权集中股权冻结、质押股东负面信息股东支持意愿低大股东掏空企业监督职责履行不到位董事会监事会重大事项决策不到位经理层项目风险识别不到位管理人员权责分工制衡不到位数据来源： 外部股权结构经典的代理理论通常更关注代理人对委托人的影响，而较少考虑委托人对企业的影响。中国企业历史上，不乏大股东侵犯企业整体利益的情况。（1）若存在多个股东，那代理问题转化成小股东委托大股东代为行使控制权，代理问题仍然会侵害股东整体利益。（2）若企业只有一个股东，股东也会出

8、于各种原因（如战略考虑）掏空企业。虽股东利益得到了保障，但损害了企业作为一个单独法人主体的利益，损害了债权人的利益。实际上，在公司治理问题研究早期，学者便已从股权结构角度将企业进 行分类。最初研究仅仅聚焦于美国公司治理问题，后来美国企业部分行 业的竞争力弱于德国之后，学界将研究视野扩大到英美德日等发达国家。通过对这些国家进行研究之后，发现英美企业股权分散，公司控制权市场活跃；而德日企业股权集中于几个大股东手中，集团成员话语权大， 具有鲜明的差异化特征。学者按照股权结构将两类企业分别总结为市场导向型体制（market-oriented system）和网络导向型体制（ network- orie

9、nted system）。结合中国市场过去 5 至 6 年的违约历史，也能够发现股权结构不同的企业面临的违约风险有一定差异。因此，我们选择股权集中度作为分类依据，将企业分为两类：“股权分散”、“股权集中”。股权分散情况下，各股东对企业均无法绝对控制，此时股东或潜在股东的控制意愿起着重要作用。（1）当存在原有股东或潜在股东增持股权取得控制权时，就有可能产生“股权不稳定”的情况。在这一过程中，股东往往注意力更集中于股权争夺中，而忽视对企业的管理，使企业经营存在风险，加大违约可能；（2）当股东均无意认真行使自己的控制权而存在“搭便车”现象时，企业往往难以获得外部股东的有效支持，此时企业的经营决策均由

10、内部人完成，存在“内部人控制”问题。股权集中情况下，股东自身的支持能力和力度就对企业就更为重要了。（1）当股东自身深陷泥潭时，股东肯定优先解决自己企业的问题，此时对企业的支持力度、意愿都会有所降低。甚至，股东会将企业的股权进行质押、冻结，企业面临股权不稳定的风险。这也向企业债券人传递了较为负面的信号，来自债权人方面的压力增大；（2）在股东有精力关注企业管理时，若股东诉求与企业整体利益诉求相违背时，便会出现代理问题（如前所述）。此时，由于大股东一般都会在董事会中安排席位， 因此也会存在“内部人控制”的问题。内部治理结构内部治理结构主要从企业内部层级，即监事会、董事会、经理层层面进行分析。每一个环

11、节发生代理问题，都会对企业利益造成影响，长此以往会影响到企业的现金流情况。总结来看，有以下情形：董事会层面，决策的有效性至关重要，可关注以下几个方面。（1）董事会的决议对企业有着战略性的影响，如果存在企业发生了未经董事会决议的事项，显示了企业内部控制的重大纰漏。（2）若企业董事对未来战略把握不清，或个别董事个人意志凌驾于董事会之上从而按个人意志决策，可能造成激进扩张、盲目多元化的后果。（3）公司法规定，对外担保事项须经董事会、股东会决议，若董事会决议不考虑对方企业违约风险而进行大额担保、互保，则会面临因担保而承担的偿付压力，占用企业大量流动性，甚至涉嫌关联交易。经理层层面，执行决策时对项目风险

12、的把握非常关键。（1）职业经理人在筛选可行项目时，如果错估项目风险，会为企业经营带来极大不确定性。未来很有可能出现项目巨亏或流产，从而影响经营利润。（2）如果经理层所落实的项目侵害到利益相关方的利益，多数情况下会引起大量诉讼，有损企业形象，对企业长远发展不利。管理人员方面，主要防范代理问题。代理问题主要产生于企业内部，债权人一般很难发现企业所存在的代理问题，但是可以关注是否存在高管人员异动、关联交易是否构成掏空企业、管理层减持股份目的是否为减持套现等。除此之外，内部管理问题最终都会反映在企业业绩上。（1）一方面，投资往往所耗资金巨大，效果却又往往不达预期，导致负债率高企，未来现金流入减少，盈利

13、情况不佳，大量计提资产减值损失。（2）另一方面， 为了掩盖代理问题，公司可能采取财务造假、违规披露等方式瞒天过海。此时，可分析公司年报，或参考会计师事务所出具的审计报告。企业性质角度的特殊关注点从外部股权结构引申来看，不同股东性质的企业所面临的违约风险存在一定差异。一般来说，一家企业主要投资人是民间资本，则该企业是民营企业；若大股东具有国有性质，那么该企业为国有企业；对于股权结构十分分散、不存在实际控制人或大股东的企业，由于其企业性质难以辨认，归为公众企业。国有股东、政府对企业的支持国有背景真实性图 2：企业性质角度的特殊关注点国有企业民营企业实控人对企业的影响公众企业股权问题数据来源： 民营

