策略回归基本面

1、市场仍然处在复苏与通胀的拉锯战之中。我们在 4 月 17 日报告比降准更重要的是信心修复中指出“价值风格行情已经演绎到极致，二季度市场将重回均衡”，并明确提出了修后复苏，通胀链和景气赛道龙头三条反弹线索。4 月 24 日报告为什么今年以来景气赛道持续调整中指出“随着国内疫情初现曙光，联储五月加息节奏难超预期，二季度市场情绪修复将是确定性的”，5 月 4 日报告积极布局反弹窗口期中明确指出“A 股市场反弹窗口已经打开”，在 6 月 5 日报告疫情修复之后，市场交易什么中指出，“市场关注点正在回归基本面”，“A 股二季度业绩有望好于预期，短期不悲观。”随着 5 月快速修复的经济数据公布，市场情绪得

2、到提振，主要指数也再创新高。在 6 月 19 日报告消费股正在成为“新共识”中指出，“市场正在成为少数高风偏资金的博弈场”。随着中报季逐步临近，市场将进一步回归中长期的基本面预期。在 6 月 26 日报告稳中求胜中指出“警惕 6 月底市场的市场波动放大”，“不要成为吃饭行情的买单者。”在 7 月 6 日下半年策略报告欲翕故张中明确指出：“疫情修复反弹接近尾声，国内通胀超预期上行将成为下半年最大的风险点。”在 7 月 10 日报告为什么波动率会上升？如何应对？中指出“通胀与复苏的拉锯战是推升下半年市场波动的核心因素。”在波动率上升的环境下，应该“知止不殆，以退为进。”在 7 月 17 日报告有耐

3、心，才有希望中指出“市场当前仍有韧性，保持足够的耐心才会迎来真正的机会。”在 7 月 24 日报告“成长性”和“确定性”谁更重要中提示“7 月以来高频经济数据修复的斜率趋缓，市场正在逐步调整对于经济复苏的预期。”在 7 月报告反弹的脆弱性与结构的不稳定性指出市场“脆弱性在上升”。在上周报告降低预期，聚焦龙头中提示了“小盘成长风格交易拥挤度达到了近两年的高点”。图 1：二季度以来市场表现与西部策略观点复盘资料来源：Wind，一、流动性最宽松的时点可能已经过去“降息”之后，政策利率与市场利率正在逐步收敛。本周一，央行公开市场开展 4000亿元 1 年期 MLF 操作，中标利率报 2.75%，相较前

4、次下调 10bp，同时下调 7 天逆回购利率 10bp 至 2.00%。与之相对的是，本周银行间市场利率在“降息”后整体利率呈现上行，其中隔夜和 7 天利率分别由上周五的 1.1268%和 1.4511%上升至本周五的 1.2955%和 1.5608%，上行了 17bp 和 11bp。市场利率与政策利率的双向收敛也反映了随着央行缩量降价操作落地，市场对于货币政策进一步宽松的预期正在逐步修正。叠加近期基建地产等领域政策逐步发力，金融支持实体经济节奏有望进一步加快，金融市场的流动性也有望逐步转向实体。图 2：政策利率与市场利率逐步收敛银行间质押式回购加权利率:7天银行间质押式回购加权利率:1天7天

5、逆回购利率65432122-0722-0522-0322-0121-1121-0921-0721-0521-0321-0120-1120-0920-0720-0520-0320-0119-1119-0919-0719-0519-0319-0118-1118-0918-0718-0518-0318-0117-1117-0917-0717-0517-0317-0116-110资料来源：wind，2019 年以来，价格型政策工具对于 A 股市场的影响有限。价格型货币政策工具的作用在于通过政策利率调整引导市场利率下行，而自 2019 年以来，多数时间市场利率低于政策利率，政策利率下调只是对于市场利率中

6、枢下移的确认，其引导资金成本下行作用正在明显下降。这也使得政策利率下调后市场整体表现并不乐观，自 2019 年 5 月以来的历次资金利率下调后，只有 2020 年 4 月后随着疫情修复，A 股市场整体反馈更加积极，其他历次调降资金利率后，A 股市场表现均较为疲软。而从风格来看，除了 2020 年疫情期间以外，风格上主要是稳定、金融和周期风格占优。图 3：历次降息后的市场表现资料来源：Wind，政策加强支持有望推动宽信用。从政策层面看，随着近期的国务院加快部署金融支持实体经济政策，发改委进一步加快项目开工建设，叠加各地方政府地产政策逐步落地，如果宽信用能够有效推进，与实体经济强相关行业预期有望迅

7、速改善，这需要密切关注高频经济数据变化。二、关注资本外溢对于A股市场影响关注资本外溢影响。如果宽货币难以传导至宽信用，意味着市场中长期经济预期的变化，在这样的环境下，国内过剩的流动性将出现外溢，即使货币政策进一步趋于宽松，但是由于汇率贬值，资本外溢，权益市场表现整体均呈现偏弱。图 4：人民币即期汇率与远期汇率倒挂图 5：美元指数进一步上行7.47.276.86.66.46.26USDCNH:即期汇率:-USDCNY:NDF:1年（右轴） USDCNY:NDF:1年USDCNH:即期汇率0.00-0.10-0.20-0.30-0.40-0.50-0.607.47.276.86.66.46.26即

8、期汇率:美元兑人民币美元指数12011511010510095908515-0916-0917-0918-0919-0920-0921-0920-09 20-12 21-03 21-06 21-09 21-12 22-03 22-06资料来源：wind，资料来源：wind，以 2015 年“811 汇改”为界，整体来看之前人民币汇率呈现升值趋势，期间一共经历了 3 轮贬值时期，但其持续时间都较短，且未形成趋势： 1）2012 年 4 月至 2012 年 7月，2012 年中国 GDP 增速破 8，其后至今逐渐下行，在此期间央行于 2 月与 5 月分别降准 50BP、6 月与 7 月降息 2 次

9、；2）2014 年 1 月至 2014 年 6 月，国内年初出口疲软，经济逐渐承压背景下国债利率开始走弱；3 月 15 日，央行宣布人民币对美元的日内波动幅度从 3 月 17 日开始由原来的 1%扩大至 2%；同时随着美国退出 QE3，5 月起美元的趋势性走强也推动外汇形势发生逆转；3）2014 年 10 月至 2015 年 3 月，期间在 11 月央行启动了 2 年以来的首次降息，美元快速走强超 10%是这个阶段人民币小幅贬值的主要因素之一。2015 年的 811 汇改之后人民币汇率一共经历了 4 轮明显贬值时期，分别是在：1）2015 年 10 月至 2017 年 1 月初：主要是由 20

10、15 年 811 汇改、国内降息以及美联储加息推动的中美利差收窄引起，2）2018 年 2 月至 11 月初：主要是由于美联储加息周期下中美贸易摩擦超预期升级所触发，3）2019 年 4 月下旬至 5 月下旬：经济增速放缓背景下货币政策趋宽，国内利率下降速度较美债利率更慢，中美贸易摩擦出现阶段性反复，4）2020年 1 月下旬至 5 月：疫情从中国蔓延至海外，海内外央行都采取了宽松操作，中美利差走扩，但期间人民币汇率一直走贬。从长期维度来看，两国汇率最终还由基本面决定。图 6：从过往来看，人民币经历了 7 轮明显贬值时期中美利差（%）中国10YR国债收益率(%)美国10YR国债收益率(%)美元

11、兑人民币（逆序，右轴）6.05.04.03.02.01.02010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-010.06.06.26.46.66.87.02022-017.22021-01资料来源：Wind，对于 A 股市场而言，整体来看汇率贬值期间市场表现往往偏弱，但也会有结构性机会。从过去几轮人民币贬值期间的市场表现来看，A 股市场跌多涨少，但人民币贬值不一定会带来外资的持续流出，中美贸易摩擦、2020 年国内疫情对外资撤出的影响较为短暂。对于 A 股而言，人民币汇率变动的影响有三个层面：1