14、企业家族式、家长制管理是民营企业的一个特色。民营企业的创始人在企业内话语权很大，很多决策是由创始人拍板的。大多数创始人往往对自己的判断很自信，对宏观大势没有把握清楚就盲目多元化，造成严重的负债负担。有些创始人本不擅长资本运作却在资本市场大做文章，导致最终的亏损。国有企业国有企业有较强的政府信用背书，但要注意国企背景的真实性和政府支持力度。但近年来国有企业违约也时有发生，关键点依然在国有背景上。一方面，需关注国有背景是否可靠；另一方面，即便具有清晰的国有背景，也要分析当地政府的支持力度以及支持意愿。若国有背景不清晰，或政府救助意愿低，则会导致最终债务无法按期兑付。公众企业公众企业具有股权十分分散

15、的特点，不存在大股东或者实际控制人。这种情况就十分类似于上文“外部股权结构”中所提及的情况，着重关注股东对企业的支持能力与支持意愿。图 3：违约企业案例一览发行人部分违约债券企业性质所属行业公司治理问题内部控制股权分散股权集中董事会层面经理层层面管理人员控制权不稳搭便车股东深陷困境被代理问题精功集团18精功SCP003 18精功SCP004民营企业综合南京建工产业（丰盛控股）H7丰盛02 G17丰盛1民营企业建筑与工程洛娃科技18洛娃科技MTN001 17洛娃科技CP001民营企业食品加工与肉类综合公众企业18中信国安MTN00118中信国安MTN002中信国安宏图高科17宏图高科MTN001

16、18宏图高科SCP002民营企业电脑与电子零售建筑产品民营企业18北讯0318北讯04北讯集团中城建15中城建MTN001机动车零配件及设备民营企业H6银亿04H6银亿05银亿16中城建MTN001中央国有企业建筑与工程三胞16三胞0212三胞债华阳经贸18华阳经贸SCP002 18华阳经贸SCP003华业资本16华业0217华业资本CP001民营企业电脑与电子零售中央国有企业售货目录零售民营企业房地产开发综合民营企业16亿阳0616亿阳07亿阳秋林集团16秋林0116秋林02民营企业百货商店中民投16民生投资PPN002民营企业综合东方金钰17金钰债民营企业服装、服饰和奢侈品江泉12江泉债民

17、营企业综合印纪娱乐17印纪娱乐MYN00117民营企业广告沪华信17沪华信SCP004 17沪华信SCP005民营企业石油与天然气的炼制和销售宁宝塔14宁宝塔MTN001民营企业石油与天然气的炼制和销售中弘H6弘债01H6弘债03 民营企业房地产开发 保千里16千里01民营企业电子设备和仪器盛运环保16盛运0118盛运环 民营企业环境与设施服务鲁金茂16金茂0114鲁金茂MTN001民营企业基础化工大海17大海01民营企业多领域控股中科建设16中科建设PPN002地方国有企业建筑与工程丹东港16丹港0116丹港02 民营企业海港与服务 乐视15乐视01民营企业互联网软件与服务金特钢13金特债中

18、央国有企业钢铁富贵鸟16富贵0114富贵鸟 民营企业鞋类东特钢15东特钢CP002 15东特钢SCP001山水15山水SCP001 15山水SCP002地方国有企业钢铁民营企业建材云峰15云峰PPN004地方国有企业贸易公司与工业品15云峰PPN005经销商天威13天威PPN00112天威PPN001中央国有企业电气部件与设备湘鄂12湘鄂债民营企业高端餐饮中富12中富01民营企业饮料塑料生产商亚邦15亚邦CP004民营企业基础化工雨润15雨润CP00113雨润民营企业生猪屠宰和肉食品加工数据来源： 股权结构：股权分散情形及案例“股权分散”指的是公司股权高度分散，不存在控股股东和实际控制人。只要

19、股东股权比例较低以致难以对企业决策产生实质性的影响的话，都 纳入考虑范围之内。图 4：股权分散企业违约案例发行人相关违约债券企业性质所属行业公司治理问题山水15山水SCP001 15山水SCP002民营企业建材股权结构不稳定股权结构不稳定业品经销商业地方国有企 贸易公司与工15云峰PPN00415云峰PPN005云峰中民投16民生投资PPN002民营企业综合“搭便车”问题数据来源： 股权结构不稳定股权分散的企业各股东持股比例较小，被举牌风险较大。不仅外部投资者有可能趁虚而入，原股东也可能不断增持企业股票，最终达到对企业实施控制的目的。恶意收购往往会受到企业的抵制，企业管理层会将注意力放在击退恶

20、意收购者上，而忽视了对企业日常经营活动的管理。甚至，公司原股东之间也会陷入控制权互相争夺的拉锯战，使得股东疏于对企业的支持与管理。此时，债权人应注意企业股东持股比例的变动情况。留意是否存在股权的异常增持，对增持股份的股东增持股份的目的进行判断，若是恶意收购则很可能对企业带来不利影响。对于持股比例较大的大股东，也要注意分析持股结构。如果股东的部分股权是代持的，或根据合同等其他方式取得的，具有一定时效性，那么在到期之后，股东持股比例会大幅下降，甚至低至难以对企业实施实质性的控制。这种情况下，企业股权结构会回到上文所述的情况，各方势力开始蠢蠢欲动，控制权不稳定的情况随之发生。一方面，控制权争夺削弱了