12、）对市场风险偏好的扰动。2）流动性层面引发的资本流出风险。3）对 A 股上市公司业绩的影响。从市场表现来看，人民币贬值期间金融地产以及消费板块存在结构性机会。从基本面看，传统出口型企业，包括纺织服饰、家电、机械设备、轻工、汽车，以及海外业务占比较高，受益于人民币贬值的行业还包括电子、通信行业。表 1：人民币贬值阶段的 A 股市场表现人民币贬值期间资产表现第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮第六轮第七轮平均起点2012-042014-012014-102015-082018-022019-042020-01终点2012-072014-062015-032017-012018-102019-052020

13、-05特征经济下行+我国央行降准降息外汇市场化+经济下行+美联储退出宽松经济下行+央行降息+美元大涨811汇改+美联储加息中美贸易摩擦+美联储加息中美贸易摩擦+中美降息周期国内疫情蔓延至海外疫情利率与汇率美元中间价0.741.240.2213.6310.762.353.484.63美元指数5.09-0.2210.956.277.560.830.854.48美债收益率变动bp-53.00-29.00-22.0021.0031.00-19.00-114.00-26.43中债收益率变动bp-26.89-57.06-31.54-37.01-36.14-12.76-35.79-33.88中美利差变动bp

14、26.11-28.06-9.54-58.01-67.146.2478.21-7.46北向资金外资净流入亿元964.79586.542074.75-395.8565.12-A股整体表现宽基上证指数-9.371.5637.51-20.17-21.35-9.42-7.45-4.10上证50-8.06-0.6949.02-11.83-19.09-7.49-7.98-0.88沪深300-8.31-1.9643.10-18.17-22.14-8.40-7.18-3.29中证500-9.596.0922.58-24.70-25.19-12.04-2.70-6.51创业板指-1.11-0.5428.21-27

15、.47-21.09-10.706.34-3.76万得全A-7.492.9232.58-16.27-22.08-9.98-4.84-3.59资料来源：Wind，图 7：人民币贬值期间 A 股多数表现不佳图 8：人民币贬值或导致市场情绪波动加剧美元兑人民币万得全A（右轴） 美元兑人民币市场情绪指数（右轴）7.27.06.86.66.46.26.0800070006000500040003000202220007.276.86.66.46.220122013201420152016201720182019202020212012610090807060504030201020220201320142

16、015201620172018201920202021资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 9：人民币贬值对 A 股的影响机制资料来源：Wind，三、2022年哪些边际变化值得关注？已披露中报业绩增速高增长，整体业绩仍然需要耐心等待2022 年中报目前披露率不足三分之一，8 月下旬中报披露将进入加速期。截止 8 月 20 日， A 股目前披露中报个数 1182 个，披露率约 24%，目前披露进度不足三分之一。根据沪深两市业绩披露规定，8 月 31 日为中报披露的最后截止日期。按照上市公司公布的预计披露日期来看，8 月下旬将进入中报披露的加速期，尤其是最后一周，中报披露更加密集， 8 月

17、29 日至 8 月 31 日最后三日将预计有 1589 家上市公司披露中报，占比超过 30%。图 10：2022 年 A 股中报披露进度不足三分之一2022年中报累计公布个数2022年中报当日公布个数6,0005,0004,0003,0002,0001,0002022-07-152022-07-162022-07-182022-07-192022-07-202022-07-212022-07-222022-07-232022-07-252022-07-262022-07-272022-07-282022-07-292022-07-302022-08-012022-08-022022-08-03