21、股东层面对企业的关注和支持。收购股权需要大量的资金支持，在被收购企业流动性紧张的情况下，股东很有可能不愿，也拿不出额外的资金和精力支持企业。另一方面，控制权不稳定使内部管理人员疏于对日常经营的管理，增大了企业经营的风险，未来现金流不确定性增大。另外，控制权不稳定也会使融资机构收缩对企业的贷款渠道。最终使得企业陷入四面楚歌的境地。实际控制人发生变动之后，企业面临较大的不确定性。如果前后实际控制人对企业的支持力度、战略定位、重视程度有所不同的话，企业可能面临支持力度降低、战略转型等风险，对企业正常经营造成不利的影响。山水张氏父子是山水水泥的实际控制人，但大部分为其代管的管理层职工股份，因此股权实则

22、不稳。山水投资是山水水泥原第一大股东，张才奎持有山水投资 81.74%的股权，是山水水泥的实际控制人。2014 年，山水水泥向中国建材配售，导致山水投资对山水水泥的持股比例从 30.11% 降至 25.09%。此后，亚洲水泥对山水水泥的股权也增持至 20.90%。2015 年，香港高等法院审理职工股东诉讼事件，判定员工持有的 43.62%股权由财产托管人托管，导致张才奎股权控制比例大幅下降。而天瑞 2015 年增持对山水水泥持股比例达到 28.16%，成为山水水泥第一大股东，张才奎实际控制人地位丧失。股权不稳情况下，诱发股权斗争。控制权频繁变更使各大股东都不愿意提供资金解决公司流动性问题，更是

23、触发了多支债券提前兑付的条款， 例如 2017 年才到期的 4 亿元美元债券等，加重公司流动性紧张情况。同时，混乱的公司治理使得董事会难以有效进行决策，提出的后续融资计划不断遭受否决而搁置，缺乏资金融入的山水水泥最终爆发了信用违约事件。图 5：山东山水股权结构图张才奎（代持43.29%股权）81.74%山水投资亚洲水泥中国建材Hillhouse CapitalGaoling Fund25.09%20.90%16.67%9.99%9.68%山水水泥2014年12月31日张才奎等财产接管人其他少数股东38.45%43.29%18.26%山水投资亚洲水泥中国建材Hillhouse CapitalGa

24、oling Fund25.09%20.90%16.67%9.99%9.68%山水水泥2015年法院判决后2015年天瑞集团增持后天瑞集团山水投资亚洲水泥中国建材28.16%25.09%20.90%16.67%山水水泥数据来源：公司年报， 云峰公司主要依赖绿地集团的隐形信用背书进行再融资。2009 年，绿地控股集团与绿地资产签订股权委托管理协议，托管绿地资产持有的 34% 云峰股权，实际表决权增至为 54.503%，成为公司实际控制人。从云峰集团 2013 年年报可以看出，公司借款中大部分为保证借款，其中外部贷款担保人均为绿地控股集团及关联方，绿地对云峰的外部融资增信支持较大。正是考虑到了绿地集

25、团对云峰的隐性信用背书，云峰在融资渠道较为畅通。2015 年，绿地控股集团不再对云峰股权进行托管，公司实际控制人变更，丧失了绿地集团的隐形信用背书。因此在公司自身现金流紧张情况下，债权人对其偿债能力产生质疑，再融资渠道受阻，最终导致违约。短期保证借款（占总短期借款54.22%）担保人类别担保人借款余额本公司及子公司上海云峰（集团）有限公司3059000000.00本公司及子公司上海云峰矿业有限公司600000000.00绿地及关联公司绿地控股集团有限公司340000000.00本公司及子公司上海云峰石油有限公司200000000.00本公司及子公司上海云峰集团汽车产业发展有限公司4352333

26、5.42绿地及关联公司上海绿地建设（集团）有限公司40000000.00本公司及子公司上海云峰建设有限公司28000000.00本公司及子公司 上海云峰集团汽车产业发展有限公司和19499696.30上海市汽车修理有限公司上海市农业委员会、建设委员会上海市国资委间接持股51.03%绿地控股100.00%100.00%上海绿地资产控股有限公司上海绿地商业集团有限公司34.00%20.503%云峰集团45.497%云峰集团职工持股会图 6：云峰集团股权结构图 7：云峰依赖绿地的隐形信用背书本公司及子公司91.22%3950023031.72绿地及关联公司8.78%380000000.00长期保证借

27、款（占总长期借款65.15%）担保人类别担保人借款余额保证借款总计100%4330023031.72绿地及关联公司上海绿地（集团）有限公司745000000.00本公司及子公司上海云峰（集团）有限公司300000000.00本公司及子公司上海云峰矿业有限公司289000000.00绿地及关联公司上海绿地建设（集团）有限公司85000000.00本公司及子公司41.51%589000000.00绿地及关联公司58.49%830000000.00保证借款总计100%1419000000.00数据来源：Wind， 数据来源：2013 年年报， “搭便车”现象股权分散企业的股东存在“搭便车”现象。股权

28、分散意味着每个股东所持有的股权比例较低，分红回报较少，以利益为最终目的的股东很难对企业真正感兴趣。分散的表决权降低了股东自身的责任感，从而形成“搭便车”的现象。“搭便车”现象减弱了股东对企业的支持力度和意愿，也降低了决策效率。一方面，股东众口难调，对一件事项难以形成统一的意见，导致决策速度大大降低；另一方面，股东人数众多，人人都寄希望于他人，互相推诿责任，更降低了决策的有效性。此时，应根据过往股东对企业资金、政策等方面的支持以及是否积极参与企业股东会等方面，判断股东对企业的控制意愿。此时，外部股东的管理弱化，内部人控制问题凸显。当外部股东决策意愿、效率低下时，内部管理层的意见便会成为主导。由于

29、信息不对称问题的存在，内部管理层可能会利用信息优势、职权便利，为自己创造利益而损害股东利益。中民投公司由59 家行业领先企业出资设立，每一家企业平均股份不超过 2%， 股权十分分散。同时公司还预留了部分股权用于股权激励计划，导致所有者股权更加稀释，任何一家企业难以对公司形成有效控制。一直以来，公司不存在实际控制人和控股股东。具体来看，公司有多层股权结构。第一层股东有 59 个，多数不到 2%。第一大股东为北京国信保泰投资顾问有限公司，持股 30%，是股东霍尔果斯国信保泰的全资子公司。而霍尔果斯有约 50 个股东，最高持股不超过 6.10%，且与第一层股东重合度很高。过于分散的股东结构，产生了内

30、部人控制问题，董事会权力过大。当内部人控制情况下，内部管理层的经营能力是关键。自建立以来，中民投拥有了金融全牌照，同时布局了房地产、光伏等多个领域，资产规模迅速扩张，从 500 亿增长到 3000 亿，四年时间整整 6 倍之多。但是投资巨大，回报微薄，多个行业由于国家调控、行业下行等原因不达预期，企业整体 ROIC 连年下降。图 8：中民投资产迅速膨胀，但投资回报较差（亿元）3,5009.79%7.09%4.26%2.20%2.02%3,0002,5002,0001,5001,0005000总资产ROIC（ 右轴）2014年2015年2016年2017年2018年3Q12%10%8%6%4%2

31、%0%数据来源：Wind， 股权结构：股权集中情形及案例“股权集中”指的是公司存在控股股东或实际控制人的情况。只要股东可以对企业产生实质性的控制均在考虑范围之内。中国市场上大部分企业的股权都较为集中。与股权分散不同的是，股权集中的企业股东话语权较大，现金流量权也会较大，会更积极地参与到企业决策中去，较少出现“搭便车”的现象。在这种情况下，股东自身的能力和意愿对企业至关重要。图 9：股权集中企业违约案例发行人相关违约债券企业性质所属行业公司治理问题南京建工产业16丰盛0218丰盛01民营企业建筑与工程大股东负面消息沪华信17沪华信SCP004 17沪华信SCP005民营企业 石油与天然气的炼制和

32、销售实控人负面消息宁宝塔14宁宝塔MTN001民营企业 石油与天然气的炼制和销售实控人负面消息丹东港16丹港01 16丹港02民营企业海港与服务实控人负面消息亚邦15亚邦CP00415雨润CP00113雨润MTN1民营企业基础化工生猪屠宰和肉食品加工实控人负面消息雨润民营企业实控人负面消息中富12中富01民营企业 饮料塑料生产商股东支持意愿低盛运环保16盛运0118盛运环保SCP001民营企业 环境与设施服务大股东掏空企业富贵鸟16富贵01 14富贵鸟民营企业鞋类大股东掏空企业天威13天威PPN001中央国有企 电气部件与设母公司弃车保帅12天威PPN001业备数据来源： 股东支持能力有限若股

33、东自身资产较少，在企业面临违约风险急需支持时，所能提供的支持十分有限是显而易见的。在此，本文主要关注股东陷入负面消息对企业的影响。当股东为机构投资者时，若股东企业自身陷入负面情况时，对企业的支持能力会有所下降。毕竟自身现金流情况已经不容乐观，很难提供额外的流动性来帮助企业渡过流动性紧张的难关。当股东为自然人时，支持能力下降得更快。对于个人来说，相比机构投资者，能提供的支持本就非常有限。在个人陷入丑闻纷扰，例如卷入刑事案件、被证监会处罚、出逃失联、死亡等，无论是支持意愿和能力都相对较低。股东陷入困境时，企业股权质押现象十分普遍。无论是机构投资者，还是自然人，在自身陷入危机时，通过股权质押的方式进