18、2022-08-042022-08-052022-08-062022-08-082022-08-092022-08-102022-08-112022-08-122022-08-132022-08-152022-08-162022-08-172022-08-182022-08-192022-08-202022-08-222022-08-232022-08-242022-08-252022-08-262022-08-272022-08-292022-08-302022-08-310资料来源：Wind，2022 中报已披露口径全A 净利润增速回升，对比模型拟合数据，未来仍需耐心等待更多业绩披露。截止

19、 8 月 20 日，A 股目前披露中报个数 1182 个，披露率约 24%，目前披露进度不足三分之一。根据已经披露的业绩利用整体法计算，可比口径的全 A 中报净利润同比增速为 13.6%，全 A 两非净利润同比增速为 12.9%，较 2022 年一季度有所回升，也好于我们 7 月的前瞻预期。考虑到 A 股的盈利情况与宏观经济具有较强的相关性，我们利用包括金融数据、价格指数等相关性指标对业绩拟合，基于宏观数据模型预测全 A 中报净利润增速为 2.78%，全 A 两非净利润同比增速为 0.01%，未来仍需耐心等待更多业绩披露。图 11：全 A 及全 A 两非净利润增速及中报业绩模型跟踪拟合结果万得

20、全A全A两非402000806040200204060111-2014/03/012014/06/012014/09/012014/12/012015/03/012015/06/012015/09/012015/12/012016/03/012016/06/012016/09/012016/12/012017/03/012017/06/012017/09/012017/12/012018/03/012018/06/012018/09/012018/12/012019/03/012019/06/012019/09/012019/12/012020/03/012020/06/012020/09/0

21、12020/12/012021/03/012021/06/012021/09/012021/12/012022/03/012022/06/01-资料来源：Wind，最新中报业绩计算结果好于此前预期，6 月宏观数据环比改善得到验证。虽然近期全国依然有零星散点疫情出现，但是随着 6 月制造业和消费的全面复产复工，各项经济指标在 6月均有明显恢复。从边际变化来看，6 月社融、CPI、制造业 PMI、社零增速均较 5 月恢复，宏观数据层面验证 6 月经济的逐步修复。图 12：宏观经济指标边际变化宏观经济指标边际变化6月5月4月3月2月社会融资规模存量期末同比(%)10.8010.5010.2010.5

22、010.20CPI当月同比（%）2.502.102.101.500.90PPI当月同比（%）6.106.408.008.308.80制造业PMI（%）50.2049.6047.4049.5050.20工业企业利润累计同比（%）-1.001.003.508.505.00社会消费品零售总额当月同比（%）3.10-6.70-11.10-3.53固定资产投资(不含农户)完成额:累计同比（%）6.106.206.809.3012.20资料来源：Wind，行业层面，中游制造业绩具备比较优势，必选消费边际回升大类板块来看，上游材料及中游制造业绩增速具备比较优势，必选消费边际回升。大类板块方面，根据已披露中报

23、业绩情况看，上游材料的中报净利润增速为 20.1%，中游制造的中报净利润增速为 50.4%，显著高于其余大类板块表现。消费方面，虽然受到疫情影响，对消费板块业绩形成负面冲击，但在今年一季度高通胀背景下，对于通胀更为敏感的必选消费中报业绩有所回升。金融地产以及基建方面，地产正处于筑底阶段， 2022 年二季度地产开放投资累计增速持续转负并持续下降，业绩承压边际回落。图 13：行业大类 2022 中报业绩增速2022H1中报净利润增速（整体法）2022Q1净利润增速60504030201001020-上游材料中游制造必选消费可选消费金融地产基建与公用事业TMT资料来源：Wind，行业绝对增速来看，

24、高增速进一步聚焦在煤炭、有色金属、电力设备等上游和成长行业。根据已有披露数据利用整体法计算，煤炭、电力设备的净利润增速超过 100%，有色金属净利润增速超过 80%。具体来看，上游材料中，煤炭和有色金属的净利润增速分别为 104%和 83%；中游制造方面，电力设备的净利润增速为 105%，业绩保持高速增长；消费方面，医药生物、食品饮料、农林牧渔、家电的净利润增速分别为 18.1%、9.7%、-129%和 49.7%；金融地产方面，银行、非银、房地产的净利润增速分别为 17.4%、0.2%和-37.1%；TMT方面，通信、电子、计算机和传媒的净利润增速分别为 15.7%、10.8%、-28.6%