34、行融资补充流动性是较为常见的做法。大量的股权质押、冻结从一定程度上能够显示股东境遇的好坏。一旦股东无法偿还贷款，那么这些股权就会被强制平仓， 此时企业会面临大股东变更的风险，回到 “控制权不稳”的情形。值得注意的是，我们不能仅关注股东的负面消息，还应关注股东关联企业的情况。虽然企业与股东关联企业没有直接关系，但如果股东关联企业陷入负面情况时，市场会将这样的担忧情绪从股东关联企业蔓延到股东层面，最终影响市场对企业的看法。南京建工产业受股东关联企业负面消息对南京建工产业融资环境产生了不利影响。2017 年美资做空机构格劳克斯沽空丰盛控股。公司与丰盛控股有限公司虽是同一控制下的兄弟企业，但并无直接股

35、权关系，是完全独立的两个主体。然而金融机构进行风险判断时，还是会考虑沽空事件对公司的不利影响，使企业再融资受阻。中债资信便沽空事件发生后将企业级别由 AR/稳定下调至 BBBR/稳定。季昌群99.9%100.00%南京新盟企业管理有限公司Magnolia Wealth International Limited34.06%28.48%46.58%丰盛控股（0607.HK）南京建工产业（丰盛集团）图 10：南京建工产业与丰盛控股属同一控制人（2017 年）数据来源：Wind， 企业违约更直接的原因在于董事会层面，风险控制不够。一方面，对外担保比例较高，资金频繁往来。被担保公司三胞集团等的违约，使

36、公司融资渠道收缩。另一方面，投资激进，“去杠杆”背景下引发流动性危机。公司投资类项目建设投入与回款周期严重错配，对外部资金依赖度很高。2018 年以来，“去杠杆”政策导致融资环境趋紧，公司借旧债还新债受阻，资金压力加大。沪华信沪华信第一大股东中国华信能源有限公司负面信息影响企业。2018 年3 月 1 日，中国华信能源有限公司董事局主席叶简明被有关部门调查， 随后旗下上市公司股价以及相关债券价格下挫，各机构纷纷下调沪华信的主体信用评级。受董事局主席被调查影响，公司短期流动资金短缺。图 11：中国华信能源有限公司为第一大股东图 12：大股东负面消息导致沪华信评级下调中国华信能源有限公司54.14

37、%AAA AA A BBB BB CCC C2014/3/12015/3/12016/3/12017/3/12018/3/1上海华信国际集团有限公司联合评级联合资信中诚信国际数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 宁宝塔宝塔石化集团（“宁宝塔”）是大型民营石化企业，以石油炼化、石油化工、油气销售为主业。为解决融资难的问题，集团成立了宝塔金控和宝塔财务。成立之后，企业疯狂扩张，不断加大金融杠杆，最终导致了承兑汇票逾期。这种情况下爆发了实际控制人丑闻，成为债务违约的导火索。宝塔集团董事局主席孙珩超、宝塔财务董事长孙培华等人涉嫌有关票据活动的刑事犯罪，已经被采取强制措施。丹东港丹东港集团有限公司

38、主营港口装卸堆存和物流贸易业务。通过在开曼开设空壳公司，王文良将丹东港包装为中外合资企业。公司名为中外合资， 实为私企，王文良实际控制 75.2%股权。丹东市国资委王文良100%100%丹东国有资产经营有限公司100%Milko Investment LimitedVenture Logistics Limited16%84%100%100%辽东国企投资有限公司（香港）日本实业有限公司（香港）美国纽约港务发展有限公司（香港）环球港口经营有限公司（香港）20%36%30%100%丹东港图 13：丹东港股权结构数据来源： 实控人涉贿选事件，负面消息影响公司。2016 年美国弗吉尼亚州州长麦考利夫被

39、调查，王文良与麦考利夫的私下交易曝光。同年 9 月，王文良卷入辽宁全国人大代表拉票贿选案，被抚顺市顺城区人民法院判处有期徒刑，缓刑一年，但实控人已“脱管潜逃”。受此影响，债权人对公司能否筹措流动性产生怀疑。加之公司分红套现、违规披露等事件，债权人的信赖逐渐消磨。2017 年 10 月，丹东港爆发第一笔债券违约。亚邦实控人负面消息，使公司外部融资收紧，现金流情况恶化。2015 年公司履行对外担保义务输出现金超过 3 亿元，同时又由于房地产项目大亏，公司现金流已经不容乐观。2016 年初，企业实际控制人、董事长许小初因个人原因被调查，但未披露具体原因。为此，部分银行收贷、压贷，再融资受阻，亚邦集团

40、本息总额为 2.159 亿元的“15 亚邦 CP001” 构成实质性违约。雨润南京雨润食品有限公司是民营企业，创始人祝义才违规大量收购国有资产，骗取国家补贴。事发之后，创始人被调查，并被执行指定居所监视居住，从而引发 5 亿元 15 雨润 CP001 债券违约。此后，实际控制人风险持续发酵，公司流动性一直处于紧张状态。股东利益与企业利益不一致当股东利益与企业利益出现冲突时，由于大股东具有较大的话语权，最终结果往往是满足了大股东利益而牺牲了企业整体利益。股东利益与企业利益不一致也存多种情形。若大股东为投资型企业，以投资收益为主要目的，大股东往往对具体企业经营支持意愿不高。由于专业能力、经理等方面

41、的限制，投资型企业往往不能够在决策中提出有建设性的建议，从而对企业经营决策影响不大。更何况投资型企业更加关注企业的盈利水平。在这种情况下，大股东将疏于对企业的管理，其目的旨在收取投资的回报，当企业陷入流动性紧张时，也会“用脚投票”，套现走人，损害企业整体利益。若大股东出于战略考虑对企业进行投资，会对企业决策十分上心，可能出现代理问题。当大股东拥有绝对控制权时，股东会、董事会等往往沦为虚设，呈现“一言堂”的局面。在这种情况下，其他小股东的利益诉求得不到满足，代理问题转化为大股东与小股东之间的委托代理问题（亦有学者称之为“被代理问题”）。若此时大股东利益诉求与企业整体利益诉求相违背时，很可能出现大

42、股东掏空企业的行为。如果大股东对企业失望的话，甚至“丢车保帅”，直接将企业从战略蓝图中剥离，对企业未来经营、现金流的稳定性都将造成极大的不确定性。中富中富原控股股东、实际控制人 CVC 为财务投资人，对企业经营支持意愿不大。20072011 年期间公司平均股息支付率高达 43.2%，CVC 作为公司的实际控制人获益较大。同时，CVC 通过控制的 BPT 向公司溢价出售资产，在 2012 年公司盈利恶化后也继续掏空企业，进一步导致公司投资现金流出和少数股权的下降。CVC 最终于 2015 年初退出，期间获利无数。新实际控制人总资产只有 1 亿元，且股权已全部质押，支持能力有限。新股东深圳捷安德

43、2013 年末净资产 5100 万元，净利润仅 187 万元，资产实力有限。同时，其持有的公司股权全部质押给江苏银行深圳分行， 还存在 10 多项司法轮候冻结，本身情况不容乐观，能够给予中富的支持更为有限。盛运环保盛运环保实际控制人、大股东开晓胜巨额套现，掏空企业。2013 年第一季度末，开晓胜持有上市公司股权 36.12%，直至 2018 年 4 月 2 日开晓胜宣布不再担任上市公司董事长时，其持股比例仅有 13.69%。20132016 年间，开晓胜累计净减持 7798 万股股份，套现金额高达 14.16 亿元。富贵鸟富贵鸟违约时，实际控制人、董事长均为林和平先生，为创始人林氏家族掏空企业

44、提供了机会，存在严重的大股东侵占小股东利益的情况。2015 年和 2016 年，富贵鸟相继发行了“14 富贵鸟”和“16 富贵 01”两只债券，总计 21 亿元，用以为厦门、泉州附近的企业进行担保。这些企业均为林氏家族的关联企业，后来，被担保方拒不偿还，非法占有公司资金，小股东以及债权人的利益受到了极大的侵害。天威保定天威集团有限公司（“天威集团”）为央企兵装集团全资子公司，原以输配电设备为主业，后进入光伏行业。行业下行背景下，公司多数未经过董事会等法定程序同意的新能源相关固定资产投资不达预期，亏损规模逐年扩大，最终爆发违约。公司母公司兵装集团与公司利益诉求冲突，在公司困难之时，弃车保帅， 支

45、持意愿弱。在公司业绩下滑之后，母公司兵装集团认为天威集团无法 为自己创造利益，采取了“弃车保帅”的态度。2011 年开始兵装集团对天威集团资金支持从 2010 年的 5.3 亿元下降至 0.3 亿元。彼时，天威保变是公司最重要的资产。但是从 2013 年开始，兵装集团对天威保变进行资产置换，将亏损的新能源业务全部置换给天威集团， 并于 2014 年末取得上市公司天威保变 33.47%股份，成为天威保变第一大股东，天威集团持股比例 22.96%下降至第二位。国务院国资委国务院国资委100%100%兵装集团兵装集团100%100%33.74%天威保变22.96%25.66%25.64%天威保变天威

46、集团天威集团图 14：天威集团股权结构变化数据来源： 内部控制角度看违约风险内部治理主要通过监事会、董事会、经理层进行规范。此外，每一位高 级管理人员的权责也应合理分配，从而减少代理问题。但是企业内部治 理情况不比股权结构公开透明，债权人往往得不到较为详实的内部数据， 这不利于债权人判断债务违约风险。内部管理问题最终都会反映在企业 业绩上，我们可以通过对一些经营数据的变化情况，大致了解企业的内 部治理情况。董事会层面董事会决策是战略性的、方向性的，对公司影响深远，其决策有效性至关重要。由董事会引发的违约风险，具体见下：企业发生了未经董事会决议的事项。董事会会议中，股东、管理层都有席位表达自己的

47、利益诉求，最终得到的决议是平衡了各方利益诉求的结果。若发生未经董事会决议的事项，各方利益无法全部保证，内部控制机制不够完善，还出现董事会成员的利益输送或掏空的情况。这些项目非但不能为企业带来经济效益，还可能因跳过审批程序而缺乏效力，在未来项目发生纠纷时难以区别权责，使企业陷入被动。企业决策失误。企业董事对未来战略把握不清，误判所投资行业 的风险，高估本公司风险承担能力，会造成企业决策的失误。另外，即 便所投项目是符合企业发展趋势的，也存在流动性紧张甚至破产的可能。这种情况下，所投项目多处于新兴领域，需要大量资金支持，风险极大。一旦资金跟不上，便会爆发违约风险。大额担保增加公司风险。公司法规定，