25、和-5.6%。行业边际变化来看，商品价格回落驱动产业链利润逐步向中下游分配，中游的电力设备、机械设备、轻工制造、家用电器、商贸零售业绩抬升。随着大宗商品 6 月中旬见顶后回落， 此前中游所面临的高昂成本端压力逐步缓解，产业链利润正从上游材料逐步向中下游分配，带动中游制造的盈利预期好转。我们对比中报披露的报业绩和 2022 年 Q1 的净利润增速 来看，上游材料的细分行业中，净利润增速普遍有所回落；中游制造的细分行业中，电力 设备、机械设备、轻工制造、家用电器、商贸零售的净利润增速均有不同程度的抬升。图 14：申万一级 2022 中报业绩增速（整体法）（整体法）2022Q1增速全A118224%

26、13.6%2.9%全A两非12.9%3.8%上游材料20.1%41.1%石油石化919%15.1%23.8%基础化工13235%11.7%33.0%煤炭924%104.2%83.4%有色金属3929%83.1%117.7%钢铁1533%-45.9%-23.5%申万一级中报业绩披露个数中报披露比率2022H1中报净利润增速中报披露表现 VS2022Q1净利润 中游制造50.4% 1.9%电力设备国防和军工机械设备轻工制造66281303621%23%27%25%105.0%0.2%22.1%-17.2%52.7%15.6%-20.8%-41.6% 必选消费7.1% -4.3%109411727医

27、药生物食品饮料纺织服饰农林牧渔可选消费汽车 商贸零售社会服务家用电器金融地产银行 非银金融房地产 建筑材料基建与公用事业交通运输公用事业建筑装饰环保TMT传媒通信 电子 计算机资料来源：Wind，4319172391018192127282326361147724%34%15%26%17%18%23%28%21%11%16%25%17%22%17%18%19%30%29%24%18.1%9.7%9.5%-129.1%0.2%-826.9%46.6%-74.6%49.7%10.7%17.4%0.2%-37.1%-21.2%-16.3%24.7%-68.9%9.4%760.9%9.3%-5.6%1

28、5.7%10.8%-28.6%23.1%18.1%10.8%-186.1%10.4%-18.2%-14.5%-135.2%11.0%-2.6%8.7%-40.0%-42.0%-15.6%4.1%40.9%-27.2%10.5%-19.4%-14.6%-18.2%10.0%-1.9%-60.6%细分板块，聚焦煤炭开采和光伏设备，消费部分边际改善，养殖板块亏损收敛上游资源板块中报前瞻：增速普遍回落，高增速进一步聚焦集中在煤炭开采/能源金属/农化制品/非金属新材料/油气开采。大宗商品价格变动能够较直接地反映到资源品的业绩上，2022 年 6 月中旬随着美联储超预期加息，市场对于衰退预期的升温带动大宗

29、商品高位加速回落。根据已披露中报样本来看，上游细分板块的业绩均有收敛，业绩进一步上行的仅有受益于全球能源缺口推动的煤炭开采。能源金属和农化制品虽然中报业绩增速依然超过 100%，但结合二季度锂、钴、化肥价格边际回落，中报业绩增速较 2022Q1 有所收敛。图 15：2022 年 2 季度商品价格高位回落图 16：上游材料：2022 中报盈利同比增速英国布伦特Dtd原油现货 美元/桶南华商品指数（右轴）2022H1中报净利润增速（整体法）2022Q1净利润增速160140120100806040202020-04-162020-06-1603,0005004003002001000-100-20