48、对外担保事项须经董事会、股东会决议，若董事会不考虑对方企业违约风险而进行大额担保、互保，则会面临因担保而承担的偿付压力。最近的法院判例显示，即使对外担保未经董事会决议通过，企业也依然负有担保义务。这对企业风险识别能力以及内部控制提出了很高的要求。一方面，如果被担保企业在行业或地域等方面具有一定的集中性，那么企业有可能同时面临履行多家企业的担保义务，对流动性形成巨大挑战。另一方面，如果担保企业多为关联企业，并有资金腾挪，不排除涉嫌关联交易的可能。图 15：董事会层面看企业违约案例发行人相关违约债券企业性质所属行业公司治理问题中弘16中弘01H6弘债01民营企业房地产开发企业决议不经董事会保千里1

49、6千里01民营企业 电子设备和仪器企业决议不经董事会宏图高科16宏图高科MTN001 15宏图MTN001民营企业 电脑与电子零售董事会战略决策有问题董事会战略决策有问题民营企业建筑产品18北讯0318北讯04北讯集团三胞H6三胞02H6三胞03民营企业 电脑与电子零售董事会战略决策有问题中科建设16中科建设PPN002地方国有企业建筑与工程董事会战略决策有问题鲁金茂15金茂债16金茂01民营企业基础化工大额担保引发危机大海17大海01民营企业多领域控股大额担保引发危机数据来源： 中弘实际控制人王永红掏空企业。自 2011 年起，徐翔等人分别与 13 家上市公司高管合谋，上市公司制造热点，并配

50、合徐翔等人在二级市场利用资金优势抬拉股价，从而减持套现。公司实际控制人王永红正是上述涉案的 13 家上市公司高管之一。关联交易较多，多项决策未经董事会决议，内部控制薄弱。2016 年徐翔案发后，王永红虽辞去董事长职务，但把控着董事会。2017 年 12 月， 实际控制人王永红未经董事会和股东大会审批，以已过期的与三亚鹿回头旅游区开发有限公司、海南新佳旅业开发有限公司签订的股权收购框架协议为由预付了收购款 61.5 亿元。然而对于如此重大事项，中弘股份直到半年后才披露。保千里保千里实控人庄敏凌驾于内部控制之上，过度投资。主导公司多项对外投资、大额预付账款交易，导致公司产生重大损失。庄敏甚至私自获

51、取印绶，违规对外担保。2017 年公司因未履行保千里电子的担保责任，持有的深圳市打令智能科技有限公司 100%股权遭到冻结。宏图高科、三胞董事会战略决策有问题。宏图高科最开始主要从事信息产业开发及通信设备、计算机、打印机、各类激光音视产品、光缆电缆等生产和销售。2005 年，宏图高科由三胞集团接手后，业务拓展至金融、艺术品拍卖以及房地产开发领域。股东流动性紧张，难以给予企业较多支持。控股股东三胞集团本身也进行了大量多元化，在地产、健康等多个领域布局，主业精力被分散。20172018 年，公司业务不断恶化并最终导致资金链断裂。其及其一致行动人南京中森泰富科技发展有限公司，几乎已将其持有的宏图高科

52、全部股权进行了质押用于自身的投资并购，影响宏图高科业务发展。图 16：宏图高科股东几乎质押全部股权股东名称累计质押股数量（万股）累计质押股数占总股本比例累计质押股数占持股比例三胞集团有限公司24540.0021.19%98.76%南京中森泰富科技发展2508.752.17%100%有限公司数据来源：Wind， 北讯北讯集团原有主业为铁塔制造，2017 年 5 月完成重组后，其主业新增无线宽带专网建设及运营，公司开始涉足通信业务。通过宽松的销售政策迅速做大营收，应收账款也随之飙升，占用了大量资金，企业资金链非常紧张。在此情况下，公司依然激进扩张，2018 年大规模投资无线宽带网络，资金链进一步拉

53、紧。8 月底，公司发生债务违约。图 17：北讯集团做大营收的同时坏账飙升（亿元）26.9620.969.4012.095.906.620.290.100.110.09302520151050营业收入资产减值损失2014年2015年2016年2017年2018年数据来源：Wind， 中科建设贪多求大，扩张迅速，债务高企。2012 年之前，中科建设只有建筑施工承保，没有其他业务，融资贷款很少。20122016 年，公司业务延伸到城市配套服务、文旅、能源等多个领域。在国家“去杠杆、去库存”、严格调控楼市之后，经营现金流造血能力不足，导致违约。鲁金茂鲁金茂对外担保庞大，最高甚至一年中对外担保了 60

54、多亿元。这两年以来，山东企业是去杠杆的重灾区，市场资金面十分紧张，很多企业资金链都紧绷，金茂集团难以独善其身。2017 年，金茂身陷对山东天信集团的担保中。图 18：鲁金茂对外大额担保（亿元）70.0053.7647.9728.0013.9317.7960.0050.0040.0030.0020.0010.000.00对外担保金额63.37201320142015201620172018数据来源：Wind， 大海山东大海集团对外担保过大。截止 2018 年 10 月底，大海集团负债总额约为 53.23 亿元，资产负债率高达 105%，与公司大额的对外担保无不关系，多家被担保企业出现违约、涉诉，

55、大海集团也因此承担了大量的担保义务，资金流血过多。此次破产重组爆发的导火索便是担保的天信集团的资金链断裂。图 19：大海集团对外大额担保（亿元）6024.795040302010048.70对外担保金额20172018数据来源：Wind， 经理层层面职业经理人受董事会委托管理企业，对董事会负责，主要将董事会的战略方针落实到实际运营中。在经理层层面可能发生的违约风险如下：错估项目风险。职业经理人在筛选可行项目时，如果没有摸清项目风险，错估投资回报，很有可能出现项目巨亏或流产。不仅投入的资金无法收回，直接形成一笔损失。大额的资产减值损失、折旧摊销会进一步削弱企业利润。侵害相关方利益。如果经理层所落

56、实的项目侵害到利益相关方的利益，多数情况下会引起大量诉讼。例如房地产企业在“高周转”模式所形成的的巨大业绩压力下，对房屋质量的监督趋于放松，致使多处房屋质量问题严重，大量业主维权。若企业存在大量诉讼，则可反映出内部控制方面存在漏洞，有损企业形象，对企业长远发展不利。图 20：经理层层面企业违约案例发行人相关违约债券企业性质所属行业公司治理问题华业资本16华业0217华业资本CP001民营企业房地产开发经理层风险识别弱数据来源： 华业资本华业资本，原名华业地产，是一家房地产公司。2015 年，公司更名为华业资本，开始走多元化发展的道路。目前已经形成房地产、医疗健康、金融、矿业四大业务板块。公司内

57、部风险识别薄弱，未发现债务收购造假。李仕林作为公司第二大股东，其控制的恒韵医药主要承担了华业资本债权投资业务。2018 年， 公司向债务人（陆军军医大学第一、第二、第三附属医院）出示了恒韵医药与公司及公司子公司签署的债权转让协议、应收账款债权确认书及债务人出具的确认回执，债务人否认债务的真实性，认为相关文件上公章系伪造。事发之后，公司未与李仕林取得联系。公司没有及时发现文件的问题是公司的失职，对公司自身造成了极大的损害。管理人员层面代理问题是公司治理非常重要的议题，但主要产生于企业内部，债权人一般很难发现企业所存在的代理问题，可以关注以下几个方面：高管人员异动。公司公告会披露企业董监高职位变动

58、的情况，对 人员异动背后的原因债权人可以仔细斟酌。董监高成员不认可企业决策、外出失联、违背企业利益行事等都有可能导致人员异动，而这些都可能反映出企业内部控制的缺陷。关联交易较多。如果管理人员拥有对另一家企业的控制权，那么债权人要尤其关注关联交易问题。内控制薄弱的企业会给内部人掏空企业创造可乘之机。管理层减持股份。对于有股权激励的企业，一般管理层都持有一定的股份。如果管理层持续异常地减持公司股份，不排除套现掏空企业的可能。为了解决代理问题，即将代理人的目标与委托人目标统一起来，很多企业都采取一定的激励手段，包括股权激励等。激励方式同样可能造成一定的风险。例如多家房企创造的跟投机制，受市场环境影响

59、较大，一旦行情不好，对跟投人来说是严重的损失，更加削弱积极性。对于激励手段的选择也应做好细致的考虑，以免收到完全相反的效果，增大经营风险。除此之外，内部管理问题最终都会反映在企业业绩上。（1）一方面，当内部存在决策不规范、投资激进时，投资效果往往不达预期。投资收益率不高，未来现金流入减少，同时所投资的项目因为巨亏或流产而计提的大量资产减值损失会影响未来年份利润。（2）另一方面，公司若有严重的代理问题，涉及较大关联交易，为了掩盖真相，公司可能采取财务造假、违规披露等方式瞒天过海。债权人可以参考会计师事务所出具的审计报告，或通过财务报告中异常的、不匹配的科目、金额进行判断。图 21：管理人员层面企

60、业违约案例发行人相关违约债券企业性质所属行业公司治理问题秋林集团16秋林01 16秋林02民营企业百货商店内部控制薄弱内部控制薄弱广告民营企业17印纪娱乐MYN00117印纪娱乐CP001印纪娱乐数据来源： 秋林秋林集团曾是东北经济实力雄厚的外国工商联合企业。多次易主后，2018 年经营大额亏损。这种情况下，董事长失联，反映出内部控制薄弱。目前该公司董事长李亚、副董事长李建新仍然处于失联状态，“平贵杰不是实控人，而李建新才是秋林集团实控人”的言论再一次甚嚣尘上。董事长、实控人的缺位对公司经营造成了进一步的打击。印纪娱乐管理人员权责混乱，董事长身兼数职，三会一层掏空企业。近期“患病” 无法回国的