30、02,5002,0001,5001,0005002022-04-162022-06-162022-08-16非金属材料化学原料化学制品塑料农化制品化学纤维橡胶小金属金属新材料工业金属能源金属贵金属 普钢冶钢原料特钢 煤炭开采焦炭油气开采油服工程 炼化及贸易02020-08-162020-10-162020-12-162021-02-162021-04-162021-06-162021-08-162021-10-162021-12-162022-02-16资料来源：Wind，资料来源：Wind，成长中报前瞻：聚焦新能源的光伏和军工的地面兵装，半导体业绩边际回落。新能源方面，光伏设备高增速进一步边

31、际上行，电池增速收敛，风电设备增速回落。光伏设备方面，已披露样本得到的中报净利润增速高达 290%，高于 2022Q1 增速，斜率进一步向上，对应当前光伏高景气。电池板块方面，已披露样本计算的中报业绩约 56%，较 2022Q1 增速收敛。风电设备方面，已有样本计算的中报业绩约-23%，低于 2022Q1 增速。TMT 方面，半导体业绩增速边际回落，对应二季度景气回落。半导体中报业绩增速虽然仍然保持 34%的增速，但较一季度近 60%的净利润增速有明显回落。从景气层面来看，今年以来因下游需求低迷，包括存储在内的芯片价格持续回落；同时，根据Gartner 最新预测，全球 2022 年半导体收入也

32、预计放缓至 7.4%，显示半导体景气二季度回落。图 17：光伏新增装机量同比增速图 18：成长板块：2022 中报盈利同比增速2,5002,0001,5001,0005000发电新增设备容量:太阳能:当月值 月 万千瓦 发电新增设备容量:太阳能:当月同比（右轴）2022H1中报净利润增速（整体法）2022Q1净利润增速4003002001000-100-200-30065432电机其他电源设备光伏设备风电设备电池电网设备 航天装备航空装备地面兵装航海装备军工电子半导体元件光学光电子消费电子 其他电子电子化学品软件开发 IT服务 计算机设备通信服务102016-092017-012017-052

33、017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-05-1资料来源：Wind，资料来源：Wind，消费中报前瞻：部分细分板块业绩边际改善，白电业绩回升，养殖业亏损显著收窄，白酒业绩稳定。因二季度疫情冲击线下消费，普遍预期消费板块中报业绩承压。但对比已披露样本计算的中报业绩来看，仍然能够看一些亮点。一是白电中报业绩有明显回升，有受益于囤货需求带来冰柜销量走高，也有上游铜、钢材等主要成本端的商品价格二季度开始高位回落，带动成本下行的因素。二是养殖

34、业的亏损收敛，则是受益于猪价 4 月起低位快速上涨，推动自繁自养生猪养殖利润由负转正，带动生猪养殖企业亏损收敛。三是白酒方面，尽管疫情对线下消费场景形成一定冲击，但对于非疫情区域高端聚会作为最先恢复的场景，白酒中报业绩保持平稳。图 19： 22 省市平均仔猪及猪肉价格二季度底部上涨图 20：消费板块：2022 中报盈利同比增速200150100500-50-100-150-2002022H1中报净利润增速（整体法）2022Q1净利润增速22个省市:平均价:仔猪 周 元/千克22个省市:平均价:猪肉 周 元/千克160140120100806040生物制品化学制药中药 食品加工非白酒 休闲食品饰

35、品饰品 渔业 饲料 养殖业农业综合汽车服务乘用车 贸易专业连锁旅游零售本地生活服务酒店餐饮教育黑色家电厨卫电器家电零部件202006-10-272007-10-272008-10-272009-10-272010-10-272011-10-272012-10-272013-10-272014-10-272015-10-272016-10-272017-10-272018-10-272019-10-272020-10-272021-10-270资料来源：Wind，资料来源：Wind，图 21： 白电主要原材料钢材和铜价二季度回落图 22：大家电销售额同比增速 5 月至 6 月回升200180160140120100806040202020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-030钢材综合